华鲁恒升-600426-2021年报点评：全年业绩创新高新材料与新基地齐发力未来可期-国海证券-25页_1mb.pdf

全年业绩创新高，新材料与新基地齐发力未来可期国海证券研究所评级：买入(维持)证券研究报告2022年03月30日化学制品1华鲁恒升(600426)华鲁恒升2021年报点评：李永磊(分析师) 董伯骏(分析师)S0350521080004 S 相对沪深300表现表现 1M 3M 12M华鲁恒升 -8.0% 1.5% -7.6%沪深300 -9.5% -16.3% -17.7%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 26636 29459 32382 51269增长率(%) 103 11 10 58归母净利润（百万元） 7254 8242 8836 12941增长率(%) 303 14 7 46摊薄每股收益（元） 3.43 3.90 4.18 6.13ROE(%) 33 27 22 25P/E 9.12 8.46 7.89 5.39P/B 2.97 2.29 1.77 1.33P/S 2.48 2.37 2.15 1.36EV/EBITDA 6.66 5.63 4.72 2.55资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告华鲁恒升（600426）事件点评：全年业绩创历史新高，煤化工与新材料齐发力未来可期（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-03-02守正出奇，新十年再出发（买入）*化学制品*董伯骏，李永磊2022-02-16华鲁恒升（600426）事件点评：全年业绩创新高，新项目建设加速未来可期（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2022-01-25华鲁恒升（600426）三季报点评：盈利同比保持高增，DMC投产将助力业绩提升（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏2021-10-28规划建设高端溶剂项目，继续加码电解液溶剂（买入）*氮肥*董伯骏，李永磊2021-09-30-0.2764-0.1959-0.1155-0.03500.04540.1259华鲁恒升 沪深3002mNqOtMuMmRsOmRxOsOoPtQaQbP9PsQnNnPmOkPqQpMjMoNoO6MmNpQuOmMuNNZmOpR全年业绩创新高，新材料与新基地齐发力未来可期请务必阅读附注中免责条款部分事件：2022年3月29日，华鲁恒升发布2021年年报：实现营业收入266.36亿元，同比增长103.10%；实现归属于上市公司股东的净利润72.54亿元，同比增长303.37%；加权平均净资产收益率为38.53%，同比增加26.42个百分点。销售毛利率35.49%，同比增加14.12个百分点；销售净利率27.23%，同比增加13.52个百分点。其中，2021年Q4实现营收84.01亿元，同比增长106.32%，环比增加26.86%；实现归母净利润16.42亿元，同比增加223.40%，环比降低9.30%；加权平均净资产收益率为7.67%，同比增加4.33个百分点，环比降低1.53个百分点。销售毛利率26.54%，同比增加5.94个百分点，环比下降9.95个百分点；销售净利率19.55%，同比增加7.08个百分点，环比下降7.79个百分点。同时，2022年3月28日，公司发布一季度业绩预增公告，预计2022年一季度实现归母净利润22.5亿元-24.5亿元，同比增加43%-55%。点评：主要产品量价齐升，公司盈利能力显著增强2021年，公司业绩实现大幅增长，实现营业收入266.36亿元，同比增长103.10%；实现归属于上市公司股东的净利润72.54亿元，同比增长303.37%，营收、净利润均创历史新高。2021年，国内化工行业景气度较高，公司主导产品价格同比有较大增长。据wind数据，2021年尿素均价为2455元/吨，同比增长42.12%；DMF均价为13177元/吨，同比上涨110.82%；醋酸均价为6607元/吨，同比上涨143.73%；己二酸均价为10823元/吨，同比上涨58.82%；乙二醇均价为5245元/吨，同比上涨37.15%；正丁醇均价为12488元/吨，同比上涨96.73%。公司2021年肥料销量231.99万吨，同比下降7.54%，实现营收41.41亿元，同比增加23.65%；有机胺销量57.26万吨，同比增加33.13%，实现营收59.18亿元，同比增加142.38%；醋酸及衍生品销量58.68万吨，同比增加0.53%，实现营收34.63亿元，同比增加143.08%；新材料相关产品销量139.34万吨，同比增加32.18%，实现营收115.56亿元，同比增加149.41%，公司化工板块全面繁荣。34全年业绩创新高，新材料与新基地齐发力未来可期酰胺新材料项目建成投产，乙二醇装置成功转产DMC，产品升级打开成长空间2021年10月，公司30万吨/年己内酰胺及配套装置建成投产，20万吨尼龙6切片等生产装置处于在建状态，预计今年上半年投产，公司将形成完整的环己酮-己内酰胺-聚酰胺6产业链。同时，2021年10月，碳酸二甲酯增产提质系列技改项目顺利投产，公司原50万吨乙二醇生产装置具备了联产30 万吨/年优质碳酸二甲酯的能力。受益于产品景气度维持高位以及碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，公司预计2022年1季度实现归母净利润22.5亿元-24.5亿元，同比增加43%-55%，有望创单季度最高盈利记录。公司持续进行产品升级，未来有望构建更为完善和高端的产业链，打开成长空间。第二基地荆州全面建设，煤化工龙头开启低成本产能扩张2021年7月，华鲁恒升（荆州）有限公司合成气综合利用项目/园区气体动力平台项目在湖北省荆州市江陵县正式开工，荆州基地项目进入全面建设阶段。荆州基地计划建设园区气体动力平台项目与合成气综合利用项目，形成100万吨/年尿素，100万吨/年醋酸，15万吨/年和DMF15万吨/年混甲胺产能。荆州基地的开工建设彻底解决了制约公司发展的空间问题，公司未来通过低成本产能扩张，规模效益和领先优势会愈发突出。推动尼龙66、PBAT等新材料项目建设，扩大DMC等高端溶剂产能优势2022年3月，公司新能源新材料项目启动建设。公司尼龙66高端新材料项目计划建设20万吨/年的己二酸生产装置、36万吨/年硝酸装置、4.2万吨/年己二胺装置、两套4万吨/年尼龙66装置。其中一期建设20万吨/年的己二酸生产装置，在二期工程建设前，年产己二酸20万吨全部外卖，二期工程建设后，5.2万吨己二酸用于尼龙66生产，其余14.8万吨作为产品外卖。公司高端溶剂项目计划建设60万吨/年碳酸二甲酯（其中30万吨用于生产碳酸甲乙酯），30万吨/年碳酸甲乙酯，5万吨/年碳酸二乙酯。随着荆州基地及新能源新材料项目的陆续投产，预计公司有望在2024年实现营收翻倍。请务必阅读附注中免责条款部分5全年业绩创新高，新材料与新基地齐发力未来可期碳中和背景下，优势产能有望强者恒强碳中和背景下，煤化工由于高二氧化碳排放，引发市场担忧。但我们认为，煤化工作为我国能源安全的重要保障，未来仍不可或缺。在碳中和的背景下，政府将加大对低效产能的限制和出清，反而会利好行业领先企业。华鲁恒升多年来，在节能环保方面持续投入，不断降低原料消耗与能耗，减少排放，各项指标均位于行业领先地位，未来华鲁恒升更有望借助这一优势，掌握发展的主动权，强者恒强。高油价下煤化工路线优势明显国际油价从2021年12月底开始持续上涨，截至3月28日，WTI原油期货结算价为105.96美元/桶，处于历史高位水平。高油价下，石油化工产品成本上升，盈利能力减弱。而煤炭价格在我国政策调控下维稳，煤化工企业成本优势进一步凸现，产品价格在高油价支撑下下行空间较低，公司盈利有望继续上行。请务必阅读附注中免责条款部分0200400600800100012001400020406080100120140160期货结算价(连续):WTI原油:前一个观测值 现货价:烟煤(优混):国内（右轴）（元/吨）图表：国际油价处于高位资料来源：公司公告，国海证券研究所6公司在建项目请务必阅读附注中免责条款部分图表：公司在建项目资料来源：公司公告，国海证券研究所项目名称 建设内容 预计投产时间 投资金额酰胺及尼龙新材料项目（尼龙部分） 20万吨/年尼龙6切片装置 预计2022年上半年投产 49.8亿元（项目总投资）荆州基地园区气体动力平台项目100万吨/年尿素生产装置；100万吨/年醋酸生产装置；15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置建设期36个月，预计2023年底投产 59.24亿元荆州基地合成气综合利用项目 建设期36个月，预计2023年底投产 56.04亿元尼龙66高端新材料项目一期建设20万吨/年的己二酸生产装置；二期建设36万吨/年硝酸装置；4.2万吨/年己二胺装置；两套4万吨/年尼龙66装置预计2023年底投产 30.78亿元12万吨/年PBAT可降解塑料项目10万吨/年乙炔装置；72万吨/年甲醛装置；30万吨/年BDO装置；12万吨/年PBAT装置；5万吨/年NMP装置预计2023年底投产 44.28亿元高端溶剂项目60万吨/年碳酸二甲酯（其中30万吨用于生产碳酸甲乙酯），30万吨/年碳酸甲乙酯，5万吨/年碳酸二乙酯预计2023年底投产 10.31亿元30 万吨/年二元酸项目 30万吨/年二元酸 9.8亿元7分产品经营数据请务必阅读附注中免责条款部分图表：分产品经营数据资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2020 2021肥料产量（万吨） 77.72 70.46 61.66 71.89 68.99 70.15 59.12 64.52 281.73 262.78 销量（万吨） 69.63 63.16 54.68 63.45 61.86 62.39 51.54 56.20 250.92 231.99 营收（亿元） 9.45 8.33 7.16 8.55 9.63 10.92 10.32 10.54 33.49 41.41 有机胺产量（万吨） 9.44 9.45 10.41 13.04 14.17 15.20 14.49 12.78 42.34 56.64 销量（万吨） 7.77 10.27 11.59 13.38 14.30 15.26 14.09 13.61 43.01 57.26 营收（亿元） 3.78 5.01 6.54 9.08 10.82 13.11 15.62 19.63 24.41 59.18 醋酸及衍生物产量（万吨） 16.20 15.51 12.47 16.10 13.65 15.70 15.06 15.37 60.28 59.78 销量（万吨） 14.79 15.54 12.34 15.70 13.83 15.32 14.85 14.68 58.37 58.68 营收（亿元） 3.41 3.41 2.83 4.59 6.51 10.09 8.47 9.56 14.24 34.63 新材料相关产品己二酸及中间品产量（万吨） 8.28 8.17 6.72 8.46 11.23 17.53 19.58 31.63销量（万吨） 3.81 6.12 5.12 5.54 6.49 11.56 12.88 20.59营收（亿元） 2.53 3.22 2.72 3.36 5.22 10.23 12.04 11.83多元醇产量（万吨） 16.68 15.82 15.43 16.10 16.84 16.75 11.69 65.19 销量（万吨） 14.63 17.22 15.35 17.42 16.86 17.23 11.49 64.62 营收（亿元） 6.10 5.69 5.78 7.87 10.49 11.82 10.56 25.44 合计产量（万吨） 24.96 23.99 22.15 24.56 28.07 34.28 31.27 116.06 95.66 209.68 销量（万吨） 18.44 23.34 20.47 22.96 23.35 28.79 24.37 62.83 85.21 139.34 营收（亿元） 8.63 8.91 8.50 11.23 15.71 22.05 22.60 55.20 37.27 115.56 营业收入（亿元） 29.59 30.34 30.50 40.72 50.03 66.09 66.22 84.01 131.15 266.36营业成本（亿元） 21.57 24.82 24.40 32.33 29.89 38.16 42.06 61.72 103.12 171.82毛利率 27.09% 18.20% 19.99% 20.60% 40.27% 42.26% 36.49% 26.54% 21.37% 35.49%毛利润（亿元） 8.02 5.52 6.10 8.39 20.15 27.93 24.16 22.29 28.03 94.53 净利率 14.52% 15.64% 12.67% 12.47% 31.50% 33.67% 27.34% 19.55% 13.71% 27.23%净利润（亿元） 4.30 4.74 3.86 5.08 15.76 22.25 18.10 16.42 17.98 72.54 注：新材料相关产品主要包括己二酸及中间品、多元醇、己内酰胺等产品，生产量与销售量差距较大，主要原因是部分中间产品自用。8投资建议与盈利预测预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为82.42、88.36、129.41亿元，EPS为3.90、4.18、6.13元/股，对应PE为8.46、7.89、5.39倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济风险；原料价格及供应风险；下游需求不及预期风险；项目建设风险；安全生产风险；汇率风险；产品研发和应用风险。请务必阅读附注中免责条款部分预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元） 26636 29459 32382 51269增长率(%) 103 11 10 58归母净利润（百万元） 7254 8242 8836 12941增长率(%) 303 14 7 46摊薄每股收益（元） 3.43 3.90 4.18 6.13ROE(%) 33 27 22 25P/E 9.12 8.46 7.89 5.39P/B 2.97 2.29 1.77 1.33P/S 2.48 2.37 2.15 1.36EV/EBITDA 6.66 5.63 4.72 2.55资料来源：Wind资讯、国海证券研究所9尿素价格持续上涨，价差逐渐拉大请务必阅读附注中免责条款部分图表：尿素价格/价差（元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所10DMF价格创历史新高后持续高位运行请务必阅读附注中免责条款部分图表：DMF价格/价差（元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所11己二酸价格持续上涨，价差升至历史高位请务必阅读附注中免责条款部分图表：己二酸价差（元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所12醋酸价格止跌反弹，价差开始回升请务必阅读附注中免责条款部分图表：醋酸价差（元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所13乙二醇价格低位低位震荡请务必阅读附注中免责条款部分图表：乙二醇价差（元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所14丁辛醇价格止跌反弹，价差逐渐回升请务必阅读附注中免责条款部分图表：辛醇价差（元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所图表：丁醇价差（元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所152021年归母净利大增303.37%请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021年营收增长103.10%资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021年净资产收益率回升资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021年归母净利大增303.37%资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021年资产负债率下降162021年经营活动现金流同比增长63.81%请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021年资产周转率升至108.27%资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021年期间费用率降低明显资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021年净利率增长明显资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021年经营活动现金流同比增长63.81%17全年研发费用增长，2021Q4营收提升106.32%请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021年研发费用达3.68亿元资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021Q4营收同增106.32%资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021Q4归母净利同增223.40%182021Q4毛利率提升请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：wind，国海证券研究所图表：季度净资产收益率资料来源：wind，国海证券研究所图表：季度资产周转率资料来源：wind，国海证券研究所图表：季度资产负债率资料来源：wind，国海证券研究所图表：季度毛利率及净利率19四季度期间费用率降低请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021Q4期间费用率降低资料来源：wind，国海证券研究所图表：季度研发费用及研发费用率资料来源：wind，国海证券研究所图表：2021Q4经营活动现金流增长202021年公司主要产品营收情况请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司主要产品收入情况（亿元）资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司主营产品销售情况（万吨）资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司主要产品毛利情况（亿元）资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司主要产品毛利率21公司PE/PB-Band请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：wind，国海证券研究所图表：收盘价及PE（TTM）资料来源：wind，国海证券研究所图表：PB-BAND资料来源：wind，国海证券研究所图表：PE-BAND资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E现金及现金等价物 2889 7125 12783 23534应收款项 76 68 80 129存货净额 1039 839 982 1598其他流动资产 4387 3242 3813 6303流动资产合计 8391 11273 17659 31564固定资产 16081 20823 24009 27433在建工程 1239 697 171 -644无形资产及其他 2942 3312 3615 3934长期股权投资 0 0 0 0资产总计 28653 36105 45454 62287短期借款 10 500 500 500应付款项 2192 2347 2693 4197预收帐款 0 124 68 126其他流动负债 2017 2163 2386 3279流动负债合计 4219 5134 5647 8101长期借款及应付债券 1705 0 0 0其他长期负债 23 23 23 23长期负债合计 1729 23 23 23负债合计 5948 5158 5670 8124股本 2112 2112 2112 2112股东权益 22705 30948 39784 54162负债和股东权益总计 28653 36105 45454 62287利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 26636 29459 32382 51269营业成本 17182 18879 20992 33087营业税金及附加 135 206 162 256销售费用 63 88 130 231管理费用 276 295 324 513财务费用 96 21 40 40其他费用/（-收入） 368 383 453 667营业利润 8509 9584 10335 16527营业外净收支 18 0 0 0利润总额 8527 9584 10335 16527所得税费用 1273 1342 1499 2148净利润 7254 8242 8836 14378少数股东损益 0 0 0 1438归属于母公司净利润 7254 8242 8836 12941现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E经营活动现金流 4906 11927 10812 16143净利润 7254 8242 8836 12941少数股东权益 0 0 0 1438折旧摊销 1425 1886 2200 2469公允价值变动 -1 0 0 0营运资金变动 -3879 1775 -214 -700投资活动现金流 -3629 -6456 -5113 -5351资本支出 -3660 -6456 -5164 -5397长期投资 0 0 0 0其他 31 0 51 46筹资活动现金流 -556 -1236 -40 -40债务融资 -57 -1215 0 0权益融资 270 0 0 0其它 -769 -21 -40 -40现金净增加额 717 4236 5659 10751每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E每股指标EPS 3.43 3.90 4.18 6.13BVPS 10.54 14.44 18.62 24.75估值P/E 9.1 8.5 7.9 5.4P/B 3.0 2.3 1.8 1.3P/S 2.6 2.4 2.2 1.4财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E盈利能力ROE 33% 27% 22% 25%毛利率 35% 36% 35% 35%期间费率 2% 1% 2% 2%销售净利率 27% 28% 27% 25%成长能力收入增长率 103% 11% 10% 58%利润增长率 303% 14% 7% 46%营运能力总资产周转率 0.93 0.82 0.71 0.82应收账款周转率 348.98 433.67 406.74 397.74存货周转率 25.65 35.10 32.96 32.09偿债能力资产负债率 21% 14% 12% 13%流动比 1.99 2.20 3.13 3.90速动比 1.60 1.94 2.85 3.58华鲁恒升盈利预测表22证券代码：600426 股价：33.00 投资评级：买入 日期：2022/3/29研究小组介绍李永磊, 董伯骏, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。化工小组介绍23李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，7年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2年上市公司资本运作经验，4年化工行业研究经验。汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明24心怀家国，洞悉四海国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所化工小组25国海化工团队 李永磊（）董伯骏（）汤永俊（）