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轻工制造行业 2021年 &2022Q1业绩综述轻工制造首席证券分析师 ：张潇执业证书编号： S0600521050003联系邮箱： yjs_轻工制造证券分析师：邹文婕执业证书编号： S0600521060001联系邮箱： 日期： 2022/5/8证券研究报告 行业跟踪 轻工制造1核心观点数据来源： Wind，东吴证券研究所 轻工板块 2021年 &2022Q1概述 ：轻工制造板块 2021年实现营业收入 /归母净利润同比分别 +25.20%/-1.11%。 2021年轻工板块整体收入增速靓丽，原材料及能源成本压力叠加海运费高位因素，利润端略有承压。 2022Q1受疫情影响收入增速有所放缓，盈利能力环比修复，营业收入 /归母净利润同比分别 +6.92%/-41.63%，毛利率 /净利率环比分别 +0.41pp/+4.62pp。 分子版块看 ， 1） 2021年家具板块收入增速靓丽，利润端受计提减值及原材料价格上涨影响承压； 2）造纸板块 2022Q1提价逐步落地，盈利能力触底反弹； 3）疫情及双减政策影响下文娱用品表现偏弱。 家具子板块： 疫情影响偏短期，看好行业集中度加速提升。 从收入端看， 2021年整体增速靓丽，受高基数及疫情影响 2021Q2起增速有所放缓；从利润端看， 2021年计提减值及原材料价格上涨拖累公司业绩表现， 2022年减值风险基本消除。 1）定制子版块：马太效应突出，零售渠道增速出现分化， 2022Q1欧派家居、索菲亚经销渠道收入增速靓丽，同比分别 +34%、 +22%，渠道质量提升驱动单店提货额增长。整家套餐有效引流 &提升客单价， 2021年欧派家居整装收入 18.7亿元，同比 +85%，关注大家居战略深化下集中度加速提升机会； 2）成品及卫浴子版块 ：成品及卫浴板块收入 2021年及 2022Q1维持双位数较快增长， 利润端 2021年受原材料价格上涨、海运涨价的拖累出现回落， 2022Q1软体原材料价格下跌，行业盈利能力环比改善，叠加产品价格提涨 2022年毛利率有望逐步回升。 软体龙头业绩表现靓丽，有望内外销份额均实现加速扩张。 造纸 &包装子版块： 分化加剧，浆纸系盈利能力环比修复。 2022Q1起纸浆价格维持高位，针叶浆 /阔叶浆 /溶解浆价格较 2021年末分别+18%/+20%/+22%。成本压力下龙头与行业表现持续分化，太阳纸业 吨盈利 超过行业整体。随着供需格局改善，文化纸新一轮提价落地情况良好，行业盈利能力有望触底回升 。 文娱办公子版块 ：疫情冲击及双减影响下，整体需求造成较大冲击。晨光股份 2022Q1传统零售业务同比 -14.8%，科力普业务高基数下实现快速增长，收入 21.46亿元，同比 +46.4%，疫情好转后传统业务有望逐步修复。 投资建议： 1）首推家具板块 ：稳增长主线下地产政策边际放松有望驱动估值修复，推荐 【 欧派家居 】 、 【 索菲亚 】 、 【 顾家家居 】 、 【 喜临门 】 以及 【 敏华控股 】 ； 2）造纸板块： 文化纸盈利能力有望触底回升，推荐 【 太阳纸业 】 ，建议关注 【 华旺科技 】 ； 3）出口链： 人民币汇率贬值利好出口，海运费高位回落盈利能力有望逐步修复。推荐 【 梦百合 】 ，建议关注 【 海象新材 】 ； 4）文娱用品： 疫情逐步好转2022H2传统文具零售有望回暖，推荐 【 晨光股份 】 。 风险提示： 限电政策影响产能，原材料价格波动，中美贸易摩擦加剧，下游需求偏弱等。2数据来源： Wind，东吴证券研究所轻工板块标的分类板块 细分子版块 板块标的构成家具定制家具 欧派家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、志邦家居、皮阿诺、好莱客、我乐家居、 顶固集创、梦天家居成品及卫浴（内销） 顾家家居、喜临门、惠达卫浴、帝欧家居、好太太、王力安防家居出口 梦百合、海鸥住工、海象新材、永艺股份、乐歌股份、麒盛科技、恒林股份、共创 草坪、浙江自然其他家具永安林业、大亚圣象、双枪科技、华瓷股份、悦心健康、浙江永强、德力股份、哈尔斯、德尔未来、瑞尔特、蒙娜丽莎、东鹏控股、德艺文创、玉马遮阳、嘉益股份、张小泉、匠心家居、雅艺科技、力诺特玻、家联科技、康欣新材、美克家居、丰林集团、山东华鹏、公牛集团、江山欧派、爱丽家居、菲林格尔、松发股份、亚振家居、建霖家居、茶花股份、中源家居、曲美家居、四通股份、松霖科技、西大门、龙竹科技、美之高造纸及包装 造纸 太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、仙鹤股份、晨鸣纸业、华旺科技、五洲特纸包装 裕同科技、劲嘉股份、吉宏股份、东风股份、集友股份、奥瑞金文娱办公 文娱办公 晨光股份、齐心集团、舒华体育、明月镜片重点公司估值（估值截止 2022/5/5）注：盈利预测来自东吴证券研究所；敏华控股货币为港元，数据对应年份为 FY2021、 FY2022E、 FY2023E。代码 公司 总市值 收盘价（元） EPS（ 元） PE 投资评级(亿元 ) 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2022E603833 欧派家居 730.98 120.00 4.38 5.06 5.95 27.40 23.72 20.17 买入002572 索菲亚 180.01 19.73 0.13 1.48 1.84 151.77 13.33 10.72 买入603816 顾家家居 383.70 60.69 2.63 3.19 3.88 23.08 19.03 15.64 买入603008 喜临门 92.75 23.94 1.44 1.87 2.41 16.63 12.80 9.93 买入1999 敏华控股 297.39 7.57 0.49 0.62 0.78 15.57 12.26 9.72 买入目录32. 家具子版块1.轻工板块 2021年 &2022Q1概述3.造纸子版块4.文娱办公子版块5.投资建议及风险提示1. 轻工板块 2021年 &2022Q1概述451.轻工板块概述： 2021年收入增速靓丽，利润端略有承压 成长性： 2021年收入增速靓丽 ， 2022Q1受疫情影响有所放缓；原材料及能源成本压力叠加海运费高位因素 ， 利润端略有承压 。 轻工制造板块 2021年实现营业收入 5612.10亿元 ， 同比 +25.20%；归母净利润 348.11亿元 ， 同比 -1.11%。 2022Q1实现营业收入 1312.89亿元 ， 同比 +6.92%；归母净利润 64.38亿元 ， 同比 -41.63%。 分季度来看，轻工制造板块 2021年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入1213.46/1375.12/1469.20/1554.33亿元，同比分别+61.78%/+28.80%/+16.09%/+10.89%； Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润 110.04/130.33/103.11/4.63亿元，同比分别+185.35%/+40.09%/-12.58%/-95.46%。轻工制造板块 2017-2022Q1营业收入 轻工制造板块 2017-2022Q1归母净利润轻工制造板块 2020-2022Q1单季营业收入 轻工制造板块 2020-2022Q1单季归母净利润数据来源： Wind，东吴证券研究所24.5%16.0%6.6% 5.9%25.2%6.9%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1轻工板块营业收入（亿元） yoy40.3%-5.4%12.2%0.4% -1.1%-41.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1轻工板块归母净利润（亿元） yoy-60%-10%40%90%05001,0001,5002,000轻工板块营业收入（亿元） yoy-200%-100%0%100%200%300%050100150轻工板块归母净利润（亿元） yoy6 盈利能力： 2021年毛利率逐季下行， 2022Q1毛利率环比修复。 轻工制造板块 2021Q4毛利率 19.27%，同比 -3.37pp，环比 -2. 63pp；销售净利率 0.34%，同比 -7.08pp，环比 -6.77pp。 2022Q1毛利率 19.67%，同比 -5.25pp，环比 +0.40pp；销售净利率 4.96%，同比 -4.28pp，环比 +4.62pp。数据来源： Wind，东吴证券研究所 盈利能力方面，轻工制造板块 2021年毛利率 /净利率分别为22.47%/6.31%，同比分别 -2.96pp/-1.75pp。 现金流方面，轻工制造板块 2021年经营现金流 /净利润为 161.75%，同比 -31.85pp。 2022Q1经营现金流 /净利润为 59.09%，同比 +112.99pp。 经营效率方面，轻工制造板块 2021年应收账款周转天数 49.29天，同比 -5.09天；存货周转天数 74.55天，同比 -8.57天；应付账款周转天数 65.78天，同比 -7.53天。轻工制造板块 2017-2022Q1毛利率 &净利率轻工制造板块 2020-2022Q1单季毛利率 &净利率轻工制造板块 2017-2022Q1现金流轻工制造板块 2017-2021年运营 效率（单位：天）28.15% 26.90% 27.53%25.43%22.47%19.67%9.93% 8.11% 8.48% 8.06%6.31% 4.96%0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1轻工板块毛利率 轻工板块净利率25.43%26.10%27.74%22.64%24.92%24.55%21.90%19.27%19.67%5.14%8.96% 9.63% 7.42% 9.24% 9.62% 7.11%0.34%4.96%0%5%10%15%20%25%30%轻工板块毛利率 轻工板块净利率0501002017 2018 2019 2020 2021轻工板块应收账款周转天数轻工板块存货周转天数轻工板块应付账款周转天数1.轻工板块概述： 2021年收入增速靓丽，利润端略有承压-100%0%100%200%300%轻工板块销售商品提供劳务收到现金 /营业收入（ %）轻工板块经营性现金流 /净利润（ %）7分子版块看 ， 1） 2021年家具板块 （ 包括定制及成品 ） 收入增速靓丽 ， 利润端受计提减值及原材料价格上涨影响承压； 2） 造纸板块 2022Q1提价逐步落地 ， 盈利能力触底反弹； 3） 疫情及双减政策影响下文娱用品表现偏弱 。数据来源： Wind，东吴证券研究所轻工板块 2021年各子版块营业收入同比增速 轻工板块 2021年各子版块归母净利润同比增速轻工板块 2022Q1各子版块营业收入增速 轻工板块 2022Q1各子版块归母净利润增速10%18%8%16%0.5%10%12%5%8%5%0%5%10%15%20%定制家具 成品家具 造纸 包装印刷 文娱用品2021Q4同比增速 2022Q1同比增速-162%-26%-77%-45%-269%-18% -27%-57%-18% -20%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%定制家具 成品家具 造纸 包装印刷 文娱用品2021Q4同比增速 2022Q1同比增速2021年定制家具子版块营业收入及归母净利润同比分别 +28.41%/-39.29%；成品及卫浴营业收入及归母净利润同比分别 +32.89%/-2.05%；造纸子版块受益于 2021年 1-4月高景气度盈利能力提升， 2021年营业收入同比+24.19%，归母净利润同比 +39.80%；文娱用品子版块营业收入同比+19.16%，归母净利润同比 -32.78%。2022Q1定制家具营业收入及归母净利润同比分别 +9.59%、 -18.38%；造纸子版块 2021年营业收入同比 +5.32%，归母净利润同比 -56.76%；文娱用品子版块营业收入同比 +5.21%，归母净利润同比 -20.23%。28%32.89%24% 24%19%0%5%10%15%20%25%30%35%定制家具 成品及卫浴 造纸 包装印刷 文娱用品-39%-2%40%6%-33%-60%-40%-20%0%20%40%60%定制家具 成品及卫浴 造纸 包装印刷 文娱用品1.轻工板块概述： 2021年收入增速靓丽，利润端略有承压2. 家具：大家居战略深化，看好集中度加速提升892. 家具：疫情影响偏短期，看好行业集中度加速提升2021年家具板块整体实现营业收入 2234.33亿元 ， 同比 +27.89%；归母净利润 138.46亿元 ， 同比 -21.76%。 从收入端看 ， 2021年整体增速靓丽 ， 受高基数及疫情影响 2021Q2起增速有所放缓；从利润端看 ， 2021年计提减值及原材料价格上涨拖累公司业绩表现 ， 2022年减值风险基本消除 。 后续来看 ， 2022Q2受疫情影响收入端或有承压 ， 2022H2有望迎来需求回补 。 分季度来看， 2021Q1/Q2/Q3/Q4家具板块分别实现营业收入429.85/562.95/589.27/652.25亿元，同比分别+79.05%/+33.37%/+16.46%/+12.52%； 2021Q1/Q2/Q3/Q4实现归母净利润 34.65/55.86/52.44/-4.5亿元，同比分别 +518.04%/+5.7%/-16.37%/-108.1%。 2022Q1家具板块实现营业收入464.53亿元，同比 +8.07%；归母净利润 22.35亿元，同比 -35.49%。家具板块整体 2017-2022Q1营业收入 家具板块整体 2017-2022Q1归母净利润家具板块整体 2020-2022Q1单季营业收入 家具板块整体 2020-2022Q1单季归母净利润数据来源： Wind，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1家具营业收入（亿元） yoy-40%-20%0%20%40%60%0501001502002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1家具归母净利润（亿元） yoy-60%-10%40%90%0200400600800家具营业收入（亿元） yoy-200%0%200%400%600%-20020406080家具归母净利润（亿元） yoy10数据来源： Wind，东吴证券研究所 盈利能力方面，家具板块 2021年毛利率 /净利率分别为 29.07%/6.20%，同比分别 -4.40pp/-4.05pp。2022Q1毛利率 /净利率分别为27.16%/4.78%，同比分别 -3.34pp/-3.35pp。 现金流方面，家具板块 2021年经营现金流 /净利润为 138.59%，同比 -4.48pp。 2022Q1经营现金流 /净利润为 -184.54%，同比 +0.15pp。 经营效率方面，家具板块 2021年应收账款周转天数 44.04天，同比 -2.21天；存货周转天数 92.12天，同比 -8.59天；应付账款周转天数75.13天，同比 -7.24天。家具板块整体 2017-2022Q1毛利率 &净利率家具板块整体 2020-2022Q1单季毛利率 &净利率家具板块整体 2017-2022Q1现金流家具板块整体 2017-2021年运营效率34.61% 34.15% 35.72% 33.47%29.07% 27.16%10.92% 8.62% 11.08% 10.25%6.20% 4.78%0%10%20%30%40%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1家具毛利率 家具净利率0501001502017 2018 2019 2020 2021 2021Q1家具应收账款周转天数（天）家具存货周转天数（天）家具应付账款周转天数（天）-10%0%10%20%30%40%家具毛利率 家具净利率2. 家具：疫情影响偏短期，看好行业集中度加速提升-300%-200%-100%0%100%200%家具销售商品提供劳务收到现金 /营业收入（ %）家具经营性现金流 /净利润（ %）4.2% 5.2%5.8% 5.5% 4.4% 5.7% 6.8% 6.5% 6.2% 6.8%8.2% 7.2% 7.0%10.5%12.2%12.8%14.0%11.9%13.9%15.7%15.0%15.6%16.0%18.3%16.0%17.2%0%5%10%15%20%2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1欧派、索菲亚、顾家家居、喜临门 SW成品 +定制11 龙头与行业分化持续扩大，疫后修复阶段集中度有望加速提升。 复盘 2020年疫后修复阶段，龙头企业韧性较强，积极把握中小企业出清机会提升市场份额，迎来集中度加速提升阶段。成品及定制上市公司单季度收入占家具制造业营业收入的比例从 2020Q1的 11.9%提升至2022Q1的 17.2%。 2022Q1成品家具毛利率环比修复，定制尚有承压。 2022Q1成品家具毛利率环比 +1.79pp至 27.27%，定制家具毛利率环比 -0.35pp至30.32%。随着原材料价格趋稳及提价落地，成品家具特别是软体品类毛利率已呈修复迹象；定制家具品类由于配套品销售占比逐步提升、大宗业务竞争加剧影响，毛利率尚有承压。数据来源： Wind，卓创资讯，东吴证券研究所家具类社会零售额2022Q1成品家具毛利率环比已有修复家具制造业累计营业收入 家具制造业累计利润总额家具行业集中度不断提升-50%0%50%100%01002003002020-03 2020-10 2021-05 2021-12零售额 :家具类 :当月值零售额 :家具类 :当月同比-50%0%50%100%05,00010,0002020-02 2020-09 2021-04 2021-11家具制造业营业收入（亿元）家具制造业营业收入累计同比（ %）-200%0%200%400%02004006002020-02 2020-09 2021-04 2021-11家具制造业利润总额（亿元）家具制造业利润总额累计同比（ %）2019 2020 2021 2021Q4 2022Q1定制家具收入 YoY 14.76% 8.29% 28.41% 9.86% 9.59%净利润 YoY 17.95% 2.24% -39.29% -161.78% -18.38%毛利率 37.69% 35.36% 32.80% 30.57% 30.32%净利润 12.24% 11.65% 5.40% -7.47% 4.79%成品及卫浴收入 YoY 13.33% 16.17% 32.89% 17.54% 12.31%净利润 YoY 75.27% -0.96% -2.05% -25.81% -27.31%毛利率 35.53% 33.73% 27.87% 25.48% 27.27%净利润 9.30% 7.93% 5.75% 3.21% 4.97%2. 家具：疫情影响偏短期，看好行业集中度加速提升122.1 定制：马太效应突出，欧派、索菲亚收入增长靓丽从收入端看 ， 定制家具板块 2021年全年营业收入实现收入 596.54亿元 ， 同比 +28.41%。 2022Q1受到疫情的影响行业收入增速放缓 ， 欧派家居 、 索菲亚凭借优越渠道控制能力维持业绩高速增长 。 从利润端看 ， 定制家具板块 2021年实现归母净利润 32.51亿元 ， 同比 -39.29%， 受原材料价格叠加大宗渠道竞争加剧及大幅计提减值的影响 （ 2021年计提资产减值及信用减值 33.43亿元 ，其中索菲亚及皮阿诺分别计提减值 9.27/10.03亿元 ， 剔除减值后归母净利润同比 +23.73%） ， 2021年利润端承压 。 减值风险于2021年基本释放完毕 ， 2022年利润端有望恢复稳健增长 。 分季度来看，定制家具板块2021Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入 96.94/148.00/169.81/181.8亿元，同比分别+116.91%/+36.17%/+16.83%/+9.86%； 实现归母净利润6.15/16.85/21.81/-12.3亿元，同比分别 +292.48%/+13.87%/-1.25%/-161.78%。 2022Q1定制家具板块实现营业收入 106亿元，同比 +9.59%；归母净利润 5.02亿元，同比 -18.38%。定制家具板块 2017-2022Q1营业收入 定制家具板块 2017-2022Q1归母净利润定制家具板块 2020-2022Q1单季营业收入 定制家具板块 2020-2022Q1单季归母净利润数据来源： Wind，东吴证券研究所0%10%20%30%40%02004006008002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1定制家具营业收入（亿元） yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050602017 2018 2019 2020 2021 2022Q1定制家具归母净利润（亿元） yoy-60%-10%40%90%140%050100150200定制家具营业收入（亿元） yoy-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-20-100102030定制家具归母净利润（亿元） yoy13数据来源： Wind，东吴证券研究所头部定制家具企业收入增速对比2021年及 2022Q1欧派家居收入增速引领行业，与第二梯队品牌规模差距持续拉大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%207 2018 2019 2020 2021 2022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜头部定制家具企业收入规模（亿元）对比050100150200250207 2018 2019 2020 2021 2022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜分品类看， 2021年衣柜业务仍是定制企业收入增长核心驱动 ，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜 2021年衣柜收入同比分别 +50%、 +23%、 +35%、 +60%，对收入增长的贡献度分别为 59%、 76%、 47%、 37%。厨柜业务增速2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1欧派家居 23% 8% 7% -2% 24% 5%索菲亚 43% 20% 20% 42% 17%志邦家居 32% 3% 10% 18% 17% 1%金牌厨柜 29% 11% 16% 16% 20% 8%衣柜业务增速2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1欧派家居 63% 26% 25% 12% 50% 41%索菲亚 1% 18% 2% 1% 23%志邦家居 147% 91% 71% 55% 35% 20%金牌厨柜 6153% 480% 121% 63% 60% 32%头部定制家具企业厨柜、衣柜收入增速对比 2021年定制收入驱动拆分26%10%33%50%59% 76% 47%37%15% 13% 20% 12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜其他 衣柜 厨柜2.1 定制：马太效应突出，欧派、索菲亚收入增长靓丽14数据来源： Wind，东吴证券研究所29% 30%37%42%15%20%15%19%14%-2%14%13%6%18%14%9%40%27% 27% 29%34%22%12% 10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜207 2018 2019 2020 2021 2022Q1头部定制家具企业经销渠道收入增速对比 头部定制家具企业大宗渠道收入增速对比69%129%70%47%104%-1%64%53% 58% 64%149%24%86% 84% 77%37%7%41% 28%-7% -8% -2%28%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜207 2018 2019 2020 2021 2022Q1050100150200250欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜2017 2018 2019 2020 2021头部定制家具企业经销渠道单店提货额对比注：单店提货额 =经销渠道收入（含整装） /期末加盟门店数量从门店数量来看，欧派家居、索菲亚新增门店主要集中于木门、卫浴品类，欧派家居橱柜及衣柜门店数量和索菲亚的衣柜门店数量已趋于稳定，渠道提质成为增长的核心。从单店提货额看，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜 2021年经销门店单店提货额（含整装收入）分别为 210、 148、 76、 68万元，欧派家居、索菲亚单店提货额增长靓丽。零售渠道增速出现分化，渠道质量提升驱动单店提货额增长。 分渠道看， 2022Q1大宗渠道增速继续承压，欧派家居、索菲亚、志邦家居 2022Q1大宗渠道同比均有下滑；零售渠道看， 2022Q1欧派家居、索菲亚经销渠道收入增速靓丽，同比分别 +34%、 +22%。2.1 定制：马太效应突出，欧派、索菲亚收入增长靓丽15数据来源： Wind，东吴证券研究所头部定制家具企业门店数量 对比（个）10.1 0.7 7.2 18.7 5.3 11.1 9%5%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520欧派家居 索菲亚 尚品宅配2020 2021 2021年占比头部定制家具企业整装渠道 收入（亿元）整装渠道延续高增，头部品牌优势突出。 整装渠道方面，欧派家居整装布局继续引领行业， 2021年整装收入 18.7亿元，同比 +85%，整装渠道品牌“星之家”首年拓展顺利，门店数量达到 235家。索菲亚整装渠道也进入放量期，实现 5.3亿收入（含总部直签和经销商签约），同比实现 3倍增长。*注：索菲亚 2022Q1门店数统计口径仅为专卖店2.1 定制：马太效应突出，欧派、索菲亚收入增长靓丽衣柜2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021chg 2022Q1 2022Q1chg欧派家居 1,394 1,872 2,113 2,144 2,124 2,201 77 2,143 90索菲亚 1,900 2,200 2,510 2,501 2,719 2,730 11 2,571* -志邦家居 395 726 1,078 1,366 1,619 253 1,639 231金牌厨柜 120 337 520 722 919 197 953 200橱柜2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021chg 2022Q1 2022Q1chg欧派家居 2088 2150 2276 2334 2407 2459 52 2,449 47索菲亚 600 720 822 845 1108 1122 14 944* -志邦家居 1335 1487 1535 1576 1691 115 1,685 88金牌厨柜 1130 1413 1559 1585 1720 135 1736 145木门2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021chg 2022Q1 2022Q1chg欧派家居 578 634 825 985 1065 1021 -44 1,022 -171索菲亚 255 288 390 582 799 217 296* -志邦家居 117 156 203 399 196 571 356金牌厨柜 9 63 181 388 207 431 220门店总数2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021chg 2022Q1 2022Q1chg欧派家居 5376 6311 6708 7062 7112 7475 363 7,398 255索菲亚 2500 3195 3718 3736 4409 4681 272 4863* -志邦家居 1759 2363 2827 3232 3709 477 3,928 619金牌厨柜 806 1250 1759 2144 2493 3062 569 3162 600新开店2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021chg 2022Q1 2022Q1chg欧派家居 935 397 354 50 363 313 -77 -108索菲亚 695 523 18 673 272 -401 - -志邦家居 604 464 405 477 72 186 109金牌厨柜 444 509 385 349 569 220 100 3116数据来源： Wind，东吴证券研究所大家居战略不断深化，关注整装渠道及传统零售渠道下的整家模式。 定制企业对于大家居战略的重视程度不断提升，大家居战略的深化主要体现在整装渠道及传统零售渠道。 1）整装渠道：欧派继续引领行业发展，索菲亚进入快速增长期。 2）传统零售渠道：套餐升级，头部品牌开始探索整家模式。整装有望成为集中度提升的重要推力。 整装 &整家对品牌力、渠道管理能力、供应链能力均提出更高要求，头部企业品牌价值及管理水平优势得以充分发挥，我们认为未来 2-3年将是头部定制品牌份额将加速提升，推荐 【 欧派家居 】 、 【 索菲亚 】 。1）整装渠道：欧派持续引领，索菲亚进入放量期。整装渠道方面，欧派家居整装布局继续引领行业，2021年整装收入 18.7亿元，同比 +85%，整装渠道品牌“星之家”首年拓展顺利，门店数量达到 235家。索菲亚整装渠道也进入放量期，实现 5.3亿收入（含总部直签和经销商签约），同比实现 3倍增长。公司 整装布局情况欧派家居2018年开始尝试“整装大家居”模式；2019年“整装大家居”模式跑通，逐步进入快速增长期；2021年推出新品牌“ StarHomes星之家”，打开整装大家居成长天花板；推出欧派优材项目，增强整装供应链建设及经销商赋能力度；2022年计划以合资公司模式推动传统经销商试点开展整装业务索菲亚2020年与 500+家装公司签约，并于圣都、星艺达成战略合作；2021年推进已签约家装公司合作，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；尚品宅配 自营整装 +HOMKOO整装云双轮驱动模式志邦家居1）与家装公司 /区域性整装公司合作，提供定制产品及服务；2）与全国性大型整装公司合作，公司负责提供产品及营销支持头部定制家具企业整装业务布局情况2.1 定制：关注大家居战略深化下集中度加速提升机会17数据来源： Wind，欧派家居官网，东吴证券研究所2）传统零售渠道：从全屋定制走向整家定制，整家套餐有效引流 &提升客单价。 截至 2022Q1， 2021年 9月欧派家居率先推出 29800元“高颜整家定制套餐”，套餐包括定制衣柜、全屋家具和背景墙。 2021年 12月索菲亚发布整家定制战略，并于 2022年 2月推出整家定制套餐。整家模式壁垒主要在于： 1）供应链整合能力：头部品牌在与软体、家电品牌合作时具有更强的议价能力； 2）经销商管理及赋能水平：整家套餐的销售对经销商的营销、服务能力有更高标准，对定制企业的综合赋能水平提出更高要求； 3）品牌力：整家模式带动非强势品牌销售，品牌力的重要性凸显。欧派家居 29800高颜整家套餐在整装大家居及整家套餐取得靓丽表现的同时，欧派家居提出在 2022年进一步发力零售大家居，将通过大店改造、商超店等方式深化大家居布局。衣柜 橱柜 背景墙 软体及配套 家电 其他 实际价格大牌整家套餐 207m地柜3 m +台面3 m +吊柜1 m3芝华仕客厅家具8 件套（沙发、茶几、餐桌椅）舒达卧室家具2 件套（真皮软床+ 乳胶床垫）卡萨帝烟灶两件套（+ 9 9 9 ） 40799智能晾衣机卡萨帝1 3 k g 双子云裳滚筒洗衣机（+ 2 9 9 9 ）42799智能晾衣机东芝双开门冰箱（+ 1 9 9 9 ）41799智能晾衣机海尔洗烘一体机舒达乳胶枕* 2床品4 件套39800智能晾衣机卡萨帝1 3 k g 双子云裳滚筒洗衣机（+ 2 9 9 9 ）42799智能晾衣机东芝双开门冰箱（+ 1 9 9 9 ）41799智能晾衣机海尔洗烘一体机舒达乳胶枕* 2床品4 件套39800时尚拎包套餐 26 无 10 索菲亚家品1 0 件套 智能晾衣机 39800无 无轻享拎包套餐 26 索菲亚家品1 0 件套芝华仕客厅家具8 件套（沙发、茶几、餐桌椅）舒达卧室家具2 件套（真皮软床+ 乳胶床垫）舒达床头柜无无20大牌拎包套餐衣柜 橱柜 背景墙 软体及配套 家电 其他 套餐价格索菲亚 207m地柜3 m +台面3 m +吊柜1 m3芝华仕客厅家具8 件套（沙发、茶几、餐桌椅）舒达卧室家具2 件套（真皮软床+ 乳胶床垫）卡萨帝烟灶两件套（+ 9 9 9 ） 39800欧派家居 20 无 3 布拉格系列家具1 0 件套 无 29800顾家家居 22 无 无 顾家家居软体家具1 0 件套 无 定制衣柜配件包 49800索菲亚整家套餐索菲亚、欧派、顾家整家套餐对比2.1 定制：关注大家居战略深化下集中度加速提升机会37.26% 38.59% 37.69% 35.36%32.80% 30.32%11.99% 11.88% 12.24% 11.65%5.40% 4.79%0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1定制家具毛利率 定制家具净利率18盈利能力： 定制家具板块 2021年盈利整体承压， 2021Q4毛利率同比 -2.24pp，环比 -3.51pp， 2022Q1定制家具板块仍继续承压，毛利率环比 -0.25pp，净利率环比 +12.26pp至 4.79%，主要受费用管控力度提升贡献。数据来源： Wind，东吴证券研究所 盈利能力方面，定制家具板块 2021年毛利率 /净利率分别为32.80%/5.40%，同比分别 -2.56pp/-6.25pp（剔除减值损失后净利率 11.00%，同比 -0.65pp） 。2022Q1毛利率 /净利率分别为30.32%/4.79%，同比分别 -1.79pp/-1.73pp。 现金流方面，定制家具板块 2021年经营现金流 /净利润为 223.81%，同比 +73.66pp。 2022Q1经营现金流/净利润为 -706.51%，同比 -98.10pp。 经营效率方面，定制家具板块 2021年应收账款周转天数 21.49天，同比-0.06天；存货周转天数 46.54天，同比 -1.85天；应付账款周转天数63.41天，同比 -4.33天。定制家具板块 2017-2022Q1毛利率 &净利率定制家具板块 2020-2022Q1单季毛利率 &净利率定制家具板块 2017-2022Q1现金流定制家具板块 2017-2021年运营效率-10%0%10%20%30%40%50%定制家具毛利率 定制家具净利率0501002017 2018 2019 2020 2021定制家具应收账款周转天数（天）定制家具存货周转天数（天）定制家具应付账款周转天数（天）2.1 定制：盈利能力略有承压-1000%-500%0%500%定制家具销售商品提供劳务收到现金 /营业收入（ %）定制家具经营性现金流 /净利润（ %）19定制家具板块马太效应凸显 ， 龙头增速靓丽 。 2021年头部公司收入增速均较为靓丽 ， 2022Q1受疫情影响行业分化加剧：欧派家居 2022Q1营业收入 +25.6%领跑行业 ， 金牌厨柜 （ 2022Q1营业收入 +17.2%） 及索菲亚 （ 2022Q1营业收入 +13.5%， 其中经销渠道同比 +22%） 发展态势较好 。
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