国海证券-思摩尔国际-06969.HK-深度报告_专注雾化科技_引领行业变革_49页_2mb.pdf

思摩尔国际（ 6969.HK）深度报告：专注雾化科技，引领行业变革国海证券研究所评级：买入 (维持评级 )证券研究报告2022年 05月 26日消费电子芦冠宇 (分析师 ) 马川琪 (联系人 )S0350521110002 S 相对恒生指数表现表现 1M 3M 12M思摩尔国际 6.5% -41.4% -72.5%恒生指数 1.5% -11.4% -30.2%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E主营收入（百万元） 13771 13471 16133 19473增长率 (%) 37 -2 20 21归母净利润（百万元） 5287 3883 4939 5915增长率 (%) 120 -27 27 20摊薄每股收益（元） 0.88 0.65 0.82 0.99ROE(%) 27 17 18 17P/E 38.3 22.2 17.5 14.6P/B 10.5 3.7 3.1 2.5 P/S 14.7 6.4 5.4 4.4相关报告 思摩尔国际（ 06969）业绩预告点评 _： _业绩预告亮眼，新技术有望驱动营收增长 _商业物业经营 _杨仁文 2022-01-24-0.72-0.56-0.39-0.23-0.070.09思摩尔国际 恒生指数请务必阅读附注中免责条款部分 2资料来源： Wind，国海证券研究所投资要点请务必阅读附注中免责条款部分 专注雾化科技，成就行业龙头 思摩尔成立于 2009年，是提供雾化科技解决方案的全球领导者；公司以“雾化让生活更美好”为使命，专注打造全球领先的雾化科技平台；以“技术制造领先、同芯多元化、技术品牌化”为战略，持续提升技术水平、拓展应用领域。 公司已在雾化电子烟制造领域取得市场领先地位（ 2021年市占率达 22.8%），同时积极向美容、医疗等新兴领域拓展。 海外市场稳步发展，烟草巨头战略转型引领新型烟草市场扩容； PMTA设置高进入壁垒，竞争格局优化利好头部品牌 2021年海外电子烟市场在疫情后恢复两位数增长，当前海外电子烟销售占卷烟市场比例仅 3.4%，仍有较大提升空间。 四大烟草主导海外市场，新型烟草战略转型方向明确。菲莫国际提出 10年内在日本实现无烟气社会，其他国家地区 10-15年内退出可燃烟产品领域；英美烟草提出 2025年非可燃新型产品销售收入达 50亿英镑， 2030年非可燃烟草产品消费者数量达 5000万；四大烟草战略转型明确，产品、营销、渠道等多维发力驱动新型烟草市场扩张。 美国 PMTA审核逐步落地，合规电子烟减害性等受权威机构认可； PMTA审核标准严格，难度高，目前仅日烟 Logic、雷诺烟草 Vuse、NJOY等少量产品通过，我们判断后 PMTA时期行业集中度将进一步提升，利好头部品牌。 国内监管政策加速落地，市场进入规范发展阶段，合规要求考验产研能力 短期需求受抑制，中长期向合法化、规范化、稳定发展： 短期受渠道调整、口味限制等影响，预计国内市场受冲击明显；中长期看，行业合法化、烟草味产品持续迭代升级、集合店门店数量扩增等催化，驱动行业稳定发展。 明确行业标准，提高进入门槛 ：对于口味、尼古丁含量等限制，反向对产品、研发提出更高要求，具备技术领先优势的公司大概率获得先机，产品力或成突围关键。 生产环节受政策影响相对较小，集中度提升利好行业龙头： 从产业链环节看，监管对于上游制造端利空冲击小于渠道端；新管理办法之下，设立电子烟生产企业审批更加严格，供给端收缩利好行业头部公司。3投资要点请务必阅读附注中免责条款部分 思摩尔技术、产品、制造领先，构筑专利、品牌、客户壁垒，打造强大竞争优势 技术领先 ：技术制造领先战略指引，重视基础科学研究，致力于口感量化等行业前瞻性探索；多条技术路线和隔代研发储备，有望持续引领行业技术领先； 2022年研发费用拟大幅提高至 16.8亿元；目前投入使用的技术研究院有 7个，搭建了基础研究院、技术中心、技术产业化中心等多层次的研发平台。 产品领先 ：持续更新换代保持产品领先， 2022年初推出 FEELM AIR，实现三大技术创新突破，继续提升产品体验（减害性提升 80%，口感还原率提升 33%等）；产品向美容、雾化等新细分行业拓展，打开增量空间。 制造领先 ： 2018年首次提出自动化概念， 2019年正式投入使用，自主研发全球首条全流程、全自动 POD生产线，单线生产效率达每小时 7200个标准雾化器，自动化生产远超行业水平；全行业唯一一个通过CMMM认证；产能先发优势明显，自动化扩容匹配市场需求。 专利壁垒 ：烟草行业特殊属性使烟草公司对专利要求更高，专利完整性构筑竞争壁垒。公司已累计申请专利 3408项，其中发明专利占比超 50%，专利数量和专利结构大幅领先竞争对手。 品牌壁垒 ：公司已经打造一个自有品牌（ VAPORESSO）和三个技术品牌（ FEELM、 CCELL、 METEX），在各细分领域取得相对领先地位。 FEELM inside品牌技术认证计划受消费者认可，反向提升客户粘性。 客户壁垒 ：公司深耕行业多年与客户合作紧密、合作关系逐步升级； PMTA申请耗时长、费用高，申请过程需要厂家高度配合，进一步加强与客户绑定。 海外核心客户增长强劲，国内看好头部品牌产品突围；新业务拓展打开增量空间 英美烟草新型烟草战略转型坚定， FEELM强产品力助力客户市占率不断提升； NJOY通过 PMTA，营销、资金受限等问题缓解，有望迎来恢复性反弹；国内市场受政策影响短期需求受抑制，悦刻等头部品牌有望率先凭借产品、研发优势率先突围。 合法化进程推进 CBD市场持续扩容， CCELL通过专利武器有望在合法市场继续提升市场份额；海外进军一次性烟市场，分享行业红利；美容雾化产品有望年内落地。 盈利预测与投资评级 ： 短期国内市场受政策影响承压，但随着政策细则逐步落地不确定性逐渐消除；海外市场保持稳健增长，核心客户增长强劲，后PMTA时期格局更利于头部品牌；叠加 CBD、一次性等产品发力，预计海外仍可保持中高速增长；考虑短期内国内政策影响、研发投入支出加大等因素，下调公司盈利预期，但我们认为在新的市场环境和政策条件下，公司的核心竞争力将继续增强，有望在过渡期后迎来恢复性增长，预计 2022-2024年归母净利润 38.83/49.39/59.15亿元，对应当前股价 22.2/17.5/14.6倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示 ：行业政策监管超预期；竞争对手推出突破性技术；相关产品 PMTA未通过；税收风险；汇率波动风险；中国与海外市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。4目录一、思摩尔：全球领先雾化科技平台 6二、海外稳健扩容，国内规范发展 11三、科技驱动发展，多维构筑壁垒 23四、核心客户增长强劲，新业务拓展可期 33五、盈利预测与投资评级 42请务必阅读附注中免责条款部分 501 思摩尔：全球领先雾化科技平台思摩尔国际：雾化科技解决方案的全球领导者请务必阅读附注中免责条款部分 思摩尔国际成立于 2009年，是提供雾化科技解决方案的全球领导者，拥有先进的研发技术、雄厚的生产制造实力、广泛的产品组合以及多元化的客户群；目前公司旗下拥有一个自有品牌（ VAPORESSO）和三个技术品牌（ FEELM、 CCELL、 METEX）。 公司以“技术制造领先，同心多元化、技术品牌化”为企业战略，持续提升技术水平，拓展应用领域，不断开发和研制新产品，满足市场和客户的需要；以 FEELM陶瓷芯为代表，凭借产品的出色性能，不断获得英美烟草、悦刻等国内外品牌大客户的订单并助力客户成功、成为市场的品牌领导者。 公司愿景和使命：专注打造全球领先的雾化科技平台，为社会创造价值，让全体 SMOORE人幸福快乐生活；雾化平台型定位让公司产品边界不断外延，从电子烟向 CBD、向美容医疗雾化等领域拓展；公司的使命是“雾化让生活更美好”。7资料来源：公司公告，国海证券研究所企业使命 ：雾化让生活更美好企业愿景 ：专注打造全球领先的雾化科技平台，为社会创造价值；让全体 SMOORE人幸福快乐生活创新，在一起，一起为了梦想选择比努力更重要SMOORE人：有爱的追梦人 有责任、有梦想、有坚持、有爱心、有自省客户第一产品领先品牌致远科学技术是企业发展原动力激发自驱良将辈出共创共享以人驱动是管理第一性原理图：思摩尔国际成功逻辑模型FEELM助力客户成功，带动公司营收利润高增请务必阅读附注中免责条款部分 公司目前主要运营两个业务板块 ：面向企业客户的封闭式电子雾化设备和电子雾化组件；面向零售客户的开放式电子雾化设备。 面向企业客户 ：公司为若干全球领先烟草公司（英美烟草、日本烟草等）及独立电子雾化烟品牌公司（悦刻、 NJOY等）研究、设计和制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，电子雾化组件又主要分为 CBD/THC以及 HNB业务； 2021年公司面向企业客户营收 125.94亿元，占比为 91.6%；面向企业客户收入从 2016年的 5.1亿元增至 2021年的 125.94亿元，复合增速近 90%。 面向零售客户： 研究、设计、制造及销售自有品牌开放式电子雾化设备或高级进阶私人电子烟设备（ APV）； 2021年面向零售客户营收 11.62亿元，占比为 8.4%；面向零售客户收入从 2016年的 1.97亿元增至 2021年的 11.62亿元，复合增速为 42.6%。 陶瓷雾化芯推出，大客户突破带动公司营收加速增长，高毛利率带动公司整体盈利跃升 ： 2016年思摩尔首次将陶瓷加热技术引入市场， 2018年在大客户取得突破，之后陶瓷芯雾化设备占比迅速提升， 2019年陶瓷芯设备收入 35.95亿元，在电子雾化设备收入占比已超 80%，估计近年占比仍继续提高；而随着陶瓷芯占比提高、陶瓷芯毛利率水平高（ 2019年陶瓷芯 50.5% vs 不含陶瓷芯 33.5%），公司整体盈利水平也加速提升。 电子雾化组件业务主要分为 HNB组件和 CBD/THC组件， HNB组件是为日本烟草相关产品代工， 2017年 5月开始与日本烟草合作。8-50%0%50%100%150%200%020004000600080001000012000140002016 2017 2018 2019 2020 2021面向企业客户销售 面向零售客户销售yoy-企业客户 yoy-零售客户050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019电子雾化设备 -含有陶瓷加热技术电子雾化设备 -不含有陶瓷加热技术电子雾化组件图：思摩尔分客户类别营收情况（百万元） 图：思摩尔分产品类别营收情况（百万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016 2017 2018 2019毛利率 -含陶瓷芯 收入占比 -含陶瓷芯毛利率 -不含陶瓷芯 收入占比 -不含陶瓷芯图：电子雾化设备分产品毛利率资料来源： Wind，公司公告，国海证券研究所分区域看，美国保持第一大市场，欧洲增长仍较强劲，中国市场短期波动 美国是思摩尔第一大市场，近年受部分客户业务拓展不利影响，增速略有放缓 2021年美国市场贡献收入 50.99亿元（加香港转运），同比增长 3.0%，主要是 NJOY等客户受政策、费用等影响，市场拓展短期失速，导致美国市场整体增速放缓；核心大客户英美烟草仍然保持强劲增长， 2021年英美烟草贡献收入 47.23亿元，同比增长 35.8%。 美国市场收入贡献占比有所下滑，仍是最主要市场。 2018年之前美国市场收入占比一直保持 50%以上，之后随着中国市场的崛起，区域之间收入贡献趋于均衡；2021年美国市场收入占比为 37.1%，略高于中国市场贡献，仍是第一大收入贡献。 中国大陆市场短期收入激增， 2022年受政策影响收入萎缩明显 中国大陆市场贡献收入从 2016年 0.98亿元增至 2021年 46.77亿元，每年翻倍复合增长； 2018年之后随着悦刻等大客户的崛起，收入增长加速明显， 2021年悦刻贡献收入 37.39亿元，增速达 103%。 受政策影响， 2022年中国市场收入将明显下滑，短期需求仍受政策压制明显，有待观察烟草口味等新产品研发推进、市场接受度等情况。 欧洲市场总体保持稳健增长， 2021年贡献收入 21.09亿元，同比增长达 36.4%。0%50%100%150%200%250%300%350%01000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021中国大陆（扣除贸易商） 美国（加香港转运）欧洲 日本yoy-中国大陆 yoy-美国图：思摩尔分区域营收情况（百万元）中国大陆（扣除贸易商） 美国（加香港转运） 欧洲 日本 其他 中国大陆（扣除贸易商） 美国（加香港转运） 欧洲 日本 其他图： 2020年思摩尔分区域收入占比 图： 2021年思摩尔分区域收入占比资料来源：公司公告，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分 9电子雾化设备龙头地位稳固，市场份额持续攀升请务必阅读附注中免责条款部分 得益于电子烟等市场的扩容，全球电子雾化设备市场规模稳步增长 从 2017年到 2021年，全球电子雾化设备市场从 40.29亿美元增至 93.35亿美元，复合增速为 23.4%；其中封闭式电子雾化设备从 19.91亿美元增至 51.48亿美元，复合增速为 26.8%；特殊用途雾化设备 2021年规模为 10.79亿美元，五年复合增速为 46.4%。 根据弗若斯特沙利文预测， 2022年至 2026年，全球电子烟雾化设备市场复合增速为 25.3%，其中封闭式、开放式、特殊用途雾化设备分别为 24.6%、 11.0%和 45.8%。 思摩尔作为电子雾化设备龙头，凭借产品、研发、品牌、客户等优势，市场份额持续提升 作为全球最大的电子雾化设备制造商，思摩尔在行业内市场保持绝对的领先优势，市场份额从 2018年的 10.1%提高至 2021年的 22.8%。 2019年思摩尔市场份额为 16.5%，超过第二名到第五名之和（ 14%）。10思摩尔 公司 A 公司 B 公司 C 公司 D 其他0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000160002018 2019 2020 2021思摩尔收入（百万元） 思摩尔市占率思摩尔 公司 A 公司 B 公司 C 公司 D 其他图： 2018年雾化设备制造竞争格局图： 2019年雾化设备制造竞争格局图： 2018-2021年思摩尔市占率变化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800010000120001400016000180002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E封闭式电子雾化设备 开放式电子雾化设备特殊用途电子雾化设备 yoy-封闭式yoy-开放式 yoy-特殊用途图：全球电子雾化设备市场的市场规模（百万美元）资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，国海证券研究所02 海外稳健扩容，国内规范发展海外电子烟总体渗透率仍有空间，市场规模稳步增长请务必阅读附注中免责条款部分 海外电子烟市场稳步发展，逐步从疫情影响中恢复。 2021年海外市场电子烟销售额为 213亿美元，同比增长 12.1%，从 2020年疫情影响下的低增速中逐步恢复； 2012-2021年年复合增速为 28.6%，保持较高速增速。 电子烟渗透率仍处于低位 。从烟草品类来看，据国家烟草局 2021年世界烟草发展报告 ， 2021年海外市场卷烟销售额为 5051亿美元，加上雪茄、电子烟、加热卷烟等其他品类，整体烟草销售额超6300亿美元；以此计算，电子烟在卷烟整体的渗透率为 3.4%。 分区域看，欧美仍是电子的主要市场 。美国仍是电子烟第一大市场， 2021年电子烟销售额为 103.1亿美元，同比增长 9.9%，在海外电子烟市场销售占比为 48.4%；英国是第二大市场， 2021年销售额为34.5亿美元，同比增长 16.9%，在海外电子烟市场销售占比为 4.84%。120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售额（亿美元） 增长率卷烟 雪茄 电子烟 加热卷烟 其他烟草制品0%10%20%30%40%50%60%020406080100120美国 英国 其他2021年销售额（亿美元） 增速 占比图： 2012-2021年海外市场电子烟销售额情况 图： 2021年不同国家和地区电子烟销售情况图： 2021年海外分品类烟草销售额（亿美元）资料来源：国家烟草局 2021年世界烟草发展报告 ，国海证券研究所国际烟草巨头主导海外市场，发力新型烟草战略明确请务必阅读附注中免责条款部分 菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草主导海外烟草市场 。 2019年四大烟草公司在海外烟草市场份额合计占比达 70%，其中菲莫国际以 24%的市场占比居于首位，英美烟草、日本烟草、帝国烟草紧随其后。四大烟草的战略方向对海外烟草市场具有决定性的影响。 四大烟草发力新型烟草战略明确，研发投入加大，产品持续迭代 菲莫国际 ：自 2008年以来，菲莫国际在创新型无烟气产品上已累计投入研发超 90亿美元；基于 IQOS在日本的成功，菲莫计划 10年内率先在日本实现“无烟气社会”，其他国家和地区 10-15年之内退出可燃烟草领域； 2021年，菲莫国际还提出“超越尼古丁（ Beyond Nicotine）”战略，明确向健康和医疗领域拓展。 英美烟草： 2020年制定发展目标，计划到 2025年，非可燃新型产品（电子烟、加热卷烟等）不含税销售收入达 50亿英镑；到 2030年，非可燃烟草产品消费者数量达到 5000万；英美烟草还与 Organigram公司签署战略合作协议，聚焦下一代成人大麻产品的研发； 2021年，试点推出第一款大麻二酚电子烟 Vuse CBD Zone。 帝国烟草： 建立可持续的新型烟草业务基础，电子烟方面，打造全新包装、全新理念、全新平台，增加销售网点、提高上柜率，通过 blu品牌在美国市场发力；尼古丁袋品牌 Zone X聚焦欧洲市场。 日本烟草 ：积极拓展电子烟领域，持续加大新型烟草研发投入，加速打造具有竞争性的减害产品（ Reduced-Risk Products）。 四大烟草通过自主研发或并购，在雾化烟和 HNB新型烟草上已经都完整布局， IQOS和 Vuse等产品在各自市场占据主流地位。130%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019菲莫国际 英美烟草 日本烟草 帝国烟草雾化烟 HNB菲莫国际 IQOS MESH IQOS英美烟草 VUSE GLO日本烟草 Logic Ploom Tech帝国烟草 Blu Pulze图：四大烟草公司在新型烟草上的产品布局图：四大烟草公司在海外市场份额资料来源：菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草公告，国海证券研究所新型烟草收入占比持续扩大，烟草巨头转型初见成效请务必阅读附注中免责条款部分 控烟背景下，各大烟草公司传统卷烟销售呈现下滑趋势 ：菲莫国际传统烟草的销售从 2017年的 251.1亿美元下降至 2021年的 221.9亿美元，占公司营收比例从 2017年的87.3%下降至 2021年的 70.7%；英美烟草传统卷烟销售额从 2017年的 229亿英镑到 2021年的 220亿英镑。 四大烟草向新型烟草转型方向明确，新型烟草营收不断提升，营收占比总体呈现扩大趋势，但各家进度不一 菲莫国际凭借 IQOS在日韩市场的成功，新型烟草占比上升较快 ：菲莫国际减害产品营收从 2017年的 36.4亿美元增至 2021年的 91.16亿美元，复合增速近 26%；减害产品占比不断提高，从 2017年的 12.7%提高至 2021年的 29.0%，减害产品进程在四大烟草相对较快。 英美烟草在雾化和 HNB同时发力，近年来凭借 Vuse在美国市场的成功，雾化烟占比提升明显 ：英美烟草雾化电子烟收入从占比从 2017年的 1.68亿英镑提高至2021年的 9.27亿英镑，复合增速达 53%；雾化烟营收占比从 0.9%提升至 3.6%；同时 HNB也整体表现强劲，营收占比从 1.0%提高至 3.3%；在 HNB和雾化共同驱动下，新型烟草的占比在 2021年达到 8.0%。 帝国烟草新型烟草战略略有调整，在疫情背景下投资有所收缩，同时更加聚焦目标市场（ Building a Targeted NGP Business），在主要市场如欧洲仍保持相对不错的增长势头， 2021年帝国烟草欧洲区域 NGP（ Next Generation Products）占比在 2021年为 3.5%，较 2018年 0.9%有明显提升。140%5%10%15%20%25%30%35% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002017 2018 2019 2020 2021传统烟草 减害产品 减害产品占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9% - 500 1,000 1,500 2,000 2,5002017 2018 2019 2020 2021新型烟草 新型烟草 -雾化新型烟草 -加热不燃烧 新型烟草占比雾化占比 加热不燃烧占比图：菲莫国际营收结构变化（百万美元） 图：英美烟草营收结构变化（百万英镑）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0204060801001201402018 2019 2020 2021NGP 净收入（百万英镑） NGP占比图：帝国烟草欧洲区域 NGP收入（百万英镑）资料来源：菲莫国际、英美烟草、帝国烟草公告，国海证券研究所美国市场政策： PMTA设置高进入壁垒，行业格局优化利好头部品牌请务必阅读附注中免责条款部分 15政策进展 时间 主要内容烟草判定规则 2016年 5月 10日 将所有符合烟草制品法定定义的产品（包括雪茄、斗烟、水烟及电子尼古丁传送系统产品）纳入其监管机构范围电子尼古丁传送系统的烟草上市前申请（ PMTA） 2019年 9月 25日现有电子尼古丁传送系统产品：自 2007年 2月 15日至 2016年 8月 8日期间于美国市场首次分销的电子烟产品，需进行烟草上市前申请并于 2020年 9月 9日前提交给美国食品药品监督管理局新电子尼古丁传送系统产品：于 2016年 8月 8日前或截至该日未于美国分销或销售的电子尼古丁传送系统产品，该产品引入美国前须对该产品进行烟草上市申请香味禁令 2020年 7月 1日FDA：禁止调味型封闭式电子雾化器电子尼古丁传送系统产品（除烟草或薄荷醇香味电子烟产品外）；禁止面向未成年人出售任何调味型电子尼古丁传送系统产品（包括烟草及薄荷醇香味）州：施加临时香味禁令，部分禁令被法院禁止但部分已成永久性 防止所有香烟贩运法案 （ PACT）法案适用范围扩展至电子尼古丁传送系统及非电子尼古丁传送系统产品2021年 10月 21日 （ 1） 2021年 10月 21日起，美国邮政服务禁止向消费者邮寄 ENDS产品，取消邮寄作为在线零售商的选项；（ 2）分销商获得美国邮政服务总局商业目的下的许可，允许商家间邮寄运输联邦立法规定烟草管制法案适用于任何含有尼古丁的 ENDS产品 2022年 3月（ 1）含有任何尼古丁的 ENDS产品均适用于 FDA上市前烟草申请的要求；（ 2）若上述 ENDS产品在该法实施之后的 30天内在市场上销售，则该产品必须在该法实施后的 60天内提交 PMTA申请，并可继续在提交截止日期后继续销售 60天 美国是雾化电子烟最发达的市场之一，以 FDA为代表的监管机构对于电子烟监管具有标杆效应 美国市场对于电子烟的监管主要包括 PMTA、香味禁令、邮寄运输等规定。 PMTA是目前美国市场最重要的准入标准：（ 1）时间上， 2016年 8月 8日之前在美国市场有销售的产品可继续销售但需于规定日期前进行PMTA申请；该时间点前未有销售的产品需先申请后上市销售；（ 2）审核上，具备标准高、费用高、时间长等特点： PMTA需要进行全链条认证，包含产品生产过程，代工厂审核等，平均申请周期 2年。图：美国主要的电子烟监管政策资料来源：公司公告、 FDA，国海证券研究所PMTA推进速度低于预期、通过率低，关注主流产品审核进展请务必阅读附注中免责条款部分 16 PMTA通过率低，目前仅少数品牌的部分产品通过： 2022年 5月 12日， FDA宣布英美烟草 Vuse旗下的 Vuse Vibe和 Vuse Ciro产品通过 PMTA；目前仅有 Vuse、 Logic、NJOY等少量品牌和产品通过 PMTA；截止 2022年 4月，超过 670万份电子雾化产品上市申请中，其中超过 100万份申请在复审阶段被给予“不予上市”的审核结果，其余申请在初审阶段就被拒绝。 通过 PMTA意味着合规产品在安全性、减害性、青少年保护等方面受到认可： FDA对于所有通过 PMTA申请的产品均出具相关关键因素的陈述，例如 FDA对于 NJOY的评判认为，其产品化学测试足以确定产品气溶胶中的总体有害和潜在有害成分（ HPHC）水平低于燃烧的香烟烟雾中的水平、 NJOY在营销方面大大减少了青少年接触雾化产品的可能性。 NJOY是第一款通过 PMTA的陶瓷雾化产品，也是美国市场份额排名第三的主流产品，具有一定的参考意义；也是 FDA对于陶瓷芯产品的安全性、减害性的肯定与认可；后续重点关注 Vuse Alto、 JUUL等头部品牌产品的审核进展。 受疫情等原因影响， PMTA推进进程较慢， FDA预计 2023年 6月 30日才能完成所有申请的审查。公司 通过时间 通过的产品 具体产品型号英美烟草 2021/10/12 VUSE SoloVuse Solo Power UnitVuse Original 4.8% G1Vuse Original 4.8% G2日本烟草 2022/3/24 LogicLogic VapeleafLogic ProLogic PowerNJOY 2022/4/26 NJOY AceNJOY Ace DeviceNJOY Ace Pod Classic Tobacco 2.4%NJOY Ace Pod Classic Tobacco 5%NJOY Ace Pod Rich Tobacco 5%英美烟草 2022/5/12 Vuse Vibe/Ciro2 Vuse Vibe Power UnitsVuse Vibe Tank Original 3.0%2 Vuse Ciro Power UnitsVuse Ciro Cartridge Original 1.5%图：截止 5月中 PMTA通过的情况资料来源： FDA，国海证券研究所欧盟监管： TPD框架下监管总体宽松，各国相对自主请务必阅读附注中免责条款部分 17 欧盟关于电子烟的管制主要是基于 TPD框架 2014年 4月，欧洲议会及委员会就关于统一各成员国有关烟草及烟草相关产品的生产、展示及销售的法律、法规及管理条文发布 2014/40/EU号指令，即电子烟TPD指令；该指令适用于烟草有关的产品，包括电子烟、替换装容器及用于吸烟的草药产品；根据指令，电子烟被广泛定义为可通过其烟嘴或任何其他组件吸食含尼古丁的雾化汽的产品； 2016年 TPD正式实施，而之前欧洲的电子烟是按照娱乐消费产品来规范和管理。 从 监管内容 上， TPD对于产品制造、销售、展示等各环节对所有烟草和烟草相关产品进行规范；在烟油环节，主要对尼古丁成分烟油的体积、浓度、毒理学数据等进行了规范，例如，烟油和贮液器填充容器的体积不超过 10ml，在一次性烟或单次使用的烟弹中，烟弹或贮液器不得超过 2ml；含有尼古丁的烟油中，尼古丁含量不得超过20mg/ml。 TPD框架下欧洲各国对于电子烟管控相对自主，英国对于电子烟的态度较为开放 ：早在 2015年英国公共卫生部发布报告，“电子烟虽然并非 100%安全，但比传统烟草减害 95%，有害化学物质含量几乎忽略不计”； 2019年，已有两家医院允许电子烟商店在医院内售卖； 2021年 7月，英国国家健康研究所资助的试点项目，伦敦、爱丁堡、莱彻斯特和诺福克 4个城市的 5所医院决定，向所有前往医院就诊的烟民发放免费的电子烟套装，以帮助更多人戒烟。法规 规管方面 主要内容欧盟： 2014/40/EU号指令待制造商 /或分销商提供的资料 制造商及进口商须向成员国主管机关提交有关其拟投放市场的任何有关产品的通知广告及促销 要求成员国确保禁止刊登任何与烟草相关产品的广告，除非是特别针对专业从事电子烟贸易的专业人员的广告。安全问题及警告若制造商、进口商或分销商认为市场上的电子烟出现不安全或质量欠佳等现象，应立即采取必要的纠正措施或召回其产品任何外包装均应以产品投放所在成员国官方语言进行健康警告。产品展示 要求单位包装及任何外包装的标签以及产品本身不得包括通过对其特性、健康影响、风险或排放营造错误印象而促进或鼓励其消费的任何要素或特征有关可疑风险的临时措施 若主管机关确定或有合理理由相信特定的电子烟或特定类型的电子 烟可能对人类健康造成严重危害，则可采取适当临时措施。图：欧盟电子烟监管的主要政策资料来源：公司公告，国海证券研究所国内电子烟监管政策加速落地，推动行业合法化进程请务必阅读附注中免责条款部分 自 2021年 3月 22日，工信部发布关于修改烟草专卖法实施条例之后，行业进入了政策的调整期。 2021年 11月底，国务院通过关于修改烟草专卖法实施条例的决定，之后配套实施的相关政策密集推进， 主要包括 电子烟管理办法 和 电子烟国家标准 等，并经过多次征求意见，于 2022年 3月后陆续正式发布，并设置相应的过渡期，过渡期结束即进入正式施行阶段。18发布时间 政策进展 相关部门 主要内容2021年 3月 22日 关于修改 的决定（征求意见稿） 工业与信息化部、国家烟草专 卖局 在附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新兴烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”2021年 11月 10日 国务院关于修改 中华人民共和国烟草专卖法实施条例 的决定 国务院 增加六十五条，自公布之日起施行2021年 11月 30日 电子烟国家标准（征求意见稿） 国家烟草专卖局 1）烟碱应从烟草中提取，纯度不低于 99%； 2）烟碱浓度不超过 2mg/g，总量不高于 200mg，释放量不高于 0.2mg/puff； 3）允许添加 122种雾化添加剂，包括多种调味剂2021年 12月 2日 电子烟管理办法（征求意见稿） 国家烟草专卖局 明确了电子烟定义和监管对象，规定了电子烟生产、批发、零售、进出口环节的具体要求2022年 3月 11日 电子烟管理办法 正式发布 国家烟草专卖局 边际变化： 1）禁止销售除烟草口味外的调味烟； 2）企业 IPO应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意2022年 3月 11日 电子烟国家标准（二次征求意见稿） 国家烟草专卖局 雾化物设计方面，禁止除烟草外的其他风味；雾化物添加剂方面，临时许可使用物质降低为101种，相比于第一次征求意见，减少的添加剂主要包括：玫瑰油、香柠檬油、亚洲薄荷油等2022年 4月 8日 电子烟国家标准 批准发布 国家市场监督管理总局、国家 标准化管理委员会 国家市场监督管理总局（国家标准化管理委员会）批准电子烟强制性国家标准，予以发布，自2022年 10月 1日起实施2022年 5月 1日 电子烟管理办法 正式施行 国家烟草专卖局 按照 3月 11日发布的管理办法施行2022年 10月 1日 电子烟国家标准 将正式施行 国家市场监督管理总局、国家 标准化管理委员会 5月 1日 -9月 30日为过渡期， 2021年 11月 10日之前登记注册的存量市场主体可以正常生产经营图： 2021年 3月 22日之后国内电子烟主要政策及推进节点资料来源：国家烟草局、工业与信息化部，国海证券研究所国内电子烟管理办法正式施行，行业进入有序发展阶段请务必阅读附注中免责条款部分 监管快速落地将极大推进雾化电子烟产业规范发展 。 电子烟管理办法 从 2021年 12月 2日发布征求意见稿出台初稿，到 2022年 3月 11日正式发布，并于 2022年 5月 1日正式实施，政策的快速推进也显示了国家推进雾化电子烟产业规范发展的决心。 监管整体方向是通过许可证制度、提高各个环节进入门槛，促进行业高质量发展 电子烟管理办法明确了电子烟的定义和监管对象，规定了电子烟生产、批发、零售、进口、出口等各环节的具体监管要求。 对电子的产品质量进行全程管理，建立电子烟技术审定和跟踪追溯机制。 出口方面：不在中国境内销售、仅用于出口的电子烟产品，应当符合目的地国家或地区的法律法规和标准要求。 生产环节受监管冲击相对有限 ：（ 1）相比于零售批发等其他环节的监管介入措施和程度（如建立国家统一交易平台），生产环节监管介入相对较小；（ 2）审批许可机制提高生产环节进入门槛：办法规定设立电子烟生产企业应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意后，方可批准立项，中小企业可能面临资质等问题退出市场，有利于头部公司的市占率提升。19定义和监管对象 许可证管理 销售 质量 运输和进出口明确电子烟定义和监管对象对电子烟生产、批发和零售主体实行许可证管理，电子烟许可证管理不新设许可证种类，仅在烟草专卖生产、批发和零售许可证的许可范围中增加相应条目对电子烟销售实行渠道管理，建立电子烟交易管理平台，规范电子烟销售方式对电子烟产品质量进行全程管理，建立电子烟产品技术审评和跟踪追溯机制对电子烟运输和进出口依法实施监管图：电子烟管理办法主要内容资料来源：国家烟草局，国海证券研究所电子烟国家标准明确产品要求，提高行业准入门槛请务必阅读附注中免责条款部分 2022年 4月 8日， 电子烟 国家强制性标准经历两次征求意见稿后正式发布，并将于 10月 1日生效，内容与二次征求意见稿一致。 国家标准的主要内容 ： （ 1） 明确了电子烟、雾化物等相关术语、定义；（ 2）对电子烟设计和原材料的选用等提出原则要求；（ 3）对电子烟烟具、雾化物和释放物分别提出明确的技术要求，并给出了配套的试验方法；（ 4）对电子烟产品标志及说明书进行了规定。 国家标准技术内容的突出特点 ：（ 1） 规定电子烟是“用于产生气溶胶供人抽吸等的电子传送系统”，将不含烟碱的电子烟纳入电子烟定义范围；（ 2）鉴于水果等调味电子烟和无烟碱电子烟对未成年人具有较强的吸引力，容易诱导未成年人吸食，标准明确规定不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味，并明确要求“雾化物应含有烟碱”；（ 3）明确列出允许使用的 101种添加剂，纳入添加剂“白名单”。 电子烟国标出台的意义 ：标志着电子烟行业进入规范发展行业，产品标准有法可依；国标对电子烟产品提出更高要求，生产、测试等环节标准提升，大量中小生产企业面临合规压力；对烟草味、烟碱浓度等限制反向倒逼行业内公司加大新标准产品研发，进一步提高行业准入门槛，出清落后产能。20时间 政策节点 主要内容及变化过程2021年 11月 30日 电子烟 国家标准（征求意见稿） 1）烟碱应从烟草中提取，纯度不低于 99%（质量分数）； 2）烟碱浓度不超过 20mg/g，总量不高于200mg，释放量不高于 0.2mg/puff； 3）允许添加 122种雾化添加剂，包括多种调味剂2021年 11月 30日 -2022年 1月 29日 公开征求意见2022年 3月 11日 电子烟 国家标准（二次征求意见稿）变化：雾化物设计，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味；雾化物添加剂，临时许可使用物质减少为 101种，减少的添加剂主要包括：玫瑰油、香柠檬油、亚洲薄荷油，添加了纽甜等三种凉味剂和甜味剂2022年 3月 11日 -