湘财证券-医疗服务2021_2022Q1业绩分析_疫情影响逐渐消除_业绩回升估值已具吸引力_20页_2mb.pdf

敬请阅读末页之重要声明 疫情影响 逐渐消除，业绩回升 估值已具吸引力 医疗服务 2021&2022Q1业绩分析 相关研究： 1.年报陆续发布，建议关注高增 长标的 2022.04.07 2.医保局推进集采“提速扩面”，“创新”产业链长期受益 2022.04.19 行业评级：增持 近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 1 22 -14 绝对收益 0 9 -35 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师： 蒋栋 证书编号： S0500521050001 Tel： (8621)50295368 Email： 地址： 上海市浦东新区银城路 88号中国人寿金融中心 10楼 湘财证券研究所 核心要点： 医疗服务板块总体表现较好，民营医院、 CXO 景气依旧 2021 年医疗服务行业继续保持高增长 ，板块内 上市公司实现营收 1279.8 亿元，同比增长 32.5%，归母净利润 178.4 亿元，同比增长 30.2%，毛利率和净利率分别较上年同期提高 1.1 个百分点和 0.8 个百分点。 2022Q1 医疗服务板块实现营业总收入 396.6 亿元，同比增长 36.7%，归母净利润实现 55.4亿元同比增长 11.3%有所放缓，但营收、归母净利润均保持正增长 。 2021 年我国疫情发展相对可控，部分民营专科医院 2021 年营收及利润的增速已恢复至疫情前水平，由此可见民营医院由于其诊疗项目刚需且民营医院具备优越的运营能力使得发展韧性较强。 2022 年一季度我国多地疫情反复，较大程度影响了民营医疗机构的运行，预计疫情退潮社会运行恢复正常之后民营专科诊疗需求将迎来反弹。 CXO 板块在 2020 年 高基数背景下仍然保持快速增长， 营业收入和归母净利增速远超行业平均，尤其 2022年 Q1 再度呈现加速的趋势。 医疗服务板块高位回落，目前已具备估值优势 当前医药生物板块 PE 估值由近一年最高 42.23X 回落至 23.14X，已处近一年底部位臵。医疗服务板块 PE 为 47.84X，近一年 PE 最大值为 108.72X，最小值为 44.75X，目前约位于近十年的最低分位水平。虽然静态来看医疗服务板块估值仍较高，但考虑到专科医院及 CXO 产业相关公司业绩增速较高，行业发展趋势较好且政策免疫，目前估值已较为合理 。 老龄化遇上新医改，推荐 “创新 ”及 政策 “免疫 ”消费 医疗 产业链 在创新持续优化情况下，“创新 ”赛道内部也出现分化， 预计未来创新产业链也将由之前的“策略布局” 步 入到“抢滩登陆”阶段，真正实现创新放量的公司才有望 受益 ，利好“真创新”产业链。 随 着 DRG/DIP 的执行，医药结构将继续优化，优选 “政策免疫”消费型医疗相关公司。 综上，我们维持对医疗服务行业的“增持”评级， 建议关注以下三条主线： （ 1）创新药卖水人 “CXO”产业链公司： 国内 CXO 公司将受益于海外产能向中国转移的大趋 势，同时国内医改及良好的医药创投 环境使得医药研发如火如荼 。 建议重点关注临床 CRO 龙头公司及后端 CRO/CDMO 公司。 （ 2）民营专科医疗服务： 国家继续鼓励社会资本办医，民营专科医院受政策压制小 ， 建议重点关注口腔医疗、眼科等专科医疗服务龙头公司 。 （ 3）第三方医学检验实验室： 独立医学实验室检测项目多，技术能力强，较医院自有检验科室优势优势明显。预计，随着检验需求及 ICL 渗透率的不断提升，国内 ICL 行业规模将继续保持稳健增长。建议关注 ICL 龙头公司。 风险提示 医保控费 执行力度超预期； 药 企 研发投入下降； 民营医院 医疗事故风险。 证券研究报告 2022年 05月 17日 湘财证券研究所 行业研究 医疗服务 2021/2022Q1 业绩分析 1 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 行业基本面持续向好，疫情影响消除业绩回升 . 4 1.1 2021 年全年医药工业继续回暖 . 4 1.2 医疗服务行业 保持高速增长 . 4 2 民营医院逐渐恢复， CXO 景气依旧 . 9 2.1 民营医院 2021 年已恢复至疫情前水平， Q1 疫情反复阶段性影响 . 9 2.2 CXO 保持较高增速，成长确定性强 . 10 2.3 新冠检测需求刺激 ICL 业绩 . 13 3 医药板块表现平淡，估值回落已具优势 . 14 4 投资策略：关注“政策免疫”和“创新”产业链 . 17 5 风险提示 . 18 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图表目录 图 1 我国规模医药工业营业收入及增速 . 4 图 2 我国规模医药工业营业利润及增速 . 4 图 3 2015-2022Q1 医药板块营收及增速 . 5 图 4 2015-2022Q1 医药板块归母净利及增速 . 5 图 5 2015-2022Q1 医药板毛利率与净利率情况 . 5 图 6 2015-2022Q1 年医药板块归母净利及增速 . 5 图 7 医药细分板块毛利率（ %） . 6 图 8 医药细分板块净利率（ %） . 6 图 9 医药细分板块销售费用率（ %） . 6 图 10 医药细分板块管理 费用率（ %） . 6 图 11 医药细分板块 ROE（ %） . 7 图 12 2015-2022Q1 医疗服务板块营收及增速 . 7 图 13 2015-2022Q1 医疗服务板块归母净利及增速 . 7 图 14 医疗服务毛利率与净利率变化 . 7 图 15 医药上市公司期间费用率变化 . 7 图 16 2021 年医疗服务板块营收增速前十的公司 . 8 图 17 2022 年医疗服务板块归母净利增速前十的公司 . 8 图 18 2022Q1 医疗服务板块营收增速前十的公司 . 8 图 19 2022Q1 医疗服务板块归母净利增速前十的公司 . 8 图 20 部分民营医院销售毛利率（ %） . 9 图 21 部分民营医院销售净利率（ %） . 9 图 22 部分民营医院管理费用率（ %） . 10 图 23 部分医疗服务公司销售费用率（ %） . 10 图 24 CXO 样本公司员工数变动（单位：人） . 13 图 25 CXO 公司在建工程（单位：亿元） . 13 图 26 第三方医学检验实验室销售毛利率（ %） . 14 图 27 第三方医学检验实验室净利率（ %） . 14 图 28 第三方医 学检验实验室管理费用率（ %） . 14 图 29 第三方医学检验实验室销售费用率（ %） . 14 图 30 截至 5 月 16 日各行业全年涨跌幅 . 15 图 31 2011 年至今医药各子行业 PE 估值变化情况 . 17 图 32 医药各子板块近一年 PE 情况 . 17 图 33 医药各子板块近一年 PB 情况 . 17 图 34 聚焦 “政策免疫 ”和 “创新 ”产业链 . 18 表 1 医药板块营收、归母净利增速情况 . 5 表 2 医疗服务板块民营医院 2021/2022Q1 业绩表现情况 . 9 表 3 医疗服务板块 CXO 公司 2021/2022Q1 增长情况 . 11 表 4 主要 CXO 公司预收账款与合同负债总值（单位：亿元）及其增长 . 12 表 5 医疗服务板块医学检验实验室相关公司 2021/2022Q1 增长情况 . 14 3 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 表 6 医药各子版块 2021 年度涨跌幅 . 15 表 7 2022 上半年医药生物涨跌幅前十名上市公司 . 16 表 8 2022 上半年医疗服务板块涨跌幅前十名上市公司 . 16 4 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1 行业基本面持续向好， 疫情 影响消除业绩回升 1.1 2021 年全年 医药工业 继续 回暖 2021 年 医药工业受疫情影响逐渐消除， 全年继续 回暖 。 在复杂多变的经济形势和竞争加剧的市场环境下，随着医改的深化，医保控费 药品零加成、药品集中采购、两票制等政策措施的加快推进及医药行业转型升级结构调整的不断深入，我 国医药行业进入整体增速放缓的新常态。根据国家统计局数据， 2021 年 医药制造业累计收入 29288.5 亿元，同比增长 20.1%；利润总额6271.4 亿元，同比增长 77.9%。 2020 年由于疫情影响，医药制造业营收出现下滑，但 2021 年已逐渐恢复 。 2022 年 Q1 我国医药工业 实现累计收入 6936.6 亿元，同比增长 5.5%；利润总额 1065.6 亿元，同比下降 8.9%，净利润下降主要是由于营业成本的上升所致 ；在疫情背景下，医药制造业收入依然实现了 5.5%的正增长，彰显了医药制造业的发展韧性。二季度之后随着疫情逐步得到有效控制，需求有望快速恢复，预计 2022 年全年医药制造业有望保持持续稳定增长。 整体看 ，在经济增速整体承压背景下，医药行业增速总体虽然呈下降趋势 但增长确定性高，有望穿越牛熊。 图 1 我国规模医药工业营业收入及增速 资料来源： Wind、国家统计局、湘财证券研究所 图 2 我国规模医药工业营业利润及增速 资料来源： Wind、国家统计局、湘财证券研究所 1.2 医疗服务行业保持高速增长 2021 年医药行业上市公司实现营业收入 21373 亿元，同比增长 12.5%；实现归母净利润 1963 亿元，同比增长 50.8%， 归母净利润增速超过营收增速；毛利率 33.3%，比 2020 年下降 0.6pct，净利率 9.7%比 2020 年上升 2.4pct；费用率呈现下降趋势，期间费用率为 19.5%比去年同期下降 1.3pct。 5 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2022Q1 受疫情影响增速有所放缓，但上市公司业绩显著优于 医药工业 整体水平。医药行业上市公司 Q1 实现营业收入 5852 亿元，同比增长 13%， 实现归母净利润 660 亿元，同比增长 27.8%， 营收及利润双增长，归母净利润增速继续超过营收增速； Q1 毛利率 34.6%，净利率 12.0%，费用率下降至 17.5%。 图 3 2015-2022Q1 医药 板块营收及增速 图 4 2015-2022Q1 医药 板块归母净利及增速 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 图 5 2015-2022Q1 医药板毛利率与净利率情况 图 6 2015-2022Q1 年医药板块归母净利及增速 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 各细分板块中医疗服务板块营收及利润增长表现较为亮眼 。 从医药生物细分子行业看， 2021 及 2022Q1 出现了一定的 分化 ， 生物制品、医疗服务和医疗器械业绩表现突出， 主要还是由于疫情的加速推动，尤其医疗服务板块中 CXO 行业 新冠药 Paxlovid 订单兑现业绩，医疗器械板块中核酸检测和抗原自检兑现业绩，生物制品有新冠疫苗的业绩兑现推动行业营收及净利的持续高速增长。 表 1 医药板块营收、归母净利增速情况 营收 YoY 归母净利润 YoY 板块 2019 2020 2021 2022Q1 2019 2020 2021 2022Q1 医药生物 12.58% 6.14% 12.49% 13.13% -10.37% 26.79% 50.76% 27.80% 6 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 医疗服务 14.92% 14.54% 32.49% 37.15% -143.42% 828.88% 30.21% 11.48% 中药 9.08% -4.34% 8.63% 2.01% -30.48% -104.23% 1470.35% 4.43% 化学制药 10.19% -3.66% 7.96% 3.29% 3.66% 17.74% 11.60% -3.01% 生物制品 20.24% 8.66% 31.69% 36.99% 44.02% 36.29% 47.25% 38.02% 医药商业 15.16% 8.37% 11.38% 7.40% -8.05% 6.89% 4.92% -18.22% 医疗器械 13.51% 50.81% 11.40% 49.45% 13.89% 134.08% 5.89% 83.23% 资料来源： Wind、湘财证券研究所 此外，从 医药细分板块 净利率、 ROE 等财务指标上看，仍然是医疗器械、生物制品、医疗服务板块表现较好。 图 7 医药细分板块毛利率 （ %） 图 8 医药细分板块净利率 （ %） 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 图 9 医药细分板块销售费用率 （ %） 图 10 医药细分板块管理费用率 （ %） 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 7 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图 11 医药细分板块 ROE（ %） 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2021 年及 2022 年 Q1 医疗服务 行业 业绩 总体表现相对较好。 2021 年 医疗服务 上市公司实现营收 1279.8 亿元，同比增长 32.5%，归母净利润 178.4亿元，同比 增长 30.2%，毛利率和净利率分别较上年同期提高 1.1 个百分点和 0.8 个百分点。 2022Q1 营收 继续保持高速增长 ， Q1 医疗服务板块实现营业总收入 396.6 亿元，同比增长 36.7%，归母净利润实现 55.4 亿元同比增长11.3%有所放缓，但营 收、归母净利润均保持正 增长，期间费用率持续下降 。 图 12 2015-2022Q1 医疗服务板块营收及增速 图 13 2015-2022Q1 医疗服务板块归母净利及增速 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 图 14 医疗服务 毛利率与净利率 变化 图 15 医药上市公司期间费用率 变化 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年为 Q1 数据 8 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 从 2021 及 2022Q1 财报数据看， 2021 年 医疗服务 行业超过 86%的公司实现营收正增长， 收入增长前 十 的公司分别为 *ST 华塑（ YoY+488.2%）、百花村（ YoY+232.8%）、国际医学（ YOY+81.8%）、 百诚医药 （ +80.6%） 、和元生物 （ 78.6%） 、美迪西 （ 75.3%） 、泰格医药 （ +63.3%） 、 *ST 海医 （ 59.3%） 、百普赛斯 （ 56.3%） 、 九洲药业（ +53.5%） ； 60%的公司实现 归母净利润正增长，归母净利增速前十的公司分别为诺禾致源（ YoY+515.7%）、药石科技（ +164.1%）、博济医药 （ +128.9%） 、百花村 （ +118.7%） 、美迪西 （ +118.1%） 、百诚医药 （ +93.5%） 、兰卫医学 （ +84.7%） 、昭衍新药 （ +77.0%） 、药明康德（ +72.2%） 、九洲药业 （ +66.6%）。 图 16 2021 年医疗服务板块营收增速 前十 的公司 图 17 2022 年医疗服务板块归母净利增速 前十 的公司 资料来源： Wind、湘财证券研究所 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2022 年 Q1 医疗服务板块 35 家公司营收为正占比为 83%，归母净利为正的公司有 28 家，占比为 67%。 收入增长前 十 的公司分别为 博腾股份 （ +165.8%） 、凯莱英 （ +165.3%） 、 兰卫 医学 （ +132.2%） 、百诚医药 （ +114.3%） 、泰格医药（ +101.6%） 、南华生物 （ +95.6%） 、药明康德 （ +71.2%） 、美迪西 （ +65.8%） 、迪安诊断 （ +62.1%） 、 九 洲药业 （ +60.5%） ； 60%的公司实现归母净利润正增长，归母净利增速前十的公司分别为 睿智医药 （ +480.4%） 、百诚医药 （ +352.6%） 、博腾股份 （ +333.5%） 、兰卫医学 （ +232.4%） 、凯莱英 （ +223.6%） 、迪安诊断（ +122.6%） 、九洲药业 （ +120.1%） *ST 恒康 （ +102.5%） 、 *ST 中珠 （ +83.4%） 、美迪西 （ +71.1%） 。 图 18 2022Q1 医疗服务板块营收增速前十的公司 图 19 2022Q1 医疗服务板块归母净利增速前十的公司 资料来源： Wind、湘财证券研究所 剔除异常值 *ST 华塑 资料来源： Wind、湘财证券研究所 剔除异常值 *ST 华塑 9 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2 民营医院逐渐恢复， CXO 景气依旧 2.1 民营医院 2021 年 已恢复至疫情前水平， Q1 疫情反复阶段性影响 2021 年我国疫情发展相对可控，局部地区偶有发生 但 影响范围较小，因此部分民营专科医院 2021 年营收及利润的增速已恢复至疫情前水平，由此可见民营医院由于其诊疗项目刚需且民营医院具备优越的运营能力使得发展韧性较强。 受新冠 Omicron 变异毒株传染性较强影响， 2022 年 Q1 我国多地疫情反复，加上国内疫情防控政策趋严，较大程度影响了民营医疗机构的运行，导致部分公司业绩承压。 我们认为医疗需求具有刚需及可延期性，预计疫情退潮社会运行恢复正常之后民营专科诊疗需求将迎来反弹。 表 2 医疗服务板块民营医院 2021/2022Q1 业绩表现 情况 资料来源： Wind、湘财证券研究所 图 20 部分民营医院销售毛利率（ %） 图 21 部分民营医院销售净利率 （ %） 资料来源： Wind、湘财证券研究所 资料来源： Wind、湘财证券研究所 民营医院2021 营收 Y o Y 2022 Q 1 营收 Y o Y 2021 归母净利 Y o Y证券名称 2022 Q 1 归母净利 Y o Y* ST 华塑 488 . 2 % 2558 . 2 % - 86 . 7 % - 86 . 7 %ST 中珠 - 20 . 1 % 31 . 2 % 83 . 4 % 83 . 4 %爱尔眼科 25 . 9 % 18 . 7 % 26 . 2 % 26 . 2 %何氏眼科 14 . 8 % 14 . 9 % - 6 . 7 % - 6 . 7 %盈康生命 5 . 9 % 10 . 7 % 30 . 6 % 30 . 6 %* ST 海医 59 . 3 % 10 . 1 % - 67 . 7 % - 67 . 7 %* ST 恒康 7 . 5 % 9 . 0 % 102 . 5 % 102 . 5 %创新医疗 - 1 . 8 % 6 . 1 % 40 . 8 % 40 . 8 %通策医疗 33 . 2 % 3 . 7 % 1 . 3 % 1 . 3 %美年健康 16 . 7 % 1 . 1 % - 1 . 4 % - 1 . 4 %光正眼科 13 . 4 % - 2 . 9 % - 189 . 1 % - 189 . 1 %* ST 宜康 - 14 . 6 % - 26 . 3 % - 41 . 9 % - 41 . 9 %国际医学 81 . 8 % - 51 . 8 % - 134 . 0 % - 134 . 0 % 10 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图 22 部分民营医院管理费用率（ %） 图 23 部分医疗服务公 司 销售费用率（ %） 资料来源： Wind、湘财证券研究所 资料来源： Wind、湘财证券研究所 虽然 从 3 月初开始吉林、深圳、上海等地相继爆发疫情，使得全国各地的工作、生活和企业经营均受到不同程度的影响 ，进而影响民营专科医院的就诊量，但 短期来看，全国疫情逐步得到控制，社会恢复 有望 迎来曙光。进入 5 月 ，全国疫情的主要发生地为上海，其他地区均为散发病例，在经历较长时间的管控后， 5 月 份全国 新增本土确诊患者和新增无症状患者均有明显下降，叠加解除医学观察的无症状感染者和出院患者的逐步提升，上海疫情得到逐步控制，社会恢复将迎来曙光 。 2.2 CXO 保持较高增速 ，成长确定性强 CXO 板块继续保持较快增长 。 对医疗 服务板块进一步拆分， CXO 板块在去年高基数背景下仍然保持快速增长， 营业收入和归母净利增速远超行业平均，尤其 2022 年 Q1 再度呈现加速的趋势，我们认为主要是海外和国内外包高需求的双轮 驱动使得 CXO 行业实现超额收益。 从 2021 年 板块内 营业 收入 的增长来看， 国内 CXO 代表性公司 药明康德（ +38.5%）、美迪西（ +75.3%）、九洲药业（ +53.5%）、昭衍新药（ +41.0%）、博腾股份（ +49.9%）等表现靓丽； 2021 年 归母净利增长来看，泰格医药（ +64.3%）、博腾股份（ +61.5%）、康龙化成（ +41.7%）、昭 衍新药（ +77.0%）、九洲药业（ +66.6%） 、药明康德（ +72.2%） 等延续高增长态势。 2022 年 Q1 CXO 板块继续呈现营收及利润的较高增速，显示产业景气度持续，尤其布局后端 CDMO 业务的相关公司在新冠药 CDMO 业务刺激下营收及利润增速表现突出，具有代表性的公司博腾股份 （ 2022Q1 营收 +165.8%，归母净利 +333.5%） 、凯莱英 （ 2022Q1 营收 +48.1%，归母净利 +223.6%） 、药明康德 （ 2021Q2 营收 +71.2%，归母净利 +9.5%）。 11 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 表 3 医疗服务板块 CXO 公司 2021/2022Q1 增长情况 资料来源： Wind、湘财证券研究所 预收账款与合同负债增幅显著，显示产业链话语权强。 预收账款与合同负债体现了企业占用下游客户资金的情况，一般具有较强产业地位的公司对下游企业资金占用能力较强，由于 CXO 产业景气度高，整体板块对下游话语权较强，与医药行业内板块相比， CXO 样本公司 （ 药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、昭衍新药、美迪西、药石科技、博腾股份、睿智医药 ） 的预收账款与合同负债占营收比明显高于其他版块 ， 对比不同年度 CXO 公司预收账款与合同负债的总值，样本公司整体呈现快速增长，且快于营业收入的增长。 19 年 -22 年 Q1（ 2022 年 Q1 同比增速为相对 20 年底） 其增 速分别为20.52%、 67.53%、 91.93%， 合同负债的高速增长 体现了 CXO 板块业绩增长质量高。 新冠疫情带来针对疫苗与特效药的大量需要，一方面药企大力进行新冠疫苗与特效药的研发，带来了相应的药物发现、临床前研究和临床研究的需求；另一方面，药企需要在短时间内实现大量供给，因此药企有动力将部分生产环节进行外包以提高效率。 CXO 行业公司在 2021 年合同负债水平均实现了大幅的同比增长，为 2022 年业绩的增长奠定了基础，预期行业景气度将在 2022 年持续。 300363 . SZ 博腾股份 49 . 9 % 165 . 8 % 61 . 5 % 333 . 5 %002821 . SZ 凯莱英 47 . 3 % 165 . 3 % 48 . 1 % 223 . 6 %301096 . SZ 百诚医药 80 . 6 % 114 . 3 % 93 . 5 % 352 . 6 %300347 . SZ 泰格医药 63 . 3 % 101 . 5 % 64 . 3 % 13 . 8 %603259 . SH 药明康德 38 . 5 % 71 . 2 % 72 . 2 % 9 . 5 %688202 . SH 美迪西 75 . 3 % 65 . 8 % 118 . 1 % 71 . 1 %603456 . SH 九洲药业 53 . 5 % 60 . 5 % 66 . 6 % 120 . 1 %688238 . SH 和元生物 78 . 6 % 56 . 8 % - 42 . 5 % 28 . 8 %688621 . SH 阳光诺和 42 . 1 % 54 . 5 % 45 . 8 % 62 . 7 %688046 . SH 药康生物 50 . 3 % 51 . 2 % 63 . 4 % 67 . 0 %300759 . SZ 康龙化成 45 . 0 % 41 . 2 % 41 . 7 % 1 . 3 %603127 . SH 昭衍新药 41 . 0 % 34 . 8 % 77 . 0 % 34 . 3 %300404 . SZ 博济医药 24 . 5 % 34 . 3 % 128 . 9C X O2021 营收 Y o Y 2022 Q 1 营收 Y o Y 2021 归母净利 Y o Y代码 证券名称 2022 Q 1 归母净利 Y o Y% 69 . 1 %688265 . SH 南模生物 40 . 3 % 33 . 9 % 36 . 6 % 17 . 6 %301080 . SZ 百普赛斯 56 . 3 % 27 . 7 % 50 . 3 % 31 . 7 %600721 . SH 百花村 232 . 8 % 24 . 4 % 118 . 7 % 28 . 0 %301201 . SZ 诚达药业 11 . 4 % 23 . 5 % - 17 . 1 % 25 . 3 %300725 . SZ 药石科技 17 . 5 % 17 . 4 % 164 . 1 % 1 . 5 %688222 . SH 成都先导 27 . 7 % 4 . 8 % - 1 . 0 % - 222 . 6 %300149 . SZ 睿智医药 14 . 1 % - 0 . 9 % - 360 . 3 % 480 . 4 %688076 . SH 诺泰生物 13 . 6 % - 19 . 2 % - 6 . 5 % - 59 . 5 %301047 . SZ 义翘神州 - 39 . 5 % - 61 . 5 % - 36 . 1 % - 65 . 6 %835670 . BJ 数字人 - 16 . 8 % - 65 . 7 % - 45 . 2 % - 384 . 1 % 12 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 表 4 主要 CXO 公司预收账款与合同负债总值（单位：亿元） 及其增长 公司名称 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2022Q1 药明康德 1.64 2.33 3.96 6.04 6.82 8.97 15.81 32.96 YoY 41.84% 70.07% 52.67% 12.87% 31.57% 76.22% 108.48% 康龙化成 0.26 0.44 0.83 1.07 1.87 2.72 4.73 7.46 YoY 67.42% 88.16% 28.13% 75.01% 45.09% 74.29% 57.69% 泰格医药 0.31 0.76 1.40 2.44 3.29 3.98 4.85 8.36 YoY 143.26% 82.65% 74.80% 34.89% 20.88% 21.70% 72.53% 凯莱英 0.03 0.02 1.09 0.00 0.15 0.20 0.90 1.45 YoY -43.10% 6395.71% -99.68% 4040.09% 37.69% 348.94% 59.98% 昭衍新药 1.23 1.60 2.06 2.67 3.39 3.35 5.85 12.55 YoY 30.20% 28.66% 29.50% 27.03% -1.17% 74.69% 114.51% 美迪西 0.32 0.38 0.34 0.48 0.44 0.34 0.54 1.29 YoY 18.95% -11.21% 40.68% -7.99% -22.46% 58.75% 139.88% 药石科技 0.02 0.07 0.06 0.11 0.36 0.09 0.57 0.29 YoY 174.37% -12.01% 86.18% 225.68% -74.25% 520.13% -50.14% 博腾股份 0.01 0.03 0.09 0.13 0.15 0.24 0.29 0.50 YoY 197.47% 226.00% 41.80% 14.78% 55.98% 20.80% 74.63% 睿智医药 0.03 0.03 0.01 0.02 0.43 0.48 0.58 0.64 YoY -5.05% -60.44% 59.60% 2023.30% 11.06% 21.36% 9.34% 合计 3.87 5.66 9.84 12.96 16.90 20.37 34.13 65.50 YoY 46.41% 73.79% 31.73% 30.39% 20.52% 67.53% 91.93% 资料来源： Wind、湘财证券研究所 人员持续扩张、在建工程持续增长表明产业对成长信心。 伴随业务的扩张，近年国内医药行业人力资源优势为 CXO 企业发展提供了坚实后盾，分析主要头部公司，药明康德人员由 2015 年的 9291 人，增长至 2021 年 底 的 34912人，年复合增长为 24.7%；临床 CRO 代表公司泰格医药公司人员由 2015 年的 1845 人扩充至 2021 年的 8326 人，年复合增长为 28.6 %； CDMO 代表企业凯莱英人员由 2016 年的 2040 人增长至 7126 人，年复合增长为 28.4 %。 CXO 公司在 2021 年积极推进产能建设，药明康德、凯莱英与康龙化成截至 2021 年年末的固定资产与 2020 年年末相比同比增长超过 40%。药明康德截至 2021 年年末固定资产达到 85.5 亿人民币，同比增长 50%，同时在建工程为 57.7 亿元。凯莱英截至 2021 年年末固 定资产达到 22.4 亿人民币，同比增长 46%，公司小分子产能在 2021 年得到了释放。同时，公司截至 2021年末在建工程高达 10.5 亿元，产能预期在未来进一步得到提升。 CXO 企业的人员及在建工程的持续扩张显示出产业景气度较高， 显示 公司对未来业务持续增长具备信心。 13 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图 24 CXO 样本公司员工数变动 （单位：人） 资料来源： Wind、湘财证券研究 图 25 CXO 公司在建工程（单位：亿元） 资料来源： Wind、湘财证券研究所 2.3 新冠检测需求刺激 ICL 业绩 ICL 受益于新冠检测需求，业绩表现靓丽。 虽然 2021 年全国新冠疫情控制较好，但局部地区仍有所反复，这也带动了新冠检测需求的进一步提升，相关公司明显受益，迪安诊断、润达医疗、金域医学 、兰卫医学 2021 年 业绩继续保持高速增长，对应 营收 增长分别为 22.9%、 25.3%、 44.9%、 43.6%， 归母净利润增长分别为 62.1 %、 7.3%、 58.7%、 132.2%； 2022 年 Q1 迪安诊断、 14 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 金域医学 、兰卫医学继续受益于新冠检测需求营收增长分别为 44.8%、 58.0%、232.4%， 归母净利增长分别为 122.6%、 58.0%、 232.4%。 随着营收的不断增长，相关公司的规模化效应进一步显现， 2021 年 迪安诊断、金域医学、兰卫医学的 销售毛利率及净利率进一步增长， 管理费用率、销售费用率总体呈现下降趋势。 表 5 医疗服务板块医学检验实验室相关公司 2021/2022Q1 增长情况 资料来源： Wind、湘财证券研究所 图 26 第三方医学检验实验室销售毛利率（ %） 图 27 第三方医学检验实验室净利率（ %） 资料来源： Wind、湘财证券研究所 资料来源： Wind、湘财证券研究所 图 28 第三方医学检验实验室管理费用率（ %） 图 29 第三方医学检验实验室销售费用率（ %） 资料来源： Wind、湘财证券研究所 资料来源： Wind、湘财证券研究所 3 医药板块表现平淡，估值回落已具优势 2020 年受疫情催化，医药板块走出一段波澜壮阔的牛市之后， 但 2021年后疫情时代医药板块整体表现较弱 ， 2022 年医药生物板块维持下跌趋势 ，截至 2022 年 5 月 16 日，医药生物行业报收 9111.49 点下跌 21.4%，对比各一级行业全年涨跌幅来看，在全行业中按涨幅由大到小排名第 20 位，排名靠后，医学检验实验室2021 营收 Y o Y 2022 Q 1 营收 Y o Y 2021 归母净利 Y o Y证券名称 2022 Q 1 归母净利 Y o Y迪安诊断 22 . 9 % 62 . 1 % 44 . 8 % 122 . 6 %润达医疗 25 . 3 % 7 . 3 % - 54 . 0 % - 54 . 0 %金域医学 44 . 9 % 58 . 7 % 58 . 0 % 58 . 0 %兰卫医学 43 . 6 % 132 . 2 % 232 . 4 % 232 . 4 % 15 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 跑输沪深 300 指数 1.47 个百分点。 医疗服务 报收 9278.41 点，下跌 23.2%，跑输沪深 300 指数 3.32% 图 30 截至 5 月 16 日各行业全年涨跌幅 资料来源： Wind、湘财证券研究所 医药子板块分化较大，医疗服务表现较优。 后疫 情时代，叠加新医改医保支出 “腾笼换鸟 ”大背景，医药细分子板块分化依旧明显。从涨跌特点上来看，中药、医疗服务板块涨幅居前，医药商业、生物制品、医疗器械跌幅较大。 表 6 医药各子版块 2021 年度涨跌幅 板块 收盘价 涨跌幅（ %） 2022 年以来 2021 年以来 医药生物 9111.49 -21.4 -24.6 医疗服务 9278.41 -23.2 -28.1 中药 7030.83 -18.2 8.1 化学制药 10069.63 -20.0 -24.2 生物制品 9188.70 -26.4 -38.2 医药商业 5680.52 -13.3 -26.3 医疗器械 7921.46 -22.0 -26.2 资料来源： Wind、湘财证券研究所 数据截至 2022 年 5 月 16 日 疫情受益及 CXO 板块表现突出 ， 涨幅位列医药板 块前十的公司中除了新股和次新股外，还包括受益于新冠疫情的华润双鹤、新华制药、奥翔医药等 。医疗服务板块公司九洲药业、博济医药、昭衍新药、药明康德、博腾股份 受益于 CXO 行业快速发展 表现居前 。 表现 靠后的公司有 *ST 海医、 *ST 宜康、诺禾致源、数字人、成都先导等 。 16 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 表 7 2022 上半 年医药生物涨跌幅前十名上市公司 涨幅前十 跌幅前十 序号 代码 简称 涨幅（ %） 序号 代码 简称 跌幅（ %） 1 600062.SH 华润双鹤 144.2782 1 300273.SZ *ST 和佳 -68.0556 2 000756.SZ 新华制药 139.1421 2 600896.SH *ST 海医 -66.6667 3 603229.SH 奥翔药业 125.1854 3 000150.SZ *ST 宜康 -62.5604 4 600056.SH 中国医药 103.0483 4 688163.SH 赛伦生物 -56.0579 5 301089.SZ 拓新药业 101.1070 5 430047.BJ 诺思兰德 -53.9012 6 688180.SH 君实生物 -U 92.3709 6 68