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证券分析师易永坚 投资咨询资格编号：S1060516080002电子邮箱：YIYONGJIAN证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告二：瑞幸咖啡重估2022年04月19日请务必阅读正文后免责条款行业评级社会服务 强于大市（维持）核心观点 本篇报告重点分析了咖啡市场中的主要参与者之一瑞幸咖啡：我们认为瑞幸是国内咖啡行业具有领先优势的公司，目前估值水平处于低位，经营数据稳步向上，财务造假带来的系列问题得以基本解决，并已进入高质量发展阶段。 公司近况：历经一年半调整，目前瑞幸距全面盈利仅一步之遥，量价齐升带动自营门店经营利润大幅改善，21年自营门店经营利润率达20.2%；经营性现金流净额转正；新开门店满12个月的存活率由2019年的63%增长至2021年的93%；造假导致的债务重组及SEC罚款已基本解决；原责任人脱离公司，公司核心管理层已变更，公司治理回归正常。 中国咖啡市场目前处于高增长阶段，且大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，较海外成熟市场尚有较大空间；城镇化等因素带动咖啡因需求增加；依赖性强的特点使得咖啡赛道生命周期长且消费粘性高，是现制饮品行业内的极佳赛道。从门店规模及渗透、产品口感及价格、运营能力及商业模式等方面进行分析，瑞幸咖啡已经成为平价咖啡头部品牌，在全国范围内都具有较强的“穿透”能力。 从单店、PS角度对瑞幸咖啡进行重估，公司目前估值处于低位，如能转板成功，估值修复空间较大。 机会与挑战并存：在门店扩张方面，我们认为一二线城市加密仍有空间但竞争激烈，而下沉市场发展瑞幸具备优势；在单店销售方面，伴随行业向上，咖啡消费习惯逐步成熟，辅之以公司极强的推新和品牌运营能力，单店销量有望继续提升。但如今咖啡赛道火热，行业竞争进入白热化，公司未来发展仍将面临众多竞争对手的挑战。 通过研究粉单市场转板条件及案例，瑞幸目前集体诉讼的和解协议方案尚需美国法院的最终批准；HFCAA下中美双方监管部门对审计底稿问题尚未完全达成共识，不确定性因素仍存。 风险提示：1）政策风险；2）咖啡完成下沉市场的空间突破有待进一步验证，或将导致拓店不及预期；3）食品安全风险；4）疫情影响超预期风险；5）行业竞争加剧风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。oPpMsRtNpMsMyQmRmOrQvM8O9R6MmOrRsQnPkPpPnRfQnPqQ7NnMrMuOrMmPuOpMmP目录CO N T E NT S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决3单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示转板分析及案例研究近况：财务端距全面盈利仅一步之遥，自营门店经营利润大幅改善资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：2017年收入、归母净利润及经营现金流时间区间为2017年6月16日至12月31日。）42021年以来自营门店OP margin转正且呈增长态势2021年公司层面实现扭亏为盈2021Q1-Q4同店销售增长率均超40% 公司层面：距全面盈利仅一步之遥。2021年实现营收79.65亿元，同比+97.48%；归母净利润6.86亿元，上年同期为-55.89亿元，经调整利润-0.002亿元，上年同期为-19.52亿元，2021年公司层面已实现扭亏为盈，距离全面盈利仅一步之遥；经营现金流由负转正，2021年为1.23亿元。 门店层面：2021年来自营门店OP margin大幅改善，同店销售增长强劲。2021年以来自营店OP margin转正并大幅改善，21H1/ Q3/Q4分别为16.3%/25.2%/20.9%，扭转了2018-2020年门店经营层面的持续亏损。同店销售同比增速高，21H1/Q3/Q4分别为82.7%/75.8%/43.6%。2021年经营现金流由负转正0.003 8.41 30.25 40.33 79.65 -0.56 -31.90 -37.13 -55.89 6.86 -80-60-40-20020406080100收入(亿元） 归母净利润（亿元）-0.95 -13.11 -21.67 -23.77 1.23 -30-25-20-15-10-505经营现金流（亿元）-90.1%-38.0%-12.5%20.2%-39.2%-0.2%8.7%16.3%25.2% 20.9%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%自营门店OP margin-20.3%0.3%9.2%82.7% 75.8%43.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%同店销售同比增长注：同店指在可比期间开始时处于运营状态，并且在本期间结束前没有关闭，在这两个期间每月平均运营天数超过15天的自营门店。近况：经营端历经调整，门店、用户数回归稳健增长资料来源：公司公告，平安证券研究所5 门店数量：历经关店调整后，公司一改以往“狂奔”式扩张，2021年以来自营门店增长相对稳健，加盟店数量持续提升。截至2021年末，公司门店数量达6024家，其中自营/加盟分别为4397/ 1627家，占比为73.0%/27.0%。2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡门店数量2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡累计用户、月平均交易用户数量 用户数量：累计用户（含免费券用户、加盟店用户）保持稳定增长，截至21Q3达8379万人。月平均交易用户在2020年期间有所波动，但自2021年以来产品组合优化带动月平均交易用户再度实现连续增长，截至21Q4月平均交易用户达1623万人，较2020年同期增长67.1%。2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡门店净增数281 3345658842975937178274-244-315-231079188 19121932355-5138229224 162-400-20002004006008001000自营门店净增量 加盟店净增量60245671525948034831509150124789290 62411892073 2370296336804507 4511 4267 3952 39293,9394018 4206 4397282 501 824 879 874 1012 1241 1465162701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000加盟店数量 自营门店数量495148.5 291.8 598.4 1253.0 1687.2 2277.8 3072.6 4060.9 4534.8 5450.2 5935.3 6491.6 6909.6 7559.3 8378.7 18.0 120.8 187.7 432.6 440.2 606.9 888.0 1158.8 660.9 894.5 821.5 971.2 872.8 1228.5 1472.2 1622.9 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000100020003000400050006000700080009000累计用户（万人,左轴） 月平均交易用户（万人，右轴）9.37 10.36 11.87 14.80 10.69 12.70 14.18 14.32 15.25 15.07 10.6%14.5%24.7%33.9%20.1%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618平均售价(元) yoy近况：经营端直营店销量及ASP双升，门店模型向上资料来源：公司公告，平安证券研究所(注：月均销量明细数据公司披露至21Q3。）62021Q1-Q4单店月均交易用户持续增长1.56 6.00 5.23 6.47 5.52 5.73 6.21 6.66 3.52 5.36 5.93 6.80 5.87 8.10 8.94 0.12 0.41 1.30 2.04 1.35 1.35 0.92 0.72 0.50 0.97 1.05 1.25 0.93 1.12 1.12 024681012其他食品（千个） 饮料（千个）7.1310.059.226.808.056.986.334.027.387.086.878.516.536.411.68注：直营单店月均销量=直营店月均销量/直营门店数21Q3直营单店月均销量创历史新高 单店层面：（1）21Q1-Q4季度月均交易用户同比增速稳定在30%以上。（2）产品力增强带动直营店量价齐升,21Q3直营单店月均销量达10.05千个,yoy+43.9%，Q4直营单店月均销量达9.98千个,yoy+24.0%；自营店ASP（平均售价）增长趋势明显，21Q3-Q4均达15元以上。门店爬坡和产品力强劲：用户增长/门店增长反映产品吸引力超过开店速度，该指标100%说明了存量门店的同店数据持续增长，2021年以来该指标重回高位(21Q2-Q4达均200%)，公司整体增长并不是简单的拓店。21Q2-Q4用户增长/门店增长超100%，成长力强瑞幸自营店ASP自2020年以来持续提升619 1935 1579 2087 1857 2048 2413 2420 1319 1757 1700 2022 1763 2336 2596 2694 200.1%5.8%52.8%16.0%-29.0%-14.2%-29.5%-16.4%33.7%33.0%52.7%33.2%-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025003000单店月均交易用户(人） yoy注：单店月均交易用户=月均交易用户/门店数471.1% 328.0%107.4%178.0%128.1%45.0%66.0%-23.9%-5537.8%-2633.9%1131.6%455.6%264.0%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%交易用户增长/门店增长-yoy交易用户增长/门店增长-yoy 从粗犷经营向精细化运营转变：2020年5月起停止原来的大范围免费赠饮活动，转为私域流量的精细化运营，营销效率显著提升，2021年Q4月均交易用户同比增长(67.1%)营销费用同比增长(54.2%)。 门店经营及管理能力显著增强。根据极海品牌监测数据，2019年瑞幸新开门店存活率满12个月仅占63%，而2021年新开门店这一指标提升至93%，说明公司整体门店经营及管理能力显著提升，关店率大幅下降。 结合草根调研结果，我们认为公司已进入高质量发展轨道。除公司披露数据外，为对经营现状进行更准确的判断，经我们调研瑞幸多个地区普通门店工作日（非核心写字楼、热门商业中心、学校等）能够达到平均300-400左右的订单水平，客流量较过往显著改善，公司已进入高质量发展轨道。近况：公司已步入高质量发展轨道资料来源：极海品牌监测，草根调研，平安证券研究所（注：草根调研统计时间为2022年3月上旬。）7瑞幸草根调研瑞幸咖啡新开门店存活率趋势近况：债务重组及SEC和解已基本解决，原责任人脱离公司82020.04.02自爆22亿财务造假2020年5月董事会任命郭谨一为代理CEO2020.06.29纳斯达克退市，转入粉单市场。2020年7月陆正耀被解职，郭谨一任董事长兼CEO2020.12.17与SEC达成和解，同意支付1.8亿美元罚款。资料来源：公司官网，富途，平安证券研究所2021.02.05在美国申请破产保护，推进债务重组。2021.03.16针对2025年到期的4.6亿美元可转债，与主要债权人达成协议，提供约91%-96%面值的补偿。浑水发布做空报告2021年4月大钲资本和愉悦资本分别增资2.4亿美元和1000万美元认购可转换优先股，支持海外重组，及履行与SEC的义务。截至2021年7月大钲资本在公司拥有投票权为43.5%。2020年9月受国家市场监管总局处罚6100万2021.09.21与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875亿美元的和解意向书。10月20日就股东集体诉讼达成1.75亿美元的和解协议。2021年9月陆正耀关联方物美创始人张文中和光实国际试图从巴克莱等债权方手中收购质押股份。10月瑞幸宣布实施股权摊薄反收购措施，保护公司股东权益。2022.01.27大钲资本、IDG和Ares SSG，完成对KPMG托管3.83亿股股份收购。交易完成后，大钲资本成为控股股东，持有公司超过50%投票权,陆正耀等已脱离公司。股价暴跌，陆正耀及其管理团队股权质押违约。法院判决由KPMG代表全体债权方托管清算。2021年5月注册资本削减2.5亿转移至海外用于债务重组。2021年12月,2025年到期的4.6亿债务重组计划获批，改为3.2亿美元现金及新债券。2022.03.07清盘程序已被注销，联合临时清算人职务解除，临时清盘圆满结束。2022.02.04宣布与SEC和解产生的1.8亿美元罚款已经付清。2022.04.11完成金融债务重组，走完破产法第15章的程序；在任何司法管辖区不再受到破产或破产程序的约束。黑色字体：造假事件与诉讼赔偿红色字体：海外债务重组进程橙色字体：公司控制权博弈近况：股东、实控人及核心管理层已变更，公司治理回归正常 “瑞幸”“Luckin”品牌名称和全国范围内的门店未发生改变，但是股东、实际控制人及核心管理层已经发生变化：（1）股东：原责任人（陆正耀等）托管股权被收购，目前公司股权主要由大钲资本、愉悦资本、 管理层、IDG和Ares SSG等所有。（2）实控人：大钲资本成为实控人，持有投票权达57%。（3）管理层：原管理层出局，核心管理层发生变化；组织架构进行调整；发展策略、业务开展等也向着更加健康稳健的方向发展。资料来源：公司公告，平安证券研究所9管理层 任职现管理层郭谨一 董事长兼CEO(前董事、高级副总裁)曹文宝 董事兼高级副总裁（负责门店运营和客户服务）吴刚 董事兼高级副总裁（负责战略合作、对外合作和公共事务）Reinout Schakel CFO兼CSO杨飞 CGO（负责销售增长、营销、公关及电商）周伟明 高级副总裁（负责产品线、供应链）姜山 高级副总裁（负责法务和合规事务）出局陆正耀 前董事长钱治亚 前CEO刘剑 前COO瑞幸核心管理层变化截至2022年4月10日瑞幸普通股股权结构大钲资本、IDG和Ares SSG收购KPMG托管原管理层股份后，大钲资本成为实控人，投票权占57%。管理层持股2.7%目录CO N T E NT S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决10单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示转板分析及案例研究单店模型：基于财报数据的单店模型拆解及单杯模型资料来源：公司公告，草根调研，平安证券研究所（注：拆解基于财报数据，与公司披露门店层面经营利润率计算口径有差异，如配送费用、折旧摊销等。）11 我们基于财报数据及草根调研情况，对瑞幸门店经营模型进行测算： 以2021年财报数据为基础，对瑞幸单杯模型做出拆解：单杯模型成本拆解ASP14.8元2019 2020 2021 2021H1 2021Q3 21Q4 备注直营销售收入（千元） 3,009,590 3,716,791 6,659,218 2,741,304 1,934,087 1,983,827销量（千件，含饮料及其他） 290278.5 313153.2 450000 191472.3 126850.8 131676.9 月均销量*周期内月 数，含无人机;21 Q4 月均销量未披露，21年全年销量参考21年报 P109 页数据粗略计算。调整门店数（间） 3290 4218 4163 3973.5 4112 4301.5 (期初门店数+期末门店数)/2单店日销量（件） 284.61 239.49 348.69 310.89 395.50 392.46销量/(调整门店数*周期内天数）*1000，结合2022年3月草根调研，工作日一般300-400单，周末订单数量大约为工作日一半，考虑到周末订单较少，全年按310天折算，半年按155天折算；季度按78天折算。ASP（元） 10.37 11.87 14.80 14.32 15.25 15.07 直营店收入/销量，呈上升趋势。原材料成本（千元） 1,623,324 1,995,380 3,198,552 1,299,653 919,886 979,013 +赠饮成本 206,723 64,956 -18,498 -加盟成本 280,563 863,222 291,560 275,020 296,642调整原材料成本（千元） 1,830,047 1,779,773 2,316,832 1,008,093 644,866 682,371占比 60.8% 47.9% 34.8% 36.8% 33.3% 34.4%单位成本（元） 6.30 5.68 5.15 5.26 5.08 5.18 单位成本=调整原材料成本/销量门店租金及运营费用（千元） 1,597,125 1,726,619 2,036,772 887,868 515,531 633,373 包含租金、人工、水电及其他费用。占比 53.1% 46.5% 30.6% 32.4% 26.7% 31.9% 其中：租金(千元） 525,650 645,155 677,869占比 17.5% 17.4% 10.2% 薪资（千元） 913,675 917,835 1,147,227占比 30.4% 24.7% 17.2% 水电和其他运营成本（千元） 157,800 163,629 211,676占比 5.2% 4.4% 3.2%单店月租金及运营费用（千元） 40.45 34.11 40.77 37.24 41.79 49.08 门店租金及运营费用/(调整门店数*周期内月数） 其中：单店月租金(千元） 13.31 12.75 13.57 门店租金/(调整门店数*周期内月数） 单店月薪资（千元） 23.14 18.13 22.96 人工薪资/(调整门店数*周期内月数） 单件水电及其他成本（元） 0.54 0.52 0.47 水电和其他运营成本/销量折旧摊销费（千元） 411,883 483,421 465,384 228,973 136,004 100,407占比 13.7% 13.0% 7.0% 8.4% 7.0% 5.1%单店月折旧摊销（千元） 10.43 9.55 9.32 9.60 11.02 7.78 单店层面变化相对小。配送费用（千元） 438,914 414,808 819,549 348,041 238,028 233,480 21H1及21Q3未披露，为估算数据。占比 14.6% 11.2% 12.3% 12.7% 12.3% 11.8%配送订单占比 21.8% 20.6% 27.4% 27.4% 21Q4为估算数据，假设与21年全年一致为27.4%。配送订单数（件） 63,281 64,510 123,300 36,079单位配送成本（元） 6.94 6.43 6.65 6.47 配送费用/配送订单数分摊至单件配送成本（元） 1.51 1.32 1.82 1.82 1.88 1.77 配送费用/销量开店前费用及其他（千元） 71,623 9,982 16,352 2,679 5,987 7,686占比 2.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.3% 0.4%门店层面经营利润（千元） -1,340,002 -697,812 1,004,329 265,650 393,671 326,510门店层面经营利润率 -44.52% -18.77% 15.08% 9.69% 20.35% 16.46%历史数据公司季度及半年度数据不分项披露。调整原材料成本=原材料成本+赠饮成本-加盟成本；赠饮活动与2020年5月起停止；季度及半年度加盟成本公告未披露，为估算数据。条件假设 量价齐缩 降 价 1 元日销量减少 5 0 单2 1 年 全 年 平均日销量水平2 1 Q 3 日 销量水平提 价 1 元 量价齐升单 日 销 量 ( 件 ） 300 350 300 350 400 350 400A S P （ 元 ） 14 14 15 15 15 16 16单店日收入（元） 4200 4900 4500 5250 6000 5600 6400单店月收入（千元） 109.2 127.4 117.0 136.5 156.0 145.6 166.4原材料成本（千元） 40.17 46.87 40.17 46.87 53.56 46.87 53.56原材料占比 36.79% 36.79% 34.33% 34.33% 34.33% 32.19% 32.19%毛利润（千元） 69.03 80.54 76.83 89.64 102.44 98.74 112.84毛利率 63.21% 63.21% 65.67% 65.67% 65.67% 67.81% 67.81%租金（千元） 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5租金占比 12.36% 10.60% 11.54% 9.89% 8.65% 9.27% 8.11%人工成本（千元） 23 22 22 22 22 22 22人工成本占比 21.06% 17.27% 18.80% 16.12% 14.10% 15.11% 13.22%水电及其他费用（千元） 3.7 4.3 3.7 4.3 4.9 4.3 4.9水电及其他费用率 3.36% 3.36% 3.13% 3.13% 3.13% 2.94% 2.94%折旧摊销等（千元） 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5折旧摊销费用率 8.70% 7.46% 8.12% 6.96% 6.09% 6.52% 5.71%开店前费用及其他（千元） 0.22 0.25 0.23 0.27 0.31 0.29 0.33开店前费用率 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20% 0.20%净配送费用（千元） 12.09 14.11 12.09 14.11 16.12 14.11 16.12配送费用率 11.07% 11.07% 10.33% 10.33% 10.33% 9.69% 9.69%门店经营利润（千元） 7.06 16.90 15.84 25.98 36.12 35.06 46.50门店经营利润率 6.46% 13.26% 13.54% 19.03% 23.15% 24.08% 27.94%单店模型：门店层面经营利润率仍存提升空间资料来源：公司公告，窄门餐眼，平安证券研究所（价格数据时间截至2022年4月15日。）12 敏感度分析：1）根据窄门餐眼数据，目前瑞幸平均价格水平为19.4元（顾客口径），Manner平均价格水平为22.08元，依托产品力和产品组合的提升瑞幸仍存价格提升空间。2）我们测算的瑞幸21年全年平均日销水平接近350件，但参考星巴克日均400+销量水平，仍有提升空间。3）我们假设固定成本开支维持现有水平，对不同假设下的单店模型进行测算，认为瑞幸门店层面经营利润率仍存提升空间。瑞幸单店模型敏感度分析（月度）注：每月按26天计算。单店模型：主要咖啡品牌单店模型对比资料来源：星巴克财报，草根调研，平安证券研究所13 基于一般情况的主要咖啡品牌单店模型对比：瑞幸、星巴克、Manner单店模型对比瑞幸 星巴克中国 Manner每日单量 350 左右 400 左右单价 15元 40元 17-19元单店月收入 13-15万 40-45万原材料 34%-35% 25%-30% 30%-35%毛利率 65%-66% 70%-75% 60%-65%租金 8%-10% 8%-12% 18%人工成本 14%-16% 18%-20% 15%水电及其他（含配送费等） 12%-13% 10% 7%折旧摊销 6%-7% 6%经营利润率 19%-26% 22%-27% 20%-25%（不考 虑折旧 摊销）门店面积 20-50 100-200 目前主力店型为20- 50单店前期投资 35-45万 150-250万 40-50万单店模型：加盟店投资成本及抽成原则资料来源：瑞幸咖啡加盟页，平安证券研究所14投入项目 金额 主要内容装修投入 11-13万元 30平米左右的门店，如果经营场所本身具有较好的基础装修，装修成本还可以继续降低。生产设备 19万元左右 19万元的设备可以涵盖包括咖啡类、茶饮类、冰沙类等各系列饮品制作设备，以及满足生产经营的其他设备。保证金 5万元 为了保证运营合作伙伴的服务品质，每家店需要收取保证金。在合同期限届满后，保证金可以全退。 抽成原则：1）不收取任何加盟费用，商品收入扣掉原料成本后，100作为商品毛利返还给新零售运营合作伙伴；2）只有当毛利超过一定水平后，才会从超出的部分中分去一定比例的利润。月商品毛利总额 现制饮品返还商品毛利比例 外购预包装商品返还商品毛利比例0-2万元部分 100% 100%2-3万元部分 90% 100%3-4万元部分 80% 100%4-8万元部分 70% 100%8万元以上部分 60% 100% 前期投资：35-37万元。 加盟店利润抽成举例目录CO N T E NT S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决15单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示转板分析及案例研究咖啡行业：市场大，提升空间广资料来源：弗若斯特沙利文（转引自瑞幸招股书），头豹产业研究院，平安证券研究所16 中国咖啡市场空间大，且消费提升空间广。根据弗若斯特沙利文数据，中国咖啡市场2013-18年CAGR达29.54%，并预计以25.99%的复合增长率继续增长，2023年达1806亿元。根据德勤数据，2020年我国大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，仅为日本的3.21%，美国的2.74%及韩国的2.45%，远低于同为亚洲国家的日本及韩国，仍存提升空间。 现磨咖啡成为新增长点。随着咖啡文化渗透、资本助力供给端连锁咖啡品牌快速发展，中国现磨咖啡渗透率持续提升，根据头豹研究院数据，2017-20年现磨咖啡渗透率提高21.5pcts，成为咖啡行业增长的新领域。156 223301 3614345697018611130145418060200400600800100012001400160018002000中国咖啡市场规模（单位：亿元）2013-2018CAGR29.54%2018-2023ECAGR25.99%32626192803293670501001502002503003504002020年各国/地区人均咖啡消费量对比（单位：杯/年）中国咖啡市场空间大，且持续增长2017-2020年中国现磨咖啡渗透率提升21.5pcts15.0% 18.0% 25.0%36.5%69.0% 72.0%64.5% 52.4%16.0% 10.0% 10.5% 11.1%0%20%40%60%80%100%即饮咖啡 速溶咖啡 现磨咖啡现磨咖啡：好赛道需求在增加，且消费粘性强资料来源：易观，DATA100，IDC、艾媒咨询，平安证券研究所17 饮用咖啡的本质是对咖啡因的获取。根据易观调研数据，73%消费者饮用现磨咖啡的主要目的是为了提神醒脑，其本质是对咖啡因的获取，因此我们认为现磨咖啡市场空间广阔且生命周期长的底层逻辑在于：（1）咖啡消费需求在增加。（2）咖啡消费具备依赖性，生命周期长。（3）需求刚性强，粘性高。 （1）咖啡消费需求在增加：经济发展、产业升级及受教育程度提升带动咖啡消费群体增长，工作生活节凑加快增加对咖啡因需求。4%5%11%14%34%73%消费者饮用现磨咖啡的主要原因分布35.2%43.5%10.1%11.2%一天一杯或以上每周二至三杯每周一杯或更少没有规律 消费群体增长：现磨咖啡主要消费群体以20-40岁间的一线及新一线城市脑力劳动者为主，受教育程度及可支配收入水平均较高，根据艾媒咨询数据，35.2%的白领群体每天消费咖啡一杯以上。随着我国城镇化率提升、经济和产业结构发展及受教育程度提高，咖啡消费群体基数也将持续扩充，其中根据IDC 预计到2025年，白领人数占比将从2000年的15%提升至40%。 咖啡因需求增加：工作生活快节奏加快成为趋势，将加大对咖啡因摄入的需求。 2021年中国白领群体喝咖啡的频率分布24%20%16%13% 12%6% 5%2% 2%0%5%10%15%20%25%30%现有咖啡消费者职业分布现有咖啡消费群体职业分布咖啡行业：好赛道需求在增加，且消费粘性强资料来源：德勤，易观，沙利文研究，平安证券研究所18 （2）现磨咖啡消费具备依赖性，赛道生命周期长。咖啡中所含有咖啡因和糖，具备成瘾性，容易建立稳定的咖啡饮用习惯，且咖啡饮用时间越久，消费频次往往越高。根据易观调研数据，50%以上的现有咖啡消费者明确表示会增加现磨咖啡的饮用频次；根据德勤数据，超过五年咖啡饮用习惯人群平均每年摄入量达370杯，远超饮用习惯一年的243杯。稳定的饮用习惯带来高频次复购，咖啡产品生命周期长。 （3）需求刚性强，粘性高。咖啡与茶饮相比刚需性强，且更易形成习惯，粘性高，复购高。24.3%30.0%37.3%8.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%消费者未来饮用现磨咖啡频次的变化分布情况咖啡饮用时间越久，消费频次越高 50%以上消费者表示未来会增加消费频次23%12%9%7%41%42%34%30%18%24%27%27%18%22%30%36%0% 20% 40% 60% 80% 100%超过五年三到五年一到三年一年内每天多杯 每天一杯 每周3-5杯 每周1-2杯243267308370平均每年摄入杯数VS咖啡功能属性、刚需性强主要消费场景：1、形成稳定咖啡消费定习惯后购买；2、商务会谈；3、职场环境下提神醒脑，加快思维运转，唤醒工作状态。茶饮休闲、可选性强主要消费场景：1、尝试新品，满足口味需求。2、下午茶、逛街等休闲场景下消费更多。茶饮消费更多集中在休闲娱乐场景42.1%49.0%51.1%60.3%62.1%瑞幸领先：门店数量领先&率先布局下沉市场资料来源：窄门餐眼，平安证券研究所（数据截至2022年4月11日。）19 从门店总数角度：瑞幸及星巴克门店规模及覆盖城市数远超其他品牌，二者错位竞争，瑞幸在小店自提模式内遥遥领先。 从门店分布角度：瑞幸率先布局下沉市场，三线及以下城市门店占比近20%。咖啡品牌 瑞幸咖啡 星巴克中国 Tims中国 Costa Manner Nowwa咖啡 麦咖啡 M Stand Seesaw 太平洋咖啡人均（元） 19.38 39.89 29.75 38.2 22.01 17.82 21.22 43.44 37.17 35.34门店数量 6337 6067 381 399 391 999 2138 113 75 374覆盖省份数 27 32 16 24 11 9 29 7 8 27覆盖城市数 221 244 24 40 11 22 71 13 9 62其中：各级别城市门店数量（占比）一线 1521(24%) 1753（28.89%）221（58.01%） 223（55.89%） 360（92.07%） 364（36.44%） 1171（54.77%）71（62.83%） 57（76%） 123（32.89%）新一线 2129(33.6%) 1899（31.3%）131（34.38%） 125（31.33%） 27（6.91%） 480（48.05%） 645（30.17%） 40（35.4%） 18（24%） 61（16.31%）二线 1431(22.58%)972（16.02%）25（6.56%） 36（9.02%） 3（0.77%） 152（15.22%） 272（12.72%） 2（1.77%） 0（0%） 42（11.23%）三线 761(12.01%) 487（8.03%） 4（1.05%） 10（2.51%） 1（0.26%） 3（0.3%） 34（1.59%） 0（0%） 0（0%） 24（6.42%）四线 394(6.22%) 170（2.80%） 0（0%） 4（1%） 0（0%） 0（0%） 11（0.51%） 0（0%） 0（0%） 10（2.67%）五线 97（1.53%） 62（1.02%） 0（0%） 0（0%） 0（0%） 0（0%） 3（0.14%） 0（0%） 0（0%） 4（1.07%）其他 4（0.06%） 724（11.93%）0（0%） 1（0.25%） 0（0%） 0（0%） 2（0.09%） 0（0%） 0（0%） 110（29.41%）主要咖啡品牌价格及门店数量对比瑞幸领先：产品口味改良+高性价比，产品穿透力极强资料来源：瑞幸咖啡公众号，平安证券研究所20 中间价格带受众群体广，市场空间大。 随着消费者稳定的咖啡饮用习惯形成，高频刚需消费下，价格将成为考虑的重要因素，越来越多消费者将回归咖啡“饮品本质”，减少支出空间溢价，瑞幸价格优势明显。 相比于价格带相近的便利店咖啡，瑞幸SKU更丰富，多样化的产品组合更能满足消费者多元化诉求。价格合适，性价比高产品穿透力极强 口味改进以适应中国消费者，满足不同阶段咖啡用户需求。咖啡具备苦、酸口感，中国消费者接受度低，因此瑞幸除了为成熟咖啡消费者提供如“花魁”系列等高品质咖啡，还推出如生椰拿铁、丝绒拿铁等“饮料化”的口味改良产品，降低用户尝试门槛，让奶茶用户能够转变为咖啡用户，满足从咖啡小白到成熟咖啡者的所有需求。 标准化研发流程下高频推新，打造爆品，产品力持续提升。目前公司发展回归产品本身，以数据化、高迭代、体系化的新品研发机制构建研发核心竞争力，21年推出上百款新品，并打造出单月销量超1000万杯，累计销量达1亿杯的生椰系列爆品。瑞幸推出生椰拿铁、丝绒拿铁、花魁系列等爆款产品咖啡“饮料化”改良，推新及爆品打造能力强瑞幸领先：运营品牌已占领用户心智，全链条数据驱动，高效精准资料来源：瑞幸微信公众号，瑞幸官方微博，平安证券研究所21 以数据驱动的标准化、系统化流程贯穿从开店选址到门店运营的全链条，降低对人的依赖，实现管理线上化、操作简单化、数据可视化。 1）拓店:“数据+应用”保障拓店可持续、有序、高效。 2）产品:全自动化,保证质量口味一致。 3）物料：物料在系统内可追踪，基于数据实现自动订货+解冻。 4）人员管理：排班、资质管理智能化 瑞幸目前在全国200+城市的6000+家门店运营和扩张能力已得到验证，而多数新兴咖啡品牌仍主要位于上海，全国扩张及运营能力对其仍是挑战。代言人树立品牌年轻形象 推出产品、包装与私域话题建立消费者联系 代言人树立品牌年轻形象：2021年先后签下流量偶像利路秀、奥运冠军谷爱凌作为品牌代言人，通过微博及公众号等平台建立话题与消费者构建情感连接，与当下年轻人产生共鸣，深化小蓝杯、代言人与消费者之间的联系。 产品与营销深度整合：利路修主推“YYDS”冰咖和生椰拿铁，“谷爱凌特饮” 瓦尔登滑雪拿铁、蓝丝绒飒雪拿铁，并上线相关杯套、纸袋，将产品作为品牌与消费者沟通的触点。 节奏高效迅速：谷爱凌比赛夺冠后，仅在2小时内，利用分众云平台技术将瑞幸谷爱凌的海报覆盖电梯、写字楼。瑞幸小程序、App中点单页更新“谷爱凌推荐” 等标语。 沉淀私域用户提高复购：吸引用户入群，精准发放优惠卷，提高复购。品牌已占领用户心智：聚焦年轻用户，营销、产品、运营联动迅速高效，私域运营提高复购 数据化、智能化运营体系瑞幸领先：商业模式领衔自提模式，平价咖啡头部品牌资料来源：德勤，第一财经，平安证券研究所22 咖啡消费习惯逐步培育后，自取模式优势愈发凸显。根据德勤调研数据，而随着咖啡饮用习惯逐步成熟，“快咖啡”的消费场景将持续提升。瑞幸互联网零售咖啡模式寻找到了现磨咖啡市场的空白点，聚焦咖啡饮品本质及便利化需求，并在快速扩张过程中进一步对中国咖啡市场形成教育，伴随着国内咖啡
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