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行业评级：看好2022年 5月 31日寻找 确定性强的小而美 2022年房地产中期 投资策略作者 杨凡证书编号 S1230521120001邮箱 电话 13916395118联系人： 王逸枫感谢关天彬对本报告的贡献投资要点1. 2022年地产问题不仅限于地产1） 2022年政策放松持续推进，市场拐点尚未出现： 2022年以来中央各部委陆续对房地产调控政策放松进行积极表态，全国累计 134个城市出台超 230次放松政策，但政策放松后基本面回暖仍然乏力。从 15个已进行四限放松的城市情况来看，放松后的周平均成交面积普遍仅略高于放松前的成交水平，说明政策端的放松效果仍未完全传导至需求端。 2）地产需求修复不应局限于地产政策： 购房需求 由资格 、意愿和 能力三方面因素决定。限购政策放松主要解决购房资格问题，限贷政策放松降低购房成本，提升居民购买力。受当前宏观经济下行与疫情反复的影响 ， 2022年调查失业率迅速攀升， 2022年前 4月新增 失业率高于 2008年和 2014年，对居民收入预期冲击较大。 因此，地产需求修复不仅是地产政策的问题 ，政策需同时发力于稳 经济、稳就业和稳收入 预期。2. 扭转 局面的政策 力度预期1）本轮周期基本面较 2008年周期更差： 从 投资和需求两端数据来看，本轮周 期房地产基本 面降幅较 2008年周期底部更大，且当前仍未看到拐点，下行持续时间预计将会更长；本轮周期宏观基本面也面临更严峻 挑战， 城镇 人口与总人口增速大幅 下滑 、 GDP增速处于下降 趋势、出口 与消费累计同比增速连续 下跌 、 失业率 加速扩大 。此外，本轮周期房企还面临较大债务到期压力，当前基本面尚未企稳，或将放大房企的债务到期 压力。 2）本轮周期政策力度不及 2008年周期 ： 本轮周期中央统一放松政策较少，从货币政策、四限政策、财政政策等各方面政策力度来看，本轮周期政策放松的力度和速度都不及 2008年，当前政策还有较大放松空间。3. 长周期修复的可选标 的1）行业需求总量仍在， 城镇化有望支撑需求中枢短期增长，外部因素或导致短期实际成交量出现波动，但中长期趋势来看，波动不会大幅偏离需求的合理中枢。 2）龙头公司有望受益于行业长期格局优化： 行业下行阶段龙头房企销售排名逆势上升，依然维持较高拿地强度，集中度提升逻辑得到加强。从四家龙头央国企利润空间改善情况来看，综合 考虑四家龙头央 国企拿地毛利率 的修复、三项费用率的下降以及销售权益比的 提升，至 2025-2026年中期 归母净利润率有望提升 9pct至 16.7%。 3）关注区域小而美标的： 2022H2区域修复预期减弱，仅个别城市基本面尚可，以深耕深圳的天健集团，和深耕杭州的滨江集团为代表的的部分小而美公司，聚焦基本面扎实的高能级城市，有望率先受益于政策放松带来的需求修复，今年有望实现逆势增长。4. 投资建议：1） ROIC更强调房企内在经营实力，当行业的经营逻辑从规模扩张转为高质量发展后， ROIC较 ROE更适合用于衡量房企的盈利能力。与 ROE不同的是，增加杠杆的使用并不会提高 ROIC，反而会因为财务费用或营业成本（利息资本化）的增加，减少经营利润，从而导致 ROIC的下降。各类房企 ROIC均经历一定程度的下调，但龙头公司 ROIC波动性较小， 2021年行业进入下行周期后，龙头公司平均 ROIC显著高于其他类型房企，显示出龙头房企较强的抗周期性 。2）投资建议：优选确定性强的高信用龙头， 重点推荐： A股 -保利发展、万科 A、金地集团、招商蛇口； H股 -中国海外发展、华润置地、龙湖 集团； 部分聚焦 基本面扎实的高能级 城市的 小而 美 标 的有望率先迎来业绩 改善，重点推荐： A股 -滨江集团、华发股份、天健集团； H股 -绿城中国、越秀地产、建发国际 。风险 提示： 政策放松力度和速度弱于预期导致行业需求修复时间延长 ；局部 城市疫情 反复影响 房地产销售 ；宏观 基本面持续承压，影响居民收入 预期；个别 房企信用事件或干扰板块整体估值修复 ； 2022年房地产企业业绩利空尚未完全出尽 。目录C O N T E N T S2022年地产 问题不仅限于地产0102 扭转局面的政策力度需要超预期3长周期 修复的可选标 的0304 行业修复阶段和投资策略2022年 地产问题不仅限于 地产01Partone42022年地产问题不仅限于地产领域01截至 5月 27日 （ 2022年第 21周 ） ， 全国 30城新房成交 面积同比下降 44%， 降幅接近五成 ， 全国 18城二手房成交 面积同比 降幅进一步 扩大 4个百分点至 -37%。 总体来看 ， 当前基本面仍处于筑底阶段 ， 新房和二手房成交面积均处于历史低位水平 。数据来源： Wind, 浙商证券研究所1.1 2022年政策放松持续推进，市场拐点尚未出现图： 2022年 12-21周 30城商品房周度成交面积和同比 图： 2019-2022年 30大中城市商品房周度成交面积情况（ 万平； 2022年截至 第 21周）图： 2022年 12-21周 18城二手房周度成交面积和同比 图： 2019-2022年 18城二手房周度成交面积 情况（万平； 2022年截至第 21周）-48% -44%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0% - 100 200 300 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2130大中城市 :商品房成交面积 (万平方米 ,左轴） 同比 (%,右轴）227 -100 - 100 200 300 400 500 600 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512022 2021 2020 2019-33% -37%-50%-40%-30%-20%-10%0%050100150200 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2118个城市二手房成交面积合计 (万平方米 ,左轴） 同比 (%,右轴）128-50050100150200250300 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512022 2021 2020城市 首次重大政策发布日期 限购 限贷 限价 限售 其他放松政策郑州 2022/3/1 优化公积金贷款福州 2022/3/4 促进住房供给衢州 2022/4/2 兰州 2022/4/5 苏州 2022/4/11 南京 2022/4/12 无锡 2022/4/25 佛山 2022/4/26 中山 2022/4/28 贵阳 2022/4/28 优化公积金贷款沈阳 2022/4/29 优化公积金贷款合肥 2022/5/10 长沙 2022/5/11 税收优惠成都 2022/5/16 杭州 2022/5/17 税收优惠2022年地产问题不仅限于地产领域012022年以来全国累计 134个城市出台超 230次政策 ， 中央部委也陆续表态 ，但政策放松后基本面回暖仍然乏力 。 从 15个已进行四限放松的城市 修复 情况来看 ， 放松后的周平均成交面积普遍 仅 略高于放松前的周成交水平 ， 说明政策端的放松效果仍未完全传导至需求端 。数据来源：各级政府官网，中指院， Wind，浙商证券 研究所；衢州的周成交数据引自 Wind，其余重点城市的周成交数据引自中指 院发布时间 发布部门 /会议 政策内容2022/3/5 全国两会两会政府工作报告提出： 1）坚持 租购并举 ，加快发展 长租房市场 ，推进保障性住房建设； 2）稳地价、稳房价、稳预期， 因城施策 促进房地产业良性循环和健康发展； 3）有序推进 城市更新 推进无障碍环境建设和适老化改造。2022/3/13 国务院金融委专题会议 会议提出：关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的 防范化解风险应对方案 ，提出向新发展模式转型的配套措施。2022/4/29 中央政治局会议 会议提出： 1）支持各地 从当地实际出发 完善房地产政策； 2）支持 刚性和改善性 住房需求； 3）优化商品房 预售资金监管 。2022/5/15 央行、银监会 首套自住房商业性个人住房贷款利率下限调整为 不低于相应期限贷款市场报价利率减 20个基点 。放松政策 参与城市放松限购限售 杭州、成都、长沙、扬州、苏州、惠州、中山、佛山、秦皇岛、衢州、福州下调房贷利率 廊坊、黄石、内蒙古自治区 11个盟市降低首付比例 赣州、连云港、兰州、菏泽、南通、蚌埠下调公积金首付比例 郑州、洛阳、海口、济源、舟山、绵阳、马鞍山、镇江、随州、徐州、嘉兴、梅州、天津、湖州、丽水、郴州、唐山、南昌、晋中、南宁购房补贴、契税调整 乐山、沧州、黄石、随州、岳阳、上饶、株洲、江门、常德、包头、泸州、玉林放松落户政策 杭州、海口、嘉兴二、三孩增加购房名额 武汉、杭州、东莞、南京、沈阳、达州、无锡、台州1.1 2022年政策 放松持续推进，市场拐点尚未出现表 ： 2022年中央层面放松政策表 ： 2022年地方层面放松政策汇总（部分主要城市）图 ： 2022年重点 城市放松政策前后成交量变化 （统计日期截至 5月 22日 ）表 ：上图 中重点城市对应的放松政策19.6 12.9 1.0 6.3 15.9 20.7 6.7 19.9 7.1 16.2 15.6 15.3 14.7 48.7 16.1 22.5 15.4 0.9 8.9 8.7 14.8 8.7 20.6 9.3 11.7 8.8 21.2 16.2 42.9 30.0 (30)2070郑州 福州 衢州 兰州 苏州 南京 无锡 佛山 中山 贵阳 沈阳 合肥 长沙 成都 杭州22年以来政策放松前周平均成交量（万平方米） 政策放松后周平均成交量（万平方米）2022年地产问题不仅限于地产领域71.2 地产需求修复不应局限于地产政策购房需求 由三方面构成： 资格 、 意愿 和 能力 。 目前房地产政策一方面是放松限购和户籍管理政策 ， 给予 更多购房资格 ， 增加房票 供给；另一方面通过下调首付比例和贷款利率 ， 从客观层面提升购房者的购买力 。 但意愿方面 ， 首先 “ 房 住不 炒 ” 基调短期 难 扭转 ， 房价快速上涨的预期难以实现；其次本轮政策 徐徐 出台 ， 力度不如 以往 “ 一刀切 ” ， 对 需求端的意愿 刺激力度有限 。 能力方面 ， 一方面普通购房者受制于目前高水平的房价以及其他生活支出 （ 如养育孩子的成本 ） ， 即使 是在首付比例和贷款 利率双降的背景下 ， 也难以承担高昂的首付和月供；另一方面 ， 受当前宏观经济下行与疫情反复的影响 ， 个人就业与收入难以保障 。 2022年调查 失业率迅速攀升 ， 2022年前四月新增 失业率高于 2008年和 2014年 。 因此 ， 地产 需求修复不仅是地产政策的问题 ， 而是同时要 稳 经济 、 稳就业 和稳收入 预期 。购房需求的动因 个人因素 政策因素资格（即房票） 个人户籍 限购政策意愿 对未来宏观经济与房价的预期； 对个人就业前景的预期 当前宏观经济与房价表现能力（即购买力）就业与收入稳定性；收入水平；家庭其他支出首付比例；贷款利率；房价水平表 ：构成购房需求的三大动因及对应主客观因素0.20% 0.04%0.56%-0.60%-0.20%0.20%0.60%1.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 M1-4失业率同比变化（ pct，右轴） 商品房销售面积 :累计同比（ %，左轴）图： 2000年 以来我国失业率同比变化与商品房 销售 面积累计 同比对比数据来源： Wind, 育娲人口研究 , 浙商证券 研究所；商品房销售面积累计同比的年度值取当年 12月份 数值； 2017年前（含 2017年）失业率数据采用年度城镇登记失业率， 2018年起采用月度城镇调查失业率的年平均值。因 2018年失业率数据源变更，当年失业率同比值不作统计 。图： 2020年 0-17岁孩子平均养育成本前十的省份图 ： 2000-2020年我国人均收入增长率与 商品房销售面积累计同比对比-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020调整后的国民净人均收入年增长率（ %） 商品房销售面积 :累计同比（ %）48.6 102.6 96.9 72.1 71.7 65.3 60.1 57.0 50.0 48.5 46.8 0.050.0100.0150.0全国平均 上海 北京 浙江 天津 广东 江苏 福建 辽宁 湖北 重庆养育成本（单位：万元）2022年地产问题不仅限于地产领域011.2 地产需求修复不应局限于地产政策8地产问题房票 意愿 能力非地产问题放松四限：限购、限贷、限售、限价需求的本质：房子是必须品还是奢侈品 ?价格越高、需求越高 就业稳定，收入增长预期各地政策放松（正在执行）“房住不炒仍然会提” 必需品减少、奢侈品增加要 让必需品消费增加，需要资金到位停止房企继续暴雷，扰乱房地产未来预期保就业的措施必需品：供给不足、预期价格上涨 吉芬商品奢侈品投资品2022年地产问题不仅限于地产领域011.2 地产需求修复不应局限于地产政策9数据来源： Choice，浙商证券研究所；注：各类资产的口径为：原油： WIT原油；黄金： COMEX黄金；大豆： CBOT大豆；铜： COMEX铜；房价：取北京、上海、广州、深圳四大一线城市新建住宅价格指数平均值； 企债指数： 000013.CSI； *截止到 2022年 5月 25日数据对比 各大类资产在本轮周期与 2008年周期中的收益表现 ， 周期下行阶段房价涨幅往往与其他大类资产收益率同处于下降趋势 ， 且房价的抗跌性较强 。1） 2008年受金融危机影响 ， 全球经济快速下滑 ， 除企债 指数 和 黄金 外 ， 其他各大类资产收益率均为 负 ， 当年房价的跌幅小于其他大类资产 。2） 2022年全球经济受疫情和地缘政治影响下行压力加剧 ， 各大类资产收益率均有明显下降 ， 房价涨幅虽有收窄但仍处于正增长 。 原油和大豆收益率走高是由于 俄乌 冲突 导致 全球避险情绪上扬 ， 粮食 、 能源等大宗商品价格 持续走高 。2022年 1-5月 * 原油46.7% 大豆25.4% 企债指数 1.6% 房价1.6% 黄金1.2% 铜-3.8% 标普 500-16.5% 沪深 300-19.4%2021 原油55.0% 标普 50026.9% 铜26.1% 房价3.8% 企债指数 4.1% 大豆2.3% 黄金-3.8% 沪深 300-5.2%2008 企债指数 17.1% 黄金6.2% 房价-7.3% 大豆-19.3% 标普 500-38.5% 铜-41.3% 原油-53.5% 沪深 300-65.9%表 ：两轮周期中，大类资产收益率情况扭转局面的政策力度预期02Partone10扭转局面的政策力度预期0211数据来源： Wind, 浙商证券研究所2.1 历史 周期复盘：对比 2008-2009年与本轮 周期基本面情况数据来源： 浙商证券研究所；注： 2021年的数据和 2019年做复合同比 ，以剔除 2020年疫情的影响-19.70% -20.90%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2007-022007-052007-082007-112008-032008-062008-092008-122009-042009-072009-102020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-02商品房销售面积 :累计同比1.00% -2.70%-20%-10%0%10%20%30%40%2007-022007-052007-082007-112008-032008-062008-092008-122009-042009-072009-102020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-02房地产开发投资完成额 :累计同比增速下滑持续 7个月最低点 +1%截至 2022.4增速下滑持续 10个月最低点 -2.7%增速下滑持续 14个月最低点 -19.7%截至 2022.4增速下滑持续 13个月最低点 -20.9%本轮周期下行阶段 ，房地产基本 面情况较 2008年更差从投资和需求两端数据来看，本轮周期基本面降幅较 2008年周期底部更大，且当前仍未看到拐点 ，修复时间 预计将会更长：1）需求端：截至 2022年 4月，本轮周期中商品房销售面积累计同比增速已持续 13个月收窄，降幅最大值为 -20.9%，已超过 2008年周期 -19.7%的最大降幅；2）投资端：截至 2022年 4月，本轮周期中房地产开发投资完成额累计同比增速已持续 10个月收窄，下行时间超过 2008年的 7个月，降幅最大值为 -2.7%，当前已进入负增长区间，而 2008年周期底部房地产开发投资完成额累计同比增速仍能维持 1%的正增长。-50%0%50%100%-40%-20%0%20%40%2000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-01社会消费品零售总额 :累计同比（ %；左轴） 出口金额 :累计同比（ %；右轴）扭转局面的政策力度预期02122.1 历史 周期复盘：对比 2008-2009年与本轮周期基本面情况数据来源： Wind, 浙商证券研究所； 2017年前（含 2017年）失业率数据采用年度城镇登记失业率， 2018年起采用月度城镇调查失业率的年平均值。因 2018年失业率数据源变更，当年失业率 同比变动不 作统计 。0.03%1.33%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021总人口增速（ %）：左轴 城镇人口增速（ %）：右轴图： 2000年以来我国总人口与城镇人口同比增速趋势图： 2000年以来 我国出口金额 与社会消费品零售总额的累计同比趋势周期内 ， 城镇人口增速处于上升趋势；总人口增速维持 3%以上周期内 ， 出口金额累计同比前期维持在 20%以上 ， 后期骤降至 -20%左右；社会 消费品零售总额的累计 同比 前期维持在 21%以上 ， 后期降至 15%左右图 ： 2000年以来我国 GDP（不变价）同比 增速趋势（ %）4.80%0%5%10%15% 周期内 ， GDP增速维持在 9.4-9.7%之间 ， 在近20年中处于中高位水平 。本轮 周期宏观基本面也面临更严峻挑战对比 2008-2009年，本轮周期的人口与经济背景更加严峻： 1）城镇人口与总人口增速大幅下滑： 其中总人口增速接近 0%，意味着人口 红利的释放已经接近完毕； 2） GDP增速处于下降趋势： 2022Q1的 GDP同比增速仅 4.8%，处于近 20年中处于低位水平； 3） 出口与消费累计同比增速连续下跌 ：该两项指标均连续 12个月下滑，暂无缓和 迹象； 4）失业率加速扩大： 受总体经济下行和疫情反复的影响， 2022年前 4月失业率较 2021年末上涨0.56个百分点，上涨幅度是近 20年的最高值。0.20 0.040.56-0.60%-0.30%0.00%0.30%0.60%0.90%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 M1-4图： 2000年 以来我国失业率变化（ pct）周期内 ， 失业率仅提升 0.2pct， 在近 20年中处于中等水平 。扭转局面的政策力度预期02本轮周期房企还面临较大债务到期压力1）从 债务到期量 来看 ， 2022年房企 债务融资到期规模约 5065亿元， 2023年房企到期债务规模约 6182亿元 ，债务到期压力不减。从 月度到期债务规模来看， 2022年 6-10月均在 500亿元以上 ，其中 7月债务到期规模 接近 千亿元。我们认为，当前基本面尚未企稳，或将放大房企的债务到期压力，供给端给予各类型房企（央企 +民企）直接融资支持刻不容缓。2）从 各类 房企在手现金对 2022年到期 债务的覆盖倍数来看，龙头房企、中型国企、和以滨江、碧桂园、美的置业、旭辉为代表的未出险民企财务安全边际较高，在手现金对 2022年到期债务的覆盖倍数高于 平均 水平。132.1 历史 周期复盘：对比 2008-2009年与本轮 周期 基本面情况数据来源： Wind、中指院，浙商证券研究所；注：样本房企选取 75家上市房地产公司，其中龙头公司包括招保万金、中海、华润、龙湖等 7家高信用龙头房企，中型国企包括华发、 绿城 等 12家中型国资房企，未出险民企包括滨江、碧桂园等 10家优质民企。部分出险民企尚未披露 2021年年报，货币资金采用 2021中报数据。港股货币资金采用全口径数据，未剔除受限资金 。1.9 4.0 5.3 6.7 6.9 7.1 20.4 0 5 10 15 20 25地方国企 /城投公司其他房企已出险民企平均水平中型国企未出险民企龙头公司图 ：各类房企现金覆盖 2022年到期债务倍数平均值图 ： 房企不同类型债务一年内到期 量 (统计日期始于 2022年 4月 20日 )01002003004005006007008009001000当月到期境内债（亿元；非 ABS） 当月到期境外债（亿元） 当月到期境内 ABS（亿元）扭转局面的政策力度预期02142008-2009年周期政策2008年 9月货币政策开始转向 ， 9月开始经历了 5次降息和 4次降准 ， 10月央行下调首套首付比例至 20%， 财政部减免 90平米以下首套房交易契税 ，11月 “ 4万亿 ” 投资计划出台 ， 12月国务院发布 “ 国十三条 ” ， 下调营业税免征期限 。 此轮放松周期至 2009年 12月国务院发布 “ 国四条 ” 结束 ， 历时约 14个月 。本轮 周期 （ 2021年 -至今 ） 政策本轮周期的政策调控和 2008-2009年期间的不同之处在于： 1） 未采取大规模刺激政策 ， 降息降准频率较低； 2） 以因城施策为主 ， 地方政策放松层层递进速度较慢 ， 从 2021年 11月多地开始放松调控政策 ， 至 2022年 3月调控政策才进入放松限购限贷层面 。数据来源： Wind, 浙商证券研究所比较指标 2008-2009年 2021-2022年下行诱因 外因为主： 受 国际金融危机的影响。 内因为主： 1）行业去杠杆力度加大引发部分房企流动性危机；2）疫情反复与整体经济下行影响购房者的购买力与信心。地产基本面销售面积单月同比增速连续 11个月负增长，单月最大降幅达 35.7%销售面积累计同比增速连续 12个月负增长，最大降幅 -19.7%销售面积单月同比增速连续 10个月负增长 ，单月最大降幅达 39.0%销售面积累计同比增速连续 3个月负增长，最大降幅 -20.9%政策应对1） 货币政策： 5次降息从 7.2%降至 5.31%； 4次降准从 16.5%降至 13%。2） 需求端政策： 以中央调控为主 ， 首 套首付比例降至 20%、 房贷利率 7折 、 契税降至 1%。3） 财政政策： “ 4万亿 ” 投资计划出台 。1） 货币政策： 2次下调 5年期 LPR， 5月 5年期下调 15bps至 4.45%。2） 需求端政策： 因城施策 实施政策松绑 ， 包括降低首付比例 、 下调房贷及公积金利率 、 放松落户政策 、 放宽购房资格等；3） 供给端政策： 开放境内融资及并购贷 、 增加保障性租赁住房供给 、 房企预售资金监管放松等 。政策效果 2008年 12月房地产销售下滑趋缓， 2009年 3月增速转正，此后回归常态。 截至 2022年 4月，房地产销售面积 /金额同环比均仍处于降幅扩大趋势，市场拐点尚未出现。2.2 2008-2009年与本轮周期政策梳理扭转局面的政策力度预期0215数据来源：中指院、各级政府官网 , 浙商证券研究所2.2 2008-2009年与本轮周期政策梳理政策类型2008-2009年周期 2021-2022年周期出台部门 政策力度 出台部门 政策力度货币政策降息央行5次 降息，一年期贷款基准利率累计下降 2.16pct央行3次 降息， 1年期 LPR累计下降 0.15pct， 5年期 LPR累计下降 0.2pct降准 4次 降准，大型金融机构累计下降 2pct，中小型金融机构累计下降 4pct 2次 降准，大型金融机构累计下降 0.75pct，中小型金融机构累计下降0.75pct限贷政策下调房贷利率央行商贷： 下限降低至贷款基准利率的 0.7倍，打 7折公积金： 五年期以下 (含 )、五年期以上分别下调 0.27pct 央行 商贷： 首套房下限调整为 5年期 LPR减 20个基点 ， 打 96折 。下调首套房首付 购买首套普通自住房最低首付款比例调整为 20%中央无统一政策出台， 2022年至今 37个城市下调，部分城市仅下调公积金贷款首付比，或需配合人才、二孩政策实施下调二套房首付 国务院对人均住房面积低于当地平均水平、再申请贷款购买第二套的居民，执行首套房政策，首付比例 20%中央无统一政策出台， 2022年至今 34个城市下调，部分城市仅下调公积金贷款首付比，或放松首套房认定标准限购政策 无执行限购政策的城市 中央给方向， 2022年至今 26个城市放松或变相放松，仍有 40个城市执行限购财政政策 国常会 4万亿 投资计划 国常会 3万亿减税降费财税政策契税、印花税、土增税减少财政部国税局首次购买 90平及以下， 契税税率下调到 1%；个人销售或购买住房暂 免征印花税 ；个人销售住房暂 免征收土增税 中央无统一政策出台， 玉林、孝感、株洲等 9城给予购房契税补贴营业税减少 国务院 对住房转让环节 营业税 暂定一年实行减免政策 暂无统一政策供给端政策支持房企合理融资需求央行银监会支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点 上交所 碧桂园、美的、龙湖、新城、旭辉 5家民企 发债支持，首发额度 5-10亿元预售资金监管放松 国务院开发项目最低资本金比例由 35%下调为：保障性住房和普通商品住房项目 最低 20%、其他房地产开发项目最低 30%中央政治局会议中央提出优化预售资金监管，地方进展缓慢， 仅郑州、海口、成都等部分城市优化预售资金监管本轮 周期中，货币政策、财政政策、房地产调控政策的放松力度均不及 2008年长周期修复的可选标的03Partone16长周期修复的可选标的03需求总量仍在，城镇化有望支撑需求中枢短期增长1）房地产 行业即便是在成熟市场也有基础成交，我们认为， 人口增长率和城镇化率 是影响中长期住房需求最重要的两大 因素。2） 通过对人口增速、人均居住面积、城镇化率和新增城镇人口住宅 需求做四点假设，我们得以 测算 出房地产行业中长期 成交量的合理中枢： 人口增速放缓后， 城镇化的推进与需求结构的改善有效对冲人口增速下行，成为支撑商品住宅成交的核心驱动 ， 2022-2025年需求中枢保持增长； 2025年需求中枢达到峰值 15.36亿 平 后开始小幅回落，主要原因在于人口进入负增长 叠加人均居住面积 回落。截至 2030年，商品住宅成交量中枢每年仍有约 13亿平。若加上公寓、写字楼、商业等非住宅业态，我国商品房年均成交量将高于 13亿平。173.1 龙头公司受益行业长期格局优化数据来源： Wind、 国家统计局，浙商证券研究所； *注 ：为剔除疫情的影响，我们以 2019年为预测 起点， 2020与 2021年为理论预测值，与当年实际值偏差约 3-4%。假设 2019 2020* 2021* 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030人口增长总人口（万人） 141008 141406 141734 141992 142179 142296 142341 142316 142219 142051 141812 141503总人口增速（ %） 每年 递减 -0.05% 0.33% 0.28% 0.23% 0.18% 0.13% 0.08% 0.03% -0.02% -0.07% -0.12% -0.17% -0.22%城镇 化率提升城镇人口（万人） 88426 90797 93133 95433 97691 99906 102073 104189 106252 108257 110202 112085城镇化 率（ %） 每年 提升 1.5% 62.71 64.21 65.71 67.21 68.71 70.21 71.71 73.21 74.71 76.21 77.71 79.21城镇人口增长（万人） 2370 2337 2299 2259 2215 2167 2116 2062 2005 1945 1882商品住宅销售面积测算城市人均 居住 面积（平方米） 人口负增长前年均 涨 1平，人口负增长后年均降 1平 39.4 40.4 41.4 42.4 43.4 44.4 45.4 46.4 45.4 44.4 43.4 42.4新增住房需求（万平） 95689 96662 97419 97952 98254 98315 98130 93567 88974 84363 79749城镇化新增人口住房需求占比（ %) 城镇 化带来新增城镇人口新增住宅需求维持总量 64% 64% 64% 64% 64% 64% 64% 64% 64% 64% 64% 64%商品住宅 总成交面积（万平） 149514 151034 152217 153051 153521 153618 153329 146199 139022 131818 124607商品住宅 总成交面积增速（ %) 1% 1% 0% 0% 0% -5% -5% -5% -5%长周期修复的可选标的03行业竞争格局改变，供给 侧结构优化推动龙头长牛1） 2021年以前行业 集中度持续 加强： 2021年之前，借力 全国城镇化 进程以及相对宽松的货币环境，部分成长型房企通过加杠杆、高周转的模式实现规模迅速 扩大，百强房企销售金额和面积市占率呈现相同的提升趋势， 2020年百强房企销售金额市占率达 75%。2） 2021年供给 端 调控收紧 ，行业 K型分化 ，头部房企市 占 率回调幅度较小： 2021年房企“ 三道红线 ”、银行“两道红线“、地方预售资金监管等供给端政策执行过严，导致行业流动性趋紧，百强房企中部分 高负债房 企出现 债务 违约事件。信用风险事件致使投资者 与购房者 信心减弱，出险房企融资与 销售出现进一步恶化，加速相应房企流动性枯竭进度， 形成恶性循环 。部分出险房企规模较大，其销售下滑幅度高于行业平均，导致百强房企销售金额和面积市占率出现一定回调。从各梯队回调情况来看， TOP10房企回调幅度相对较小，高信用龙头房企在周期底部表现相对 稳健， 凭借其品牌 、融资、 运营优势，有望 进一步 抢占市场份额，后续市占率有望稳步回升。183.1 龙头公司受益行业长期格局优化数据来源：克尔瑞、 Wind，浙商证券研究所10%28% 23%14%41% 32%21%61%46%38%75%56%0%20%40%60%80%TOP10 TOP20 TOP50 TOP1005%23%16%7%31%21%11%44%30%22%53%35%0%10%20%30%40%50%60%TOP10 TOP20 TOP50 TOP100图 ：各梯队房企全 口径销售金额市占率情况 图 ：各梯队房企全 口径 销售面积市 占率情况长周期修复的可选标的03行业竞争格局改变，供给 侧结构优化推动龙头长牛龙头房企排名上升，强化集中度提升逻辑： 2021年至今 ，克尔瑞销售 金额 TOP10榜单中，部分高杠杆房企排名出现下滑甚至跌出榜单。相比之下 ，高信用龙头房企财务稳健， 拥有坚实的偿债能力和品牌 口碑， K型分化下融资、销售、拿地等各方面竞争优势得到进一步加强。高信用龙头房企形成正反馈循环，其销售排名出现上升，如央国企保利 发展 、万科、金地 集团、招商蛇口、中海地产、华润置地、绿城中国，以及高信用民企龙湖 集团 。193.1 龙头公司受益行业长期格局优化数据来源：克尔瑞，浙商证券研究所排名 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022M1-41 万科地产 万科地产 万科地产 万科地产 万科地产 万科地产 中国恒大 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园2 保利地产 恒大地产 绿地集团 绿地集团 绿地集团 恒大地产 万科地产 万科地产 万科地产 万科地产 中国恒大 万科 地产 万科地产3 绿地集团 绿地集团 保利地产 万达集团 万达集团 绿地集团 碧桂园 中国恒大 中国恒大 中国恒大 万科地产 融创中国 保利发展 4 中海地产 保利地产 中海地产 保利地产 恒大地产 万达集团 绿地集团 融创中国 融创中国 融创中国 融创中国 保利 发展 融创中国5 恒大地产 中海地产 恒大地产 中海地产 保利地产 中海地产 保利地产 保利地产 保利发展 保利发展 保利发展 中国恒大 中海地产 6 绿城中国 万达集团 万达集团 碧桂园 碧桂园 保利地产 中海地产 绿地控股 绿地控股 绿地控股 中海地产 中海地产 招商蛇口 7 万达集团 碧桂园 绿城中国 恒大地产 中海地产 碧桂园 融创中国 中海地产 中海地产 中海地产 绿地控股 招商 蛇口 华润置地 8 龙湖集团 龙湖地产 华润置地 华润置地 世茂集团 华润置地 华夏幸福 龙湖地产 新城控股 新城控股 世茂集团 华润置 地 金地集团 9 碧桂园 华润置地 碧桂园 世茂集团 华润置地 融创中国 绿城中国 华夏幸福 华润置地 世茂集团 华润置地 绿地控股 龙湖集团 10 富力地产 世茂集团 世茂集团 绿城中国 融创中国 华夏幸福 万达集团 华润置地 龙湖集团 华润置地 招商蛇口 龙湖 集团 绿城中国 前 10门槛 321 315 460 554 658 725 1100 1512 2007 2430 2780 2901 480.7同比 -1.9% 46.0% 20.4% 18.8% 10.2% 51.7% 37.4% 32.7% 21.1% 14.4% 4.3% -48.2%长周期修复的可选标的03行业竞争格局改变，供给 侧结构优化推动龙头长牛1）拿地整体放缓： 由于需求端持续低迷，以销定产策略下 2022Q1房企整体拿地节奏放缓，除保利发展拿地强度有所提升外，其余样本房企拿地强度较 2021年均出现不同程度的下降。2）拿地强度分化： 以保利发展、华润置地、中国海外发展、绿城中国为代表的 央 国企，以及高
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