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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 2022年 5月 18 日 推荐 /首次 腾远钴业 公司报告 国内领先的钴盐生产企业。 腾远钴业 新材料股份有限公司 是国内少有的能自主规划、设计并制造铜钴湿法冶炼生产线的钴盐生产商。公司成立于 2004 年，核心产品为钴盐和电积铜。 公司主要生产基地位于刚果（金）及中国赣州，刚果全资子公司负责原材料采购及中间品粗加工，国内工厂负责钴盐等金属 产品 的深加工。 公司具有业内优异的比较优势以及较强的成长属性，公司的成长发展与新能源周期的持续扩张高度匹配。 公司 迈入 结构性 扩张时期 ，盈利能力及市占率或持续提升。 新能源市场规模持续扩容，公司成长与行业扩容共振。 作为中国钴行业成长性最优的上市企业， 2016-2021 年公司营收规模年均 复合 增速达 46.2%。鉴于钴铜产品占公司总营 收比重 90%以上，钴铜产能的有效增加或提振公司 业务 规模至 2024 年增 至百亿级别（较 21+117%，较20+400%） 。此外，考虑到公司 扩产项目释放 带来的规模效应，结合公司钴及铜业务历史毛利率 持续性 优化 的特点 ， 我们 预计至 2024 年公司毛利率 或 增 至 43.56%， 公司钴产品市占率 亦有望 从 5.7%增至 15%以上。 多维度构筑行业领先优势，强成长属性以抵御周期波动风险。 公司 具有技术及工艺优势（自主设计制造冶炼设备及生产线）、成本优势（近四年单位钴制造平均成本为同行业公司 62%）、资源稳定性优势（强供应网络及矿权拓展）、业务模式优势（柔性生产及直销）、团队稳定性优 势（团队 十余年合作经验 且管理体制清晰明确）、客户优势（ 知名 客户 群体稳定广泛，市场份额 有拓展 基础）、成长性优势（钴盐及铜产能分别 +208%及 200%）。公司多样化优势及结构化 的 成长属性可 一定程度 抵御周期性的波动风险。 公司具有强行业比较优势，毛利水平与主产品价格高度相关。 行业可比分析显示公司成长性、盈利能力及运营能力相对更优。主产品产量及价格波动风险分析显示公司综合毛利率对价格变动敏感性更强，若钴、铜年度均价较基准情形下降 10%/20%/30%，公司综合毛利率或降至 35.2%/27.3%/17.4%。 公司盈利预测及 评级 建议：考虑到电池领域需求的良好展望及新能源基建所带来的扩张性需求，钴铜行业供需紧平衡态势的延续或提振价格高位。结合公司在行业中的比较优势以及未来产能的扩张优势，我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入70.69/89.39/111.01 亿元 ，同 比增 长 69.9%/26.5%/24.2% ； 实现 归母净 利润19.22/25.3/33.07 亿元，同比增长 67.1%/31.7%/30.7%； 对应 PE 11.4/8.6/6.6。 首次覆盖，给予“推荐”评级 。 风险提示： 金属价格大幅 回撤风险， 产能释放不及预期 风险，市场增速放缓或需求下滑风险，境外经营风险，应收账款及存货减值风险 。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,787.04 4,160.37 7,069.36 8,939.16 11,100.57 增长率（ %） 2.75% 132.81% 69.92% 26.45% 24.18% 净归母利润（百万元） 513.19 1,150.19 1,922.23 2,530.35 3,306.84 增长率（ %） 365.92% 124.13% 67.12% 31.69% 30.71% 净资产收益率（ %） 23.33% 34.59% 38.84% 35.76% 33.57% 每股收益 (元 ) 5.61 12.18 15.26 20.09 26.26 PE 30.93 14.24 11.37 8.64 6.61 PB 7.45 4.93 4.42 3.09 2.22 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领先的钴 盐生产企业之一。公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。 公司当前具有年产 6500 吨钴盐（占中国市场 5.92%）， 2 万吨铜的产能规模 ，后续钴盐及铜产能规模或分别升至 2 万吨及 6 万吨 。 资料来源：公司公告、 WIND 未来 3-6个月重大事项提示： 2022-09-19 1,284,055 股首发一般股份 ,首发机构配售股份 20220919 上市流通。 预计占解禁前流通股 5.31%；预计占解禁后流通股 5.05%；预计占总股本 1.02% 交易数据 52 周股价区间（元） 190.5-152.0 总市值（亿元） 214.68 流通市值（亿元） 41.19 总股本 /流通 A股（万股） 12,595/12,595 流通 B股 /H股（万股） -/- 52 周日均换手率 15.53 52 周股价走势图 资料来源： wind、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf 执业证书编号 : S1480520100001 -27.0%-7.0%13.0%5/17 7/17 9/17 11/17 1/17 3/17腾远钴业 沪深 300 P2 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 国内领先的钴盐龙头生产企业 . 4 1.1 自主规划设计并制造铜钴湿法冶炼生产线的核心钴盐生产商 . 4 1.2 股权结构：当前流通股占比 19.19%，股权质押总量为 0. 4 2. 市场规模扩容及产能持续扩张，提振公司成长属性 . 5 2.1 公司主要商业模式分析 . 5 2.2 发展前景分析：新能源市场规模持续扩容，公司产能及产品线扩张与行业扩容共振 . 7 2.3 公司成长性分析：强成长性有助抵御周期品价格波动风险 .10 3. 多维度构筑行业领先优势 .12 3.1 公司具有七大核心竞争优势 .12 3.2 相比同业，公司具有较强盈利能力、成长能力及运营能力 .14 3.2.1 公司钴业务板块盈利能力及成长性更强 .15 3.2.2 多财务指标显示公司具有更优的运营能力 .16 4. 盈利预测及敏感性分析 .17 4.1 假设条件 .17 4.2 盈利预测 .17 4.3 主要产品产量及价格波动风险分析 .18 5. 风险提示 .20 插图目录 图 1： 腾远钴业发展历程（ 2004-2021 年） . 4 图 2： 公司最新持股比例（截止 2022 年 3 月 31 日） . 4 图 3： 控股及参股子公司 . 4 图 4： 解禁时点与流通股数量变化 . 5 图 5： 流通股及待解禁股份占总股本比例 . 5 图 6： 腾远钴业商业模式 . 6 图 7： 子公司刚果腾远铜钴矿冶炼 工艺 . 6 图 8： 腾远钴业国内新厂区生产工艺 . 6 图 9： 2019-2023 年钴供应及同比增速（单位：吨） . 7 图 10： 动力电池钴需求占比将持续提升 . 8 图 11： 钴需求端预测（ 2019-2023E） . 8 图 12： 铜供需平衡及增速变化 . 8 图 13： 全球铜显性库存处于 10 年低位 . 8 图 14： 中国硫酸钴产量分布 . 9 图 15： 中国氯化钴产量分布 . 9 图 16： 项目二期建设时间进度 .10 图 17： 华友钴业 /寒锐钴业 /腾远钴业 2021年营收结构对比（含其他业务） .15 图 18： 腾远钴业钴产品毛利率 .13 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 19： 腾远钴业铜产品毛利率 .13 图 20： 2016-2021 营业收入及同比增速（单位：百万元） . 11 图 21： 2016-2021 归母净利及同比增速（单位：百万元） . 11 图 22： 2018-2021 年公司营收结构 .12 图 23： 2018-2021 年钴铜产量（单位：金属吨） .12 图 24： 2018-2022Q1 综合毛利率及净利率 .12 图 25： 2018-2021 年各产品线毛利率 .12 表格目录 表 1： 国内主要用铜行业铜消费年数据对比表 . 9 表 2： 募投项目产品应用领域及目标客户 .10 表 3： 华友钴业 /寒锐钴业 /腾远钴业铜钴产业链外售产品类型对比（蓝色为已有，黄色为投建中） .14 表 4： 华友钴业与腾远钴业钴铜业务对比（ 2018-2021，单位：亿元） .15 表 5： 腾远钴业的钴业务增速及盈利能力相对华友钴业更优 .16 表 6： 可比公司经营数据对比 .16 表 7： 公司核心技术（不完全统计） .12 表 8： 公司单位制造 费用投入情况 .13 表 9： 腾远钴业的钴铜业务远期成长性更强 .14 表 10： 公司产能 /产能利用率 /产量假设（ 2022E-2025E） .17 表 11： 金属价格假设（ 2022-2025E） .17 表 12： 公司主营收入及毛利预测（ 2020-2024E） .17 表 13： 产量敏感性分析 .18 表 14： 产品价格敏感性分析 .19 P4 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 国内领先的钴盐龙头生产企业 1.1 自主规划设计并制造铜钴湿法冶炼生产线的核心钴盐生产商 赣州腾远钴业新材料股份有限公司成立于 2004 年，十余年专业化发展令公司成为国内领先的钴盐生产企业之一。公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。公司拥有 8 项发明专利及 20 余项实用新型专利，是国内少有的能自主规划、设计并制造铜钴湿法冶炼生产 线核心生产设备的钴盐生产商。截至 2021 年，公司拥有五家一级子公司、一家二级子公司；国内外员工合计 1284人。 图 1： 腾远钴业发展历程（ 2004-2021 年） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.2 股权结构： 当前流通股占比 19.19%，股权质押总量为 0 公司实控人为罗洁女士、谢福标先生及吴阳红先生。 公司当前总股本 1.2595 亿股。截止 2022 年一季度末，前十大股东累计持股占比 64.5%，其中罗洁女士（持股 22.43%）、谢福标先生（ 10.34%）及吴阳红先生（ 5.1%）为公司实际控制人，合计持股比例达到 37.87%。此外，公司第三大股东厦门钨业股份有限公司及第四大股东江西赣锋锂业股份有限公司分别持股比例 9.05%及 5.47%。公司当前流通股占比 19.19%， 2022 年 9 月 19 日及 2023 年将分别解禁 128.41 万股及 4817.47 万股，占总股本比例 1.02%及 38.25%。根据中登数据，公司目前股权质押总量为 0。 图 2： 公司 最新持股比例 （截止 2022年 3 月 31 日 ） 图 3： 控股及参股子公司 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图 4： 解禁时点与流通股数量变化 图 5： 流通股及待解禁股份占总股本比例 资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 2. 市场规模扩容及产能持续扩张，提振公司成长属性 2.1 公司主要商业模式分析 公司主要从事铜钴产品研发、生产及销售，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。 采购模式：公司通过全资子公司刚果腾远在当地采购原材料及辅料 。采购的原材料为铜钴矿及钴中间品，采购的辅料为液碱、硫酸、硫磺、焦亚硫酸钠等。公司原材料的贸易对手为国际矿业公司及当地的大宗商品贸易商，如嘉能可、欧亚资源、 Traxys、万宝矿业等；而辅料则通过国内化学品供应商采购。原材料采购定价方面，刚果腾远钴铜原料采购价由钴铜金属量、 MB 钴 /LME 铜 价格、以及报价文件约定的结算系数共同决定： 钴原料采购单价 =MB 标准钴报价低幅月均价 *计价系数 伴生铜采购单价 =SHFE/LME 现货 结算月均价 *计价系数 P6 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 生产模式：公司采取柔性生产方式 。公司根据销售计划、市场行情、原料库存等因素制定钴铜产品的年度生产计划，且通过行业需求变化及自身在产业链中比较优势，调节产品类型及结构进行柔性生产。 销售模式：公司产品销售均为直销模式。 其中钴产品由母公司对外销售，定价以伦敦金属导报（ MB）钴金属报价为基准，升贴水则根据市场供需状态、竞争对手报价等因素综合确定。铜产品定价以 LME 标准铜价为基准，结合每年年度铜产品国际会议确定的各级铜产品贴水幅度进行最终定价，刚果腾远的电积铜通过维克托对外销售。公司钴产品销售 合同为一单一签，相关信用政策和结算方式相对灵活；公司铜产品销售合同有境内和境外客户区别，其中与境内客户合同为一单一签（基本为款到发货），但与境外客户合同为一年一签的长单（铜产品的境外客户合同条款基本一致 ）。 图 6： 腾远钴业 商业模式 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 从 原料及产品流向 角度观察，公司钴盐主要产出于国内工厂，钴原材料采购自： （ 1）国内外矿业公司及贸易商的钴精矿和钴中间品； （ 2）子公司刚果腾远在当地完成粗加工的钴中间品（运回国后进一步加工）。公司铜产品出自国内工厂及刚果腾远，生产过程涉及冶炼、提取等环节，未涉及矿采选 。 图 7： 子公司刚果腾远铜钴矿冶炼工艺 图 8： 腾远钴业国内新厂区生产工艺 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 2.2 发展前景分析：新能源市场规模持续扩容，公司产能及产品线扩张与行业扩容共振 伴随新能源汽车市场的高速发展，“电池正极材料三元前驱体”传导下的钴盐市场规模也在持续扩容。公司 “向上游延伸，把中游做大，往下游拓展，根植资源地作保障，着力新材料求发展”的发展战略，有望在未来形成以钴为主，以铜为辅，钴盐、钴氧化物、金属钴、铜、三元前驱体的多元化产品矩阵。 从行业角度观察 ，考虑到电池领域需求的良好展望及新能源基建所带来的扩张性需求，钴铜行业供需紧平衡态势的延续或提振价格高位： 1） 钴方面： 电池领域需求具备良好展望，供需延续紧平衡，钴价或高位震荡。经历近两年的矿端收缩（ Mutanda 停产）、库存去化以及及需求提振，钴金属从原先的供应过剩进入到当前的紧平衡状态。考虑到全球疫情导致运输及生产的不确定性，当前紧平衡的状态在 2022 年或得以延续 。 2022-2023年，钴总需求量预计增至 17.7/20.1 万吨，同比增加 12.1%/13.5%， 其中消费电子领域保持稳定增长；动力电池领域钴需求量达到 4.5/6.0 万吨，同比变动 +56%/+31%。产业链低库存背景下，钴价有望维持高位震荡（ 2022 年电钴均价或处于 45 万元 /吨区间）。嘉能可 Mutanda 矿山复产与 Katanga 的扩产节奏 ， 以及疫情下南非运力的恢复程度或对短期价格形成指引。 图 9： 2019-2023 年钴供应及同比增速 （单位：吨） P8 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： 各公司 公告， 东兴证券研究所 图 10： 动力电池钴需求占比将持续提升 图 11： 钴需求端预测 （ 2019-2023E） 资料来源： Bloomberg, Wind， 东兴证券研究所 资料来源： Bloomberg, Wind， IDC， Evsales， 东兴证券研究所 2） 铜方面： 2023 年前全球铜供需维持偏紧状态 ， 新能源基建促进铜消费增长 。全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。 全球矿山开支受次贷危机影响的滞后性及中国政府自 2015 年起持续进行的环保整治与淘汰落后产能政策令金属行业新增产能供给趋于规范且刚性。考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及新能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有 7.9%的增长，即 2020-2023 年全球累计铜消费或增至 10195 万吨。中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望，其中 2020 年四大行业（家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为 985万吨 ， 至 2025年该四大行业用铜 量或增长 286.5万吨至 1271.4万吨（ +29.1%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年 CAGR 或达 5.2%，均价或维持 9000 美元 /吨之上 。 图 12： 铜供需平衡及增速变化 图 13： 全球铜显性库存处于 10 年低位 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 表 1： 国内主要用铜行业铜消费年数据对比表 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 从公司角度观察 ， 公司核心业务成长性明显，产品线向下游多元化延伸。公司核心业务的成长性体现在钴产品及铜产品实际有效产能的扩张。 钴业务方面，公司钴产品产能有望从当前年产 6500 金属吨提升到年产 20000 金属吨水平，产能提升208%； 铜业务方面，刚果腾远工厂拟采用 “ 硫酸浸铜 +铜萃取电积 +优化浸钴除铁 +硫化沉钴 ” 生产工艺及硫磺制酸、硫化矿焙烧制酸工艺，或推动公司铜产品产能从年产 20000 吨提升至年产 60000 吨，产能提升 200%； 产品线延伸方面，公司计划新建镍盐、锰盐生产线、溶液直接合成三元前驱体生产线、自制硫酸和SO2 生产线，将对公司远期业绩形成进一步贡献。 公司产品线及产能扩张有助于提升公司产品种类（提升抗风险能力）、扩大公司经 营规模（提升营收能力）及盈利能力（增强规模效应），将助推公司市场占有率及行业地位的进一步攀升。公司募投项目达产后钴盐产能较当前扩张 208%；若以 2021 年度钴均价（约 35 万元 /吨）为基准，项目有望为公司额外贡献 47.3 亿元收入（不计入部分钴盐自供三元前驱体生产的情况），并推动公司钴产品市占率或从 5.7%增至 16%。 图 14： 中国 硫酸钴产量分布 图 15： 中国 氯化钴产量分布 万吨 2019 2020 2021E 2022E 2025E 2021 同比 五年 C A G R 空调家电 2 1 8 .9 2 2 1 7 .4 0 2 3 2 .7 9 2 4 5 .0 9 2 7 8 .7 9 7 .0 8 % 5 .1 0 % 冰箱交运 7 7 .4 8 7 5 .5 0 8 7 .3 6 9 5 .4 7 1 3 0 .3 7 1 5 .7 1 % 1 1 .5 5 % 热水器建筑 1 4 4 .2 3 1 4 3 .4 7 1 3 8 .8 8 1 4 9 .8 0 1 6 4 .9 2 - 3 .2 0 % 2 .8 3 % 冷柜电力 4 9 9 .8 2 5 4 8 .5 8 5 7 3 .2 6 5 9 4 .0 7 6 9 7 .3 4 4 .5 0 % 4 .9 2 % 建筑充电桩 1 .0 6 0 .7 9 2 .0 5 3 .3 5 1 8 .0 7 1 5 9 .9 6 % 8 7 .0 0 % 电网合计 9 4 0 . 4 6 9 8 4 . 9 5 1 0 3 2 . 2 9 1 0 8 4 . 4 3 1 2 7 1 . 4 2 4 . 8 % 5 . 2 % 电源投资3 3 1 .0 0 .3 5 1 9 1 5 0 9 6 传统汽车P10 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源： SMM， 东兴证券研究所 资料来源： SMM， 东兴证券研究所 表 2： 募投项目产品应用领域及目标客户 产品名称 应用领域 目标客户 硫酸钴 三元前驱体 中伟股份、厦门钨业、当升科技等 氯化钴 3C 类锂电正极材料 电积钴 高温合金、硬质合金 贸易商 电积铜 铜材、合金 万宝矿产、摩科瑞等 三元前驱体 三元锂电正极材料 中伟股份、厦门钨业、当升科技等 资料来源：招股说明书， 东兴证券研究所 图 16： 项目二期建设时间进度 资料来源：招股说明书， 东兴证券研究所 2.3 公司 成长性分析：强成长性有助抵御周期品价格波动风险 公司营收规模稳步增长。 2016-2021 年阶段公司营收规模年均 复合 增速达 46.2%，至 2021 年公司总营收为 41.6 亿 元，同比增速 132.8%且较 2016 年增长 5.68 倍。从业务 结构观察，钴铜产品（分为产品销售和受托加工）为 公司的核心支柱业务， 2016-2021 年占公司总营收比重保持在 90%以上。公司 主营 业务的成长性在 2022 年继续显现，受益于主营产品铜钴等金属价格上涨及产量提升， 2022Q1 公司的营收规模已 达 2021全年 的 38%（ 2020全年的 88.6%），归母净利规模已至 2021全年的 39.7%（ 2020全年的 89.1%） 。考虑到公司 二期钴盐项目主生产厂房建设的完成， 预计公司营业规模将铜板块产能 有效增长下而延续放大，经 营 规模的成长性有助于提升公司抵御周期品价格波动的风险。 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 （ 1）钴产品：公司最为核心的业务条线 自 2018年公司钴产品产量 年均复合 增速 18.9%。尽管 2020年产量因疫情及搬迁停产而同比下滑 ，但 2021年公司新厂投产后产出稳定，产能利用率及达产率维持高位 。 至 2021 年，公司钴产量（含委外加工）增 62.41%至 7891.51 吨，产量增速为历史新高 。 从钴产品结构观察，公司自产钴盐主要为氯化钴（含钴量 24.2%）和硫酸钴（分为 20.5%和 21%两种）。2020 年，公司自产氯化钴 2210 吨，硫酸钴 2482.6 吨，产 量占比分别为 47.1%和 52.9%，营收占比分别为 43.8%和 56.2%；两者毛利率也略有差异， 2020 年氯化钴毛利率 30.81%，硫酸钴约为 26.32%。 公司钴产品综合毛利率提升明显 ,自 2019 年来利润状态持续优化。数据显示， 2021 年公司钴产品整体毛利率升至 43.22%，较 2020及 2019 同期 分别 提升 14.93pct 及 26.44pct，主因：（ 1） 2019 年部分客户硫酸钴销售毛利率为负（市价历史低位、结转成本高于售价 ）拉低基数；（ 2） 2020 及 2021 年钴产品平均售价 稳定 上涨；（ 3）刚果腾远生产效率提高 及新厂区产能利用率优化 。考虑到 2022 年钴产品平均定价 或维持高位 （按 45 万元 /吨均价计算）及公司 新厂区 产能利用率的 优化 提升，预计公司毛利有进一步改善的空间。 （ 2）铜产品：公司加速成长的业务条线 公司铜产品产量及营收占比逐年提升。得益于刚果腾远于 2018 年 6 月顺利投产，公司电积铜产能显著提升。 2018-2021 年，公司铜产量增长 265%（年产量自 2018 年分别为： 0.61/1.36/1.85/2.22 万吨），对应铜业务营收增长 462.2%（由 18 年的 2.25 亿元提升至 2021 年的 12.67 亿元），推动公司铜业务占主营收入比重由 14.5%提升至 31.7%。 公司铜产品毛利率稳定优化。 2016年开始公司铜业务毛利率出现持续性改善，由 2015年的 9.1%增至 2021年的 42.1%。 2019-2021 年间，伴随刚果腾远投产，公司铜产品毛利率 稳定 维持在 35%之上 。考虑到刚果腾远后续扩产带来的规模效应，在铜均价 9000 美元区间附近，我们认为公司铜产品毛利率水平有望维持且有所优化。 公司铜业务的加速成长有助于公司抵抗单一风险能力的提升，在钴价周期性波动阶段，铜业务的发展已为公司业绩的稳定性产 生贡献。 图 17： 2016-2021 营业收入及同比增速（单位：百万元） 图 18： 2016-2021 归母净利及同比增速（单位：百万元） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 P12 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 19： 2018-2021 年公司营收结构 图 20： 2018-2021 年钴铜产量 （单位：金属吨） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图 21： 2018-2022Q1 综合 毛利率及净利率 图 22： 2018-2021 年 各产品线毛利率 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3. 多维度构筑行业领先优势 3.1 公司具有七大核心竞争优势 1） 技术及工艺优势 ：公司拥有 8 项发明专利、 20 余 项实用新型专利，在钴产品的湿法冶炼上具备较强的技术优势、工艺优势和成本优势，系国内少有的能 自主规划、设计，并制造湿法冶炼生产线 主要生产设备的钴盐生产商，实现生产技术、工艺流程设计和生产线建造的有机结合。 在循环利用方面，公司可以在三废资源处理过程中实现辅料的再生循环生产利用，有效符合当前绿色环保生产要求并有助于生产成本的降低； 在生产设备方面，公司自主研发并制造适用自身生产技术的工业生产设备，除降低建设成本、维修成本及产品运输成本外，亦提高了设备运营及产品品质的稳定性。 表 3： 公司核心技术（不完全统计） 核心技术 主要应用 技术简介 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 高纯硫酸钴制备技术 硫酸钴 纯净硫酸钴溶液，经 MVR 蒸发结晶及低温烘干，得到钴含量 20.52%硫酸钴晶体 高纯氯化钴制备技术 氯化钴 纯净氯化钴溶液，经 MVR 蒸发结晶及低温烘干，得到钴含量 24.28%氯化钴晶体 电池级四氧化三钴制备技术 四氧化三钴 络合氯化钴溶液和氢氧化钠溶液连续加入反应釜并精确控制羟基钴晶核成长速度，得 到 电池级四氧化三钴产品 四氧化三钴合成技术 四氧化三钴 氯化钴、沉淀剂溶液通过调节 pH 值、陈化、洗涤、回转窑煅烧，得到四氧化三钴 铜钴矿两浸两萃与铜电积相结合技术 电积铜 采用优先浸铜工序，浸铜液进行铜萃取，电积后液反萃得硫酸铜溶液，电积得到阴极铜 硫化铜钴矿焙烧技术 钴矿加工 控制酸化焙烧条件、硫化铜钴矿进炉粒度，将其转化为硫酸铜 /钴溶液，浸出炉 96% 络合沉钴技术 钴中间品 采用络合剂将硫酸钴浸出液钴离子通过络合物形式沉降，蒸发浓缩结晶加工后络合剂循环利用 多样性钴资源回收利用技术 钴产品 采用优先溶浸出、络合沉钴，提高回收率，制造高质量钴中间品 资料来源 ： 招股说明书， 东兴证券研究所 （ 2） 成本 及利润 优势 ：公司在钴铜产品湿法冶炼上的技术优势能有效转化为成本优势。通过专利技术优化后的钴铜冶炼生产工序可保持连续化及稳定化，从而优化 并减少 单位运行及损耗成本；此外，公司的核心生产技术可实现高效低成本处理低品位且复杂 伴生矿石 原料，这有助增加原料来源的多样性并且进一步降低生产成本。公司 领先的成本优势亦有助于公司抗周期风险能力的提升 。 表 4： 公司单位制造费用投入情况 2021 2020 2019 2018 腾远 钴业 华友 钴业 腾远 钴业 华友 钴业 腾远 钴业 华友钴业 腾远 钴业 华友钴业 制造费用 （万元） 7131.35 28910.11 3274.28 25432.53 2483.89 31409.3 2051.09 28680.61 钴 产量 自产 +受托 （金属吨） 7891.51 36513.00 4,858.97 33,364.00 6,470.58 28,305.00 4,791.35 24,353.77 单位制造费用投入 （万元 /金属吨） 0.90 0.79 0.67 0.76 0.38 1.11 0.43 1.18 资料来源 ： 招股说明书，上市公司年报， 东兴证券研究所 图 23： 腾远钴业钴产品毛利率 图 24： 腾远钴业铜产品毛利率 资料来源：各公司公告，东兴证券研究所 资料来源：各公司公告，东兴证券研究所 （ 3） 资源及原料供给稳定性优势 ：公司通过设立刚果腾远作为矿石原料采购基地和产品初加工基地，数十余年在刚果的经营耕耘令公司在当地建立了较深的商业网络及多样化的贸易伙伴，这有助于增强公司原料供P14 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 应能力并降低采购价格的波动风险。此外，公司在当地亦积极拓展上游资源的自给能力，至 2021 年末刚果腾远已取得两项探矿权和一项采矿权，公司产业链条向上游资源端的延伸有助于原材料供给稳定性及成本优势的进一步提升。 （ 4） 业务模式优势 ：公司采取柔性生产方式，在有一定备货情况下可动态调节主要产品产量，有利于生产周期与库存周期的动态平衡，且有助于销售利润率的改善。 此外，公司采取直销销售模式（钴一单一签灵活结算，铜国内客户一单一签款到付货）有助于公司产销计划的动态调节及现金流管理能力的提升。 （ 5） 团队稳定性优势 ：公司核心管理团队及核心技术团队有超过十年的合作经历，团队分工明确，配合默契且战略发展目标清晰，具有十分强的团队稳定性。 （ 6） 客户优势 ：公司客户群体涵盖国内三元前驱体领域主要知名企业，与当升科技、中伟股份、厦门钨业、格林美等企业建立长期合作关系。稳定且广泛的客户群体一方面印证公司产品品质的稳定性及优异性，另一方面为公司市场份额的进一步提高奠定了基础。 （ 7） 成长性优势 ：公司具有清晰的产能发展规划。根据规划，至 2024 年公司钴产品年产能或从 0.65 万吨扩张到 2 万吨，年均产能增速 52%；铜产能或从 2 万吨扩张到 6 万吨，年均产能增速 50%；与同业相比公司具备更高成长性优势，公司的成长性在一定程度上可抵御周期性的波动风险。 表 5： 腾远钴业的钴铜业务远期成长性更强 产品 产能 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年均增速 钴 华友 钴业 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 0 腾远钴业 0.65 0.65 2 2 2 52% 铜 华友 钴业 11 11 11 11 11 0 腾远钴业 2 3 4 5 6 50% 三元 华友 钴业 3 7 10 15 20 142% 腾远钴业 0 0 0 2 4 / 资料来源：各公司公告， 东兴证券研究所 3.2 相比同业，公司具有较强盈利能力、成长能力及运营能力 在行业对比分析部分，我们选取了钴行业中具有代表性的 华友钴业、寒锐钴业 作 为可比 上市 公司。 华友钴业主要产品包括粗制氢氧化钴、电积铜、四氧化三钴、硫酸钴和锂电正极材料三元前驱体等 ； 寒锐钴业 主要 产品为 金属钴粉 、 其他钴产品 以及阴极铜 。 两家公司与腾远钴业在经营模式 、主营 产品 以及 所处产业链环节均有一定程度的相似重合。 三家公司产品结构存在 部分 差异 。华友钴业除钴铜主产品以外还有三元前驱体材料等业务，寒锐钴业的钴产品则主要为钴粉。从主营结构对比观察， 公司与华友钴业的产品结构更接近 （剔除贸易收入，两家公司主营产品均为钴盐 /电解铜，且腾远钴业有三元前驱体材料的远期产能规划），而寒锐钴业的主产品钴粉与钴盐具有明确的应用场景差异化及定价差异化（钴粉主要用于合金材料，钴盐则用于能源材料与催化）。 表 6： 华友钴业 /寒锐钴业 /腾远钴业铜钴产业链外售产品类型对比（蓝色为已有，黄色为投建中） 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ： 头部钴盐生产商正迈入结构性腾飞新征程 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 钴精矿 氢氧 化钴 硫酸钴 氯化钴 四氧化三钴 碳酸钴 草酸钴 钴粉 电钴 电解铜 三元前驱体 华友钴业 寒锐钴业 腾远钴业 资料来源：各公司公告， 东兴证券研究所 图 25： 华友钴业 /寒锐钴业 /腾远钴业 2021 年 营收结构对比（含其他业务 ） 资料来源：各公司公告， 东兴证券研究所 3.2.1 公司钴业务板块盈利能力及成长性更强 钴 业务条线横向比较 ： 从经营规模 上看， 2021 年 腾远钴业钴产品营收 27.27 亿元 ， 销量 0.82 万吨 ， 为华友钴业的 32.4%左右 ， 两家 公司销售均价接近 （ 33 万元 /吨）。 毛利率方面 ， 腾远 较华友高 11.7pct。从单纯的钴业务规模 比较，腾远钴业增长性明显， 2018 年腾远钴业务规模仅为华友钴业务规模的 13.2%，但至 2021，该数据已增长至 32.4%，可有效 反映腾远钴业务条线 的强成长性及市占率的提升。此外，同期腾远钴板块总毛利 /华友钴板块总毛利的 比值从 11.2%提升至 44.5%，显示出公司钴业务板块盈利能力的相对强增长性。 铜 业务条线横向比较： 2021 年 腾远钴业铜产品营收 12.67 亿元 ， 销量 2.155 万吨 ，铜业务体量约 为华友钴业的 23.6%；而铜业务综合 毛利率 42.08%（略低于华友的 44.97%），主因腾远受会计准则变更影响而将运费计入主营成本所致，若按常态化成本计量（运费不计入主营成本）。 远期 观察， 腾远钴业钴铜业务的成长性相更强 ，钴盐 市占率具备提升 空间 。 公司钴盐业务及铜业务的扩张规划将提振公司钴及铜产能分别增加 207.7%及 200%，综合比较腾远钴业未来钴铜业务的成长性更强，市占率也具备进一步扩张空间。 表 7： 华友钴业与腾远钴业钴铜业务对比（ 2018-2021， 单位 ： 亿元 ） 华友钴业 2018 2019 2020 2021 腾远钴业 2018 2019 2020 2021 钴 +铜 +三元营收 125.50 94.65 106.27 195.51 钴 +铜营收 14.91 16.17 17.35 39.94 钴产品 95.80 56.81 50.81 84.12 钴产品 12.66 10.50 9.92 27.27 占比 76.3% 60.0% 47.8% 43.0% 占比 84.9% 64.9% 57.2% 68.3% 铜产品 15.75 26.33 30.14 53.78 铜产品 2.25 5.67 7.43 12.67 占比 12.5% 27.8% 28.4% 27.5% 占比 15.1% 35.1% 42.8% 31.7% 三元 13.95 11.51 25.32 57.61 P16 东兴证券 深度 报告 腾远钴业（ 301219） ：
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