美国餐饮行业深度报告：复苏进行时掘金美股餐饮龙头-富途证券-32页_1mb.pdf

1COST.NYING UESFC CE Ref: BFNWENBO WEI2022年04月06日美国餐饮行业深度报告：复苏进行时，掘金美股餐饮龙头2核心观点 复盘美国餐饮行业发展历程，美国餐饮行业市场规模大，发展历程长，历经传统餐饮业、现代餐饮业和新兴餐饮业三个阶段； 2019年美国餐饮市场规模为8,640亿美元（约5.5万亿人民币），是全球第一大市场。城市化、人口增长、冷链技术、连锁化和行业规范等诸多因素共同推动了餐饮业发展，上世纪20年代开始的各大餐饮巨头的门店扩张使得连锁化率飞速提升，集中度和规模化程度较高。进入现代餐饮阶段，千禧一代和数字化主导餐饮变革，传统快餐连锁进入成熟期，增长放缓，以墨式烧烤、荷兰兄弟咖啡等为代表的新型快捷休闲餐饮类型发展正盛。 中美在农产品、物流、餐饮方面的不同造就不同的餐饮供应链发展特点，美国上游供应链发展成熟，有效帮助餐饮企业降低成本；对比中美餐饮上市公司成本结构，美国餐饮业在原材料、房租方面的成本较低，分别低于中国餐饮企业10%和4%，人工成本高于中国企业10%。 随着美国新增病例自今年1月高点持续下降，在疫情好转背景下线下餐饮高频指标继续修复，根据美国餐饮协会预测，预计今年将回归疫情前2019年水平。疫情迫使大型餐厅加速线上化进程，并拥抱数字化转型，在线配送渗透率提升和无接触取餐方式投资增加。短期看，通胀和供应链问题造成的成本压力犹存，强定价权的餐饮龙头企业提价应对，劳动力短缺显现部分压力缓和空间。 产品力、供应链管理、标准化、营销与数字化构成餐饮企业发展护城河。美国餐饮上市公司估值水平不一，核心是同店销售增长。美股餐饮行业上市公司估值中位数为24.6x，传统餐饮企业模式成熟估值稳定，股价增值较为平稳，以收入计，星巴克和麦当劳分别为第一和第二，5年营收CAGR分别为-1.2%和6.4%，估值都在26x左右；新兴餐饮企业估值较高，因高同店增速享有估值溢价，戴维斯双击驱动股价成长。作为新兴餐饮阶段的休闲餐饮代表，美股前十大上市公司中墨式烧烤Chipotle Mexican Grill估值最高，达65x，同时5年营收复合增长率也最高，达到14.1%。 我们认为美国餐饮企业在2022年将继续修复，短期由于通胀和供应链压力，建议关注拥有强定价权、需求旺盛，可以提价抵御通胀影响的餐饮企业；中长期关注同店增长优秀，具有广阔展店空间的快捷休闲餐饮企业nMpRqPwOmRmQnQyRqMrQnO7N9R8OtRpPmOpNlOnNmQfQpPqPbRmNrPuOsPoQMYsRpM3目录二、美国餐饮产业链概览：中上游供应链成熟，连锁化率高一、美国餐饮业发展历程：百年经历三个发展阶段，新兴餐饮正当时三、疫情后的复苏：数字化转型加速，短期通胀和供应链问题隐忧四、竞争格局：五大竞争要素构建餐饮发展基础五、相关公司介绍4美国餐饮业由全面服务餐厅、有限服务餐厅、酒吧及其他三个主要类型组成，有限服务餐厅类型占据主流资料来源：美国餐饮协会，富途证券 美国餐饮业由三个主要类型组成，即全面服务餐厅（Full-Service restaurant, FSR）和有限服务餐厅(Limited-Service restaurant,LSR ) 、酒吧以及其他。根据美国餐饮协会NRA的概念划分，全面服务餐厅包括家庭用餐、休闲用餐和高级餐厅在内，顾客通常在用餐后付款。有限服务餐厅包括快餐店、快捷休闲餐厅、咖啡小吃店、自助餐厅、烧烤自助餐、饮料店等，顾客通常在这些店内点餐并先付款后用餐。 随着美国餐饮行业进入21世纪，消费习惯发生变化，连锁餐饮和快捷休闲餐厅快速发展。有限服务餐厅类型占比逐渐扩大，反超全面服务餐厅。2020年，有限服务餐厅占餐饮行业整体市场规模的58%，从发展趋势来看，有限服务餐厅市场份额还在不断扩大。9.8% 10.1% 10.4% 10.6% 10.7% 10.8% 10.1%42.0% 41.2% 40.4% 40.0% 39.5% 38.9%31.9%48.2% 48.7% 49.2% 49.4% 49.8% 50.3%58.0%20182014 20162015 2017 2019 2020其他有限服务餐厅LSR 全面服务餐厅FSR图：美国餐饮行业分类结构，%餐饮业分类5美国餐饮行业市场规模8,640亿美元，发展历程长，目前已趋于成熟；预计今年将回归疫情前2019年水平 美国餐饮行业市场规模大，发展历程长，目前已趋于成熟。据美国餐饮协会NRA统计，餐饮业规模从1970年的428亿美元增长至2019年的8,640亿美元（约5.5万亿人民币，占美国GDP的4%），其中1970年至2010年CAGR达6.8%，2010年至2019年随着餐饮行业进入成熟期，市场规模增速回归至4.4%； 2020年的新冠疫情对餐饮业造成严重影响，导致当年市场规模下滑24%至6780亿美元，随着疫情缓解在2021年逐步修复，根据美国餐饮协会预测，预计今年将达到8980亿美元，回归疫情前2019年水平。资料来源：美国餐饮协会，富途证券图：美国餐饮行业市场规模，亿美元4281,1962,3933,7905,868 6,1166,386 6,5936,831 7,0927,827 7,9818,300 8,6406,7807,9908,98020151970 19901980 20122000 20112010 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E+6.8%+4.4%美国餐饮业市场规模6美国餐饮业历经传统餐饮业、现代餐饮业和新兴餐饮业三个阶段资料来源：公开资料，富途证券 得益于城市化进程提高，人均收入提高，交通运输便利等外部因素，伴随美国经济高速发展，餐饮行业呈现快速发展状态 为提高生产效率，引入快餐模式，现代化餐饮生产技术引入，美式餐饮文化形成。18世纪至20世纪20年代, 传统餐饮业餐饮市场规模 1970年, 约428亿美元 CAGR 7.5%20世纪20年代至20世纪末，现代餐饮业 21世纪初至今, 新兴餐饮业2000年, 约3790亿美元 CAGR 3.6% 2021年, 7990亿美元 连锁餐饮模式雏形诞生，各大品牌利用特许经营模式迅速扩张，诸多全球性品牌如麦当劳、星巴克、达美乐比萨在这一时期诞生 餐饮繁荣，人口增长带来消费旺盛，外出就餐习惯深化 速冻技术、流水线装配等食品生产效率提升，结合劳动力人手稀缺，促进快餐模式盛行 以麦当劳为代表的老牌连锁餐厅发展进入稳定期，增速放缓，新兴餐饮品牌发展起来 千禧一代主导餐饮变革，相对于标准化、流程化菜单，更倾向于定制化和健康食品；习惯于使用线上外卖平台和打分网站从无到有，从原始走向规范化需求旺盛，连锁餐饮模式扩张 快捷休闲餐厅新兴，受到千禧一代欢迎快餐连锁盛行，各大品牌公司纷纷建立 新兴餐饮更受欢迎，传统餐饮稳定期墨式烧烤 荷兰兄弟咖啡 Sweetgreen7美国餐饮业在不同历史发展阶段的驱动因素：千禧一代和互联网改变了新兴餐饮阶段的发展特点，传统快餐连锁进入成熟期，快捷休闲餐饮类型发展正当时宏观文化供应传统餐饮业 新兴餐饮业需求 南北战争结束，大量劳动力人口解放，催生低价餐馆 铁路里程爆发式增长，促进食品供应流转 欧洲餐饮衰落，美式餐饮文化流行 美化用餐环境，餐饮成为娱乐生活一部分 美式快餐店白色城堡诞生，是汉堡快餐连锁店的雏形，开放式厨房和优惠券经营模式形成 外国移民带来餐饮业产品多样化 餐饮业总量迅速增长，人均收入迅速提高现代餐饮业 速冻技术得到广泛应用，扩大了餐饮业原料选择范围和供应半径 半成品食品流水线开始应用，战争时期统筹采购等经验促进生产效率提升 特许经营模式迅速扩张强正向 较正向 中性 负向1 2 3行业 FDA成立，现代食品安全监督制度诞生 美国餐饮业协会成立，行业规范开始标准 引入现代化生产管理技术 最低工资法案通过，促使餐厅节省雇佣劳动力 经济大萧条，破坏经济，但同时使得原材料价格降低 二战爆发导致的工作岗位大量空缺，促使妇女从家庭进入工厂，对餐饮服务需求量激增 战争结束后“婴儿潮”带来人口巨量增长 汽车保有量迅速增加，去中心化城市促进外带就餐 培养外出就餐消费习惯，对快餐模式接受度认可度进一步增强 禁酒法案诞生，高档餐厅大规模倒闭，加剧行业竞争，快餐店开始流行资料来源：公开资料，富途证券 千禧一代更加个性化，注重生活品质，习惯互联网化生活 千禧一代成为主导餐饮变革的主力军，对健康食品关注度高，对定制化菜单更加青睐，习惯线上点餐 传统连锁餐饮竞争加剧，发动“汉堡战争”互相争抢份额 农业部对有机食品进行认证 传统快餐连锁进入成熟期，增速放缓；新兴品牌快捷休闲餐饮兴起 互联网充分赋能餐饮销售端，外卖等新形态改变了餐饮消费的形态8 随着市场的放开，物资由匮乏到丰富、市场经济开始启动、餐饮行业变革升级，个体户开始崛起 20世纪90年代开始，国外餐饮连锁企业纷纷进入中国市场、外资合资企业涌现，为中国餐饮行业带来了现代化的连锁经营管理模式、更加多元化饮食文化、消费观念和用餐习惯1978-1992年, 混沌探索期 1993-2011年, 黄金发展期 2012年至今, 大众餐饮蓬勃发展 中国本土餐饮企业受现代餐饮理念的引领，纷纷在20世纪末成立，并通过连锁经营的模式快速扩张，成为中国餐饮行业的中坚力量 2004年中国营业额在1,000万以上的连锁餐饮企业有147家，总营业额达622.1亿元，占总行业规模比率为8.31%，其中78家企业连锁门店在14家以上。 “八项规定”、“取消餐饮业低消”规定的发布，高档餐饮酒店受挫，部分餐企开始调整转型，而大众餐饮消费迎来更加快速的成长机会 受互联网的深入发展，各大餐企亦如火如荼地开展外卖业务，寻求新的机会。同时，以火锅、烤肉为首的连锁式餐饮店为标准化的供应链提出新的要求改革开放激活中国餐饮市场，国外连锁品牌纷纷入场本土餐企逐渐创立连锁经营实现快速扩张餐饮进入大众消费时代火锅成为这一时期最受欢迎的餐饮项目中国第一家个体饭馆悦宾饭馆在北京开业餐饮业第一家中外合资公司北京航空食品有限公司正式挂牌第一家西式快餐店义利快餐厅正式开张，成为中国餐饮业洋快餐 “ 第一人”国际品牌进入中国市场1987 北京1990 深圳1990 深圳1999 北京餐饮市场活跃，各大品牌公司纷纷建立 餐饮龙头公司扎堆上市，进入资本市场 1935年创建，1991年成立集团公司，2017年A 股上市 1988 年创立 1994 年成立，2018 年港股上市 1998 年创立，2014 年港股上市 1995 年成立，2019 年港股上市中国餐饮行业发展历程对比中国餐饮业发展历程：发展历程相对较短，2012年至今进入大众餐饮阶段资料来源：公开资料，富途证券9宏观红利文化经济红利带动餐饮行业迅猛发展 互联网开始赋能餐饮业 新零售时代增长放缓行业状况 国民经济快速发展，商品种类进一步丰富 城镇化进程加速，人均可支配收入增幅再创新高 中国加入WTO，对外开放层次加深，贸易繁荣；同时大量外来餐饮企业积极入华 电视普及及传统媒体对各类美食的宣传，极大地推动了我国餐饮业的繁荣。外来快餐占主导地位 餐饮业伴随着城市化进程快速发展，但主要围绕宴请场景，大众休闲外出就餐较少；同时餐饮主体仍然以单店营业为主扩大内需，国产化趋势显现 经济转型，居民消费比重触底反弹 扩大内需政策出台，带动国内消费升级 互联网逐渐赋能整体经济 新一届政府大力整顿贪腐及公款吃喝乱象，重创餐饮业的同时引导行业良性发展 在此期间我国餐饮业由大规模宴请逐步向休闲就餐场景靠拢，大规模餐饮集团开始密集涌现 社交媒体崛起，互联网成为无法忽视的公关、宣传前沿 随着北京奥运会的成功举办，民族自信心极大提升，国货思潮开始涌现，本土快餐开始发力 互联网充分赋能餐饮销售端，外卖等新形态极大地改变了餐饮消费的形态 规模化、连锁型企业开始主导我国餐饮业，同时大量餐饮企业陆续登陆股票市场 去中心化的自媒体时代带动小众消费Z世代消费崛起，追求个性化消费 国务院办公厅关于推动实体零售创新转型的意见 次贷危机强正向 较正向 一般 较负向 强负向1 2 3 4 我国经济走出快速上升通道餐饮市场规模 1978年, 约55亿元 CAGR 22% 1998年, 约2,800亿元 CAGR 15% 2020年，3.9万亿元2019年，4.7万亿元对比中国餐饮业发展历程：仅次于美国的全球第二大餐饮市场，规模化、连锁化仍在发展中资料来源：公开资料，富途证券10目录二、美国餐饮产业链概览：中上游供应链成熟，连锁化率高一、美国餐饮业发展历程：百年经历三个发展阶段，新兴餐饮正当时三、疫情后的复苏：数字化转型加速，短期通胀和供应链问题隐忧四、竞争格局：五大竞争要素构建餐饮发展基础五、相关公司介绍11餐饮业产业链：上游为原材料生产与种植，中游为采购与加工，下游为直面消费者的餐厅原材料生产/种植 餐饮供应链服务：采购服务、食材加工、物流配送等 餐饮终端 餐饮消费者餐饮行业上游 餐饮行业中游 餐饮行业下游产业链蔬菜 肉类海鲜 农副产品餐饮用具 一级批发商中央仓库自建工厂合作工厂 前置仓中转正餐餐厅快餐餐厅休闲餐厅其他业态企业客户采购系统1 发出需求2 需求传递专业分销商自采货物流转 信息周转上游市场总规模（2021年约2397亿美元）按照约35%的原料进货成本计算*餐饮服务行业增加值（2021年约5593亿美元）餐饮行业总规模（2021年约7990亿美元）美国上游市场总规模（2020年约1.6万亿）按照约42%的原料进货成本计算*餐饮服务行业增加值（2020年约2.4万亿）餐饮行业总收入（2020年约4.0万亿）中国*注：2019中国餐饮业年度报告显示2018年餐企原材料进货成本占营业额比例均值为41.3%；根据美国餐饮上市公司披露的原料成本均值推测资料来源：中饭协，富途证券12人力成本占比31.0%27.0%毛利率5.5%食品饮料成本房租物业成本25.0%其他费用10.7%营业利润率8.7%净利率22.6%图：美国代表性上市公司成本结构，以墨式烧烤为例，%图：美股餐饮上市公司成本结构中位数，%中美餐饮业成本结构有所不同，美国餐饮业在食品原材料、房租方面的成本较低，人工成本较高11.1%毛利率7.0%30.5%食品成本房租物业成本31.2%人力成本占比营业利润率8.8%净利率26.4% 根据中国饭店业协会2019 年调研数据，中国餐饮业企业原材料、房租及人工成本分别占营收的41.87%、11.77%、21.35%，成本费用端三个因素任一发生变化，或是收入端受消费者需求变化造成下滑，都将对企业盈利产生较大影响，进而影响企业生存。 相比之下，美国餐饮业在原材料、房租方面的成本较低，分别低于中国餐饮企业10%和4%，人工成本高于中国企业10%。净利率水平相近。资料来源：Bloomberg，富途证券13中美在农产品、物流、餐饮方面的不同造就不同的餐饮供应链发展特点，美国上游供应链发展成熟，有效帮助餐饮企业降低成本资料来源：公开资料，富途证券中国美国餐饮上游供应链特点 农产品生产情况 餐饮业分布情况 我国地形多变复杂，即便是在东部平原地区，耕地之间仍然被许多被丘陵、山地阻隔，导致集中采购较为困难，同时也阻碍了生产的现代化。 此外我国农业至今小农经济特征明显，以家庭为单位生产，耕种面积较小，也为集中采购造成了困难。 下游食品加工业虽然龙头已经显现，但是总体企业化运营比率仍然低。 美国中部大平原平坦开阔，耕地大面积连接成片，且种类生产分区明确，利于大规模采购以及大面积现代化种植。 同时由于机械手段的大量引入，美国的个体农民得以广泛参与到商业活动中，将大量精力放到市场与管理方面。 此外美国食品加工行业发展起步早且发达，大型加工品牌商分庭抗礼。2019年福布斯世界500强企业中美国共计7家食品加工业企业上榜。物流情况 流通中转渠道以批发市场为主 销售普遍发生于农贸市场 常温运输导致损耗率在25%至30%之间 物流成本占到总成本的20%至30% 流通中转渠道以配送中心为主 销售普遍发生于超市、食品商店 冷链运输使得损耗率控制在2%不到 物流成本占到总成本的10% 再近十年内，我国规模化大型餐饮企业虽然开始逐步涌现，但是仍与美国有着巨大差异，大规模餐饮企业在我国仍较为少见。 2019年营收200万以上的限额以上餐饮业企业营收总计6557.4亿元，占总市场的14.0%。 目前我国营收超过15亿的餐饮企业共计40个，超过50亿的餐饮企业共计4家。 美国现代餐饮业起步早，规模大、集中度相对较高。仅麦当劳一家19年单美国的营收就达到509.6亿人民币（78.4亿美元） 同时在美国，营收超过50亿人民币的餐饮企业共计40家。商业化、标准化运作远超我国餐饮企业 多家比价模式，供应商多且分散 中小规模企业为主，缺乏大型供应商 市场集中度较高，以Sysco为代表的大型食品分销商占据市场龙头，份额达到17% 标准化程度高，源头直采、全链路精细化运营，有效帮助餐饮企业降低成本14美国餐饮业市场特征：1920s开始的各大餐饮巨头的门店扩张使得连锁化率飞速提升，集中度和规模化程度较高资料来源：Euromonitor，富途证券 美国餐饮业自20世纪20年代开始连锁化进程，迄今为止已发展一个世纪，各大餐饮巨头均选择以特许经营形式快速拓店，使得连锁化水平飞速提升，连锁化水平已非常成熟，呈现缓慢上升趋势，2019年美国连锁化率达到54.3%，远高于中国10.3%的水平。中国连锁化进程开始较晚，还处于份额提升期。 同时，美国餐饮行业市场集中度和规模化程度相对较高。受益于巨头依靠连锁化经营和标准化生产带来的庞大规模，美国餐饮巨头多为世界级餐饮企业。2019年美国餐饮市场CR50为27.7%，中国餐饮市场CR50为4.91%。2010-2019年中国餐饮市场连锁化程度对比 2018-2019年中美餐饮行业CR50对比51.9%52.3% 52.8% 53.0% 53.3% 53.9% 54.0% 54.0% 54.1% 54.3%8.1%8.5% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 9.0% 9.4% 9.7% 10.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国 中国0%5%10%15%20%25%30% 27.7%中国CR504.9%美国CR50市占率15目录二、美国餐饮产业链概览：中上游供应链成熟，连锁化率高一、美国餐饮业发展历程：百年经历三个发展阶段，新兴餐饮正当时三、疫情后的复苏：数字化转型加速，短期通胀和供应链问题隐忧四、竞争格局：五大竞争要素构建餐饮发展基础五、相关公司介绍16随着美国新增病例自今年1月高点持续下降，在疫情好转背景下线下餐饮高频指标继续修复 根据美国餐饮协会，由于疫情影响，2020年美国餐饮业的预计销售额从最初的8990亿美元调整为2020年的6780亿美元。该行业因疫情而蒙受了2210亿美元的损失。 今年以来，随着美国新增病例自1月高点持续下降，在疫情好转背景下线下餐饮高频指标继续修复。截止3月底，美国当前新增确诊病例还未见上升，但根据前几轮经验，美国相对欧洲等有一定时滞，因此不排除出现再度反弹的可能。截止2022年3月26日，餐厅就餐人数与2019年同期基本持平，出现小幅震荡。根据美国餐饮协会预测，美国餐饮业将在2022年将继续复苏进程，并恢复到疫情前水平。图：美国餐厅就餐人数相对2019年同比变化，% 图：美国在家/外出就餐占比预测资料来源：Opentable, Statistics，Haver47.0%47.0%48.0%49.0%49.0%50.0%52.0%52.0%53.0%47.0%51.0%51.0%53.0%53.0%52.0%51.0%51.0%48.0%48.0%47.0%53.0%50.0%49.0%49.0%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%20112010 201250.0%2013 2023E2014 201549.0%2016 20212017 2018 2019 2020 2022EFood Away Food At Home17疫情迫使大型餐厅加速线上化进程，并拥抱数字化转型，在线配送渗透率提升和无接触取餐方式投资增加 疫情下大多数被淘汰的餐馆都是规模较小、资源较少的地方性企业。迫使许多大型餐厅加速线上化进程，并拥抱数字化转型。原本预计需要数年时间的变革在疫情下加速。2020年，线上外卖在餐饮市场中的份额预计为13%，而在疫情之前，这一数字预计为9%。预计到2025 年，市场份额将增长至21%。 通过在线配送平台和餐厅自助配送的在线食品配送总额迅速增长，2020年美国送餐APP以收入计的市场规模达到265亿美元，同比增长20%。由于大流行导致对无现金支付的需求，二维码支付将在 2020 年至 2025 年间增长 240%。 加强“得来速”（接受线上订购的免下车快速通道）等无接触取餐方式投资。2019年，墨式烧烤有10家Chipotlane得来速门店在运营，截止2021年第四季度这个数字为244个。2021 年，Chipotle在美国、加拿大和欧洲开设了 215家新餐厅，大约 80% 的新餐厅设有Chipotlane。图：美国送餐应用APP市场规模，十亿美元 图：美国送餐应用APP市场规模资料来源：Mckinsey，富途证券13% 14%16%18%20% 21%9% 10%12% 13%14% 15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%2020 2024 E2021 2022 E 2023 E 2025 ECurrent Prior to COVID-198.7 10.413.716.822.026.5 28.030.033.037.042.0051015202530354045202020182015 2019 20212016 2017 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E18新的挑战：通胀和供应链问题造成的成本压力犹存，强定价权的餐饮龙头企业提价应对，劳动力短缺存在部分压力缓和空间 通胀对餐饮业造成的成本压力犹存，22年2月美国CPI同比7.9%，环比0.8%，再创新高。其中食品价格继续走高，环比1.4%。由于通胀、供应链延迟带来原材料价格、运输成本等上涨，对餐饮企业毛利率造成影响。 拥有强定价权的餐饮龙头企业提价应对。麦当劳、星巴克、墨式烧烤等餐饮企业借助于菜单价格上调抵消超出预期的成本上涨负面影响。代码 公司名称 相关内容CMG 墨式烧烤借助于菜单价格上调和可比销售额增长实现毛利率提升。四季度毛利率略上升至20.2%，去年同期为19.48%。12月公司将菜单价格再次上涨4%，与一年前相比订单价格整体涨幅约为10%，以应对超出预期的成本上涨。MCD 麦当劳 2022年食品和纸张成本将出现两位数或高个位数的增长，其中更多压力集中于上半年，这些压力会随着时间的推移有所缓解。SBUX 星巴克 通货膨胀成本、防疫费用以及因隔离费用而增加的新员工培训成本是三大主要影响盈利的因素，CEO表示将在2022年提高产品价格以应对成本压力。图：美国代表性餐饮企业价格调整图：美国CPI同比增速，%资料来源：公司公告，富途证券19 此外，劳动力短缺也是阻碍餐饮业复苏的一个因素，向数字化的转变有助于缓解一些压力。餐饮业作为劳动密集型企业，由于劳动力短缺造成劳动成本的上涨。许多较大的连锁店，包括麦当劳、Chipotle和星巴克，正在通过提高工资和福利来解决劳动力问题。 近期就业数据开始出现修复迹象，存在部分压力缓和空间，2月薪资增速环比零增长，同比5.1%，均明显低于上个月的0.6%和5.5%。2月就业市场修复强劲，非农新增就业人数67.8万人，大幅高于前值48.1万人和预期42.3万人，是自去年7月Delta疫情爆发以来的最大增幅。与此同时，失业率下降至3.8%，接近疫情前平均水平，劳动参与率也小幅提升至62.3%，同时劳工部报告因疫情而无法工作的人数减少了180万。代码 公司名称 相关内容CMG 墨式烧烤21Q4季度人工成本同比增长26%，占比提升1%，公司在去年为员工进行涨薪以应对普遍的劳动力短缺问题。MCD 麦当劳公司通过改善就业方案缓解劳动力市场的紧张情况，得益于更高的工资和更好的福利，21年公司员工人数较年初有所增加。SBUX 星巴克公司人员周转率基本趋于稳定，本季度聘请了更多的新员工加入公司以应对劳动力短缺的问题。公司将在四季度提高美国门店每小时平均工资至17美元，此前宣布的薪资投资规模将达10亿美元。图：美国代表性餐饮企业劳动力短缺缓慢修复 图：美国劳动参与率与失业率，%新的挑战：通胀和供应链问题造成的成本压力犹存，强定价权的餐饮龙头企业提价应对，劳动力短缺存在部分压力缓和空间资料来源：公司公告，富途证券20目录二、美国餐饮产业链概览：中上游供应链成熟，连锁化率高一、美国餐饮业发展历程：百年经历三个发展阶段，新兴餐饮正当时三、疫情后的复苏：数字化转型加速，短期通胀和供应链问题隐忧四、竞争格局：五大竞争要素构建餐饮发展基础五、相关公司介绍21产品力、供应链、标准化、营销与数字化构成餐饮企业发展护城河二级指标 三级指标一级指标评判性指标竞争要素 代表性描述指标供应链议价能力 Restaurant margin 食品、原材料采购成本管理水平 供应链灵活性 上游延伸产品力消费者需求 同店增长率发展阶段 拓店情况菜单品类标准化人力成本 人力成本占比租金及其他成本 租金成本占比品牌营销品牌认知度 广告费用 营销方式消费者喜爱度 目标客户画像 食品安全事件Operating margin数字化线上化 APP用户与流量 餐厅智能化无接触 得来速等配套设施好评度线上订单占比开店空间 新店表现存货水平定价权员工留存率 标准化工作流程资料来源：公开资料，富途证券22竞争格局：美股餐饮行业前十大代表性公司及旗下品牌1801014435261817146Yum! Brands Inc（YUM.N）McDonalds Corp（MCD.N）Darden Restaurants Inc（DRI.N）Starbucks Corp（SBUX.O）Chipotle Mexican Grill Inc（CMG.N）Restaurant Brands Internationa（QSR.N）Yum China Holdings Inc（YUMC.N）Dominos Pizza Inc（DPZ.N）Texas Roadhouse Inc（TXRH.O）市值（十亿美元）汉堡王， 蒂姆霍顿斯， 博派斯， Firehouse Subs麦当劳，麦咖啡星巴克，茶瓦纳， Seattles Best Coffee墨式烧烤肯德基; 必胜客; 塔可钟; The Habit Burger Grill; Wingstreet; Telepizza百盛中国-肯德基，必胜客，塔可钟Darden Restaurants，Red Lobster；Olive Garden达美乐比萨德州牛排馆旗下品牌资料来源：Bloomberg，富途证券2323.229.17.66.65.7 9.97.24.43.5-4-20246810121416188 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72Yum! Brands IncChipotle Mexican Grill IncStarbucks CorpPE(TTM)5年复合营收增长率McDonalds CorpRestaurant Brands InternationaYum China Holdings IncDarden Restaurants IncDominos Pizza IncTexas Roadhouse Inc5.0 气泡大小表示营收，十亿美元传统餐饮企业模式成熟估值稳定，股价增值较为平稳；新兴餐饮企业估值溢价为高同店增速驱动股价成长 美股餐饮行业上市公司估值PE(TTM)中位数为24.6x，作为新兴餐饮阶段的休闲餐饮代表，墨式烧烤Chipotle Mexican Grill估值最高，达65x，同时5年复合增长率也最高，达到14.1%。 以收入计，星巴克和麦当劳分别为第一和第二，2021年分别实现收入290亿美元和232亿美元。麦当劳已进入成熟期，5年CAGR为-1.2%。星巴克5年CAGR为6.4%，估值分别为26x左右。图：前十大美股餐饮企业营收及增速、估值对比资料来源：Bloomberg，富途证券2417201510-1-838McDonalds CorpStarbucks CorpChipotle Mexican Grill IncYum! Brands IncRestaurant Brands InternationaYum China Holdings IncDarden Restaurants IncDominos Pizza IncTexas Roadhouse Inc2021年同店增长率，%40,03033,8302,97053,11029,46011,7901,83018,850667门店数量，个传统餐饮企业模式成熟估值稳定，股价增值较为平稳；新兴餐饮企业估值溢价为高同店增速驱动股价成长资料来源：Bloomberg，富途证券25 由于存在加盟与直营模式区别，单纯比较毛利率存在一定偏差。麦当劳、百胜餐饮和restaurant brands international以特许加盟经营方式为主，毛利率较高。当就餐厅层面利润率进行比较时（Restaurant margin），麦当劳的利润率降为17.8%。墨式烧烤的Restaurantmargin最高达到22.6%。65.428.922.673.858.620.920.838.717.5McDonalds CorpDominos Pizza IncDarden Restaurants IncStarbucks CorpYum China Holdings IncRestaurant Brands InternationaChipotle Mexican Grill IncYum! Brands IncTexas Roadhouse Inc毛利率17.822.618.113.721.916.9Dominos Pizza IncYum China Holdings IncRestaurant Brands InternationaYum! Brands IncChipotle Mexican Grill IncMcDonalds CorpStarbucks CorpDarden Restaurants IncTexas Roadhouse Increstaurant margin未披露未披露未披露竞争格局：美股餐饮行业前十大代表性公司利润率对比资料来源：Bloomberg，富途证券266.78.86.01.39.15.41.01.9Yum China Holdings IncMcDonalds CorpStarbucks CorpChipotle Mexican Grill IncRestaurant Brands InternationaYum! Brands IncDarden Restaurants IncDominos Pizza IncTexas Roadhouse Inc2021年租金费用/营收，%2.01.02.91.316.83.71.31.02021年广告费用/营业收入，% 租金费用/营收的中位值在7%左右，百盛中国的租金费用率最高达到9%，达美乐披萨和德州烧烤的租金成本最低。 广告费用上看，前十大餐饮公司中Restaurant Brands Internationa的营销费用最高，其次为百盛中国。竞争格局：美股餐饮行业前十大代表性公司利润率对比，墨式烧烤最高资料来源：Bloomberg，富途证券27目录二、美国餐饮产业链概览：中上游供应链成熟，连锁化率高一、美国餐饮业发展历程：百年经历三个发展阶段，新兴餐饮正当时三、疫情后的复苏：数字化转型加速，短期通胀和供应链问题隐忧四、竞争格局：五大竞争要素构建餐饮发展基础五、相关公司介绍28中上游代表性公司：餐饮供应链企业，全球最大的食品及相关产品分销商企业Sysco Sysco（SYY)）是全球最大食品及相关产品分销商，2021财年营收512.98亿美元，净利润5.24亿美元，美国市场份额达16%居首，是美国食品行业零售配送绝对龙头。产品类型以食品类为主，生鲜占比较大。营销网络覆盖全美，服务客户超过60万家，其中餐厅营收贡献占比超60%。图：商业模式仓储物流实力雄厚，重资产运作稳定性强，拥有1.4万辆运输车队，332家配送中心，78%均为自持，随着公司近40年发展，各客户类型销售额占比已基本保持稳定。合并计划供应商自有品牌中央公司地方运营商其他运营商客户根据预测统一采购统一运送按需定量直接采购咨询模式销售 菜单解决方案 烹饪及菜谱支持 人员培训支援上游从数以千计国内外供应商处严格筛选采购，中央直采为主，地域分区采购补充，下游采用咨询式销售模式，提供强大产品解决方案。 规模效益达成，效率至上。规模效应是生鲜冷链行业中难以逾越“护城河”。Sysco成立于1969年，晚于US Food（1853年）、PFG（1875年），但通过其快速扩张发展战略，迅速在美国建立起了巨大供应链物流网络。Sysco采用折叠式扩张战略建立物流体系，在距离原物流中心较远地方建立新的独立运营中心，有效提升物流配送密度，提升公司响应速度，在多个配送方案中选择最佳路线，通过规模效应降低人力成本、物流成本。 仓储物流实力雄厚，立足本土外部扩张。Sysco在仓储物流方面实力雄厚，在配送工具选择上，截至2018年6月30日，运输车队约有1.4万辆，在全球拥有332家配送中心，占地面积为4896万平方英尺，全球332家配送中心有半数分布在美国；国际服务中，英国、法国、加拿大配送中心业务占比较大，Sysco立足国内且持续发力海外拓展。 除了同业间的跨地域并购，SYSCO也一直努力想产业链上游延伸，现总共有17个自有品牌，主要覆盖标品、冻品、部分鲜肉类，以及环保餐具，以通过协同效应，进一步扩大自身毛利率资料来源：公开资料，Bloomberg，富途证券29 Chipotle Mexican Grill墨式烧烤（CMG）是一家以墨西哥餐为主的美国快餐企业，主要产品包括各种墨西哥卷、饭等，食材多是新鲜的牛肉，鸡肉，猪肉，各种蔬菜，各种豆类，米饭等。21年底整体门店数量达到2966家。2021全年总收入增长26.1%至75亿美元，可比销售额增长19.3%，调整后每股收益为22.90美元，同比增长137%。作为休闲新餐饮的代表，同店表现和门店扩张表现可观。 定价权较强，尽管人力和原材料成本上涨，借助于菜单价格上调和可比销售额增长实现毛利率提升。在通胀背景下，2021年四季度公司毛利率略上升至20.2%，去年同期为19.48%。12月公司将菜单价格再次上涨4%，与一年前相比订单价格整体涨幅约为10%，以应对超出预期的成本上涨。 满足消费者个性化、健康饮食的需求，画像以年轻消费者为主，注重新媒体营销。兼具快捷和健康属性，顾客可以自行选择要添加的配菜和酱料；主打的概念是“FOOD WITH INTEGRITY”，选择当地的有机新鲜食材，提倡健康饮食。图：墨式烧烤季度可比销售增长率情况，% 图：墨式烧烤季度营业收入情况，百万美元资料来源：公开资料，Bloomberg，富途证券下游代表性餐饮公司：休闲快捷餐厅墨式烧烤，拥有强定价权以抵御通胀影响30 资料来源：公开资料，Bloomberg，富途证券 星巴克（SBUX）产品标准化和创新能力是发展基石。全自动咖啡机与咖啡制作流程标准化保证产品质量，是规模扩张前提。进而通过规模效应降低经营成本，提高品牌力，从而降