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房地产行业 | 证券研究报告 行业点评 2022年 5月 17日 Table_IndustryRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 金地集团：增长与稳健并重，高能级城市布局与融资优势赋予更多成长空间20220505 政治局会议支持各地动态优化地产政策，市场信心及行业供需修复可期2022年中央政治局会议点评20220429 销售投资如期出现负增长；下阶段政策调整预期进一步加强20220418 二季度地产投资机会展望20220417 从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则20220331 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 房地产行业 Table_Analys er 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 Table _Title 房企2021年年报及2022年一季报综述 行业盈利承压，货币资金 5年来首现负增长；房企分化加剧，总体趋向稳健经营 核心观点 经营情况分析：房企普遍放慢扩张速度，追求稳健发展。1）销售：21年百强房企销售金额首次出现负增长（-3.2%），且低于全国商品房销售增速。21年 TOP20房企销售目标完成率仅 87.5%，不及 20年（101.4%）；22年 1-4月销售目标完成率仅 17.2%（21年同期已达 29.8%），我们认为 22年房企整体销售预期将更为保守，会有一定规模的房企面临负增长。21年行业集中度有所下滑，CR5、CR10、CR20、CR50和 CR100的权益口径销售额集中度分别下降了 2.5、3.0、3.3、4.1和 5.6pct至 11.6%、18.4%、26.8%、40.6%和 48.8%。我们认为行业竞争格局将优化，未来行业有序出清后，融资顺畅的央国企及高信用民企占比将大幅提升。央国企：民营房企销售占比将从 3：7逐步变为约 6：4的格局。2）拿地：拿地规模有所缩量。21年百强房企权益拿地金额 2.54万亿元，同比-21.5%； 22Q1为 3627亿元，同比-55.8%。集中度出现明显的分化，尾部房企集中度大幅下滑，头部房企稳中有升。21年百强房企权益拿地金额集中度为 52.2%，同比大幅下降了 8.8pct，22年 1-4月进一步降至 48.1%；而 CR5房企 21年集中度同比微增 0.3pct至 12.4%，22年 1-4月进一步增至 15.4%，融资和土地资源仍向头部房企倾斜。从拿地看，央国企：民企拿地占比已从 20年的 3:7逐步变为当前的 7:3的格局；地方国企 “托底”，民企“躺平”。当前市场仍以地方国企托底拿地为主力，占比高达四成以上。主流房企拿地强度普遍减弱，21年 26家主流房企拿地强度普遍下降，均值从 20年的 36.0%降至 21年的 28.6%；头部央国企仍能保持拿地金额、拿地强度的增长。3）开竣工：头部房企作为“三道红线”主要监管对象，新开工集中度于 20年显著下降，在做大净资产需求下竣工集中度大幅增加。 行业财务指标分析：业绩增长、盈利能力、现金流承压，偿债能力持续提升。1）竣工高峰推动 21年行业营收规模保持稳健增长（3.04 万亿元，同比+8.3%），但受制于利润率下滑与合作项目增多，业绩延续 20 年来的下滑态势（303亿元，同比-84.5%），多数房企增收不增利。归母净利润大幅下滑原因：利润率显著承压；房企合作项目增多，少数股东损益占比大增 35.6pct至 59.9%。22Q1营收业绩规模均出现收缩，营收、归母净利润同比增速分别为-12.9%和-41.1%，由于房企资金紧张，竣工持续收缩，结算收入出现了负增长。营收保障程度整体保持稳定于较高水平，截至 22Q1末的预收账款/上年营收为 1.2X。2）盈利能力：利润率显著承压，后续仍有回升空间。21年房地产板块毛利率、净利率、归母净利润率分别为 20.8%、2.5%、1.0%，同比分别下降 6.1、6.8和 6.1pct；22Q1分别为 20.4%、4.1%和 2.8%，同比分别下降 2.6、1.5和 1.4pct。此前楼市最热时期房企高价拿地项目进入结算期，利润空间受到挤压。在利润率下滑的压力下，21年行业 ROE同比下降 8.8pct至 1.7%。3）偿债能力：有息负债首次出现负增长，房企积极降低财务与经营杠杆。截至 21年末板块有息负债 3.45万亿元，同比-4.7%，五年内首次出现负增长；截至 22Q1末合计 3.48万亿元，同比-4.6%。21 年末剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 72.5%、74.3%和 1.1X，其中净负债率同比下降 1.9pct。但 22Q1受销售回款等因素影响，货币资金显著下滑，指标有所恶化，净负债率提升至 80.8%，现金短债比下降至 1.0X。经营杠杆方面，随着 21年房企信用风险事件不断，商票发行与使用量所有减少。21年板块应付票据 989亿元，同比-13.9%， 22Q1合计 843亿元，同比-42.4%，经营杠杆率降至 40.7%。21年末房地产板块隐含综合杠杆水平为 121.5%，22Q1 下降至 120.7%。4）运营能力：经营和筹资性现金流普遍承压，房企资金亟待改善。截至 21年年末，行业货币资金 1.3 万亿元，同比-11.8%，五年内首次出现负增长，主要是由于下半年销售下行叠加前期信贷的收紧导致房企销售端回款不畅、融资不到位（筹资性现金流净额为-3297亿元，首次为负）。21年经营性现金流净额为 3793亿元，同比+17.7%，增速较 20年下滑了 12.4pct。截至 22Q1末，板块货币资金为 1.15万亿元，同比-15.3%，降幅再扩大；经营性、筹资性现金流均为负，分别为-975亿元和-140亿元；其中受销售持续不景气影响，销售商品、提供劳务取得的现金同比大幅减少 32.5%。 TOP30房企财务指标分析：央国企、大型房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度、现金管理能力等方面均具备较大优势，在行业下行期拥有更强的风险抵御能力，同时也具有更充裕的资金和融资优势。1）成长性：21年 TOP30房企营收 5.04万亿元，同比+14.5%，增速提升 1.2pct；归母净利润 2760亿元，同比-23.4%。销售规模在 5000亿以上的头部房企更注重发展的质量，近两年来适当放缓规模增长，21 年营收同比增速仅 12.1%，归母净利润同比-27.3%；而销售规模 25005000 亿元的房企注重规模增长，营收同比增速高达 23.1%；归母净利润降幅也相对最低（-6.2%）。国企业绩规模仍能与 2020年基本持平。2）盈利能力：21年 TOP30房企的毛利率和归母净利润率分别为18.9%和 4.9%，同比分别下降了 4.6和 4.3pct。销售规模在 5000亿元以上、25005000亿元的房企利润率水平显著高于其他，毛利率分别为 22.1%和21.8%，归母净利润率分别为 6.6%和 9.2%；国企的毛利率和归母净利润率分别较民企高2.5 和 4.8pct。3）费用管控能力：提升成本费用管控能力及内部经营效率成为共识，头部房企三费率有所改善，5000亿元以上规模房企三费率仅为 5.8%，同比下降 0.2pct；国企三费率维持在 5.3%的低位，显著低于民企（8.0%）。4）偿债能力：截至 21年末，TOP30房企有息负债规模 3.64万亿元，同比+1.6%；剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为 70.9%、66.4%和 1.67X。国企、头部房企更加受益于融资放松，有息负债正增长，同时杠杆水平保持低位；中小型房企与民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债负增长。21年 TOP30房企融资成本均值为 5.47%，同比下降 0.28pct。5000亿元以上、25005000亿元规模房企融资成本相对较低，仅 4.59%和 4.39%；国企融资成本（4.26%）显著低于民企（5.91%）。 5）现金管理能力：21年末 TOP30房企货币资金 1.66万亿元，同比-10.6%。25005000亿元规模房企现金仍维持正增长（+7.2%），国企（-1.9%）货币资金降幅明显低于民企（-16.3%）。 投资建议 受楼市地市景气度持续低迷、房企资金紧张的影响，房企自 2021年下半年以来销售和投资节奏均显著放缓，预计今年全年仍将以力求稳健运营为主。从 2021年、2022年一季度房企的财务表现来看，盈利能力与现金流普遍承压，不过我们认为，随着政府让利、后续的集中供地利润空间的改善，行业销售利润率有望较去年改善；同时随着供需端、资金端政策的密集出台，房企内外资金紧张也有望逐步得到缓解。我们建议关注四条主线：1）全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受 beta 行情带来的上涨空间：保利发展、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、华润臵地；2）区域型央国企龙头和优质民企，但现金流和财报质量较好：建发国际、越秀地产、美的臵业、滨江集团；3）政策更加明朗后可以关注弹性反转标的：旭辉控股集团、新城控股、金科股份、碧桂园；4）当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭辉永升服务、保利物业、中海物业、新城悦服务。 风险提示：房企经营与信用风险； 房地产行业基本面超预期下行；房地产调控政策效果不及预期。 2022年 5月 17日 房企 2021年年报及 2022年一季报综述 2 目录 1. 经营情况分析：销售投资以稳为主，各梯队调整与分化并行 . 8 1.1 销售：2021年百强房企销售先扬后抑，民营房企市占率大幅下降 . 8 1.1.1 2021年百强房企销售先扬后抑，2022年1-4月降幅逐月扩大 . 8 1.1.2 2021年销售目标完成率不及历史同期，2022年谨慎增长. 10 1.1.3 2021年行业集中度有所下滑；行业格局逐步优化，民企市占率大幅下降 . 11 1.2 拿地：集中度明显分化，主流房企拿地强度普遍减弱 . 12 1.2.1百强房企整体拿地集中度下滑，头部房企和央国企拿地市占率稳中有升 . 12 1.2.2 主流房企拿地强度普遍减弱，头部央国企仍能保持拿地金额、拿地强度的增长. 14 1.3 开竣工：头部房企作为“三道红线”主要监管对象，新开工集中度于 2020年显著下降，做大净资产需求下竣工集中度大幅增加 . 15 1.4 融资：前期信贷支持并未到位，房企将迎来偿债高峰期 . 16 2. 行业财务指标分析：业绩、利润率、现金流均承压，偿债能力持续提升 . 20 2.1 2021年行业营收稳健增长，业绩显著承压；2022年一季度营收业绩均缩量 . 20 2.2 盈利能力： 利润率显著承压，后续仍有回升空间 . 22 2.3 偿债能力： 有息负债首次出现负增长，房企积极降低财务与经营杠杆 . 23 2.4 运营能力： 经营和筹资性现金流普遍承压，房企资金亟待改善 . 25 3. TOP30房企财务指标分析：头部房企、央国企、区域型优质民企整体财报质量和现金流状况较好 . 27 3.1 TOP30整体营收增速有所提升，国企业绩规模仍能与2020年基本持平 . 27 3.2 盈利能力：头部企业、国企的利润率水平相对更高 . 30 3.3 偿债能力：头部房企、国企更受益于融资放松，同时杠杆率相对更低；民企更加注重降杠杆 . 33 3.4 现金管理能力：大中型房企现金仍维持正增长，国企相对现金降幅更小 . 38 4 投资建议 . 40 5 风险提示 . 41 2022年 5月 17日 房企 2021年年报及 2022年一季报综述 3 图表目录 图表 1. 2021年百强房企全口径销售金额 12.26万亿元，同比下降 3.2% . 8 图表 2. 2021年百强房企销售金额增速首次低于全国商品房销售金额增速 . 8 图表 3. 2022年1-4月百强房企销售金额同比增速分别为-40.7%、-47.8%、-53.5%和-58.9% . 8 图表 4. 2021年房企整体销售表现为先扬后抑的走势 . 8 图表 5. 2021年 CR5、CR10、CR20、CR50、CR100全口径销售额增速分别为-9.7%、-6.3%、-4.1%、-2.1%和-3.2% . 9 图表 6. 2021年百强房企销售权益比例为 70.2%，较 2020年下降 2.2个百分点；2022年 1-4月进一步降至 69.7% . 9 图表 7. 2021年房地产行业少数股东损益占比明显提升至 59.9%，2022年一季度同比提升 6.7个百分点至 31.0% . 9 图表 8. 2021年一半的TOP20房企销售同比降低，2022年1-4月 TOP20房企销售同比均出现不同幅度的下滑 . 10 图表 9. 2021年 CR5、CR10、CR20、CR50和 CR100全口径销售额集中度分别为 16.2%、25.0%、37.5%、57.4%和69.4% . 11 图表 10. 2021年 CR5、CR10、CR20、CR50和 CR100权益口径销售额集中度分别为11.6%、18.4%、26.8%、40.6%和48.8% . 11 图表 11. 2022年1-3月行业集中度明显下滑 . 11 图表 12. 2021年全年民企销售占比同比下降 4个百分点至72.4%，2022年 1-4月持续下降至 66.7% . 12 图表 13. 2021年百强房企权益拿地金额 2.54万亿元，同比下降 21.5%；2022Q1为 3627亿元，同比下降 55.8% . 12 图表 14. 2021年地产行业购买商品、接受劳务支付的现金 2.36万亿元，同比增长1.4%；2022Q1同比下降 26%至 4835亿元 . 12 图表15. 2021年百强房企权益拿地金额集中度为52.2%，同比下降8.8个百分点，2022年 1-4月进一步降至 48.1% . 13 图表 16. 2021年百强房企中民企拿地金额占比下降 18.6个百分点至 49.2%，2022年1-4月再降至 32.7% . 14 图表 17. 2021年 26家主流房企拿地强度普遍下降，均值从 2020年的36.0%下降至2021年的 28.6% . 14 图表 18. 26家主流房企中，仅 31%的房企 2021年拿地金额同比正增长 . 15 图表 19. 2021年 11 家典型房企新开工面积 2.24亿平，同比下降 10.8% . 16 图表 20. 2021年 11家典型房企新开工面积集中度为 11.3%，与 2020年相比基本持平 . 16 图表 21. 2021年 19家典型房企竣工面积 3.51亿平，同比增长 11.2% . 16 2022年 5月 17日 房企 2021年年报及 2022年一季报综述 4 图表 22. 2021年 19家典型房企竣工面积集中度为 34.6%，与 2020年基本持平 . 16 图表 23. 2021年房地产行业国内债券、海外债、信托、ABS发行规模合计 1.77万亿元，同比下降 26%；2022年 1-4月为 3168亿元，同比下降 54.9% . 17 图表 24. 2021年房地产行业国内债券、海外债、信托、ABS平均发行利率同比下降0.8个百分点至 5.54%；2022年 1-4月进一步降低至 4.31% . 17 图表 25. 2021年房地产行业国内债券、海外债、信托、ABS发行规模分别为 5490、2683、5453、4026亿元，同比增速分别为-13.1%、-40.9%、-40.9%和4.6% . 17 图表 26. 2021年房地产行业国内债券、海外债、ABS发行期限 1年及以下、1-3年、3年以上分别占比 32.1%、24.3%和43.5% . 17 图表 27. 2021年国内债券+海外债发行量最大的房企为首开、招蛇、远洋、保利、苏高新、金地、万科、中海，发行总量分别为 288、218、207、187、186、175和150亿元 . 17 图表 28. 2022年 6-8月房地产行业将迎来偿债高峰期，国内债券+海外债券到期规模分别为 872、1215、1012亿元 . 18 图表 29. 5月以下主流民营房企面临债务到期压力：富力、融创、华幸、龙光、世茂、新城、中梁 . 18 图表 30. 房地产行业筹资性现金流 2021年首次为负 . 19 图表 31. 2021年房地产板块总营业收入 3.04万亿元，同比增长 8.3%；2022Q1为 4304亿元，同比下降 12.9% . 20 图表 32. 2021年房地产板块归母净利润 303亿元，同比下降 84.5%；2022Q1为 120亿元，同比下降 41.1% . 20 图表 33. 2021年房地产板块少数股东损益 454亿元，同比下降 28.2%；2022Q1为54亿元，同比下降 17.8% . 21 图表 34. 2021年房地产板块少数股东损益/净利润为 59.9%，2022Q1为 31.0% . 21 图表 35. 截至 2021年末，房地产板块预收账款 3.53万亿元，同比增长 7.3%；截至2022Q1末，预收账款 3.63万亿元，同比增长 1.5% . 21 图表 36. 2021年年末行业预收账款/营业收入的比例为 1.17X，较 2020年相比基本持平；2022Q1末预收账款/上年营业收入比例为 1.20X，同比小幅下降 0.09X . 21 图表 37. 2021年房地产板块毛利率、净利率、归母净利润率分别为 20.8%、2.5%、1.0%，同比分别下降了 6.1、6.8和6.1个百分点 . 22 图表 38. 2021年房地产板块三费率同比增长 0.7个百分点至9.3%，2022Q1同比增长0.9个百分点至 12.7% . 22 图表 39. 2021年 ROE 同比下降了 8.8个百分点至 1.7%；2022Q1年化 ROE较 2021年同期下降了 1.7个百分点至 2.6% . 23 图表 40. 2021年年末房地产板块有息负债为 3.45万亿元，同比下降 4.7%，2022Q1末为 3.48万亿元，同比下降 4.6% . 23 图表 41. 2021年房地产板块资产负债率和剔除预收账款后的资产负债率分别为79.4%和72.5%，2022Q1为 79.1%和71.8% . 23 2022年 5月 17日 房企 2021年年报及 2022年一季报综述 5 图表 42. 2021年房地产板块 2021年净负债率、有息负债率分别为 74.3%和 24.5%，2022Q1为80.0%和 24.9% . 24 图表 43. 2021年、2022Q1房地产板块现金短债比分别为 1.1X和 1.0X . 24 图表 44. 2021年末房地产板块应付票据 989亿元，同比下降 13.9%；2022Q1末为 843亿元，同比下降 42.4% . 24 图表 45. 2021年末房地产板块隐含综合杠杆水平为 121.5%，2022Q1下降至 120.7%24 图表 46. 2021年房地产板块资产周转率、存货周转率分别为 0.22、0.33；2022Q1为0.12和 0.18 . 25 图表 47. 2021年末房地产板块货币资金 1.30万亿元，同比下降 11.8%；2022Q1末为1.15万亿元，同比下降 15.3% . 25 图表 48. 2022年一季度房地产板块经营性现金流和筹资性现金流净额均为负，分别为-975亿元和-140亿元 . 25 图表 49. 2021年房地产板块销售商品、提供劳务收到的现金为 3.37万亿元，同比增长 6.5%；2022Q1为5493亿元，同比下降 32.5% . 25 图表 50. 2021年房地产板块购买商品、接受劳务支付的现金为 2.36万亿元，同比增长 1.4%；2022Q1为4835亿元，同比下降 26.0% . 26 图表 51. 选取克而瑞销售榜单（2021年）前30房企作为样本，并从两个维度分类进行财务数据分析：1）销售规模；2）标的公司属性 . 27 图表 52. 2021年规模在5000亿以上的房企营收同比增速仅 12.1%；规模 25005000亿的房企营收同比增速高达 23.1% . 28 图表 53. 2021年销售规模在 25005000亿元的房企归母净利润降幅最低（-6.2%） 28 图表 54. 2021年国企和民企营业收入增速分别为 17.7%和12.3% . 28 图表 55. 2021年国企和民企归母净利润增速分别为-0.3%和-39.2% . 28 图表 56. 2021年 25005000亿元规模房企少数股东损益占比最低，仅为 22% . 28 图表 57. 2021年国企和民企少数股东损益占比分别为 41%和 20% . 28 图表 58. 2021年绿城中国、旭辉控股集团、中国金茂、美的臵业、滨江集团营业收入增速相对较高，分别为 52%、50%、50%、40%和 33% . 29 图表 59. 2021年建发国际、滨江集团、中国金茂、龙湖集团、绿城中国归母净利润增速最高，分别为 51%、30%、21%、19%、18% . 29 图表 60. 2021年末规模超 5000亿元的房企预收账款/营收达 1.40X， 12001500亿元的梯队仅 0.42X . 30 图表61. 截至2021年末，民营房企预收账款/营业收入为1.24X，显著好于国企的0.61X . 30 图表 62. 2021年 5000亿元以上规模、25005000亿元规模房企毛利率较高，分别为22.1%和21.8% . 30 图表 63. 2021年国企与民企毛利率分别为 19.0%和 13.6% . 30 图表 64. 2021年 5000亿元以上规模、25005000亿元规模房企归母净利润率较高， 2022年 5月 17日 房企 2021年年报及 2022年一季报综述 6 分别为 6.6%和 9.2% . 31 图表 65. 2021年国企与民企归母净利润率分别为 8.3%和 3.5% . 31 图表 66. 2021年华润臵地、保利发展、雅居乐集团、招商蛇口、龙湖集团毛利率相对较高，分别为 27.0%、26.8%、26.0%、25.5%和 25.3% . 31 图表 67. 2021年 5000亿元以上、25005000亿元规模房企三费率仅为 5.8%和 6.1% 32 图表 68. 2021年国企与民企三费率分别为 5.3%和 8.0% . 32 图表 69. 2021年销售规模在 5000亿元以上、25005000亿元的房企 ROE是最高的，分别为 12.3%和 12.8% . 32 图表 70. 2021年国企与民企 ROE分别为 10.8%和 8.3% . 32 图表 71. 2021年仅 15002500亿元规模房企有息负债呈负增长，增速为-2.6% . 33 图表 72. 2021年国企与民企有息负债同比增速分别为 14.2%和-5.2% . 33 图表 73. 央国企建发国际、中国海外发展相对 2021年有息负债增速最高，分别为53%和 20% . 33 图表 74. 2021年 25005000亿元规模房企剔除预收账款后的资产负债率最低，仅为67.3%，5000亿元以上规模房企较2020年下降幅度最大 . 34 图表 75. 2021年国企与民企剔除预收账款后的资产负债率分别为 66.3%与 72.8% . 34 图表 76. 2021年 5000亿元以上规模、25005000亿元规模房企净负债率最低，分别为 47.5%和 49.7% . 34 图表 77. 2021年国企与民企净负债率分别为 50.4%和 73.2% . 34 图表 78. 2021年 5000亿元以上、25005000亿元规模房企现金短债比最高，分别为2.27X和 1.91X . 35 图表 79. 2021年国企与民企现金短债比分别为 2.15X和 1.43X . 35 图表 80. TOP30房企中 44%的房企为绿档房企，37%为黄档房企 . 35 图表 81. 截至 2021年年末，万科、保利地产、中国海外发展、华润臵地、招商蛇口、龙湖集团、金地集团、旭辉控股集团、金科股份、建发国际、滨江集团、远洋集团已经成为绿档房企 . 36 图表 82. 2021年 5000亿元以上规模房企应付账款及票据增速为-9.8% . 36 图表 83. 2021年民企与国企应付账款及票据增速也均出现了明显下滑. 36 图表 84. 绿地控股、阳光城、正荣地产、中南建设、碧桂园综合杠杆水平相对较高 . 37 图表 85. 2021年 5000亿元以上、25005000亿元规模房企融资成本相对较低，仅为4.59%和4.39% . 37 图表 86. 2021年国企与民企融资成本分别为 5.91%和 4.26% . 37 图表 87. 2021年中国海外发展、华润臵地、中国金茂融资成本最低，分别为 3.55%、3.71%和3.98% . 38 图表 88. 2021年 25005000亿元规模房企货币资金仍保持正增长，增速为 7.2% . 38 图表 89. 2021年国企与民企货币资金增速分别为-1.9%和-16.3% . 38 2022年 5月 17日 房企 2021年年报及 2022年一季报综述 7 图表 90. 建发国际、美的臵业、华润臵地、中国海外发展、金地集团货币资金增速相对较高，分别为 63%、41%、22%、21%和20% . 39 图表 91. 报告中提及上市公司估值表 . 40 2022年 5月 17日 房企 2021年年报及 2022年一季报综述 8 1. 经营情况分析：销售投资以稳为主，各梯队调整与分化并行 1.1 销售：2021年百强房企销售先扬后抑，民营房企市占率大幅下降 1.1.1 2021年百强房企销售先扬后抑，2022年 1-4月降幅逐月扩大 2021 年百强房企销售金额首次出现负增长，且低于全国商品房销售增速。2021年百强房企全年实现全口径销售金额 12.26万亿元，同比下降 3.2%，权益口径 8.87万亿元，同比下降 6.1%。2021年以前，百强房企销售增速始终高于全国商品房销售增速，即使在销售景气度较低的年份，例如 2014年虽然全国商品房销售大幅下滑，但是百强房企销售增速仍然有韧性（当年同比增速高达 35%），而 2021年百强房企销售较差，首次出现了负增长-3.2%，低于全国商品房销售增速。可见，2014年虽然市场不景气，房企还是有冲规模的诉求；而 2021年在三道红线下房企普遍放慢扩张速度，追求稳健发展，土地市场热度欠佳，融资收紧民营房企躺平，规模诉求减弱。 全年来看，2021 年房企整体销售表现为先扬后抑的走势。一季度，市场延续了去年末以来的热度，百强房企销售规模较去年和 2019年同期提升显著。二季度之后房企销售增速持续放缓，特别是下半年市场降温明显，百强房企单月销售增速自 7 月转负以来，延续下跌趋势且降幅不断扩大。2022 年1-4月百强房企销售金额同比增速分别为-40.7%、-47.8%、-53.5%和-58.9%，降幅逐月扩大，1-4月累计销售金额同比增速为-50.5%。我们认为 2022 年，房企整体销售预期将更为保守，会有一定规模的房企面临负增长。 图表 1. 2021年百强房企全口径销售金额 12.26万亿元，同比下降 3.2% 图表 2. 2021年百强房企销售金额增速首次低于全国商品房销售金额增速 1.58 2.14 2.88 3.50 5.27 7.41 10.01 11.60 13.05 12.63 34.9% 35.0%21.3%50.8%40.5%35.1%16.0%12.4%- 3.2%-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %024681012142 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1销 售 金 额（全口径）及增速C R1 0 0 销售金额（万亿元） C R1 0 0 同比增速 34.9% 35.0%21.3%50.8%40.5%35.1%1 6 . 0 % 12.4%- 3.2%- 50.5%26.3%- 6.3%14.4%34.8%13.7% 12.2%6.5% 8.7% 4.8%-6 0 %-4 0 %-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %2013201420152016201720182019202020212022.1-4百 强 房 企销售金额增速百强房企全口径销售增速 全国商品房销售金额同比增速 资料来源：克而瑞，中银证券 资料来源：克而瑞，国家统计局，中银证券 图表 3. 2022年 1-4月百强房企销售金额同比增速分别为-40.7%、-47.8%、-53.5%和-58.9% 图表 4. 2021年房企整体销售表现为先扬后抑的走势 - 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203单 月 销 售金额（全口径）增速CR5 同比增速 C R 1 0 同比增速 C R 2 0 同比增速C R 5 0 同比增速 C R 1 0 0 同比增速 - 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 %201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203单 月 权 益金额增速CR5 同比增速 C R 1 0 同比增速 C R 2 0 同比增速C R 5 0 同比增速 C R 1 0 0 同比增速 资料来源：克而瑞，中银证券 资料来源：克而瑞，中银证券 2022年 5月 17日 房企 2021年年报及 2022年一季报综述 9 2021年各梯队房企规模增速也呈现一定的分化，行业竞争加剧，大中型房企销售降幅普遍较大。2021年 CR5、CR10、CR20、CR50、CR100全口径销售额增速分别为-9.7%、-6.3%、-4.1%、-2.1%和-3.2%；权益口径增速分别为-13.7%、-9.7%、-6.6%、-4.8%和-6.1%，呈现出明显的头尾部房企销售降幅大于中型房企的特征。一方面，我们认为头部房企是 2020 年 8 月“三道红线”融资规则以来融资监管的重点实施对象，整体放慢规模扩张的步伐，追求更加稳健的发展；另一方面，自 2021年下半年以来销售不景气叠加房企信用风险事件不断，小型房企或出现更多现金流压力的问题，营销能力、产品力、周转速度均不如大中型房企，销售降幅相对较大。而步入2022年随着行业逐步出清，在市场长期低迷的情况下，头部房企在营销、产品等各方面优势下，销售降幅相对小于尾部。2022年 1-4月 CR5、CR10、CR20、CR50、CR100 全口径销售额增速分别为-45.8%、-46.0%、-48.8%、-50.8%和-50.5%；权益口径增速分别为-48.2%、-50.0%、-51.1%、-52.2%和-51.5%。 图表 5. 2021年 CR5、CR10、CR20、CR50、CR100全口径销售额增速分别为-9.7%、-6.3%、-4.1%、-2.1%和-3.2% -6 0 %-4 0 %-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %2013201420152016201720182019202020212022.1-4百强房企 全口径 销售金额增速C R5 C R1 0 C R2 0 C R 5 0 C R1 0 0 资料来源：克而瑞，中银证券 近年来房企合作开发明显增多，表现为销售权益比例逐年下降，同时少数股东权益占比逐年提升。从销售来看，2021年百强房企销售权益比例同比下降了 2.2个百分点至 70.2%，2022年 1-4月进一步下降至 69.7%。从结算来看，2021年房地产行业（样本为申万板块所有 126家 A股上市房企）少数股东损益占比同比大幅提升 35.6个百分点至 59.9%，2022年一季度同比也提升 6.7个百分点至 31.0%。这都反映出房企合作增多，我们认为降成本、扩规模、分散风险是合作开发增多的主要原因。 图表 6. 2021年百强房企销售权益比例为 70.2%，较 2020年下降 2.2个百分点；2022年 1-4月进一步降至 69.7% 图表 7. 2021年房地产行业少数股东损益占比明显提升至59.9%，2022年一季度同比提升 6.7个百分点至 31.0% 8 5 . 5 %83.4%80.2%73.5%72.4%70.2% 69.7%6 0 %6 5 %7 0 %7 5 %8 0 %8 5 %9 0 %2016201720182019202020212022.1-4百 强 房 企销售 权益比例百强房企销售权益比例 1 8 .9 %1 6 . 3 % 1 6 .5 %2 0 .7 % 2 0 .6 %2 4 . 4 %5 9 .9 %3 1 . 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 Q 1房 地 产 板块少数股东损益 / 净利润少数股东损益 / 净利润 资料来源：克而瑞，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 5月 17日 房企 2021年年报及 2022年一季报综述 10 1.1.2 2021年销售目标完成率不及历史同期，2022年谨慎增长 2021年规模房企整体销售表现不及 2020年，年内累计销售同比降低的房企数量增加。具体来看，2021年 45%的 TOP20房企累计销售同比降低，销售规模负增长的企业数量较 2020年有明显提升。2021年全年 TOP20房企中销售额实现正增长的有：绿城中国（24.2%）、金地集团（18.1%）、招商蛇口（17.7%）、华润臵地（10.8%）、龙湖集团（7.2%）、旭辉控股（7.1%）、保利地产（6.4%）、融创中国（3.8%）、中海地产（2.4%）、中国金茂（1.9%）、中梁控股（1.8%）。规模房企整体的目标完成情况也远不及历史同期。仅金地集团和华润臵地完成销售目标，公布了销售目标的 TOP20房企平均销售目标完成率为 87.5%，低于 2020年水平（101.4%）。 结合 2021 年房企实际的销售目标完成情况来看，2022 年房企整体的销售预期也将更为谨慎，TOP20房企中仅 7家给出了销售目标，较 2021年实际销售额平均增长 0.9%，增速远低于 2021年（2021年销售目标较 2020年销售额平均增长 9.8%）。2022年 1-4月多数规模房企销售表现不佳，一方面是受到市场持续低迷、行业信心不足的影响；另一方面也有部分城市受疫情影响，市场受挫、企业项目去化受阻。1-4月 TOP20房企销售金额同比均有不同幅度的下滑，其中华发股份、首开股份是新进 TOP20榜单的房企，降幅相对最小，分别为 29.4%和 20.3%。截至到 4月末，TOP20房企中，有销售目标的房企平均
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