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Table_RightTitle 证券研究报告|医药生物 Table_Title 立志打造中国儿童药第一品牌，健民大鹏增添投资收益 Table_StockRank 买入(首次) Table_StockName 健民集团（600976）首次覆盖 Table_ReportDate 2022年05月18日 Table_Summary 报告关键要素: 公司是传承“叶开泰”近400年历史文化的“中华老字号”企业，核心业务包括医药工业和医药商业两大板块，产品聚焦儿科、妇科和特色中药领域。公司通过大单品带动大品牌战略、积极创新的理念、线上线下结合的营销方式等推动业绩持续增长。 投资要点: 大品牌战略和创新战略，驱动OTC和处方药双轮成长。1）打造黄金大单品，重视品牌塑造，“龙牡”品牌已逐步发展成为中国儿童营养补益剂的强势领导品牌。2020 年公司成功推出焕新升级的龙牡壮骨颗粒，2021年通过同样的模式，推出焕新升级的龙牡牌便通胶囊和健民咽喉片，通过龙牡品牌的牵引，配合品牌营销矩阵，打造黄金单品；2）积极进行营销改革，加大广告投放，发展线上线下结合的营销策略。公司与众多知名连锁药店保持长期战略合作，并积极与电商平台合作，电商业务 2021 年实现 177.10%的同比增长；3）重视新药研发。2022 年 4月，CDE官网公开征求中药新药用于慢性胃炎的临床疗效评价指导原则和中药新药用于胃食管反流病的临床疗效评价指导原则意见，受益于政策红利，公司慢性胃炎领域新产品七蕊胃舒胶囊未来有望迎来发展契机。 以儿童用药为核心，深耕大品种。1）公司深耕儿童领域用药，受益于儿童药市场供需失衡和顶层政策支持，儿童药领域具备长期发展潜力。2）公司妇儿三大单品具备过硬的产品实力：龙牡壮骨颗粒通过升级品质进一步提升，定价权带来产品量价齐升；妇科大单品小金胶囊受益于省级联盟带量采购中标以价换量，医院市场份额将进一步扩大；健脾生血颗粒/片产品优势获临床认可，销量稳步提升；3）公司积极开发潜力大单品，通过龙牡品牌牵引打造第二增长曲线。2021年推出的龙牡牌便通胶囊和健民咽喉片两大独家潜力大单品在营销投入加大、各战略伙伴共同驱动下有望快速放量。 健民大鹏是体外培育牛黄独家生产商，增厚公司投资收益。体外培育牛Table_ForecastSample 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3278.18 3978.05 4803.52 5789.74 增长比率(%) 33 21 21 21 净利润(百万元) 324.74 389.82 532.49 669.02 增长比率(%) 120 20 37 26 每股收益(元) 2.12 2.54 3.47 4.36 市盈率(倍) 19.84 16.53 12.10 9.63 市净率（倍） 4.13 3.30 2.59 2.04 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 Table_BaseData 基础数据 总股本（百万股） 153.40 流通A股（百万股） 152.24 收盘价（元） 42.00 总市值（亿元） 64.43 流通A股市值（亿元） 63.94 Table_Chart 个股相对沪深300指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究 Table_Authors 分析师: 黄婧婧 执业证书编号： S0270522030001 电话： 18221003557 邮箱： -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%健民集团 沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 Table_Pagehead2 证券研究报告|医药生物 万联证券研究所 第 2 页 共 31 页 黄是天然牛黄最佳替代，准入门槛高，健民大鹏多年来持续创新，在原有专利基础上申请了48个专利，并开启国家化之路，独家地位稳固。我们对国内（包括出口部分）天然牛黄需求量测算，推算出在合理假设下，2021年体外培育牛黄市场空间是4530千克（假设条件：片仔癀内销市场中药店销售占比50%、安宫牛黄丸和片仔癀使用的天然牛黄量在天然牛黄总需求量占比70%、体外培育牛黄对天然牛黄替代率是100%），健民大鹏5000千克的产能能够满足此假设下推算出的国内市场需求。未来随相关中成药销售量增加，市场对体外培育牛黄需求将稳步提升，健民大鹏对公司收益贡献可持续性强。 盈利预测与投资建议：公司聚焦儿童领域用药，实行大单品带动大品牌策略，核心产品具备竞争优势，未来将积极布局线上线下营销渠道。同时，联营企业健民大鹏掌握体外培育牛黄核心专利，是体外培育牛黄唯一供应商。预计 2022/2023/2024 年收入为 39.78 亿元/ 48.04 亿元/ 57.90亿元，对应归母净利润3.90亿元/ 5.32亿元/ 6.69亿元，对应EPS为2.54元/股、3.47元/股、4.36元/股，对应PE为16.53/12.10/9.63（对应2022年5月17日收盘价42元）。基于公司产品的竞争优势，终端渠道的扩张、以及健民大鹏收益贡献的持续性，预计公司未来将保持持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原辅材料价格波动风险，研发不达预期风险，集中带量降价风险，竞争格局恶化风险等 万联证券研究所 第 3 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 $start$ 正文目录 1 近400年 “中华老字号”，立志打造中国儿童药第一品牌 . 5 1.1 历史文化悠久，品牌优势助业务多元化发展 . 5 1.2 股权分散，机构投资者数量较多 . 6 1.3 业绩高增长，财务指标不断改善 . 6 2 大品牌战略和创新战略，驱动OTC和处方药双轮成长 . 11 2.1 OTC产品：大品牌带动大品类 . 11 2.2 Rx产品：产品价值提升+营销队伍夯实，有助于提高医疗终端覆盖率. 12 2.3 谋创新抓发展，让品牌焕然新生 . 12 3 以儿童用药为核心，深耕大品种 . 14 3.1 儿童专用药市场供给缺口大，顶层设计支撑行业长期发展 . 14 3.2 龙牡壮骨颗粒：手握定价权+产品升级，黄金大单品实现量价齐升 . 15 3.3 小金胶囊：集采中标以价换量，院内市场规模有望提高 . 16 3.4 健脾生血颗粒/片：产品优势获认可，销量稳步提升 . 17 3.5 积极开发潜力大单品，通过龙牡品牌牵引打造第二增长曲线 . 18 4 健民大鹏：体培牛黄独家生产商，增厚公司投资收益 . 19 4.1 健民大鹏对健民集团收益贡献大 . 19 4.2 天然牛黄价格逐年新高，体外培育牛黄是最佳替代 . 19 4.3 准入门槛高+专利创新，大鹏独家地位稳固 . 20 4.4 体外培育牛黄需求天花板高，大鹏对公司收益贡献持续性强 . 21 4.4.1 国内天然牛黄需求量测算 . 21 4.4.2 天然牛黄需求缺口和体外培育牛黄空间测算 . 26 5 盈利预测 . 27 6 风险提示 . 29 图表1: 健民集团子公司和联营公司（数据截止2021年12月31日） . 5 图表2: 健民集团主要产品介绍 . 5 图表3: 健民集团股权结构（数据截止2022年3月31日） . 6 图表4: 健民集团营业收入和增速（2012-2022Q1） . 7 图表5: 健民集团归母净利润和增速（2012-2022Q1） . 7 图表6: 健民集团工业和商业板块销售额和增速（2015-2021年） . 7 图表7: 健民集团工业板块各业务线销售额和增速（2015-2021年） . 7 图表8: 健民集团收入结构（2015-2021年） . 8 图表9: 健民集团毛利结构（2015-2021年） . 8 图表10: 健民集团各板块毛利率(2012-2022Q1) . 8 图表11: 健民集团工业各业务线毛利率（2015-2021年） . 8 图表12: 健民集团工业板块占比提升 . 9 图表13: 健民集团工业板块中三条高毛业务线占比提升 . 9 图表14: 健民集团三大费用率(年度数据) . 9 图表15: 健民集团三大费用率(季度数据) . 9 图表16: 健民集团销售净利率和净资产收益率（年度数据） . 10 图表17: 健民集团销售净利率和净资产收益率（季度数据） . 10 图表18: 健民集团总资产周转率（2018Q1-2022Q1） . 10 图表19: 健民集团经营活动产生的现金流量净额和增速（2018-2022Q1） . 11 万联证券研究所 第 4 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 图表20: 健民集团近五年一季度经营活动产生的现金流量净额：亿元 . 11 图表21: 龙母壮骨颗粒在2020年中国城市实体药店终端儿科中成药销量排行第一 11 图表22: 健民集团研发费用和增速（2017-2022Q1） . 13 图表23: 健民集团研发费用/工业收入 （2017-2021年） . 13 图表 24: 健民集团研发项目（含一致性评价项目）（数据截止 2021 年 12 月 31 日） . 13 图表25: 2021年末15周岁以下人口占比18.6%。 . 14 图表26: 2020年中国儿童药品种类占全部药物种类的10% . 14 图表27: 2011-2021年期间儿童用药政策梳理 . 14 图表28: 龙牡壮骨颗粒院内市场销量占比 . 16 图表29: 龙牡壮骨颗粒院外市场销售额增速高于销量增速 . 16 图表30: 龙牡壮骨颗粒销量和增速 . 16 图表31: 健民集团小金胶囊近年收入增速和销量增速 . 17 图表32: 健民集团小金胶囊近5年中标价加权均值 . 17 图表33: 健民集团小金胶囊院内市场销售额占比 . 17 图表34: 健民集团小金胶囊销售量和增速 . 17 图表35: 常用口服铁剂的用法用量及疗程 . 18 图表36: 健脾生血颗粒/片近五年销量和增速 . 18 图表37: 健民集团便通胶囊销售量和增速 . 19 图表38: 健民集团健民咽喉片销售量和增速 . 19 图表39: 健民大鹏近五年净利润和增速 . 19 图表40: 健民大鹏近五年对健民集团净利润贡献占比 . 19 图表41: 天然牛黄近十年价格趋势（天然胆黄_较广） . 20 图表42: 牛黄及其代用品成分特点 . 20 图表43: 体外培育牛黄研究历史 . 21 图表44: 安宫牛黄丸各成分占比（重量口径） . 22 图表45: 片仔癀各成分占比（重量口径） . 22 图表46: 体外培育牛黄市场空间测算流程图 . 23 图表47: 安宫牛黄丸和片仔癀出口市场的天然牛黄需求量和增速测算 . 24 图表48: 安宫牛黄丸和片仔癀内销市场的天然牛黄需求量和增速测算（片仔癀部分分为药店销售占比50%、55%、60%三种情况） . 24 图表49: 安宫牛黄丸对天然牛黄总需求量和增速 . 24 图表50: 片仔癀对天然牛黄总需求量和增速 . 25 图表51: 安宫牛黄丸和片仔癀天然牛黄需求量总和和增速测算 . 25 图表52: 天然牛黄总需求量测算：千克 . 25 图表53: 天然牛黄2021年国内需求缺口 . 26 图表54: 2021年体外培育牛黄市场空间测算：千克 . 27 图表55: 健民集团主营业务盈利预测（亿元） . 28 万联证券研究所 第 5 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 1 近400年 “中华老字号”，立志打造中国儿童药第一品牌 1.1 历史文化悠久，品牌优势助业务多元化发展 公司的前身叶开泰药号创始于1637年，是传承“叶开泰”近400年历史文化的“中华老字号”企业，业务包括医药工业和医药商业两大板块，依托“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌，深耕儿童用药和儿童大健康领域，形成了以龙牡壮骨颗粒为主的儿科产品系列，以小金胶囊、雌二醇凝胶为主的妇科产品系列，以健民咽喉片、便通胶囊为主的特色中药产品系列。医药商业板块包括药品的批发和零售，经营模式包括分销和纯销。公司还布局中医诊疗、大健康产品等创新领域。公司联营企业健民大鹏是体外培育牛黄唯一的供应商。 图表1:健民集团子公司和联营公司（数据截止2021年12月31日） 资料来源：同花顺iFinD，公司公告，万联证券研究所 图表2:健民集团主要产品介绍 治疗领域 药（产）品名称 适应症或功能主治 处方药 国家基 药目录（2018） 国家医 保目录（2021） 独家品种 儿科 龙牡壮骨颗粒 治疗和预防小儿佝偻病、软骨病；对小儿多汗、夜惊、食欲不振、消化不良、发育迟缓等症也有治疗作用 小儿宝泰康颗粒 小儿风热外感，证见发热、流涕、咳嗽、脉浮 小儿解感颗粒 感冒发烧、头痛鼻塞、咳嗽喷嚏、咽喉肿痛 万联证券研究所 第 6 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 小儿宣肺止咳颗粒 小儿外感咳嗽，痰热壅肺所致的咳嗽痰多、痰黄粘稠、咳痰不爽 妇科 健脾生血颗粒/片 治疗缺铁性贫血 小金胶囊 乳腺增生类疾病 雌二醇凝胶 绝经期综合症如潮热、出汗、失眠、急燥等症状；各种原因所致卵巢功能失调、雌激素水平低落等 特色中药 便通胶囊 脾肾不足，肠腑气滞所致的便秘。 健胃消食片 健胃消食 健民咽喉片 咽喉肿痛，失音及上呼吸道炎 拔毒生肌散 疮疡阳证已溃，脓腐未清，久不生肌 资料来源：公司公告，国家药监局，万联证券研究所 1.2 股权分散，机构投资者数量较多 公司实际控制人为华立集团股份有限公司董事局主席汪力成。截止2022年3月31日，控股股东华立医药集团持有24.13%股权，前十大股东持股合计41.25%。其中，机构投资者包括中欧基金、太平人寿、前海开源基金、基本养老保险基金、平安基金。 图表3:健民集团股权结构（数据截止2022年3月31日） 资料来源：Wind，公司公告，万联证券研究所 1.3 业绩高增长，财务指标不断改善 收入增长稳定，儿科贡献主要收入和毛利 公司收入稳定增长，从2018年开始，收入加速增长。2021年和2022年一季度公司分别实现营业收入32.78亿元（+33.47%）和9.18亿元（+9.16%），归母净利润3.25亿元（+119.59%）和0.89亿元（+27.14%），净利润的增长主要是因为公司龙牡壮骨颗粒等主导产品收入增长。2021年工业和商业板块分别实现收入16.82亿元（+22.42%），17.55亿元（+17.00%）。 2021年儿科、妇科和特色中药三条业务线均实现高增长，增速分别为48.25%、52%、34.75%。 万联证券研究所 第 7 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 图表4:健民集团营业收入和增速（2012-2022Q1） 图表5:健民集团归母净利润和增速（2012-2022Q1） 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表6:健民集团工业和商业板块销售额和增速（2015-2021年） 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表7:健民集团工业板块各业务线销售额和增速（2015-2021年） 资料来源：Wind，万联证券研究所 万联证券研究所 第 8 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 从业务结构来看，工业板块收入和毛利占比均逐年上升，2021年分别为16.82亿元（占比48.94%）和13.22亿元（占比93.10%）， 其中，儿科是贡献比例最高的业务线，其次是妇科。2021年，儿科收入和毛利分别是8.91亿元（占总收入25.92%）和7.57亿元（占总毛利53.31%）。 图表8:健民集团收入结构（2015-2021年） 图表9:健民集团毛利结构（2015-2021年） 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 高毛利率业务占比提升有望带动综合毛利率稳步增长 毛利率方面，公司工业板块毛利率多年维持在60%以上水平且逐年提升，2021年提升至78.59%。儿科、妇科、特色中药三条业务线2021年毛利率分别提升至84.98%、81.49%和87.54%。商业板块毛利率较低，不足10%。在医药工业业务带动下，公司销售毛利率稳步提升。 2022年一季度商业板块收入增速高于工业板块，医药工业板块毛利率变化不大，导致综合毛利率从2021年的43.49%下降到42.99%。未来随着工业板块业务占比提升，以及三条高毛利率业务线在工业板块中比重提升，综合毛利率有望稳步增长。 图表10:健民集团各板块毛利率(2012-2022Q1) 图表11:健民集团工业各业务线毛利率（2015-2021年） 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 万联证券研究所 第 9 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 图表12:健民集团工业板块占比提升 图表13:健民集团工业板块中三条高毛业务线占比提升 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 盈利能力加速提升，边际贡献未来有望随规模扩大进一步提高 2022年一季度销售费用率同比下降，主要是因为1）2022年一季度公司商业板块增速高于工业板块，商业板块的销售费用率较工业的销售费用率低；2）一季度受疫情影响，部分市场推广、促销活动无法正常开展，销售费用同比有所下降。从环比数据看，销售费用率2022年一季度相较于2021年有所提升，显示公司在加大营销投入。随着公司营销改革的推进，对大单品营销投入增加将带来品牌塑造和销量提升。 图表14:健民集团三大费用率(年度数据) 图表15:健民集团三大费用率(季度数据) 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 公司2022年一季度销售净利率环比下降，主要是公司工业板块销售净利润率受跨期因素等影响有正常的较小波动导致，公司加大队伍建设，处方线和OTC线都增加了人员配置。受销售净利率环比减小以及资产周转率周期性波动影响，2022年一季度公司净资产收益率环比小幅下跌。不考虑周期性因素影响，销售净利率和净资产收益率同比呈现上升趋势。未来随公司规模提升，边际贡献会逐步释放。 万联证券研究所 第 10 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 图表16:健民集团销售净利率和净资产收益率（年度数据） 图表17:健民集团销售净利率和净资产收益率（季度数据） 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表18:健民集团总资产周转率（2018Q1-2022Q1） 资料来源：Wind，万联证券研究所 全年经营性净现金流高增长，未来有望继续和利润保持正向同步 现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额2.59亿元，同比增加106.46%，主要受益于销售规模增长带来的利润增长，相应产生的现金流量增加。2022年一季度经营活动产生的现金流量净额-1.21亿元，比上年同期下降 408.03%，主要原因包括2021年四季度做了一些票据贴现，导致2022年一季度经营性净现金流受到一些影响；受疫情影响以及原材料价格变动因素，公司加大原材料的储备；公司支付的广告费用同比增加；公司支付的工资、税费同比增加。从历年一季度经营净现金流看，多数为负净额，显示经营净现金流具有一定季度周期性。全年看，公司未来有望保持跟利润基本正向的经营性净现金流。 万联证券研究所 第 11 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 图表19:健民集团经营活动产生的现金流量净额和增速（2018-2022Q1） 图表20:健民集团近五年一季度经营活动产生的现金流量净额：亿元 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2 大品牌战略和创新战略，驱动OTC和处方药双轮成长 2.1 OTC产品：大品牌带动大品类 打造黄金大单品，持续品牌塑造。公司通过龙牡壮骨颗粒、小金胶囊等黄金单品打造，加大广告投放，聚焦品牌形象，构建具有健民特色的产品品类，把健民龙牡品牌打造成为中医药界知名C端品牌。黄金大单品龙牡壮骨颗粒在2020年中国城市实体药店终端儿科中成药销量排行第一，“龙牡”品牌已逐步发展成为中国儿童营养补益剂的强势领导品牌。 图表21:龙母壮骨颗粒在2020年中国城市实体药店终端儿科中成药销量排行第一 排名 产品 备注 1 龙牡壮骨颗粒 独家/医保/OTC 2 小儿感冒颗粒 医保/OTC 3 丁桂儿脐贴 独家/医保增补/OTC 4 小儿鼓翘清热颗粒 独家/医保 5 小儿肺热咳喘颗粒 医保/OTC/基药 6 小儿七星茶颗粒 医保/OTC 7 小儿柴桂退热颗粒 医保/OTC/基药 8 小儿肺热咳喘口服液 独家/医保/OTC/基药 9 小儿止咳糖浆 医保增补/OTC 10 金针口服液 独家/医保/OTC/基药 资料来源：公司官网，米内网，万联证券研究所 营销改革、线上线下结合。近两年，公司做了营销变革，2020年调整龙牡壮骨颗粒营销方式，恢复广告投放，进一步提高龙牡壮骨颗粒的市场占有率。公司与众多知名连锁药店保持长期战略合作，并积极与电商平台合作，电商业务2021年实现177.10%的同比增长。与京东大药房合作以来，公司京东业绩连续3年同比增长超过200%，2021年，公司主打的龙牡品牌已位列京东儿科用药top2，儿科类目占比高达23.7%。公司 万联证券研究所 第 12 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 OTC销售2021年收入9.04亿元，同比增加51.28%。随着OTC销售模式的逐步调整、逐步成熟，公司将会打造一个更快速的高增长模式，实现产品铺货率、市场占有率进一步提升。 2.2 Rx产品：产品价值提升+营销队伍夯实，有助于提高医疗终端覆盖率 积极开展循证医学研究，不断增强产品医学价值。人工流产术后促进子宫内膜修复专家共识成功发布，拓展了雌二醇凝胶临床适应症；联合中华医学会各学会组织，开展健脾生血片多中心临床研究、雌二醇多中心临床研究、拔毒生肌散循证医学研究。加强处方药营销团队建设，不断增强产品市场价值。公司加强地方经理配置，所有地州都配备地区经理，进一步夯实营销队伍。2021年，公司营销中心处方药业务实现连续突破：雌二醇三年复合增长率超100%，小儿宝泰康销售同比增长超50%。，公司Rx业务实现销售收入7.79亿元，同比增长36.23%。同时，公司产品小金胶囊、银杏叶片中选，有望通过集采获得更大的市场份额。 2.3 谋创新抓发展，让品牌焕然新生 重点研发儿童新制剂、新适应症，对产品升级，延长产品生命周期。为了推动儿童药物研发进程，打造儿童药物研发基地，公司联合国内儿童药物研究权威机构，组建工程实验室，组建了儿童经皮吸收药物研究平台（含膜剂）、儿童液体制剂研究平台、儿童固体制剂研究平台、分析技术平台等4大技术平台。公司高度重视研发，不断进行创新和对产品品质的升级。2020年，公司成功推出焕新升级龙牡壮骨颗粒，实现了龙牡品牌华丽升级。2021年通过同样的模式，复制焕新升级的龙牡牌便通胶囊和健民咽喉片。 加大大健康产品、中医诊疗等创新业务布局。公司围绕特色中医服务探索中医诊疗，夯实医师队伍，建立名中医团队，以妇儿专科为特色，运用中医药技术开展妇儿预防保健和诊疗服务，2021年公司中医馆实现扭亏为盈。大健康业务布局方面，公司扩充婴童线产品，推出“茁倍高”儿童成长奶粉，组建专业团队。 受益于新政红利，公司慢性胃炎中药新药七蕊胃舒胶囊未来可期。七蕊胃舒胶囊2021年获批，临床试验研究结果显示可用于轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀阻证所致的胃脘疼痛的治疗，是近十年来首个获批上市的胃病中药1类新药，是在医疗机构制剂基础上研制的中药创新药。截止2021年1月，七蕊胃舒胶囊累计投入研发费用约为人民币2704.82万元。2022年4月29日，CDE官网公开征求中药新药用于慢性胃炎的临床疗效评价指导原则和中药新药用于胃食管反流病的临床疗效评价指导原则意见，指导原则以期引导慢性胃炎、胃食管反流的中药新药研发能够突出中医药治疗的优势和特点。在新政指导下，胃药中药市场有望迎来契机，受益于政策带来的行业发展机会，公司新产品七蕊胃舒胶囊未来可期。 万联证券研究所 第 13 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 图表22:健民集团研发费用和增速（2017-2022Q1） 图表23:健民集团研发费用/工业收入 （2017-2021年） 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 图表24:健民集团研发项目（含一致性评价项目）（数据截止2021年12月31日） 药（产）品名称 注册分类 适应症或功能主治 处方药 研发（注册）阶段 利胃胶囊（获批名称为七蕊胃舒胶囊） 中药1类 化瘀除湿，导滞清热，生肌止痛。用于慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀滞证。 获得注册批件 牛黄小儿退热贴 中药1类 退热解表，清热解毒。主治小儿风热外感。 - 期临床研究 小儿宣肺止咳糖浆 中药1类 宣肺止咳，化痰利咽。用于治疗小儿外感咳嗽，中医辨证为风热犯肺证。 完成临床研究 枳术通便颗粒 中药1类 行气化滞，健脾和中，润肠通便。用于气滞所致的便秘。 临床前研究 通降颗粒 中药1类 舒肝和胃，抑酸止痛。用于非糜烂性胃食管返流病肝胃不和证。 临床前研究 黄芪桂枝五物汤 中药3类 益气温经，和血通痹。主治血痹阴阳俱微，寸口关上微，尺中小紧，外证身体不仁，如风痹状。 制剂研究 吸入用盐酸氨溴索研发项目 化药3类 适用于伴有痰液分泌不正常及排痰功能不良的急性、慢性呼吸道疾病。还适用于治疗急性和慢性支气管肺感染中的分泌失调。 临床研究 托莫西汀口服溶液 化药4类 用于治疗6岁及6岁以上儿童和青少年的注意缺陷/多动障碍(ADHD)。 ANDA 拉科酰胺口服溶液 化药3类 用于4岁及以上癫痫患者部分发作性癫痫（伴或不伴继发性全身性发作）的治疗。 ANDA 资料来源：公司公告，万联证券研究所 说明：标黄部分代表处于注册上市阶段药（产）品 万联证券研究所 第 14 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 3 以儿童用药为核心，深耕大品种 3.1 儿童专用药市场供给缺口大，顶层设计支撑行业长期发展 中国儿童药市场供需失衡，亟需满足临床需求的药品。作为药品消费的特殊群体，我国15周岁以下人群2021年末占比18.6%，从2020年的数据看，儿童药品的种类占药物总量的比例却不足10%。适宜儿童的剂型、规格也非常缺乏，尤其是低龄儿童、新生儿用药普遍“成人化”，儿科专用药的缺乏导致儿童使用成人药现象普遍。 图表25:2021年末15周岁以下人口占比18.6%。 图表26:2020 年中国儿童药品种类占全部药物种类的10% 资料来源：2021年国民经济和社会发展统计公报，万联证券研究所 资料来源：药渡，万联证券研究所 三孩放开+顶层政策支持，推动儿童药市场成长。随着二孩三孩政策落地，儿童医疗需求不断高涨，诊疗人次以每年400万500万人次递增，占全国门诊总量10%以上。同时，儿童药市场不断迎来顶层设计与政策支撑，市场增长驱动力明确。 图表27:2011-2021年期间儿童用药政策梳理 年份 单位 文件名称 主要内容 2011 国务院 中国儿童发展纲要（2011-2020年） 首次把儿童用药短缺问题提到国家层面 2012 国务院 国家药品安全“十二五”规划 明确指出鼓励儿童事宜剂型的研发 2013 药监局 关于深化药品审评审批改革进一步鼓励创新的意见 鼓励生产企业研发仿制药的儿童专用规格和剂型 2014 多部委联合 关于保障儿童用药的若干意见 对鼓励研发创新、加快申报审批提出要求 2015 国务院 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 加快包括儿童用药在内的创新药审批审批 2016 国务院 关于促进医疗产业健康发展的指导意见 明确提出开发符合儿童生理特征的新品种、剂型和规格的指导原则 多部委联合 首批鼓励研发申报儿童药品清单 对临床急需的儿童适宜剂型药品的研发实施政策鼓励 万联证券研究所 第 15 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 药监局 关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见 优先审评审批具有明显临床优势的儿童用药 药审中心 临床急需儿童用药申请优先审评审批品种评定的基本原则 公布儿童用药优先审评审批品种目录 2017 药监局 关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见 优先审评审批的范围包括儿童用药 多部 联合 第二批鼓励研发申报儿童药品清单 对临床急需的儿童适宜剂型药品的研发实施政策鼓励 2019 全国人大常委 会 药品管理法 鼓励儿童用药的研制和创新。儿童用药优先审评审批 多部委联合 第三批鼓励研发申报儿童药品清单 对临床急需的儿童适宜剂型的研发实施政策鼓励 2020 市场监管局 药品注册管理办法 优先审评程序：（二）符合儿童生理特征的儿童用药品新品种、剂型和规格 药监局 药品上市许可优先审评审批工作程序 （试行） 对儿童用药的优先审评审批条件进行了明确 2021 国务院 中国儿童发展纲要（2021-2030） 促进儿童健康成长，是建设社会主义现代化强国、实现中华民族伟大复兴中国梦的必然要求 资料来源：药渡，万联证券研究所 3.2 龙牡壮骨颗粒：手握定价权+产品升级，黄金大单品实现量价齐升 中国居民膳食营养参考摄入量显示，我国6岁以下儿童的平均钙摄入量为239mg/日，7-17岁儿童、青少年的平均钙摄入量为328mg/日，仅占推荐量的30%40%。这说明我国儿童钙摄取不足较严重，儿童在膳食平衡的情况下，仍需要通过钙制剂额外补钙。2016年的营养性佝偻病防治全球共识对维生素D缺乏性佝偻病命名重新定义为营养性佝偻病，明确了其是由于儿童维生素D缺乏和（或）钙摄入量过低导致生长板软骨细胞分化异常、生长板和类骨质矿化障碍的一种疾病。随着居民收入的提高，健康需求的上涨，家长对孩子的成长以及保健管理极其重视，在人口优势和消费需求的双擎驱动下，儿童钙制剂市场前景光明。 龙牡壮骨颗粒是公司已上市36年的黄金单品，是中国儿童健康成长药物领域的领导品牌，以“脾肾双补”的中医理论为基础，由党参、黄芪、山麦冬等13种地道中药材结合现代医学研究成果，添加有机钙和维生素D，起到强筋壮骨、健脾和胃的功效。 定价权和产品升级带来龙牡壮骨颗粒量价齐升。2020年，公司成功推出焕新升级龙牡壮骨颗粒，升级后的龙牡壮骨颗粒产品品质得到了进一步提升采用全新密闭动态提取技术，以“新技术、冲水少、口感好”的形象展现在大众眼前。通过数据处理和分析，我们发现龙牡壮骨颗粒近年的收入增速远高于销量增速，且增速差距有加大趋势，说明龙牡壮骨颗粒掌握定价权。根据中康CHIS数据显示，龙牡壮骨颗粒的平均单价从2017年的30元/盒上升到2021年的132元。销量方面，龙牡壮骨颗粒近五年销量增速一直创新高，2021年销量实现48629万袋，增速达29.15%。 万联证券研究所 第 16 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 图表28:龙牡壮骨颗粒院内市场销量占比 图表29:龙牡壮骨颗粒院外市场销售额增速高于销量增速 资料来源：公司公告，万联证券研究所测 资料来源：公司公告，中康CHIS系统，万联证券研究所测算 说明：龙牡壮骨颗粒院内市场销量占比较小，我们用总销量增速近似代替院外市场销量增速 图表30:龙牡壮骨颗粒销量和增速 资料来源：公司公告，万联证券研究所 3.3 小金胶囊：集采中标以价换量，院内市场规模有望提高 小金胶囊用于乳腺增生类疾病，由经典名方小金丹经剂型改造而成，原材料包括人工麝香、木鳖子（去壳去油）、制草乌等九味散寒止痛、活血行气之类中药材。我国乳腺增生病的发病率为52.4%，约 3.5亿人群，占乳腺疾病的75%。乳腺增生患者有3%5%存在恶变为乳腺癌的风险。对于乳腺增生，西医方面认为只是生理现象，一般不需治疗，因此临床上一般采用中药调理。目前临床上常用活血化瘀、疏肝理气、软坚散结等作用的中成药进行治疗。因此，乳腺增生治疗类中成药市场需求非常大。 随着小金胶囊中标价格的波动和医疗机构采购量的变化，小金胶囊销售额增速和销量增速也在波动。2019年后，中标价加权均值逐年下降，销量增速开始高于销售额增速，显示虽然中标价格在降低，但医疗端对公司小金胶囊的需求量在加速提高。 万联证券研究所 第 17 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 图表31:健民集团小金胶囊近年收入增速和销量增速 图表32:健民集团小金胶囊近5年中标价加权均值 资料来源：公司公告，中康CHIS系统，万联证券研究所测算 说明：2017-2021中标省份数量分别是29/29/29/29/30个，未中标省份未纳入销售额测算，零售端只将药店渠道纳入销售额测算 资料来源：公司公告，万联证券研究所测算 说明：中标价取中标价区间中最高价格和最低价格平均值；中标价加权均值是按照不同规格采购量进行加权 小金胶囊是处方药，近几年院内市场占比97%左右，所以在省级联盟集采中中标意义重大。小金胶囊生产厂家只有健民集团和天基生物，在2022年湖北联盟中成药集中带量采购中，只有公司的小金胶囊中标，广东联盟集采中两家公司均中标。2021年公司小健胶囊销售量实现46.79%的增速，带量采购落地后，价格有所下降，但销售费用也会下降，同时有利于快速扩大医院端销售规模。 图表33:健民集团小金胶囊院内市场销售额占比 图表34:健民集团小金胶囊销售量和增速 资料来源：公司官网，中康CHIS系统，万联证券研究所测算 资料来源：公司公告，万联证券研究所 3.4 健脾生血颗粒/片：产品优势获认可，销量稳步提升 在我国，除了化学药以外，中药在治疗缺铁性贫血方面也表现出了很好的疗效，中西复方制剂也被证实具有确切的治疗缺铁性贫血效果，健脾生血颗粒和健脾生血片是公司开发的3类新药，是这类缺铁性贫血治疗产品的典型代表，具有稳定而快速的生血作用，主要成分有党参、茯苓、白术、甘草、黄芪、山药、鸡内金、龟甲、麦冬、南五味子、牡蛎、大枣、硫酸亚铁等。健脾生血颗粒累计开展临床医学研究近百项， 万联证券研究所 第 18 页 共 31 页 Table_Pagehead 证券研究报告|医药生物 因其显著疗效被中华医学杂志发布的铁缺乏和缺铁性贫血诊治和预防多学专家共识列入推荐用药。 健脾生血颗在妇产科应用非常广泛。众所周知，妊娠期妇女需要补充足够的铁来维持胎儿的健康生长与发育，当铁摄人不足时，孕妇会出现系列铁缺乏/贫血症状。为了在补充铁元素的基础上，改善伴随的脾虚症状，增进食欲，临床医生往往会选择健脾生血颗粒片来进行治疗。健脾生血片颗粒中元素铁含量20 mg片(袋)，对胃肠道刺激小，并且，临床研究显示健脾生血颗具有良好的安全性。2021年健脾生血颗粒/片总销量887.57万盒，实现20.03%的增长。 图表35:常用口服铁剂的用法用量及疗程 图表36:健脾生血颗粒/片近五年销量和增速 常用口服铁剂 含铁量(ms片) 多糖铁复合物 150 硫酸亚铁 60 硫酸亚铁缓释片 50 富马酸亚铁 60 葡萄糖酸亚铁 36 琥珀酸亚铁 33 中药补铁剂（如健脾生血颗粒/片） 20/袋 资料来源：铁缺乏症和缺铁性贫血诊治和预防多学科专家共识，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 3.5 积极开发潜力大单品，通过龙牡品牌牵引打造第二增长曲线 2021年，公司重磅推出龙牡牌便通胶囊和健民咽喉片两大独家潜力大单品，以满足消费者消费能力升级后多元的健康需求。公司在全国范围内进行13场品牌发布会，联合各战略合作伙伴共同着力双轮驱动，快速推进便通胶囊（OTC渠道）、健民咽喉片（新包装）等产品上市销售。新品上市半年内，便通胶囊开发进场700家连锁，健民咽喉片开发进场500家连锁。 我国成人慢性便秘的患病率为4%-10%，70岁以上人群慢性便秘患病率达23%，患病率随年龄
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