深度报告-中银证券-视频产业深度报告（下）_短视频商业前景广阔_内容营销产业趋向成熟_85页_6mb.pdf

传媒互联网行业 | 证券研究报告 行业深度 2022年5月18日 Table_IndustryRank 强于大市 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 传媒: 互联网传媒 Table_Analyser 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 Table_Title 视频产业深度报告（下） 短视频商业前景广阔，内容营销产业趋向成熟 Table_Summary 本篇报告为视频产业深度报告的下篇，主要研究短视频、直播行业，以及围绕其发展的MCN、内容营销等产业生态；并详细研究相关的头部上市公司：快手、天下秀、乐享集团和微博的业务情况、竞争优势、盈利预测和估值等。 支撑评级的要点 短视频沉淀庞大流量，“两强”格局确立。短视频碎片化、去中心化的传播特点，满足了用户对内容娱乐和社交的多样化需求。根据CNNIC数据，截至 2021年 12月，短视频用户规模达到 9.34亿，占整体网民比例达到90.5%，沉淀了庞大的流量。抖音系和快手系 APP占据了绝大多数的短视频用户流量，行业双寡头格局已经确立。微信视频号背靠庞大的流量和熟人社交分享链接，是微信内容生态、商业变现的重要延伸。 短视频商业前景广阔，广告和直播电商是驱动关键。短视频主要以直播、广告和电商变现。短视频以其流量优势、多样化营销、卓越的算法效率，广告收入规模持续增长。2021年互联网媒介广告收入中，短视频广告增速达到 31.5%，遥遥领先。直播电商升级了商品的展示方式，尤其加速了非标类商品的品效转化；优化供应体系，有望抢夺半确定性的消费需求。艾瑞咨询预估，2023年直播电商市场规模有望接近5万亿。 内容直播品类丰富，内容营销产业趋向成熟。游戏/秀场/知识等内容直播持续丰富，但变现空间增量有限。围绕短视频、社交平台发展而来的内容营销产业正在趋向成熟。MCN的管理和变现走向专业化和精细化；撮合代理平台提升了市场匹配效率；自媒体 DTC营销服务价值凸显。 重点推荐 快手科技（1024.HK）：快手是全球领先的短视频平台，普惠流量分配机制下，私域生态价值凸显，广告和电商变现闭环基本完善，商业化进程提速。采用分部估值和 PS估值， 2022年公司合理市值预估为 4404.5亿港元。首次覆盖，给予买入评级。 天下秀（600556.SH）：天下秀帮助品牌和红人两端解决低效匹配问题；实现红人营销全链路覆盖，在产业资源上具有规模优势和高效联动性。采用PE估值，2022年公司合理估值预计为 194.5亿元。首次覆盖，给予买入评级。 乐享集团（6988.HK）：公司是国内领先的效果类自媒体营销服务商，顺应短视频发展趋势，与抖音/TikTok深入合作，推进海内外直播电商业务。着重加强培育自有流量，打开盈利天花板。采用 PE估值，公司 2022年合理估值预计为86.7亿港元。首次覆盖，给予买入评级。 微博（9898.HK）：微博是国内月活用户最多、话题影响力最大的社交媒体平台，拥有图文、短视频、直播等多样化的内容形式和各类型垂类话题圈；以广告变现为主要收入。采用 PE估值，公司 2022年合理估值预计为57.8亿美元，折合451.0亿港元。首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险 宏观经济下滑；广告主投放意愿下滑；居民消费意愿和能力下滑；行业竞争加剧；用户增长不及预期；内容和广告监管风险。 Table_Companyname 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 2 目录 短视频：沉淀庞大流量，挖掘变现潜力 . 7 直播：品类多样化，娱乐直播增长空间有限 . 16 MCN产业面向专业化发展 . 25 风险提示 . 28 快手 . 29 天下秀 . 47 乐享集团 . 62 微博 . 74 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 3 图表目录 图表 1. 2017-2021年中国互联网用户规模 . 7 图表 2. 2018-2021年短视频用户规模及网民使用率 . 7 图表 3.2020-2021中国泛娱乐行业用户规模及使用率 . 7 图表 4. 短视频使用总时长占全网总时长比例提升 . 7 图表 5. 短视频行业产业结构 . 8 图表 6.中国短视频行业发展历程 . 9 图表 7.主要短视频 APP月活跃用户规模 . 9 图表 8.中国不同媒体类型网络广告市场份额 . 10 图表 9. 2021年媒介广告市场规模同比增长率 . 10 图表 10.短视频广告营销链路 . 10 图表11.典型广告形式投放费用同比增速 . 11 图表 12抖音&快手广告部分及相关隐私政策 . 12 图表 13.不同商品展示形式下的转化率 . 12 图表 14.直播电商 VS传统电商供需匹配过程 . 12 图表 15.消费者需求分类 . 13 图表 16. 快手信任电商生态体系 . 14 图表 17. TikTok、Kwai宣传图 . 15 图表 18.中国在线直播行业竞争格局 . 16 图表 19. 2020年用户对不同类型直播观看频率 . 16 图表 20. 2018年-2022年中国游戏直播整体市场规模 . 17 图表 21. 2018年-2022年中国游戏直播用户规模 . 17 图表 22.2020.4-2022.4中国游戏类在线直播平台月活用户情况 . 18 图表 23.2020年中国游戏直播运营企业业务布局及竞争力评价. 18 图表 24.中国秀场直播用户规模 . 19 图表 25. 中国秀场直播产业链 . 19 图表 26. 2020年3月中国秀场直播平台活跃用户规模（万） . 20 图表 27. 2021年中国直播用户对知识直播的认同度 . 21 图表 28. 常驻知识类创作者&权威专家 . 21 图表 29.国内平台知识直播布局 . 22 图表 30.直播电商发展历程 . 23 图表 31. 直播电商用户规模（2020.3-2021.12） . 24 图表 32. 直播电商市场规模及渗透率（2018-2023E） . 24 图表 33.直播电商产业图谱 . 24 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 4 图表 34. MCN机构数量及同比变化 . 25 图表 35. MCN行业市场规模及同比变化 . 25 图表 36. 中国内容型 MCN机构运营模式 . 25 图表 37. MCN变现形式 . 26 图表 38. 传统内容分发流程 . 26 图表 39. MCN模式下的内容分发流程 . 26 图表 40. MCN电商盈利模式 . 27 图表 41. 快手公司发展历程 . 30 图表 42. 快手 APP算法推荐机制 . 31 图表 43. 快手 APP流量分配导向机制 . 31 图表 44.快手内容生态构成要素 . 32 图表 45. 快手双列与单列页面 . 32 图表 46.快手的商业化发展模式 . 33 图表 47.快手线上营销服务收入及占比 . 33 图表 48.快手线上营销服务收入及占比 . 34 图表 49.快手年度信息流广告收入公式 . 34 图表 50.快手&抖音广告刊例报价单 . 35 图表 51. 磁力聚星让达人与品牌共生共赢 . 36 图表 52. 快手粉条&DOU+ . 36 图表 53. 快手电商业务GMV . 37 图表 54. 快手其他服务收入及占比 . 37 图表 55 快手信任电商转化路径 . 37 图表 56 快手直播电商模式的增长模型 . 38 图表 57 快手供应链模式示意图 . 38 图表 58.快手各业务收入情况 . 39 图表 59.快手短剧宣传海报 . 40 图表 60.快手季度销售费用变化 . 40 图表 61. 快手 APP日活和月活数量预测 . 41 图表 62. 快手营业收入预测 . 42 图表 63. 快手收入结构预测 . 42 图表 64. 快手毛利润和毛利率预测 . 42 图表 65. 快手各费用率预测 . 43 图表 66. 快手经调整净利润预测 . 43 图表 67. 快手财务数据预测 . 43 图表 68.可比公司估值表 . 44 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 5 图表 69.可比公司估值表 . 44 图表 70.可比公司估值表 . 44 图表 71. 红人新经济市场规模及增速 . 48 图表 72. 红人新经济下粉丝形式的营销路径是去中心化的 . 48 图表 73. 传统品牌和新消费品牌在目标人群等方面有很多不同 . 49 图表 74. 中国广告、互联网广告和红人广告市场规模 . 49 图表 75. 红人生态经济中服务商主要连接红人和广告主两端 . 50 图表 76. 天下秀作为红人经济平台型企业拥有覆盖全产业链的产品矩阵 . 51 图表 77. WEIQ 红人营销平台在广告投放前中后期都提供完善的服务 . 51 图表 78. WEIQ 抖音推广红人推荐展示 . 52 图表 79. 热浪数据 小红书红人数据分析 . 52 图表 80. 热浪数据 抖音热门带货视频数据分析 . 53 图表 81. 克劳锐 自媒体价值排行榜（母婴亲子类） . 54 图表 82. 西五街 APP . 55 图表 83. IRED提供的5种主要学习路线 . 55 图表 84. 宅猫日记天猫旗舰店和抖音号 . 56 图表 85. 虹宇宙宣传图 . 56 图表 86. 虹宇宙“京能龙湖熙上”实体地产营销 . 57 图表 87. 天下秀营业收入预测 . 58 图表 88. 天下秀分部业务收入预测 . 58 图表 89. 天下秀毛利率预测 . 58 图表 90. 天下秀各项费用率预测 . 58 图表 91. 天下秀归母净利润预测 . 59 图表 92. 天下秀应收账款周转情况 . 59 图表 93. 天下秀经营性现金流净额 . 59 图表 94. 天下秀财务数据预测 . 59 图表 95.可比公司估值表 . 60 图表 96. 效果类营销市场规模快速扩大 . 63 图表 97. DTC营销市场规模迅速增长 . 63 图表 98.乐享集团发展历程 . 63 图表 99.乐享集团业务模式 . 64 图表 100. 2017-2021乐享集团研发开支 . 65 图表 101. 乐享集团 9M21覆盖营销点位仍快速增加 . 65 图表 102. 乐享集团 9M21系统平台内拥有的产品数量 . 65 图表 103.乐享集团收入端计费模式 . 66 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 6 图表 104. 乐享集团海内外电商业务GMV快速增长 . 67 图表 105. 国内外电商产品确认收入方式不同 . 67 图表 106.2022年冬奥期间公司在影视内容和自有流量培育方面的成果显著 . 68 图表 107. 乐享集团 2021-2023年同比增速保持较高 . 69 图表 108. 乐享集团电商产品营销收入占比预计逐步提升 . 69 图表 109. 2019-2021乐享集团毛利和毛利润情况 . 69 图表110. 2019-2021乐享集团费用率 . 70 图表111. 2019-2021乐享集团归母净利润情况 . 70 图表112. 乐享集团财务数据预测 . 70 图表113. 乐享集团PE TTM值 . 71 图表114. TTD PE TTM值 . 71 图表 115. 2017-2021微博日活及月活数据 . 75 图表 116. 微博在社交媒体平台中保持最大的月活量 . 75 图表 117. 2017年-2021Q3微博用户始终保持较高的粘性 . 75 图表 118. 国内典型内容平台重度用户规模变化 . 75 图表 119. 微博 KOL人均单日发稿数最多 . 76 图表 120. 各内容平台头部 KOL活跃用户数和渗透率 . 76 图表 121. 微博视频号万粉账号种类分布 . 77 图表 122. 微博视频号万粉账号播放规模分布 . 77 图表 123. 2019年-2025年中国社交媒体平台广告收入预测 . 77 图表 124.社交平台广告占互联网广告比重有望继续提高 . 77 图表 125. 2021年6月中国头部社交媒体平台 . 78 图表 126. 微博 KA客户收入增速高于中小客户收入 . 78 图表 127. 1H21各品类带货内容数量平台分布 . 79 图表 128. 1H21各品类带货直播关联品牌数量平台分布 . 79 图表 129.微博营业收入及同比增速预测 . 80 图表 130. 微博分业务营业收入预测 . 80 图表 131.微博毛利率及预测 . 81 图表 132. 微博各项费用率预测 . 81 图表 133. 微博 Non-GAAP净利润及利润率预测. 81 图表 134. 微博财务数据预测 . 81 图表 135.可比公司估值表 . 82 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 7 短视频：沉淀庞大流量，挖掘变现潜力 短视频用户规模逐年扩大，渗透率不断上升。随着移动互联网的发展成熟、4G技术的升级以及智能手机的普及，短视频这种新的传播形式顺应了移动互联网碎片化、去中心化传播的特点，以其丰富的内容类型和逐渐增强的社交属性，满足了用户多样化的内容和社交需求，成为互联网行业内蓬勃发展的重要产业。2016年起短视频用户规模快速增长，根据 CNNIC，2021年12月短视频用户规模达到 9.34亿，同比增长 7%，占整体网民比例达到 90.5%。短视频沉淀了庞大的互联网用户流量，增长趋势趋于缓和，但变现的效率正逐步提升。 图表 1. 2017-2021年中国互联网用户规模 图表 2. 2018-2021年短视频用户规模及网民使用率 资料来源：CNNIC，中银证券 资料来源：CNNIC，中银证券 与传统的文字或图片传播方式相比，视频内容更加生动丰富，用户的实时参与和互动也更自然，适合互联网碎片化的传播趋势。根据Questmobile数据，2021年12月短视频行业月人均使用时长增长至53.2小时，总时长占全网总时长比例达 25.7%，超过即时通讯成为用户网络时长最长的行业。2021年12月数据表明，短视频的用户数量远超音乐、直播、游戏等其他泛娱乐方式，网民使用率仍在提升，短视频已经成为人们非常重要的线上社交和娱乐方式。 图表 3.2020-2021中国泛娱乐行业用户规模及使用率 图表 4. 短视频使用总时长占全网总时长比例提升 资料来源：CNNIC，中银证券 资料来源：QuestMobile，中银证券 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 8 短视频产业链成熟，平台端话语权最强。短视频产业链共有三个核心端：内容生产端、平台端、衍生服务端。平台端连接内容生产与用户两个端口，集中度最高且控制内容分发与流量分配，头部短视频平台具备较完整的营销及电商体系。由于短视频去中心化程度较高，红人 、内容、品牌等多端资源较为分散，给予了 MCN、广告投放体系、撮合平台较好的发展机会，它们对接广告主、商家及用户，形成完整的产业生态链条。目前，我国短视频行业产业链上的各环节都发展迅速，出现头部企业并形成相对完善的布局。 图表5. 短视频行业产业结构 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 “两强”格局形成，视频号依赖微信生态快速发展。短视频行业萌芽于 2011年，快手、微视、美拍等都是早期的参与者，之后在智能手机、移动互联网、4G技术的发展推动下，行业快速发展。2016年抖音横空出世，强大的算法推荐机制向用户精准提供了大量优质的短视频内容，广告变现规模迅速增长。近年来，短视频行业已形成抖音+快手的“两强”竞争格局。由于内容视频化的趋势加深，微信、微博、小红书等社交平台也加入了短视频功能，进一步增强了短视频的渗透率和用户依赖。 其中较为特殊的是微信视频号，它背靠微信庞大的流量和熟人社交分享链接，是微信内容生态、商业变现的重要延伸。根据视灯数据，2021年 12月视频号（短视频+直播）的平均 DAU 约 5亿，相比2020年 12月增长 79%，日均使用时长也从 19分钟增长至约 35分钟。微信公开课数据表示，2021 年末与年初相比，视频号直播 GMV 增长超过 15 倍，其中私域占比超过 50%；视频号直播间平均客单价超过 200 元，整体复购率超过 60%。 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 9 图表6.中国短视频行业发展历程 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 根据QuestMobile的数据统计，2021年12月抖音、快手两大短视频平台月活量分别为 6.72 亿、4.11亿，其余排名前 5的同类 APP也均隶属于快手系或字节系，短视频行业的双寡头格局已经确立。短视频平台同时具有社交和内容属性，头部效应强于长视频、游戏等其他内容形态，但弱于社交、通讯平台，因此我们认为双寡头格局还将持续。而微信视频号，我们更倾向认为它是丰富微信内容形态、探索变现空间的新模块，由于强熟人社交属性，以及在内容运营方面并不激进，我们认为中短期内视频号难以撼动抖音和快手的地位。 图表7.主要短视频 APP月活跃用户规模 资料来源：QuestMobile，中银证券 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 10 广告和直播电商，驱动短视频商业变现 短视频具备流量和广告位类型优势，满足品效合一需求 短视频广告占据网络广告市场首位，成数字营销重要渠道。在互联网广告市场细分结构里，短视频一经快速增长，便以其独有优势迅速成为广告投放新兴媒介，市场占比稳固扩张，于 2020年以17.4%的市场份额超越搜索引擎广告，成为仅次于电商广告的第二大广告类型，艾瑞咨询预测未来三年市场占比不断提高，2023年达 25.3%。根据QM数据，2021年媒介行业互联网广告收入中，短视频广告增速达到31.5%，遥遥领先。 图表 8.中国不同媒体类型网络广告市场份额 图表 9. 2021年媒介广告市场规模同比增长率 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 资料来源：QuestMobile，中银证券 流量与算法双重优势，广告类型多样，具备品效合一价值。短视频用户规模和活跃渗透率高，用户使用时间长，积累大量用户数据，一方面使广告投放具有广泛的受众，另一方面使个性化推荐算法能向受众精准推送广告，提高转化率，赋予短视频平台在广告业务上的高议价能力。除了流量和算法优势外，短视频广告的库存形式较为多样，信息流、展示类、KOL 营销、原生账号、流量购买等丰富的广告类型，满足广告主的品牌宣传和效果目标，短视频广告具备较高的品效合一价值。 图表 10.短视频广告营销链路 资料来源：CTR短视频全链路营销白皮书，中银证券 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 11 短期来看，我们认为2022年的上半年整体消费预期较为疲软，品牌商的广告投放预算预期有所收缩；另外政策监管的常态化也使得开屏等广告形式库存位受到限制，但整体来看具备流量和广告形式优势的短视频平台广告收入仍然会较为稳定，行业整体向头部集中。根据 QM 数据，在所有互联网媒介投放广告中，KOL广告、联合投放广告、效果广告在 2021年的同比增速预期高于其他形式，而这三类广告正是短视频平台主要的广告形式。 图表11.典型广告形式投放费用同比增速 资料来源：QuestMobile，中银证券 注：1.以上数据为基于 QuestMobile AD INSIGHT 广告洞察数据库，参照公开财报等数据进行估算。广告形式为互联网媒介投放广告，不包括直播、软植、综艺节目冠名、赞助等广告形式；2.展示广告主要为按照曝光和时间投放计费，效果广告主要按点击计费的广告形式，KOL广告为以KOL推荐并在画面中带有明确的品牌标识且为非直播的广告形式，销售渠道广告为在线上销售平台投放的广告形式，目前仍以电商广告为主，联合投放广告为广告素材包含两个或以上品牌标识的广告 个人信息保护法的实施对广告投放 ROI影响有限。个人信息保护法尘埃落定，于 2021年11月1日起实施。按规定，短视频类 APP涉及收集个人信息的服务必须明确征得用户个人同意，用户有权拒绝。平台基于无法识别个人身份信息的标签画像，以及去标识化或匿名化的设备信息实现广告的有效触达。用户也可选择关闭程序化广告推送，关闭后不会再接收到个性化广告，广告数量不会变化，但个人相关程度会降低。 我们认为，关闭个性推荐的行为可能使得用户对广告的点击率通过率（CTR）有所下降，进而一定程度上影响广告商触达这部分用户的投放 ROI。但倾向于通过较为隐蔽的入口关闭个性化广告推荐的用户本身就是对广告极为敏感的，这部分用户即使不关闭个性化推荐，广告点击率也较低，因此总体来看，个保法对短视频广告投放大盘的影响有限。 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 12 图表 12抖音&快手广告部分及相关隐私政策 隐私政策条款 隐私政策条款细分 抖音 快手 最新版本发布时间 2021年 7月 13日 2021年 10月 13日 个人信息的收集与使用 账号注册 敏感信息注册（自行选择是否授权手机号、电子邮箱） 第三方注册（经用户同意与第三方共享用户信息） 账号认证 敏感信息实名认证（可拒绝提供） 拒绝认证无法获得相关认证服务 作品发布或直播 请求授权相机、麦克风、照片、精确地理位臵（可拒绝） 社交互动 收集平台内因社交产生的信息（关注、浏览、评论、收藏、搜索、点赞等） 请求授权手机通讯信息（可拒绝） 个性化推荐 收集不识别个人身份的信息（可关闭） 程序化广告推送 与广告合作方共享不识别个人身份信息（可关闭） 关闭后广告数量不会变化，只是与个人相关程度降低 资料来源：抖音APP、快手APP 短视频直播电商加速品效转化，增长空间广阔 直播电商在人、货、场上都对传统电商进行了升级： 1）缩短供应链，直接触达用户。直播电商通过直播仓/前臵仓缩短供应链长度，减少信息差，供货速度快、出货价格低，库存清理灵活且及时。 2）商品展示方式升级，转化率更高。直播电商采用直播这一更形象、更直观的方式，为消费者提供身临其境般的沉浸式用户体验，同时增添实时互动功能，缩短消费者反馈时间，让主播随时掌握观看用户的选择倾向，微调营销策略，进而提高转化率。 图表 13.不同商品展示形式下的转化率 展示形式 下单转化率(%) 图文 0.5 短视频 1.5 直播 4.3 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 3）基于账号粉丝的数据分析，提高供需匹配度。传统货架式电商需要用户通过关键词搜索、店铺排名、商品评价等来寻求期望购买的商品，商家处于被动地位；直播电商可以利用大数据通过分析粉丝的兴趣习惯，投流买量更加精准，提高粉丝黏性的同时拓展品牌销量。商家或主播还能够通过短视频进行前期引流，为直播造势。 图表 14.直播电商 VS传统电商供需匹配过程 资料来源：京东物流战略与创新研究院，中银证券 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 13 短视频平台是直播电商转化路径的重要枢纽，加速品牌效应转化。无论品牌选择达人播还是自播，要实现从消费者引流到直播间购买的转化，都要途经以短视频为代表的渠道平台。短视频以持续增长的流量优势以及算法匹配工具，帮助增强了直播带货的品效。 直播电商未来发展：抓住非确定性需求，有望抢夺半确定性需求。消费者需求可分为确定性需求、半确定性需求与非确定性需求。需求确定下，消费者对购买什么种类、具有什么特征的东西十分肯定，该类需求由传统货架式电商满足；直播电商主要满足非确定性需求：买什么商品是不确定的，进了直播间，因为主播的营销才产生了购买欲望；半确定性需求目前主要由线下和综合电商平台满足，用户“边逛边买”。半确定性需求是一个很大的增量市场，直播电商未来如果做到数据结构化，打造“直播步行街”，给消费者营造线下边逛边买的体验感，有望抢夺半确定性需求。 图表 15.消费者需求分类 资料来源：36kr，中银证券 建议关注快手打造“信任电商”，强化私域优势。短视频平台最初与第三方电商合作，消费者通过链接跳转到第三方完成消费的转化。目前各短视频 APP均自建商城，构建直播电商闭环。快手 2021年GMV超过6800亿元，同比增长约78%；闭环电商“快手小店”贡献了全部GMV的98.8%。各平台现阶段佣金率还较低，快手综合佣金率在2%左右，低于成熟电商平台的4%-5%，直播电商的变现收入尚有较大的增长空间。 快手坚持营造去中心化、强社交的良好社区氛围，用户与主播之间建立以“极致信任”为核心，“以人带货”为模式的信任电商生态。目前快手采取“双管齐下”的战略建设信任电商：一是商家或者主播在私域与粉丝建立信任关系，满足消费者购买需求，同时 KOL和商家实现高效变现；二是鼓励品牌创造高质量的内容，建立消费者对品牌的认知心智，将快手作为内容宣传的平台。 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 14 图表 16. 快手信任电商生态体系 资料来源：快手电商，中银证券 短视频全球化趋势明显，海外拓展空间广阔 出海将为短视频带来新增长极。随着国内短视频的用户数量红利被逐渐消耗，海外市场成为了短视频平台竞争的重要标的。快手较字节跳动更早开启海外布局，2017 年初即率先在东南亚、俄罗斯等区域市场发力；字节跳动则在收购了Musical.ly之后，于 2018年将Musical.ly并入TikTok，TikTok依赖强大的本地化运营能力成为了全球第一大短视频娱乐平台。 全球疫情之下，短视频应用迎来了用户流量的大增。App Annie数据显示，2020 年全球移动端在线视频播放时长总体增长 40%，其中TikTok 的用户使用时长同比增长高达 325%；2020年TikTok在全球范围内的活跃用户数量达到 2018年的三倍。TikTok方面宣布，截至2021年9月 ，该平台在世界各地的月活跃用户数达到 10亿。据Cloudflare 数据，TikTok 是 2021年全球访问量最大的互联网站点，已经超过了谷歌。TikTok主要的变现方式是打赏和广告，Sensor Tower数据显示，2021年 TikTok用户付费达到约23亿美元（包括国内iOS版本的抖音），同比增长约 77%；而且TikTok收入在21Q4创新高，达8.2亿美元，是 20Q4的3.8亿美元的两倍还要多。 快手也正在积极开发海外业务，推出海外版平台 Kwai。主要发展重点区域是人口密度高、对短视频文化接受程度高且变现潜力高的国家和地区，例如南美、东南亚和中东市场。截至 2021年6月，快手海外市场月活用户数超过 1.8亿。2021年8月，快手对海外业务进行了组织和战略的大调整：将Kwai中东、Kwai拉美和东南亚市场的 Snack Video合并为Kwai一款产品，形态与页面设计几乎和国内主站保持一致；同时搭建统一的产品中台与运营中台，用统一产品和统一团队拓展海外业务，提升效率。21Q3-Q4快手开始了海外的变现尝试，主要方式为直播和广告，以打通变现模式为近期目标。 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 15 图表 17. TikTok、Kwai宣传图 资料来源：Google Play，中银证券 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 16 直播：品类多样化，娱乐直播增长空间有限 直播行业起源于 2005年，历经探索期、启动期、高速发展期，目前进入了稳定发展期。根据直播的媒介、技术发展以及直播的内容品类进行分类，直播行业经历了从 PC端向移动端转移，从单一品类演变成垂直品类、泛娱乐品类。目前的品类主要包括电商直播、游戏赛事、泛娱乐直播、教育直播和旅游直播等。 图表18.中国在线直播行业竞争格局 技术服务 电商直播 游戏赛事 泛娱乐直播教育直播 旅游直播 资料来源：艾媒咨询，中银证券 游戏和泛娱乐直播发展较早，已进入增长缓慢的阶段；电商直播近年来高速发展，是目前直播观看频率最高的品类；教育、知识分享、旅游等垂直品类直播依托于垂直内容平台发展。 图表19. 2020年用户对不同类型直播观看频率 资料来源：艾媒咨询，中银证券 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 17 直播产业链的变现模式主要有五种： 1）打赏：用户在平台购买虚拟物品打赏主播，平台从中分成，是直播行业特有的一种收入来源。 2）广告：分为直播间广告和网站广告，通过滤镜、礼品、挂件、口播、背景等形式融入广告，广告商支付相应费用。 3）游戏推广：与广告变现一致，游戏运营商与平台合作，通过增加游戏曝光度、主播配臵等进行游戏推广，平台获得相应营收。 4）主播会员：用户付费订阅某一主播的直播间，在直播间享有勋章、特殊显示等虚拟权益，或者获得独享内容等特权。一般出现在游戏直播和泛娱乐直播。 5）平台会员：通常出现在知识传播类、教育类直播平台，会员可以观看平台所有直播内容、可高清晰度观看直播等。 6) 电商分成：直播电商连接商家和消费者，平台、MCN、主播与商家进行销售收入分成。 游戏直播竞争格局稳定 游戏直播相对秀场直播来说，对主播专业性要求更高，能够成为头部的游戏主播通常是退役的电竞职业选手，或者其直播效果、解说风格非常突出，因此游戏主播的用户集中度较高，平台对头部主播的依赖性强。为了降低对主播的依赖，游戏直播平台着力于：1）扶持中腰部主播，开拓多种内容垂类；2）与更多游戏厂商合作，加强平台的渠道宣传能力，使得内容生态更加繁荣；3）加大电竞赛事版权投入，并围绕其构建内容生态，同时吸引战队和选手入驻，形成电竞 IP。 图表 20. 2018年-2022年中国游戏直播整体市场规模 图表 21. 2018年-2022年中国游戏直播用户规模 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 2021年虎牙和斗鱼的合并协议终止，游戏直播市场已经形成了“两强”格局，垂直平台虎牙和斗鱼凭借积累深厚的用户基础占据明显的领先优势。目前全民TV、熊猫直播等平台倒闭，企鹅电竞、网易 CC直播曾并列第二梯队，但企鹅电竞近期已发布退市公告，预计将于 2022年6月7日终止运营。快手、哔哩哔哩等综合视频平台正逐步拓展游戏直播业务、参与电竞赛事、涉足电竞俱乐部等上游业务，该类平台用户体量较大，因此也对游戏直播竞争格局形成冲击。 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 18 哔哩哔哩直播与主站 PUGV、OGV业务深度融合，游戏直播板块在弹幕讨论、二次元类型游戏上具有较强优势；2019年哔哩哔哩以 8亿元获得英雄联盟全球总决赛中国地区三年的独家直播版权。快手是所有游戏直播平台中拥有主播数量最多的平台，加之腾讯给予的游戏版权支持和自身游戏业务发展，在内容多元化方面具有竞争力。2020年，快手完成收购 YTG战队，正式进军 KPL（王者荣耀职业联赛）；此前快手多次举办各大职业赛事直播，先后拿下了 KPL、LPL、LDL、KGL、PCL、PEL 等头部电竞赛事版权。 图表22.2020.4-2022.4中国游戏类在线直播平台月活用户情况 资料来源：QuestMobile，中银证券 图表 23.2020年中国游戏直播运营企业业务布局及竞争力评价 公司简称 游戏直播业务占比（%） 主流游戏直播 主播数（人） 游戏直播业务布局简介 游戏直播业务竞争力 斗鱼直播 92.2%（直播） 1,829,608 自制手游、代理手游（预约+下载） 虎牙直播 94.48%（直播） 3,217,889 代理手游（预约+下载） 网易CC 74.13%（游戏） 753 自制手游、代理手游、游戏开发 快手 39.95%（直播） 7,827,514 代理手游 YY直播 90.35%（Bigo） 1,284 代理手游、海外BIGO业务、自制手游 bilibili 40.03%（游戏） 756,424 代理手游（预约+下载） 资料来源：前瞻产业研究院，中银证券 秀场直播进入发展瓶颈期 秀场直播主要形式是主播进行各种形式的才艺表演（通常为唱歌、跳舞）以满足用户娱乐需求。在这一阶段直播主要仍以 PC端为主，2015年开始随着资本涌入，市场竞争白热化，更多样的直播内容开始涌现，同时直播开始由 PC端转向移动端。2017年后，随着行业进一步规范，行业格局趋于稳定，秀场直播用户规模稳定在 2 亿左右。现阶段，传统的秀场直播模式面临着来自短视频及其他各类直播的冲击。 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 19 图表24.中国秀场直播用户规模 资料来源：CNNIC，中银证券 秀场直播的直接变现方式为打赏，主播可以直接签约官方平台，或通过公会签约平台。对主播而言，公会提供较为全面的支持和培养，包括打造人设、定位内容类型、投放流量等；同时对平台而言，公会通过承担主播潜在的违规责任为平台分担了风险，因此这一模式已成为主流。快手从2021年开始，通过高分成比例、流量支持、激励措施等方式着重吸引娱乐公会入驻，提高自身直播业务的内容竞争力和变现效率。 图表25. 中国秀场直播产业链 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 传统秀场直播的格局较为稳定，以 YY直播、映客直播、花椒直播为头部玩家，斗鱼虎牙等以游戏直播为主的平台的秀场直播业务亦具备竞争力，同时各短视频平台也提供了大量较为同质化的内容。 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 20 图表26. 2020年 3月中国秀场直播平台活跃用户规模（万） 资料来源：Mob研究院，中银证券 秀场直播作为较为成熟的直播模式，各大平台商业模式基本一致。用户群体单一、缺乏增长空间，同时主播的才艺形式、颜值特征同质化，平台需要不断投入流量采买成本，难以形成行业壁垒。由于进入发展的瓶颈期，秀场直播相关融资案例与金额自 2016年起断崖式下跌。 在全方位的冲击下，行业玩家积极探索新的模式，如陌陌的“直播+社交”模式。行业主播也开启多元化变现，从单一打赏向广告、带货等多变现方式演变。我们预计秀场直播与其他各类直播形式的界限将日趋模糊，短视频平台作为新的流量池其秀场直播垂类将迎来新的变化。 知识直播仍在探索稳定的变现模式 知识直播更新了传统的文字资料阅读和线下面对面传授的获取途径，通过在线直播向平台用户推送知识或经验，同时与用户进行实时交流与反馈，在拓展受众群体范围、提升双向交流效率、增强场景趣味性等方面优势明显，知识直播正成为在线直播行业图谱的重要组成部分。 满足用户超越娱乐的知识价值需求，认可度高。知识直播具备专业知识、技能的价值沉淀，为平台丰富了垂类内容，挖掘并满足用户超越娱乐的求知需求。用户对知识直播存有高认可度，2021 年超过90%用户认可知识直播，其中 38%持非常认同态度。 通过直播这一新颖的知识传播场景，加上平台原有的社区互动氛围，不仅是对该领域有强学习目的性的用户会加入直播，还会吸引即时发生兴趣的观众，不断拓展原有受众群体，实现破圈。这都将提高平台用户粘性，沉淀用户价值。 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 21 图表27. 2021年中国直播用户对知识直播的认同度 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 常驻知识类创作者加空降式权威专家，保持信任感与话题度。从知识直播的内容供给来看，主要分为两类：1）一类是入驻平台的知识类创作者，该类创作者虽然可能不具有官方的权威性，但拥有平台用户认证的知识产出者这一身份，内容质量高，创作持续性强，与粉丝建立了信任关系，这类创作者进行的知识直播观众主要由粉丝组成，与粉丝进行互动，增强信任感。2）另一类是平台邀请的空降式的相关领域内的专家，该类专家拥有高权威性，能打造高话题度的知识直播，活跃用户并打出知识直播这一板块的知名度。 图表28. 常驻知识类创作者&权威专家 资料来源：抖音 app，快手app，中银证券 2022年5月18日 视频产业深度报告（下） 22 中短视频不断加码知识直播，百度搜狐知乎切入知识直播赛道。短视频平台已迈入精细化运营阶段，存量的价值竞争成为重点。相较于泛娱乐，知识内容有更深厚的价值沉淀，生命力持久，更具长尾效应，长期来看能为平台带来用户价值增量。快手、抖音、B 站等中短视频平台在知识直播上不断加码，丰富泛知识垂类，开辟新增长点。 百度、搜狐、知乎等非视频平台另辟蹊径，切入知识直播赛道。该类平台就娱乐或带货直播而言，比较于短视频，没有明显优势，而知识直播更符合其调性，能与平台原本生态相辅相成。 图表29.国内平台