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关注龙头发展提效，静待行业复苏曙光分析师：李敬雷执业编号：S11305103026联系人：叶思嘉/鲍秋宇DATE：2022/05/03 核心观点酒店：逆势扩张+降本增效，波动下龙头韧性凸显，行业回暖后有望更为受益2021年：经营端，三强境内RevPAR平均恢复至19年83.0%、高于行业24.3pct，锦江、华住领先首旅10+pct，开店延续逆势扩张。收入端，华住RevPAR恢复+开店速度综合较优，全年+25.4%相对领先。利润端均有大幅减亏，首旅因高直营占比更高，回暖季度盈利能力弹性释放更足，支撑全年扭亏；君亭因小而美高端定位+委托管理模式，单季度均维持盈利、全年扣非归母 利 11.2%， ； 度 ，锦江 续2年管理 2pct ，首旅 、 强 入。 ， 持续优 ，行业有currency1“ 比-4.0pct至29.3%。1Q22：经营端，3fifl ，华住、锦江RevPAR恢复至19年74.2%/ 72.6%，高于 内10+pct，君亭于”高端度 、RevPAR恢复至19年80%； 店，华住季 店 速开302/+93、全年 20.2%，锦江pipeline恢复 、 4Q20 单季度 高，君亭全年 100， 更 、行业合 速。业 端， ，锦江 比大幅回暖， 2Q22 复有 速。 营能力，对 +店 ，行业” 均有 。餐饮：龙头修炼内功、蓄势待发，波动下食品+餐饮模式抗风险能力较强社零餐饮： 年恢复至 年 平， 度 。 年 相比 年 4% 5%，恢复至 年 平， 多复发严 ，fi ， 比 5%， 占比 4 8% 4pct，品牌 、 大趋势2021年：业 端，收入均有 复、 店 主驱力，但分企 密失衡导致关店亏损、 收而不 利，而品牌处于 、标准 程度高、 管控当公司如九毛九、 伦司表 相对亮眼； 端，港股品牌 员、租 及折摊 刚性 力在，A股因 工 ，产品 变 等盈利能力亦有 ，营 能力，” 均有回 。1Q22：业 表 、营 因反复 ，而供应链相对备、拥有速冻 制菜业务公司于 经营韧性较般更强。投资建议：1店行业建议关注锦江店、君亭店、华住集团；2行业建议关注九毛九、巴比食品。风险提示：全球反复风险、汇 波动风险、非标店经营质量不及 风险、 店速度不及 、原材料价格波动等。pOpRtOtQtNsQnPmQpMtOtRbRdN6MsQpPsQnPlOqQtOeRqQrN9PpOoQuOpMwOuOnQrQ酒店：逆势扩张+降本增效，波动下龙头韧性凸显来源：公司公告，STR，国金证券研究所；注：中国内地季度数据由月度数据平均得到。30%40%50%60%70%80%90%100%110%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220202021锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店中国内地境内酒店RevPAR恢复情况（%2019）经营：国内疫情波动之下，龙头经营韧性显现20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22201920202021锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店中国内地30%40%50%60%70%80%90%100%110%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220202021锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店中国内地境内酒店OCC恢复情况（%2019）境内酒店OCC50%60%70%80%90%100%110%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220202021锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店中国内地境内酒店ADR恢复情况（%2019）来源：公司公告，STR，国金证券研究所；注：中国内地季度数据由月度数据平均得到。79.7%66.9%56.6%46.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220202021锦江酒店华住集团境外酒店RevPAR恢复情况（%2019）经营：境外2H21恢复提速，期待22年欧洲修复延续境外酒店OCC海外复苏从2H21以来对收入增长贡献上升27.1%18.6%20.2%15.0%12.0%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22201920202021锦江酒店华住集团0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22201920202021锦江酒店华住集团锦江：境 RevPAR1Q22 19 年 79.8%/+25.6pct，比恢复 、环比-1.8pct。店业务营收22.6亿元/+1.3%，境内/ 比 速分别 -8.2%/+46.1%。4 务活动逐渐开放。华住：境 DH RevPAR 1Q2恢复至19年 56.6%/+34.7pct、较4Q2165.8%环比-9.1pct，主 于1恢复程度 19年47%，2 开放旅 3 至65%。 年对DH更注 ， 、租 减 员工 优 等， 员 2H22开 。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0510152025303540201620172018201920202021酒店数量（万家，左）YOY（%，右）01002003004005006007001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22锦江酒店首旅酒店华住集团线性(锦江酒店)线性(首旅酒店) (华住集团)来源：公司公告，Euromonitor，盈蝶咨询，国金证券研究所；注：市占率计算基数为连锁酒店客房数2021年行业酒店数供给较2019年 12%经营：龙头轻资产逆势拓店，行业集中度加速提升酒店 强 业酒店数 上 势（ ）酒店 强 店数 （ ） 情发 后 酒店 显上升22年新开店计划Q1完成度锦江150015.5%首旅1800200010.6%华住150020.2%487018272226050010001500200025003000350040004500500055001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22锦江酒店首旅酒店华住集团锦江酒店集团华住集团首旅如家酒店集团格林酒店集团东呈国际集团尚美生活集团都市酒店集团亚朵集团开元酒店集团逸柏酒店集团其他内圈：2019外圈：2020-250%-20%-150%-10%-50%0%50%100%150%200%201820192020202121VS19锦江酒店首旅酒店华住集团-S华住（剔除DH）君亭酒店酒店行业-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%2017201820192020202121VS19锦江酒店首旅酒店华住集团-S君亭酒店酒店行业华住（剔除DH）来源：Wind，国金证券研究所；注：1）华住2020年并表DH，增加剔除DH口径以剔除并购影响；2）因报告日华住尚未公告1Q22业绩，季度酒店行业数据仅包含A股，后同。2021年华住RevPAR恢复+ 店 较强，收入增 业绩：与疫情强相关，持续关注回暖后弹性释放2021年酒店 恢复2019年currency1“， 波fifl 收入1Q21锦江受益 海外复苏，收入增 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q221Q21vs192Q21vs193Q21vs194Q21vs191Q22vs19锦江酒店首旅酒店华住集团-S华住（剔除DH）君亭酒店酒店行业直营占比高的首旅业绩波动幅度大于同业-80%-60%-40%-20%0%200%400%600%800%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q221Q21vs192Q21vs193Q21vs194Q21vs191Q22vs19锦江酒店首旅酒店华住集团-S华住（剔除DH） 君亭酒店酒店行业来源：公司公告，国金证券研究所；注：1）锦江为有限服务酒店分部利润表数据；2）首旅数据经合理拆分得到，21年租金、 率 租 ；3）华住 理 包含研 。酒店 酒店业本 对成本：刚性成本占比仍在高位，龙头降本增效决心增强”、 性本 收入 情，锦江 后 、fl数投入，华住 更受海外后 2021年锦江/首旅/华住店 营 占店业务收入比 比收 10.3/13.9/7.2pct，但高于2019年8.0/6.8/24.1pct， 锦江、首旅均于 平 、 员 ，华住 营 速度相对 ，主 于境 DH租 店 占比高61.3%，1H21境 较严 、 管理合 能有 对 控制；店业务集团 ，华住营业发 于锦江、首旅3.4/2.4pct。2019A 2020A 2021A锦江酒店华住集团首旅锦江酒店华住集团首旅锦江酒店华住集团首旅酒店运营成本68.1%64.1%68.9%86.4%95.4%89.5%76.1%88.3%75.7%租金12.8%23.4%22.5%17.5%34.2%31.6%16.4%30.5%2.0%能源4.6%3.6%5.3%5.3%4.7%6.0%4.8%4.0%4.9%人工23.6%16.5%16.4%32.4%24.5%21.7%31.6%23.6%21.0%折旧及摊销8.1%8.6%9.3%12.0%12.9%13.8%8.5%11.1%33.7%消耗品6.4%7.1%9.3%6.3%8.7%10.2%6.2%7.6%8.6%其他12.6%5.0%6.1%12.8%10.4%6.3%8.5%11.5%5.4%营业发生的费用20.2%18.2%17.2%19.2%21.5%21.7%21.6%18.2%20.6%销售费用6.5%3.8%3.3%5.4%5.9%6.0%8.1%5.0%5.2%管理费用13.6%9.5%12.1%13.5%12.3%12.2%13.3%12.1%11.1%开业前费用0.0%4.5%1.5%0.1%2.8%2.7%0.0%0.6%3.3%其他 - 0.5%- - 0.5%- - 0.5%-研发费用0.2%1.6%0.3%0.3%- 0.9%0.2%- 1.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220172018201920202021锦江酒店首旅酒店华住集团-S 君亭酒店酒店行业27.0%20.5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220172018201920202021锦江酒店首旅酒店华住集团-S 君亭酒店酒店行业来源：Wind，公司公告，国金证券研究所2021年 年锦江、 下降较 显成本：改革成果已现，盈利能力修复仍有赖经营回暖 情 下 业 更 ， 益 能力以锦江 为 ，海外 下降后 更有 currency1恢复1Q21行业 能力受，锦江 下 fi 对-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220172018201920202021锦江酒店首旅酒店华住集团-S 君亭酒店酒店行业-6%10%10%7%-10%-79%-28%-104%-53%-24%-5%-6%-30%-120%-10%-80%-60%-40%-20%0%20%(500)050001000015000200001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22营业收入（万欧元，左）归母净利润（万欧元,左）归母净利率（右）-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220172018201920202021锦江酒店首旅酒店华住集团-S 君亭酒店酒店行业0102030405060701Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220172018201920202021锦江酒店首旅酒店华住集团-S 君亭酒店酒店行业来源：Wind，公司公告，国金证券研究所2021年currency1性 收入回升资本结构整体优化，1Q22疫情反复致账期拉长 、 酒店 原因，应收账款周转天数有所拉长2021年 强息保障倍数回升，锦江较为 有息负债 下降 势0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2220172018201920202021锦江酒店首旅酒店华住集团-S 君亭酒店酒店行业(20)(15)(10)(5)051015201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222018201920202021锦江酒店首旅酒店华住集团-S来源：公司公告，国金证券研究所年报 ：22年降本增效 轻资产 锦江酒店首旅酒店华住集团君亭酒店22年年初计划新开店计划1500180020001500 -1Q22完成度（按下限计算）15.5% 10.6% 20.2% -新签约计划2500 - - 100关店计划- - 500550-收入增速指引20%25%（境内9%14%境外65%70%）-15%20%(剔除DH4%9%)-21年年初计划新开店计划15001400160018002000-新签约计划2500 - - -关店计划- - 550600-收入增速指引36.7%（境内35.5%境外39.4%）-vs.2020：50%54%（剔除DH 50%54%）vs.2019：36%40%（剔除DH 15%19%）-实际全年新开店1763 1418 1540 -新开店计划完成度（按下限计算）117.5% 101.3% 85.6% -2022年度计划关键词中国区整合一中心三平台资源聚焦主力品 管理 管理发 中 中 增 下 三 速中 品 三currency1 “ 三 fifl 管理 店 结：逆势 +降本增效，波动下龙头韧性 显，行业回暖后 2021年：经营端，三强境内RevPAR平均恢复至19年83.0%、高于行业24.3pct，锦江、华住领先首旅10+pct，开店延续逆势扩张。收入端，华住RevPAR恢复+开店速度综合较优，全年+25.4%相对领先。利润端均有大幅减亏，首旅因高直营占比更高，回暖季度盈利能力弹性释放更足，支撑21年全年扣非 利扭亏；君亭因小而美高端定位+委托管理模式，单季度均维持盈利、全年扣非归母 利 11.2%，表 ；波动 对 度 ，锦江 currency1三平“、 续2年管理 2pct ，首旅 、 强 入，管理 比-1.2pct，2H21开 锦江、华住境 减亏 。 ， 持续优 ，行业有currency1“ 比-4.0pct至29.3%。1Q22：经营端，3fifl ， 经营韧性 ， 华住、锦江RevPAR恢复至19年74.2%/ 72.6%，高于 内10+pct，君亭于”高端度 、RevPAR恢复至19年80%； 店，华住季 店 速开302/+93、全年 20.2%，锦江pipeline恢复 、 4Q20 单季度 高，君亭对君、fi收 ，全年 100， 更 、行业合 速。业 端， ，锦江 比大幅回暖、收入有 ，但利润端fl 质性， 2Q22 恢复有 速。 营能力，对 +店 ，行业” 均有 。投资建议： 速行业集 度 ，复 更 ，建议关注锦江店模 ，全年有 复、君亭店合高端度 、委托管理能力强、华住集团经营质量高、CRS高、DH管理优 、首旅店直营占比高、境内复 弹性足。餐饮：修炼内功、蓄势待发，静待线下场景修复21年 / 相比19年+0.4%/+10.5%，1Q22 / 比+0.5%/+0.9%。1Q22 占比24.8%/+1.4pct，延续 占比持续 趋势，品牌 、 行业大趋势。-13.5%7.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021M1-22021M32021M42021M52021M62021M72021M82021M92021M102021M12021M122022M1-22022M3社零餐饮（%）社零（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021M1-22021M32021M42021M52021M62021M72021M82021M92021M102021M12021M122022M1-22022M3限额以上社零餐饮（%） 限额以上社零（%）餐饮社会零售 计值 增 -50%-30%-10%1030%5070%90010000200003000040000500002019M1-22019M42019M62019M82019M102019M122020M32020M52020M72020M92020M12021M1-22021M42021M62021M82021M102021M122022M3社零餐饮累计销售额（亿元）餐饮YOY（%）社零整体YOY（%）餐饮社会零售当月值 19年增 限以上餐饮社会零售当月值 19年增 情 后限以上餐饮企业 社零 回升2021年 已恢复 19年 ，3 度 26.8%25.7%24.6%21.6%20.2%20.8%22.3%23.0%47.4%46.4%43.9%38.1%36.0%36.6%37.2%37.6%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020211Q22限额以上餐饮企业占餐饮社零比例（%）限额以上企业占社零比例（%）来源：Wind，国金证券研究所收入&效改善：行业收入较19年+18%，行业”、应收 ” ，经营性 速收入 度比优 增收而不增：1分企 密失当，单店 盈亏平衡，关店导致亏损；2原材料价格 、力度 等导致毛利 模关店 店模、开店 、供应链、内 等开 度，如 ， 回归大 定位、度UE， 发力PRO店、 价格 等。-20%0%20%40%60%2018201920202021存货YOY 成本YOY-20%0%20%40%60%2018201920202021应收账款及票据YOY 营收YOY0%10%20%30%40%2018201920202021应付账款及票据YOY 成本YOY65%66%67%68%69%20172018201920202021毛利率-5%0%5%10%20172018201920202021净利率扣非归母净利率餐饮行业年 财分析2021年：行业增 增利，下 年 度整-50%0%50%100%2018201920202021经营性现金流净额YOY营收YOY来源：Wind，公司公告，国金证券研究所可餐企收增 对，海伦 +124%最为亮眼-50%0%50%100%150%20172018201920202021九毛九太二海底捞呷哺呷哺凑凑捞王肯德基必胜客海伦司奈 的 海伦 /太二 年 店431/117 ，门店数增 3 41 02 03 04 05 06 020162017201820191 2020201 212021九毛九太二海底捞 呷哺呷哺凑凑-30%20%70%120%20172018201920201 21 2021九毛九太二海底捞呷哺呷哺凑凑捞王肯德基必胜客海伦司太二可餐饮品牌翻/座 海伦 、太二、九毛九、必胜客SSSG正增长：仍成长期 复力强currency1增速“来源：Wind，公司公告，国金证券研究所；注：除 、 为 率 为 率。-10%0%100%200%300%400%20172018201920201 21202121 19海底捞九毛九呷哺呷哺 胜 - 海伦司奈 的 25%30%35%40%45%201620172018201920201 212021九毛九海底捞呷哺呷哺 胜 - 海伦司奈 的 20%25%30%35%40%201620172018201920201H21 2021九毛九海底捞呷哺呷哺 胜 -S 海伦司奈 的 0%5%10%15%20%25%201620172018201920201 212021九毛九海底捞呷哺呷哺 胜 - 海伦司奈 的 原材料本 收入” 折摊 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%201620172018201920201 212021九毛九海底捞呷哺呷哺 胜 - 海伦司员：刚性 力仍在，高效UE力降本增效来源：Wind，公司公告，国金证券研究所行业毛利 有“ ， 员、租 刚性 力在， 九毛九、 、 伦司 营标准 程度高， 产品、品牌 优 。-40%-20%0%20%40%60%80%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 22存货YOY 成本YOY-40%-20%0%20%40%60%80%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 22应收账款及票据YOY 营收YOY0%20%40%60%80%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 22应付账款及票据YOY 成本YOYA股餐饮行业 财分析A：1Q22营fi效fl 盈利能力整体 0%20%40%60%80%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 22毛利率-20%-10%0%10%20%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 22归母净利率扣非归母净利 率-20%-10%0%100%200%300%400%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 22经营性现金流净额YOY营收YOY来源：Wind，公司公告，国金证券研究所巴食品：21年营收比+41.4%，21年 店3461/+372， 定 fi、开店速度 高，团业务占比 ，华、华 速亮眼；1Q22营收比+22.4%公司 供单位， 华 相对小， 团业务速发，驱动营收高 。味知香：21年营收比+22.8%、较19年+41.0%，于多、多 ；1Q22营收+14.2%， / 发/直分别+21.6%/-0.2%/+0.4%，ToB业务 ，ToC 。广州酒 ：速冻产品 产能扩张持续放量、在 逐渐恢复，表 ，21年营收比+18.3%。1Q22/速冻/收入比分别+11.5%/27.7%/26.1%，主因 产能释放及 表。 庆楼：21年营收比+24%.1%、较19年+10.0%，主 7店；1Q22营收+5.0%、 +11.3%； 、 会fi待，食品业务处于 入 。A股餐饮企业收增 对巴食品门店数（ ）A：疫情下 + 业”能力相强233126412915308934614177151516171919010002000300040005000201720182019202020211 22 直营 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所-50%0%50%100%150%4 191 202 203 204 201 212 213 214 211 222018201920202021 比 同-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 222018201920202021 比 同-20%0%20%40%60%80%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 222018201920202021 比 同-5%0%5%10%15%20%25%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 222018201920202021 比 同0%5%10%15%20%1 192 193 194 191 202 203 204 201 212 213 214 211 222018201920202021 比 同21年A股企毛利 普遍 小幅 ，主 于原材料 、 工 及业务 变 等。1Q22 盈利能力表 分 ， 巴比食品因猪肉价格走 毛利 27.4%/+4.7pct、 控制良，扣非 利 12.5%/+7.3pct；广 直占比 动毛利 30.3%/+1.3pct，扣非 利 6.8%/+0.1pct。A股可餐企 A股可餐企销售A股可餐企 A股可餐企毛A：盈利能力现 在化来源：Wind，公司公告，国金证券研究所；注：同 率 增、currency1计 “因。 结：关注UE高效 仍 成长期currency1 ， 力 + 业社零餐饮： 年恢复至 年 平， 度 。 年 单位相比 年 4% 5%，恢复至 年 平， 多复发严 ，fi ， 比 5%， 比 %，占比 4 8% 4pct， 企业表 优于行业，占比持续 ，品牌 、 大趋势2021年：业 端，收入均有 复、 店 主驱力，但分企 密失衡导致关店亏损、 收而不 利，而品牌处于 、标准 程度高、 管控当公司如九毛九、 伦司表 相对亮眼； 端，港股品牌 员、租 及折摊 刚性 力在，A股因 工 ，产品 变 等盈利能力亦有 ，营 能力，” 均有回 。1Q22：业 表 、营 因反复 ，而供应链相对备、拥有速冻 制菜业务公司于 经营韧性较般更强。投资建议： 港股品牌静待 困境反机会， 荐九毛九太二UE高 、开店有翻倍空间，怂火锅有 第三 曲fi、 伦司夜间 交fi有定稀缺性，店轻盈、复制力强，时关注 、 内“果 ； A股关注供应链备、食品制 品牌双轮驱动，韧性更足公司，建议关注巴比食品 定民 fi， 店 速、产能持续扩张、 祥 茂即 表，味知香 C端 制菜 、消 习惯有步养，广 速冻在产能释放 供 共振，发力 制菜业务。风险提示 球 情反复风险。店 恢复有 fi 消 fi开放，若反复 剧 严 行业经营况 业 。此 ，锦江店、华住集团2022年收入指引于 恢复较设 ，若法、 等 严 反复 卢浮集团 华住DH扭亏程，对全年业 达亦会产不利 。汇波动风险。2022年 元兑 民币汇 呈 行趋势，若短 内汇 大幅 ，对店集团境 收合 报表时 产 。 标酒店currency1质 不 预期风险 OYO 速贴牌/翻牌单或小 店速扩张模式在内 失败。轻管理等模式OYO有定类似处，若在 店经营质量 不及 ，对 意愿 店集团业 均可能不利 。拓店 不 预期 行业收入 主 扩店，若 店不及 或 公司收入 。行业竞争剧风险 2021年分细分赛在 热况；企业扩张 程 在开店速度 等况。原材料价格波动风险 近 豆油价、鱼肉价格呈 涨趋势，如公司 能有 管理原材料 或 高产品价格，利润 可能会 到不利 。国金 限”中国管理 资业资 “国金 限”（下 “国金”） ” 人 发 引用 发 其他 用” 引用发 “国金 限” 悖原意 删节 产生基于国金及其研究人 认 可信 开资料 实地调研资料但国金及其研究人 这些信息 确性 完整性 保 由于该等问题产生 一切责 国金 担保 中 资料意见预测 反映初次开发布时 判断在 通知 情况下可能 随时调整 中 信息意见等 仅供参考 被视 售及购买 其他资标 邀请 要约客户应当考虑到国金存在可能影响 客观性 利 冲 而 应视 资决策 唯一因素研究是用于服专业知识 资者 资顾问 专业产品用时必须”专业人士 解读国金fi议获取人 应考虑 意见 fi议是否符合其特 况及（ 必要） 资顾问 中 信息 意见 成资 计 fi议国金 中 内 fi议 担保在 时 成 人 人 在 情况下国金 关 可能 中 及 发 可能 这些 在 供 取 供 金服 反映 见解及 currency1 观可能其他“研究 观及实际情况 一fi 收fl人 因 收到 而成 国金 客户 资者当性管理 仅供国金 限客户中” 于C3(C3） 资者用 国金C3 (C3） 资者用国金研究 资 国金 担关 责 仅限于中国用特别声明
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