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2022年 05月 19日航空发动机：迎历史性发展机遇航空发动机 行业研究框架行业评级：看好1姓名 邱世梁 姓名 王华君 姓名 吴帆邮箱 邮箱 邮箱 证书编号 S1230520050001 电话 18610723118 电话 15618114575证书编号 S1230520080005添加标题95%航空发动机 ：迎历史性 发展 机遇1、航空发动机 ：预计“十四五”复合 增速 20%-25% 涡扇、涡轴、涡桨 是当前最主要的三种类型航空发动机。 航发产业 坡长雪厚： 产品生命周期长；维保后市场空间大；民用 市场大 “十四五”我国开启军机放量，对发动机的需求激增；商用航空发动机年均千亿市场亟需自主可控。预计航空发动机产业具备长周期的成长性， 其中“十四五”复合增速 约 20%-25%。2、航发产业链： 整机均由航发集团生产， 中上游逐渐市场化 航发产业链主要由 设计研发、加工制造、运营维修 三大环节构成；加工 制造环节又可细分为 原材料、中游零部件及分系统、下游整机 营收端： 中游零部件享 “小核心大协作”主机厂溢出效应，高温合金等原材料尚有国产替代空间，增速将高于 行业； 利润端： 当前主机厂利润率低，在 “规模效应 /国企改革 /大额预付 /定价改革 /小核心大协作” 催化下弹性 大。中上游受益于规模效应、但也存在阶梯降价压力，预计利润率将保持平稳略有提升3、投资建议 ：行业估值水平与利润增速匹配历史 最佳，重点推荐整机 及核心配套 主机 厂业绩弹性 大： 预计“十四五”末营收有望达到“十三五”末的 3倍，利润率当前 4%有望增长至 8-10%，净 利润弹性大。 推荐 【 航发动力 】 ，密切 关注整机技术成熟度、国企改革相关催化等 指标，把握业绩拐点 独供 型 中 上游 ： 基于 确定性可享受较高估值 ： 营收增长预计与行业基本同步，利润率稳中有升，净 利润增长快于营收。 推荐 【 航发控制 】 营业成本中固定成本占比接近 60%，利润率提升潜力大，将持续快速增长；建议关注 【 华秦科技 】 发动机隐身材料当前唯一供应商，享“隐身战机放量 +维保需求大”双重驱动 市场化竞争的中 上游：密切关注参与 型号的放量节奏 ： 受益于“国产替代”以及“小核心大协作” ，营收整体增速 快于行业， 预计 “十四五”末营收有望达到“十三五”末 的 4倍以上 ，净利润增长快于营收。 推荐 【 中航重机 】 行业地位 稳固 ，“高端产能扩充 ”拓展产品品类 ； 国企改革盈利能力仍有提升空间； 【 西部超导 】 钛合金领域主要 参与新 型号，持续向高温合金领域延伸 ；建议 关注： 【 钢研高纳 】【 图南股份 】【 派克新材 】【 三角防务 】 均有 业务 延伸 ， 有望开启新成长曲线； 【 航宇科技 】【 航亚科技 】【 万泽股份 】【 应流股份 】 配套型号有望逐步迎来 放量 精选标的：航发动力、航发控制、中航重机2航空发动机 ：预计“十四五”复合 增速20%-25%01Partone1.1 航空发动机产业坡长雪厚1.2 我国航空发动机产业需求旺盛1.3 预计“十四五” 复合 增速 20%-25%3添加标题95%航空发动机产业坡长雪厚，涡扇发动机是当前主流1.1运行特点 释义高压 内部气体 压力最高可达 50个大气压高温 内部 最高温度可达到接近 1800高转速 转速 每分钟 15,000转（每秒 250转） 以上长寿命 商用发动机使用寿命平均达 2万小时 以上，相当于每天飞行 6小时 、连续使用 9年航空发动机分类 ：涡轮风扇发动机是当前的主流航空发动机活塞式发动机喷气式发动机小型低速飞机无人机空气喷气式发动机火箭发动机有压气机固体火箭发动机液体火箭发动机无压气机冲压式喷气发动机脉冲式喷气发动机弹道导弹、火箭火箭高超声速导弹、空天飞机航模、低速靶机涡轮喷气发动机涡轮风扇发动机涡轮螺旋桨发动机涡轮轴发动机螺旋桨风扇发动机战斗机 (早期 )、弹道导弹战斗机、军民用运输机、大型客机、通用飞机、长航时无人机和巡航导弹中低速飞机、通用飞机直升机军用运输机*资料来源： 飞机飞行原理 3D动态图展示 、 振兴航空动力 实现民族梦想 航空发动机发展之我见 、浙商证券研究所 41.1产业特点 ：产品 生命周期长； 衍生化发展 模式回报周期长一代传奇“ CFM56”持续运营 40年累计交付 超过 32,500台累计飞行 9亿小时全世界每 2秒就有一台装备 CFM发动机的飞机起飞*资料来源： 核心机技术发展研究 、 CFM公司官网、浙商证券研究所 5航空发动机产业坡长雪厚，涡扇发动机是当前主流6产业特点 ：维保后市场空间大1.1 航空发动机产业坡长雪厚，涡扇发动机是当前主流71.1 航空发动机产业坡长雪厚，涡扇发动机是当前主流产业特点 ：军用向民用延伸，民用市场数倍于军用我国航空发动机产业需求旺盛1.2中国各类型军机数量少于美国，且先进机型、战略机型缺乏*资料来源： World Air Forces 2021 、浙商证券研究所 81.2商发需求：商用航空 ABC格局的广阔市场必须自主可控我国航空发动机产业需求旺盛20202039中国商用航发市场规模预测年均千亿类别 预测客机增量 (架 ) 预测发动机 增量 (台 ) 发动机单价 (亿元 ) 采购市场规模 (亿元 ) 维修市场规 模 (亿元 ) 合计(亿元 )窄体 3,434 6,868 0.7 4,808 4,808 9,615宽体 1,457 2,914 1.5 4,371 4,371 8,742支线 887 1,774 0.5 887 887 1,774合计 5,778 11,556 10,066 10,066 20,13220172018中国商用航发市场规模达八百亿年份民航客机增量 (架 )发动机增 量 (台 )发动机单价(亿元 )采购 市场规模 (亿元 ) 维修市场规模 (亿元 ) 合计(亿元 )宽体 窄体 支线 宽体 窄体 支线 宽体 窄体 支线 宽体 窄体 支线 汇总2014 48 261 7 96 522 141.5 0.7 0.5144 365 7 5162015 40 303 15 80 606 30 120 424 15 559 128 6872016 44 290 17 88 580 34 132 406 17 555 149 7042017 59 328 22 118 656 44 177 459 22 658 167 8262018 70 328 15 140 656 30 210 459 15 684 166 8502019 54 172 11 108 344 22 162 241 11 414 164 5782020 9 109 22 18 218 44 27 153 22 202 183 385*资料来源： 中国商飞公司市场预测年报 2020-2039 、中国民航局网站、民航休闲小站、浙商证券研究所 9航空发动机 ：预计 “十四五 ”复合 增速 20%-25%1.3中国航发产业现状：奋起直追、方兴未艾、重点型号全面开花发动机用途及类型国际先进水平 中国现状型号 推力 /功率（ kN/kw） 推重比 /涵道比 首装时间 装备飞机 制造国 型号 推力 /功率（ kN/kw） 推重比 /涵道比 装备飞机 制造商军用战斗机三代中推 RD-93 81 7.9 1976米格 29枭龙 FC-31 俄罗斯 涡扇 -XX - - 枭龙FC-31 航 发集团M88 75 8.5 1996 阵风 法国四代中推 EJ-200 90 9.3 2001 台风 英国 涡扇 -XX - - 枭龙FC-31 航发集团三代大推 F110 145 8.3 1974 F-16等 美国 涡扇 -XX - - 歼 10、 歼 20等 航发集团AL-31FN 127 7.9 1884 苏 -27 俄罗斯四代大推F135 191 11.5 2006 F-35 美国涡扇 -XX - - 歼 20 航发集团F119 156 11.5 1997 F-22 美国AL-41 180 11.0 2019 苏 -57 俄罗斯运输机等大型飞机大涵道比涡扇发动机D30kp2 118 5 1974 伊尔 76、运 20 俄罗斯 涡扇 -XX - - 轰 6、运 20 航发集团F117(PW2000) 171195 56 1981 C-17 美国 涡扇 -XX - - 运 20 航发集团直升机 涡轴发动机 T700 11002200 - 1973 UH-60黑鹰 美国 涡轴 -XX - - 直 10、直 20 航发集团教练机 小推力涡扇 AI-222K-25F 41.2 7.5 2003 练 -15 乌克兰 涡扇 -XX - - 练 15 航发集团商用单通道客机商用大推Leap 130143 911 2013A320neoB737MaxC919CFM国际 CJ-1000A 133 1012 C919 航发商发双通道客机 GE-9X 597 10 2020 B777X 美国 GE CJ-2000 347 810 CR929 航发商发支线飞机 CF34-10 8189 5 2012 CRJARJ21 美国 GE CJ-500 - - ARJ21 航发商发*资料来源： GlobalSecurity、 AirforceWorld、浙商证券研究所 101.3预测 ： 20212035年军发整机市场近 1.5万亿，年均近 1000亿元人民币军机种类 军机型号 发动机型 号 目前军机 保有量 预期军机 增量目前保有军机换发所需发动机数目新增军机初始采购所需发动机数目新增军机换发所需发动机数目所需发动机总数发动机采购费（亿人民币）发动机维护保养费（亿人民币）总费用（亿人民币）三代中型歼击机 歼 10 涡扇 -XX 260 529 520 529 265 1,314 460 460 919三代重型歼击机 歼 11/16 涡扇 -XX 315 258 1,260 516 258 2,034 712 712 1,424三代舰载歼击机 歼 15 涡扇 -XX 45 595 180 1,190 595 1,965 688 688 1,376四代重型歼击机 歼 20 涡扇 -XX 19 159 76 318 159 553 359 359 719四代中型（舰载）歼击机 FC-31 涡扇 -XX 0 2,267 0 4,534 2,267 6,801 1,632 1,632 3,264战略轰炸机 参考运 20 涡扇 -XX 0 252 0 1,008 504 1,512 302 302 605中型运输机 运 9 涡桨 -XX 127 273 1,016 1,092 546 2,654 531 531 1,062大型运输机 运 20 涡扇 -XX 41 233 328 932 466 1,726 345 345 690大型加油机预警机 参考运 20 涡扇 -XX 7 729 56 2,916 1,458 4,430 886 886 1,772重型直升机 参考直 20 涡轴 -XX 0 964 0 1,928 964 2,892 116 116 231中型直升机 直 20等 涡 轴 -XX 545 3,780 2,180 7,560 3,780 13,520 541 541 1,082教练机 教 10 涡扇 -XX 405 2,379 1,620 4,758 2,379 8,757 876 876 1,751合计 1,764 12,418 7,236 27,281 13,641 48,158 7,448 7,448 14,898 *核心假设：到 2035年我军军用飞机装备数量与美军现有数量及现有订单之和一致*资料来源 ： World Air Forces 2021 、 GE公司官网、浙 商证券研究所 11航空发动机：预计 “十四五 ”复合增速 20%-25%1.3预测 ： 20212039年商发整机市场超 2万亿，年均超 1,000亿元人民币20202039中国商用航发市场规模预测年均千亿类别 预测客机增量 (架 ) 预测发动机 增量 (台 ) 发动机单价 (亿元 ) 采购市场规模 (亿元 ) 维修市场规 模 (亿元 ) 合计(亿元 )窄体 3,434 6,868 0.7 4,808 4,808 9,615宽体 1,457 2,914 1.5 4,371 4,371 8,742支线 887 1,774 0.5 887 887 1,774合计 5,778 11,556 10,066 10,066 20,13220172018中国商用航发市场规模达八百亿年份民航客机增量 (架 )发动机增 量 (台 )发动机单价(亿元 )采购 市场规模 (亿元 )维修市场规模 (亿元 )合计(亿元 )宽体 窄体 支线 宽体 窄体 支线 宽体 窄体 支线 宽体 窄体 支线 汇总2014 48 261 7 96 522 141.5 0.7 0.5144 365 7 5162015 40 303 15 80 606 30 120 424 15 559 128 6872016 44 290 17 88 580 34 132 406 17 555 149 7042017 59 328 22 118 656 44 177 459 22 658 167 8262018 70 328 15 140 656 30 210 459 15 684 166 8502019 54 172 11 108 344 22 162 241 11 414 164 5782020 9 109 22 18 218 44 27 153 22 202 183 385*资料来源： 中国商飞公司市场预测年报 2020-2039 、中国民航局网站 、浙 商证券研究所 12航空发动机：预计 “十四五 ”复合增速 20%-25%航空发动机：预计 “十四五 ”复合增速 20%-25%1.320212035整机 市场预测 ：前 10年军机放量、 10年后民机 接力，复合增速约 15%*资料来源 ： Wind、公司年报、浙 商证券 研究所测算 13*假设：军发整机市场均为国产航发产业链占据，商发整机市场从 2030年开始，国产航发产业链市场规模占比从 0逐渐上升至 2035年的 30%航发产业 链：下游整机具垄断地位，中上游逐渐市场化02Partone2.1 产业链全景2.2 原材料2.3 零部件加工2.4 整机集成交付2.5 维修14产业链全景2.1航发产业链主要由设计研发、加工制造、运营维修三大环节构成*资料来源：浙商证券研究所 15产业链 全景 价值量分布2.1航 发加工制造产业 链主要 由原材料 -零部件 /控制系统 -整机构成*资料来源 ： 航空发动机结构设计分析 、 中航重机：华丽转身整机制造商 钢筋铁骨锻造者 、前瞻产业 研究院、浙 商证券研究所 16上游 -原材料 中游 -零部件 /控制系统 下游 -整机钛合金（ 9%）控制系统（ 18%）总装试车（ 100%）锻造类零件（ 20%）精加工铸造类零件（ 25%）其他（ 5%）合计占整机 65%高温合金（ 12%）铝合金、高强钢、复材等（ 9%）合计占整机 30%产业链 全景 当前毛利率水平2.1航 发加工制造产业 链主要 由原材料 -零部件 /控制系统 -整机构成*资料来源 ： Wind、各主要公司年报、浙 商证券研究所 17上游 -原材料 中游 -零部件 /控制系统 下游 -整机钛合金（ 40%）控制系统（ 28%）总装试车（ 15%）锻造类零件（ 35%）精加工铸造类零件（ 40%）其他高温合金（ 40%）铝合金、高强钢、复材等原材料：均为社会化配套；高温合金具国产替代空间2.2原材料概况：镍、钛、钢、铝四足鼎立，复合材料大势所趋*资料来源： Wind，浙商证券研究所收集整理材料类型 材料特点 使用部位高温合金 能在 600 以上的高温及一定应力作用下长期工作，具有优异的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金” 压气机后面级叶片、燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘、机匣、 环件、加力燃烧室和尾喷口等钛合金 密度较低，强度高，抗腐蚀性好，可以在 350450 以下长期使用 风扇增压级及压气机叶片、盘高强度钢 具有很高的抗拉强度和足够的韧性，有良好的焊接性和成形性，重量大 发动机轴、机匣、喷管、轴承和传动系统铝合金 比模量与比强度高、耐腐蚀性能好、加工性能好、成本低廉，不耐高温 发动机舱、风扇机匣、承载壁板复合材料及其他运用先进的材料制备技术将不同性质的材料组分优化组合而成的新材料，可以根据不同的使用场景研制不同成分的复合材料以满足发动机不同部位的需求 风扇叶片、机匣、燃烧室、涡轮叶片18原材料：均为社会化配套；高温合金具国产替代空间2.2原材料环节以钢铁类企业、材料类研究院所及其下属企业等为主，近年来民企也有参与*资料来源： Wind，公司年报，浙商证券研究所收集 整理钛合金企业中， 【 宝钛股份 】 营收最高， 【 西部超导 】 产品较多用于航空航天领域，毛利率较高上市公司 钛合金在主营业务占比 主要钛合金产品 钛合金产品主要市场 钛合金销售收入（ 亿人民币 ） 钛合金产品毛利率宝钛股份 90% 钛及钛合金板 、 带 、 箔 、 管 、棒 、 线 、 锻件 、 铸件等加工材 航空航天 、 船舶 、 石油化工 、 冶金等 47 23%西部超导 84% 高端钛合金棒材 、 丝材及锻坯等 航空航天 、 船舶 27 43%西部材料 74% 钛及钛合金铸锭 ， 板坯 ， 锻件 ，热轧中厚板 ， 冷轧薄板 ， 带材 ， 管材 航空航天 、 船舶 、 兵器 、 能源化工 、冶金 、 医疗 、 体育 、 建筑 18 23%高温合金企业中， 【 钢研高纳 】 业务集中度较高， 【 抚顺特钢 】 整体规模更大上市公司 高温合金在主营业务占比 主要高温合金产品 高温合金产品主要市场 高温合金销售收入（ 亿人民币 ） 高温合金产品毛利率抚顺特钢 18% 变形高温合金 航空航天 13 43%钢研高纳 99% 铸造高温合金 、 变形高温合金 、新型高温合金 航空航天 、 石油化工 、 电力 、 石化 、 冶金 20 28%图南股份 70% 变形高温合金 、 铸造高温合金 航空 、 核电 6 37%应流股份 17% 高温合金叶片 、 结构件 、 喷嘴环 、 导向器等 航空航天 、 燃气轮机 、 核电 5 46%万泽股份 13% 精密铸造叶片 、 粉末冶金盘件 、 高温合金母合金及合金粉末 航空航天 0.9 26%19原材料：均为社会化配套；高温合金具国产替代空间2.2*资料来源： Wind，公司年报，浙商证券研究所收集整理，其中 【 钢研高纳 】【 图南股份 】 为 2019年报数据复合材料企业中， 【 中航高科 】【 光威复材 】 规模较大，其中 【 中航高科 】 垄断复合材料预浸料环节上市公司 复合材料在主营业务占比 主要复合材料产品 复合材料产品主要市场 复合材料销售收入（ 亿元人民币 ） 复合材料产品毛利率中航高科 95% 碳纤维 、 高性能树脂 、 高性能复合材料 、金属基及陶瓷基 （ 含 C/C） 复合材料 航空军工 、 轨道交通 、 民用飞机 、 汽车 、 新能源 36 31%光威复材 97% 碳纤维 、 碳纤维编织物 、 预浸料等 航空航天 、 风力发电 、 轨道交通 、 海洋船舶 25 45%中简科技 100% ZT7系列高性能碳纤维 、 碳纤维编织物 航空航天 3.9 84%华秦科技 99% 隐身材料 、 防腐材料 、 伪装材料等 航空航天 、 兵装船舶等 5.1 59%丙烯腈 原丝 碳纤维 复合材料 复合材料 零组件光威复材中简科技 中航高科 主机厂20零部件 加工： “小核心大协作 ”直接受益者，社会化配套程度加深2.3零组件加工概况：锻造、铸造是使用最多的工艺*资料来源： 航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展 、 涡轮叶片冷却结构设计与试验方法简析 、搜狐视频等，浙商证券研究所部件及子系统 零组件 常用材料 典型加工工艺风扇增压级风扇叶片 钛合金、复合材料 扩散连接 /超塑成形增压级叶片 钛合金 锻造机匣 铝合金、钛合金等 锻造 /铸造风扇轴 高强度钢等 锻造封严环 不锈钢等 钣金压气机叶片、轮盘 钛合金、高温合金 锻造机匣 钛合金、不锈钢等 锻造燃烧室机匣 高温合金 锻造火焰筒 高温合金 锻造部分高温区域零件 高温合金、粉末材料等 铸造高低压涡轮叶片 高温合金、单晶材料等 铸造涡轮盘 粉末材料 锻造机匣 高温合金 锻造 /铸造21零部件加工： “小核心大协作 ”直接受益者，社会化配套 程度加 深2.3零组件加工环节传统上 以体系内为主 ，近年来系统外企业参与热情高涨*资料来源： Wind，公司年报，浙商证券研究所收集整理【 中航重机 】 是航空锻造领域龙头， 【 航亚科技 】 掌握发动机压气机精锻技术上市公司 锻造产品在主营业务占比 主要锻造产品 锻造产品主要市场 锻造产品销售收入（ 亿人民币 ） 锻造产品毛利率中航重机 75% 机翼锻件 、 发动机盘轴类环形锻件 、 核电叶片 、汽轮机叶片等 航空航天 、 电力 、 船舶 、 铁路 、 工程机械 、 石油 、 汽车 66 29%航宇科技 98% 航空发动机环形锻件 航空发动机 、 燃气轮机 9.4 33%派克新材 90% 环形锻件 、 自由锻件 、 精密模锻件 航空航天 、 船舶 、 电力 、 石化 15 31%三角防务 96% 飞机机身 、 发动机盘类件 航空航天 、 船舶 6 44%航亚科技 85% 压气机精锻叶片 、 医疗骨科锻件 航空 、 医疗器械 2.6 45%22目前航空发动机领域专职精加工上市公司数目较少上市公司 航空业务在主营业务占比 航空业务主要产品 航空业务销售收入 （ 亿人民币 ） 航空业务毛利率航发科技 99% 机匣 、 叶片 、 钣金 、 轴类产品等 35 12%华伍股份 10% 发动机反推 、 机匣等 1.4 43%【 航发控制 】 是国产航空发动机控制系统液压执行器件唯一供应商上市公司 航发 （ 航空 ） 业务 在主 营业务占比 航发 （ 航空 ） 业务主要产品 航发 （ 航空 ） 业务销售 收入 （ 亿人民币 ） 航发 （ 航空 ） 业务 毛利率航发控制 91% 发动机控制系统及产品 38 29%整机集成 交付：基本为航发集团垄断2.4航发集团八大主机厂， 【 航发动力 】 独占四家、占据主要先进型号*资料来源： Wind、中国航发集团官网、航发集团招聘信息等、浙商证券研究所上市公司 航发业务在主营业务占比 航发业务主要产品 航发业务销售收入 （ 亿人民币 ） 航发业务毛利率航发动力 97% 航空发动机制造及衍生产品 、 航发零部件加工外贸转包 332 12%航发科技 99% 航空发动机及燃气轮机零部件的研发 、 制造 、 销售 、 服务 ，母公司成发公司从事整机集成业务 35 12%23维修：军机维修主要由航发集团及军队维修厂承担2.5“全面聚焦备战打仗 ”背景下的行业增长新动能*资料来源： Wind、中国航发集团官网、航发集团招聘信息等、浙商证券研究所环节 分类 企业 /单位名称 航发相关主要业务或产品 上市公司运营维修运营 解放军 军用飞机发动机航空公司 民航客机发动机军用发动机维修中国航发贵州航空发动机维修公司 涡喷发动机修理 航发动力600893.SH中国航发山西航空发动机维修公司 发动机维修、备件制造中国航发吉林航空发动机维修公司 发动机维修、备件制造中国人民解放军第 5701、 5702、 5706、5713、 5718、 5724厂 军用航发维修商用发动机维修广州航新航空科技股份有限公司 发动机维修 航新科技300424.SZ四川海特高新技术股份有限公司 涡桨、涡轴类中小型航空发动机大修 海特高新002023.SZ四川国际航空发动机维修有限公司 CFM系列、 Leap系列发动机维修珠海保税区摩天宇航空发动机维修有限公司 CFM系列、 V2500发动机维修上海普惠飞机发动机维修有限公司 CFM系列发动机维修厦门新科宇航科技有限公司 CFM56系列发动机维修、飞机维修改 装北京飞机维修工程有限公司 PW4000、 RB211、 V2500等发动机维修厦门太古发动机服务有限公司 GE90发动机维修中国南方航空股份有限公司沈阳维修基地 航空器维修24上市公司 维修业务在主营 业务占比 维修业务服务内容 维修业务销售收入（亿人民币） 维修业务毛利 率航发动力 - 军用发动机维修保障 - -航新科技 73%部件维修保障、整机维修保障（包括基地维修、航线维护、飞机内饰改装和飞机喷涂）、航空资产管理业务9 14%海特高新 40%涡桨、涡轴类中小型航空发动机大修、飞机 大修、改装3.8 39%投资建议：重点推荐整机及核心配套03 3.1 投资 逻辑：主机厂业绩弹性大，中上游关注竞争格局及业务拓展3.2 当前行业 估值与 增速匹配，重点推荐整机及核心配套25投资逻辑3.1261、主机 厂业绩弹性 大 ： 预计 “十四五 ”末营收有望达到 “十三五 ”末的 3倍，利润率当前 4%有望增长至 8-10%，净 利润弹性大超额增长来自于： 行业 基础上的 利润率提升 ， “规模效应 /股权激励 /大额预付 /定价改革 /小核心大协作 ”将起到重要催化核心 跟踪指标： 整机技术成熟度 （返修率、一次通过率等）、可能的 股权激励 等国企改革相关 催化持续推荐 ： 【 航 发动力 】 2022年有望迎来业绩拐点，当前 3.6%净利润率未来弹性大2、 偏独供型 中 上游配套：基于 确定性可以享受较高估值 ： 营收增长预计与行业基本同步，利润率 稳中有升超额增长来自于： 行业 基础上的 利润率 提升 ，规模效应是主因，国企关注 “股权激励 ”等国企改革举措的催化核心 跟踪指标 ： 成本结构、管理改善、竞争格局是否可能被破坏持续推荐 ： 【 航 发控制 】 营业成本中固定成本占比接近 60%，利润率提升潜力大，将持续快速增长建议关注： 【 华秦科技 】 发动机隐身材料当前唯一供应商，享 “隐身战机放量 +维保需求大 ”双重驱动3、市场化 竞争的中上游：密切关注参与 型号的放量节奏 ： 预计 “十四五 ”末营收有望达到 “十三五 ”末的 4倍以上，利润率 稳中有升超额 增长来自于 ： 所 参与 型号 的放量 ；市占 率的提升或 业务拓展 （如主机厂的社会化转移承接） ；内部 管理的改善核心 跟踪指标 ： 所参与具体型号的 放量节奏 ；市占率的变化或 业务的拓展 ；原材料价格、产品价格等的变化持续 推荐： 【 中航重机 】 行业 地位 稳固， “高端产能扩充 ”拓展产品 品类 ；国企改革盈利能力仍有提升空间； 【 西部超导 】 钛合金领域主要参与四代新型号，持续向高温合金领域延伸；建议 关注： 【 钢研高 纳 】【 图南股份 】【 派克新材 】【 三角防务 】 均 有业务 延伸 ，有望开启新成长曲线建议关注： 【 航宇 科技 】【 航亚科技 】【 万泽股份 】【 应流 股份 】 配套型号有望逐步迎来放量精选 标的：航发动力、航发控制、中航重机上游原材料：未来 3年净利润复合增速 34%，当前 PE39倍3.2原材料： 未来三年 净 利润增速为 38%/34%/29%， 当前整体 PE为 39倍重点推荐： 【 西部超导 】 钛合金领域主要参与四代新型号，持续向高温合金领域 延伸【 钢研高纳 】 业务向下游铸件领域延伸建议关注： 【 华秦科技 】 发动机隐身材料当前唯一供应商； 【 图南股份 】 业务 向 下游中小型延伸【 应流股份 】【 万泽股份 】 参与型 号逐步放量27数据来源： Wind、浙商证券研究所； PEG采用 2022年 PE与 2021-2024三年归母净利润复合增速进行 计算PEG2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 2023E 2024E688122 西部超导 420 9.9 13.5 17.6 43 31 24 1.3 40 53 66 7.2 18%600456 宝钛股份 259 8.2 10.4 12.5 32 25 21 1.0 67 79 90 4.0 11%600399 抚顺特钢 316 9.3 13.0 16.8 34 24 19 1.2 84 98 113 5.1 14%300034 钢研高纳 180 4.1 5.6 7.6 44 32 24 1.2 27 35 46 5.9 12%300855 图南股份 110 2.4 3.2 4.1 46 34 27 1.5 9 11 14 8.2 16%603308 应流股份 92 4.6 5.5 6.6 20 17 14 0.5 25 31 38 2.3 6%000534 万泽股份 57 1.4 2.0 - 40 29 - 0.9 9 12 0 4.8 9%中上游（隐身材料）688281 华秦科技 235 3.4 4.9 7.1 70 48 33 1.5 7 10 13 6.2 56%合计/ 平均 1669 43 58 72 39 29 22 1.1 268 329 381Yoy 38% 34% 29% 25% 23% 20%中上游（高温合金& 铸件）营业收入( 亿） PB（M R Q ）ROE（2 0 2 1 ）上游（钛合金）类别 代码 公司市值（亿元）归母净利润( 亿） PE中游分系统及加工制造：未来 3年净利润复合增速 41%，当前 PE37倍3.228中游分系统及加工制造： 未来三年 净 利润增速为 47%/37%/30%， 当前整体 PE为 37倍重点推荐： 【 航发控制 】 营业成本中固定成本占比接近 60%，利润率提升潜力大，将持续快速 增长【 中航重机 】 龙头 地位 稳固， “高端产能扩充 ”细分领域占有率有望提升；国企改革盈利 能力有 提升空间建议关注： 【 派克新材 】【 三角防务 】 定增扩产向新领域 延伸【 航宇科技 】【 航亚科技 】 型号逐步进入放量PEG2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 2023E 2024E中游（控制系统）000738 航发控制 342 6.6 8.8 11.4 52 39 30 1.6 53 66 81 3.1 6%600765 中航重机 443 12.7 17.2 22.8 35 26 19 0.9 112 141 177 4.4 11%300775 三角防务 186 6.3 8.6 11.2 30 22 17 0.7 18 23 30 8.0 19%605123 派克新材 118 4.1 5.6 7.5 29 21 16 0.8 23 29 38 6.2 18%688239 航宇科技 77 2.0 2.9 4.0 38 27 20 0.9 13 18 24 7.2 17%688510 航亚科技 39 0.6 0.7 - 70 55 - 1.0 4 4 0 4.1 3%300095 华伍股份 48 2.5 3.8 4.5 19 13 11 0.4 17 22 26 2.0 8%600391 航发科技 58 0.7 1.3 1.5 81 43 40 0.9 45 55 63 3.9 1%合计/ 平均 1311 36 49 63 37 27 20 1.0 284 360 439Yoy 46% 37% 30% 29% 27% 24%中游（锻件）中游（机加工）营业收入( 亿） PB（M R Q ）ROE（2 0 2 1 ）类别 代码 公司市值（亿元）归母净利润( 亿） PE数据来源： Wind、浙商证券研究所； PEG采用 2022年 PE与 2021-2024三年归母净利润复合增速进行 计算全产业 链：未来 3年净利润复合 增速 34%，当前 PE43倍3.229主机厂： 航发动力行业地位 高、具垄断性，享有较高的估值溢价，当前 PE为 71倍， PS为 2.5倍持续推荐： 【 航发动力 】 2022年有望迎来业绩拐点 ，有望受益于国企改革，当前 3.6%净利润率未来弹性 大PEG2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E688122 西部超导 420 9.9 13.5 17.6 43 31 24 1.3 40 53 66 10.6 8.0 6.3 7.2 18%600456 宝钛股份 259 8.2 10.4 12.5 32 25 21 1.0 67 79 90 3.9 3.3 2.9 4.0 11%600399 抚顺特钢 316 9.3 13.0 16.8 34 24 19 1.2 84 98 113 3.8 3.2 2.8 5.1 14%300034 钢研高纳 180 4.1 5.6 7.6 44 32 24 1.2 27 35 46 6.6 5.1 3.9 5.9 12%300855 图南股份 110 2.4 3.2 4.1 46 34 27 1.5 9 11 14 12.3 9.8 7.9 8.2 16%603308 应流股份 92 4.6 5.5 6.6 20 17 14 0.5 25 31 38 3.7 3.0 2.4 2.3 6%000534 万泽股份 57 1.4 2.0 - 40 29 - 0.9 9 12 - 6.2 4.6 - 4.8 9%中上游（隐身材料）688281 华秦科技 235 3.4 4.9 7.1 70 48 33 1.5 7 10 13 32.8 24.0 17.7 6.2 56%中游（控制系统）000738 航发控制 342 6.6 8.8 11.4 52 39 30 1.6 53 66 81 6.5 5.2 4.2 3.1 6%600765 中航重机 443 12.7 17.2 22.8 35 26 19 0.9 112 141 177 3.9 3.1 2.5 4.4 11%300775 三角防务 186 6.3 8.6 11.2 30 22 17 0.7 18 23 30 10.6 8.0 6.1 8.0 19%605123 派克新材 118 4.1 5.6 7.5 29 21 16 0.8 23 29 38 5.2 4.0 3.1 6.2 18%688239 航宇科技 77 2.0 2.9 4.0 38 27 20 0.9 13 18 24 5.8 4.3 3.2 7.2 17%688510 航亚科技 39 0.6 0.7 - 70 55 - 1.0 4 4 - 11.0 9.3 - 4.1 3%300095 华伍股份 48 2.5 3.8 4.5 19 13 11 0.4 17 22 26 2.8 2.1 1.8 2.0 8%600391 航发科技 58 0.7 1.3 1.5 81 43 40 0.9 45 55 63 1.3 1.1 0.9 3.9 1%主机厂 600893 航发动力 1056 14.8 19.5 26.4 71 54 40 2.3 428 545 667 2.5 1.9 1.6 2.8 3%合计/ 平均 4037 94 126 162 43 32 24 1.2 980 1234 1488 4.1 3.3 2.6Yoy 39% 35% 31% 26% 26% 22%中游（机加工）上游（钛合金）中上游（高温合金& 铸件）中游（锻件）归母净利润( 亿） 营业收入( 亿）PE PS PB（M R Q ）ROE（2 0 2 1 ）类别 代码 公司市值（亿元）数据来源： Wind、浙商证券研究所； PEG采用 2022年 PE与 2021-2024三年归母净利润复合增速进行 计算1、盈利预测、估值与目标价、评级预计 2022-2024年公司归母净利润为 14.8/19.5/26.4亿元，同比增长 25%/31% /36%， PE为 71/54/40倍 ， PS为 2.5/1.
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