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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 公司深度 2022 年 07 月 05 日 瀚蓝环境 （ 600323.SH） 纵横一体化 ， 加速推进“瀚蓝模式 2.0” 产业链纵横一体化 ， 经营管理优异 。 公司 为佛山市国资控股企业，供水起家，通过并购将业务拓展至固废、燃气等领域 ，现 已 围绕垃圾焚烧 形成固废处理纵横一体化产业链 ， 规模 、 建设运营 水平 位居全国前列 。 公司注重市场化改革， 效益良好，2016-2021 年归母净利润 CAGR18.0%， ROE 常年 优于行业平均水平。 在手项目充足， 产能持续扩张 。 公司固废处理板块业绩持续高增， 2016-2021 年营收 CAGR137.7%，我们看好公司固废业务发展： 1）公司生活垃圾焚烧项目充足， 2021年新增投产 8300 吨 /日至 25550 吨 /日（ yoy+48.1%），在手订单合计 34150 吨 /日，未来两年为项目密集投产期。 2）公司 依托 垃圾焚烧项目资源 ， 横向延伸 固废相关产业链，积极拓展 环卫（营收 yoy+43.4%）、 餐厨（ yoy+66.6%）、工业危废（ yoy+231.8%）等板块，新增 订单与项目有望持续超预期，助推业绩增长。 固废产业链 竞 争格局优化 ， 量价齐升空间可期 。 1）垃圾焚烧景气高： 截至 2022 年3 月 ， 23 个省份 /地区 2018-2030 年预计投产焚烧产能 71.7 万吨 /日 ， 对应投资 3657亿元， “十四五” 行业景气度持续。 2）竞争格局改善： 随着行业政策 趋严， 落后产能逐步淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势， TOP10 新签订单集中度从 2018 年的74.8%提升至 2021 年的 88.4%；同时，垃圾焚烧行业自 2017 年来摆脱低价竞争，行业竞争格局改善， 2021 年 行业平均处理费上升至 87 元 /吨（ yoy+11.8%） ，伴随行业集中度提升， 处理单价 后续有望维持提升态势 。 3）国补下发充盈现金流： 2022年 5 月国常会提出发放 500 亿可再生能源补贴资金，公司补贴资金拖欠问题后续有望逐步解决。 燃气 有望扭亏为盈， 水务 稳健增长提供 现金流 。 受制于天然气采购成本攀升、价格倒挂，公司 2020 年下半年起燃气业务出现亏损，全年毛利率由 2020 年 17.7%下滑至 5.4%， 2022Q1 持续亏损 1.6 亿元。经公司积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，我们预计燃气业务有望第二季度起实现扭亏为盈。此外， 污水业务 持续 签订特许权协议 ， 总规模 8.0 万方 /日扩建项目预计于 2022 年陆续投产 ， 随着各项目建管升级， 污水 处理 和 盈利能力持续向好 ，有望 提供稳定现金流 。 注重中长期激励，调动管理层积极性。 2021 年 公司发布 高级管理人员 薪酬和绩效考核管理办法 ，明确高管薪酬标准及激励方式，提出 增值奖励挂钩业绩及市值，以 虚拟股权 中长期激励 ， 授予价格为 23.89 元 /股。公司激励方案 充分调动管理层积极性 ，未来业绩值得期待 。 投资建议： 公司在手垃圾焚烧项目充足 ，项目密集投产 保障业绩增长 。 此外， 我们预计 公司燃气业务预计于 二季度 迎来拐点 实现扭亏为盈，改善全年盈利水平 。预计公司 2022-2024年归母净利润 13.6/16.4/19.8亿元，对应 PE分别为 12.2/10.1/8.4X，低于行业均值， 维持“买入”评级。 风险提示 ： 固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 7,481 11,777 14,016 15,975 17,952 增长率 yoy（ %） 21.5 57.4 19.0 14.0 12.4 归母 净利润（百万 元 ） 1,057 1,163 1,360 1,636 1,976 增长率 yoy（ %） 15.9 10.0 16.9 20.3 20.7 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 1.30 1.43 1.67 2.01 2.42 净资产收益率 （ %） 12.9 11.3 11.7 12.6 13.6 P/E（倍） 15.7 14.3 12.2 10.1 8.4 P/B（倍） 2.2 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 4 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 环境治理 前次评级 买入 7 月 4 日 收盘价 (元 ) 20.75 总市值 (百万 元 ) 16,918.45 总股本 (百万 股 ) 815.35 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 4.16 股价走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号： S0680518020001 邮箱： 相关研究 1、瀚蓝环境（ 600323.SH）：燃气板块影响净利，期待未来顺价 2022-04-29 2、瀚蓝环境（ 600323.SH）：股东增持计划公布，彰显长足发展信心 2022-04-12 3、瀚蓝环境（ 600323.SH）：业绩符合预期，大固废一体化战略持续推进 2022-04-01 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-07 2021-11 2022-03 2022-07瀚蓝环境 沪深 300 2022 年 07 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3711 4846 6368 6888 8841 营业收入 7481 11777 14462 17079 19983 现金 1017 1307 1797 2212 3094 营业成本 5268 9073 11390 13489 15726 应收票据及应收账款 1028 1731 1766 2320 2478 营业税金及附加 52 80 138 154 196 其他 应收款 101 115 184 155 247 营业费用 86 107 231 234 280 预付 账款 235 214 455 582 599 管理费用 490 582 940 1110 1299 存货 554 270 958 411 1217 研发费用 111 128 176 208 252 其他流动资产 777 1208 1207 1207 1207 财务费用 324 466 92 102 80 非流动资产 21218 24433 27603 30608 33703 资产减值损失 -26 -88 -94 -108 -131 长期投资 499 550 673 797 920 其他收益 127 146 0 0 0 固定 资产 5596 5345 7180 8996 11038 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 无形资产 10138 9430 9559 9745 9874 投资净收益 80 73 75 75 75 其他非流动资产 4986 9108 10191 11071 11871 资产处置收益 0 2 0 0 1 资产 总计 24929 29278 33970 37496 42545 营业利润 1297 1411 1663 1965 2357 流动负债 7793 7588 10546 11795 15080 营业外收入 20 38 32 36 32 短期 借款 1158 856 1300 1500 2500 营业外支出 19 12 10 11 13 应付票据及应付账款 2724 3151 4224 4510 5672 利润总额 1299 1436 1685 1990 2375 其他 流动 负债 3912 3581 5022 5785 6908 所得税 241 250 300 352 421 非流动 负债 8965 11154 11683 12501 12489 净利润 1058 1186 1385 1638 1954 长期借款 7064 9020 9616 10412 10408 少数股东损益 0 23 18 24 70 其他 非流动负债 1902 2134 2066 2089 2081 归属母公司净利润 1057 1163 1367 1614 1884 负债合计 16758 18743 22229 24296 27570 EBITDA 2780 2929 2981 3495 4071 少数 股东权益 613 631 649 673 743 EPS（元） 1.30 1.43 1.68 1.98 2.31 股本 767 815 815 815 815 资本 公积 1488 2455 2455 2455 2455 主要 财务比率 留存收益 5147 6573 7742 9125 10776 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 7557 9905 11092 12527 14232 成长能力 负债 和股东权益 24929 29278 33970 37496 42545 营业收入 (%) 21.5 57.4 22.8 18.1 17.0 营业利润 (%) 21.7 8.7 17.9 18.2 19.9 归属于母公司净利润 (%) 15.9 10.0 17.5 18.0 16.8 获利能力 毛利率 (%) 29.6 23.0 21.2 21.0 21.3 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 14.1 9.9 9.5 9.4 9.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 12.9 11.3 11.8 12.4 13.1 经营活动现金流 1956 878 2650 2982 3676 ROIC(%) 7.7 7.4 6.3 6.6 6.9 净利润 1058 1186 1385 1638 1954 偿债能力 折旧摊销 976 885 970 1151 1311 资产负债率 (%) 67.2 64.0 65.4 64.8 64.8 财务费用 324 466 92 102 80 净负债比率 (%) 128.5 109.5 112.6 110.6 103.6 投资损失 -80 -73 -75 -75 -75 流动比率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 营运资金变动 -374 -1799 346 144 413 速动比率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 其他经营 现金流 53 214 -68 22 -8 营运能力 投资活动 现金流 -3709 -2008 -4064 -4081 -4331 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 资本支出 3565 2003 3108 2864 2979 应收账款周转率 7.7 8.5 8.3 8.4 8.3 长期投资 1 -54 -123 -124 -123 应付账款周转率 2.2 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 -143 -59 -1080 -1340 -1476 每股指标（元） 筹资 活动现金流 1767 1422 1904 1514 1537 每股收益 (最新摊薄 ) 1.30 1.43 1.68 1.98 2.31 短期借款 -114 -302 444 200 1000 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 2.40 1.08 3.25 3.66 4.51 长期借款 1538 1957 596 796 -4 每股净资产 (最新摊薄 ) 9.17 12.15 13.60 15.36 17.45 普通股增加 0 49 0 0 0 估值比率 资本公积增加 8 967 0 0 0 P/E 15.7 14.3 12.1 10.3 8.8 其他筹资现金流 334 -1248 864 519 541 P/B 2.2 1.7 1.5 1.3 1.2 现金净增加额 14 293 490 415 882 EV/EBITDA 10.0 9.8 10.2 9.1 8.1 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 4 日 收盘价 2022 年 07 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、立足固废，综合发展 . 5 1.1 背靠国资委，跨界跃居优质综合环境服务商 . 5 1.2 业绩稳健增长，固废、燃气贡献主要增长 . 6 1.3 注重中长期激励，经营管理水平优异 . 8 2、公司布局 “大固废 ”，横纵向一体化发展 . 10 2.1 垃圾焚烧 “十四五 ”空间仍大，竞争格局改善 . 10 2.1.1“十四五 ”垃圾焚烧景气度延续 . 10 2.1.2 竞争格局改善，处理单价提升 . 12 2.1.3 国补下发，可再生能源补贴拖欠问题有望陆续解决 . 13 2.2 垃圾焚烧迎密集投产期，产能持续扩张保障未来业绩 . 14 2.3 横向、纵向覆盖固废全产业链，在手产能充足 . 16 3、燃气业务望迎拐点，水务增长稳定 . 18 3.1 终端售价提升，燃气二季度望迎拐点 . 19 3.2 污水稳健增长，提供稳定现金流 . 20 4、盈利预测 . 22 5、风险提示 . 23 图表目录 图表 1：瀚蓝环境市值及发展历程（亿元） . 5 图表 2：公司股权架构图（截至 2021 年年报） . 6 图表 3：公司 2010-2021 年营收及增速 . 7 图表 4：公司 2011-2021 年归母净利润及增速 . 7 图表 5： 2021 年公司各板块营收构成（亿元） . 8 图表 6： 2021 年公司各板块毛利占比（ %） . 8 图表 7：公司增值奖励计划虚拟份额数量 . 8 图表 8：公司 2014-2021 年期间费用率构成及变化趋势（ %） . 9 图表 9：公司期间费用率显著低于同行业可比公司平均水平（ %） . 9 图表 10：公司 2011-2021 毛利率、净利率（ %） . 9 图表 11：公司分业务毛利率（ %） . 9 图表 12：公司 2015-2021 资产负债率及净利润现金比率（ %） . 10 图表 13：公司 2015-2021 现金流状况 . 10 图表 14：同行业可比公司 ROE 及行业平均水平 . 10 图表 15： 2003-2021 年垃圾焚烧新增产能投运加快 . 11 图表 16： 各省垃圾焚烧发电中长期发展指导规划 . 12 图表 17： 2018-2021 年垃圾焚烧发电新签订单 TOP10 集中度 . 13 图表 18： 2016-2021 年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元 /吨） . 13 图表 19：公司 2021 年固废处理各子业务营收及占比（亿元） . 14 图表 20： 2017-2021 年固废处理营收（亿元） . 14 图表 21：公司 2010-2022E 投运产能统计及预测（含顺德项目，单位：吨 /日） . 15 图表 22：公司在建生活垃圾焚烧项目 3350 吨 /日（截至 2021 年） . 15 图表 23：公司已投运生活垃圾焚烧项目 25550 吨 /日（不含顺德项目，截至 2021 年） . 15 图表 24：公司纵横一体化布局 . 17 2022 年 07 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：公司危废处置已投运产能（截至 2021 年末） . 18 图表 26：公司固废处理在手总产能（截至 2021 年末） . 18 图表 27： 2017-2021 年公司燃气业务收入平稳增长 . 19 图表 28： 2015-2021 年公司燃气销售量平稳增长 . 19 图表 29： 2019-2022 年 NYMEX 天然气期货收盘价 . 19 图表 30： 2017-2021 年天然气业务毛利率（ %） . 20 图表 31： 2019-2021 年氢气销售量（公斤） . 20 图表 32： 2017-2021 年公司污水业务收入增速提升 . 21 图表 33： 2017-2021 年公司污水业务处理量增速提升 . 21 图表 34：公司在手污水处理厂情况（截至 2021 年） . 21 图表 35：公司污水处理在建项目及预计投产时间 . 22 图表 36：瀚蓝环境 2021-2024 营收拆分预测 . 23 图表 37：可比公司 PE 估值比较（选取 2022 年 7 月 01 日收盘价） . 23 2022 年 07 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1、立足固废，综合发展 1.1 背靠国资委，跨界跃居优质综合环境服务商 全国领先 环境 企业，主营 固废处理、能源、供水、排水 。 公司 成立于 1992 年， 2000 年于上交所 上市 。初期 业务以供水为主 ， 2004 年、 2005 年、 2011 年跨入污水、垃圾焚烧、燃气领域。公司管理优良，业务发展良好， 2021 年列入 中国环境企业二十强第 14 位 。 （ 1） 固废方面 :公司 2005 年成立南海绿电正式进入垃圾焚烧行业。 2014 年全资收购创冠环保垃圾焚烧项目，固废处理规模由 3650 吨 /日增长至 15000 吨 /日，一跃成为全国领先的固废处理商，业务覆盖垃圾焚烧、餐厨垃圾、农业垃圾、工业危废等，连续八年评为全国固废处理十大影响力企业。 （ 2） 燃气方面 :公司 2018 年开始布局氢能业务，现已积累丰富的城镇管道天然气、瓶装气供应、工业清洁能源改造和氢能供应服务经验，并于 2021 年底达到年产量49.5 吨。 （ 3） 供水方面 :公司拥有供水服务全产业链，包括取水、制水、输水到终端客户服务。公司目前日均供水能力达到 190 万立方米， （ 4） 排水方面 :公司拥有污水收集管网维护、污水处理厂运营管理的厂网一体化产业链，拥有 约 20 个 污水 处理项目特许经营权。 图表 1： 瀚蓝环境市值及发展历程 （亿元） 资料来源： WIND，公司官网， 国盛证券研究所 公司实控人为佛山市南海区国资委，合计持股 36.8%。 截至 2021 年末 ，佛山市南海供水集团有限公司、广东南海控股投资有限公司、佛山市南海城市建设投资有限公司 分别直接持股 公司 17.2%、 14.7%、 5.0%，佛山市南海区国资委间接持股合计 36.8%，为公司实际控制人。 2022 年 07 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 公司股权架构图（截至 2021 年年报） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 整理 1.2 业绩稳健增长，固废、燃气贡献主要增长 公司历年业绩增速稳定，营收 CAGR 超 30%。 公司营收快速增长， 2010-2021 年 CAGR达 31.2%。受益于天然气销量创新高及销售均价提升，固废新项目投产及生活垃圾焚烧发电业务产能利用率提升， 2021 年实现营收 117.8 亿元，同比提升 57.4%， 2022Q1实现 27.3 亿元，同比提升 32.0%，公司近年业绩稳定，营收维持较高增速水平。 2022 年 07 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 公司 2010-2021 年营收及增速 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2011-2021 年归母净利润 CAGR 超 22%。 2011-2021 年 期间公司归母净利由 1.5 亿元上升至 11.6 亿元， CAGR 为 22.7%；对应扣非归母净利润由 1.5 亿元上升至 11.2 亿元， CAGR 为 22.5%。 图表 4： 公司 2011-2021 年归母净利润及增速 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 固废业务为公司重要利润来源，燃气、供水稳健增长。 1） 固废业务：公司切入固废赛道后通过并购及新产能投产拓展迅速，营收占比逐年提升，2021 年实现 65.7 亿元，占比 57.3%。按毛利润来看，固废业务 2021 年贡献毛利 47.4亿元，占比高达 67.7%。 2）燃气业务： 2021年能源业务贡献营收 33.6亿元，占比 29.3%。3）供水业务： 2021 年实现 9.8 亿元，占比 8.6%。 4）污水处理： 2021 年实现 5.6 亿元，占比 4.9%。 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0204060801001201402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） yoy（ %）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母利润（亿元） 扣非归母利润（亿元）归母利润 yoy（ %） 扣非归母利润 yoy（ %） 2022 年 07 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 2021 年公司各板块营收构成（亿元） 图表 6： 2021 年公司各板块毛利占比（ %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 1.3 注重中长期激励，经营管理水平优异 注重中长期激励，定期发布与调整薪酬及绩效考核办法调动管理层积极性。 继 2019 年 4月发布 高级管理人员薪酬激励方案（ 2019 年修订） 后，公司于 2021 年发布高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法 ， 明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为 23.89 元 /股。 薪酬结构由基础薪酬 +绩效薪酬 +增值奖励 +特别贡献构成： 基础薪酬： 总经理基础年薪 50.4 万，其他高管为总经理基础年薪的 70% 绩效 薪酬 ：个人绩效薪酬 =个人绩效薪酬基准值 *个人绩效系数。总经理绩效年薪基准值 69.6 万元，其他高管为总经理绩效薪酬的 70%；系数在 0-1.3x 区间浮动，根据绩效考核结果浮动发放。 增值奖励： 增值奖励方案整体与前一期虚拟股权方案基 本一致 ， 计划每 3 年一个周期，每年一期，连续三期 ， 与公司业绩和市值挂钩，以现金方式发放，包括市值增长现金奖励和分红现金奖励，需完成董事会设定的业绩条件且个人绩效考核得分达到 90 分及以上。 特别贡献： 如考核年度因管理团队业绩特别突出，经董事会审批可另行计提特别贡献奖。 图表 7： 公司增值奖励计划虚拟份额数量 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 0204060801001201402017 2018 2019 2020 2021其他业务 污水处理业务 供水业务燃气业务 固废处理业务固废 ,67.7%燃气业务 ,6.7%供水业务 ,10.5%污水处理 ,10.3%其他业务 ,4.9% 2022 年 07 月 05 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 激励制度下，优异管理，期间费用率近年呈下降趋势 。 良好 的 激励 制度下， 公司管理水平优异， 2015-2021 年期间费用率由 16.1%下降 5.4pct 至 10.7%，呈稳步下降态势，并一直低于行业平均水平，显示公司突出的管理能力。 图表 8： 公司 2014-2021 年期间费用率构成及变化趋势（ %） 图表 9： 公司期间费用率显著低于同行业可比公司平均水平（ %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 各公司公告， 国盛证券研究所 历史毛利率、净利率稳定， 2021 年下滑较为明显 。 公司 2017-2020 年 来 毛利率稳定，维持在 30%左右。 2021 年实现 23.0%，同比下滑 6.6pct。主要原因为 1）固废处理业务方面， 2021 年受新投产餐厨、工业危废产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目，以及 14 号文影响，固废处理业务毛利率下滑 4.2pct 至 27.9%。 2）能源业务方面，2021 年下半年天然气气源采购成本上涨，但受限价政策影响，销售价格出现倒挂，天然气业务毛利率下降 12.3pct 至 5.4%。受上述因素影响，公司 2021 年净利率亦同比下滑4.0pct 至 10.1%。 图表 10： 公司 2011-2021 毛利率、净利率（ %） 图表 11： 公司分业务毛利率（ %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 经营活动产生的现金流充沛且稳定。 公司 2015-2020 年经营活动现金流稳定在 10-20 亿元之间， 2021 年现金流受执行解释第 14 号及相关列报规定影响，同比下降 55.09%，若剔除该影响现金流净额约为 20 亿元 ， 经营现金流 /归母净利润在 1.5x-3.0 x 范围，现0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021财务费用率 管理费用率销售费用率 期间费用率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021瀚蓝环境 旺能环境 绿色动力中国天楹 上海环境 伟明环保三峰环境 启迪环境0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2017 2018 2019 2020 2021销售毛利率（ %） 销售净利率（ %）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017 2018 2019 2020 2021固废处理业务 燃气业务供水业务 污水处理业务 2022 年 07 月 05 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 金流充沛稳定。 图表 12： 公司 2015-2021 资产负债率及 净利润现金比率 （ %） 图表 13： 公司 2015-2021 现金流状况 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 ROE 优于 其他公司。 公司管理效率较高， ROE 水 呈现上升趋势 ， 且 2016-2020 年均高于行业水平。 2021 年 受燃气业务影响 加权 ROE 为 12.8%， 与行业平均水平持平 （剔除启迪环境）。 图表 14： 同行业可比公司 ROE 及行业平均水平 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2、公司 布局 “大固废”， 横纵向一体化 发展 2.1 垃圾焚烧“十四五”空间仍大，竞争格局改善 2.1.1“十四五”垃圾焚烧景气度延续 截至 2021 年 底 全国垃圾焚烧规模已达 75 万吨 /日。 2021 年 5 月，发改委、住建部发布 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划，提出垃圾焚烧比例由 2020 年45%大幅提升至 2025 年 65%，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力由 2020 年 60 万吨 /日50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 经营现金流净额（亿元）资产负债率（ %）-50-40-30-20-1001020302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经营现金流量净额 (亿元 ) 投资现金流量净额 (亿元 )筹资现金流量净额 (亿元 )-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021瀚蓝环境 旺能环境 绿色动力 中国天楹上海环境 伟明环保 三峰环境 启迪环境 2022 年 07 月 05 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 提升至 2025 年 80 万吨 /日。政策与需求推动下，近年来垃圾焚烧新增产能投运速度加快，截至 2021 年底，全国垃圾焚烧总规模已达 75 万吨 /日 。 图表 15： 2003-2021 年垃圾焚烧新增产能投运加快 资料来源： 住建部，电厂联盟网， 国盛证券研究所 “十四五”垃圾焚烧 仍 有较大空间。 从各省出台垃圾焚烧中长期规划来看，未来 5-10年行业增长空间 仍大 。截至 2022 年 3 月底，已发布规划的 23 个省份或地区 2018-2030年预计投产焚烧产能 71.7 万吨 /日，按吨投资 51 万元估算，对应投资 3657 亿元，其中大部分新增产能规划投产于 2021-2025 年期间，“十四五” 垃圾焚烧 行业景气度 延续 。 2022 年 07 月 05 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 各省垃圾焚烧发电中长期发展指导规划 资料来源： 各省生态环保厅等官网，国盛证券研究所 2.1.2 竞争格局改善，处理单价提升 行业集中度提升 。 随着 行业政策不断完善，在技术水平 、 运营管理、 资金实力 等方面具有较强优势的企业 有望通过 并购 持续 成长 ， 而落后产能逐步被淘汰， 行业集中度 整体 呈现上升趋势 ， TOP10 新签订单集中度从 2018 年的 74.8%提升至 2021 年的 88.4%。 2022 年 07 月 05 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 2018-2021 年垃圾焚烧发电新签订单 TOP10 集中度 资料来源： 北极星固废网， 国盛证券研究所 垃圾焚烧 2021 年平均单价 87 元 /吨， 同比上升 11.8%。 2016 年垃圾处理费中标价曾下降到 至 54 元 /吨，主要由于新进企业增多，恶性竞争导致低价中标。 2017 年环保督察开始，焚烧监管趋严，企业成本增加， 2017-2021 年处理费 开始回升 ， 逐步摆脱低价竞争模式， 2021 行业平均处理费继续上升至 87 元 /吨 ，同比提升 11.8%。 图表 18： 2016-2021 年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元 /吨） 资料来源： 环卫科技网， 国盛证券研究所 2.1.3 国补下发 ，可再生能源补贴拖欠问题 有望陆续解决 国补拖欠 问题有望陆续解决 ，贡献现金流 。 我们认为垃圾焚烧补贴拖欠问题有望 于今年起 陆续解决： 1） “发改 1190 号文” 生物质发电补贴 25 亿元 ： 2021 年“发改 1190 号文”规定，生物质发电中央补贴资金总额为 25 亿元， 同比提升 66.7%， 其中：用于安排非竞争配置50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%2018 2019 2020 2021TOP10市占率TOP10市占率 2022 年 07 月 05 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 项目的中央补贴资金 20 亿元；用于安排竞争配置项目的中央补贴资金 5 亿元。公司在手订单 34,150 吨 /日中，属于非竞争配置项目的共 26,050 吨 /日 ，目前 已有 16,600 吨/日项目 纳入国家可再生能源补贴清单 。 2） 国常会提出拨付 500 亿补贴资金： 2022 年 3 月 关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告 ， 明确提出积极推动解决可再生能源发电补贴资金缺口 ； 5 月国常会提出 通 过国有资本经营预算注资 200 亿元基础上，再拨付 500亿元补贴资金、注资 100 亿元 ，确保能源正常供应 。 公司已根据 关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知 展开自查并上报，预计后续 补贴资金 拖欠问题 有望逐步解决，贡献现金流。 2.2 垃圾焚烧迎密集投产期， 产能 持续扩张 保障 未来 业绩 固 废板块 5 年 CAGR137.7%，垃圾焚烧贡献主要业绩 。 公司固废处理板块业绩持续高增， 2016-2021 年营收 CAGR 达 137.7%。 其中， 2021 年垃圾焚烧板块实现 25.7 亿元，同比提升 36.9%，占比 37.7%，为公司固废板块贡献核心收入。 图表 19： 公司 2021 年固废处理各子业务营收及占比（亿元） 图表 20： 2017-2021 年固废处理营收（亿元） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2021-2022 年为密集投产期，产能持续高增。 截至 2021 年末，公司生活垃圾焚烧发电项目 在手产能 34150 吨 /日 ， 已投运 25550 吨 /日，试运营 500 吨 /日，在建项目 3350 吨/日。 根据公司产能规划，平和项目一期、贵阳项目预计于 2022 年投产共计 2550 吨 /日，生活垃圾焚烧发电投运产能可达 28600 吨 /日。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021固废处理（亿元） yoy(%) 2022 年 07 月 05 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 公司 2010-2022E 投运产能统计及预测（含顺德项目，单位：吨 /日） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 32： 公司筹建生活垃圾焚烧项目 1450 吨 /日（截至 2021 年） 序号 项目名称 项目规模（吨 /日） 预期建成时间 1 大连项目一期扩建 650 2023 2 福清改扩建项目 800 2023 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 23：公司已投运生活垃圾焚烧项目 25550 吨 /日（不含顺德项目，截至 2021 年） 序号 项目名称 项目规模（吨 /日） 投产时间 1 南海 二期 1500 2011 年 2 南海一期 1500 2006 年收购， 2015 年改扩建完成 3 廊坊一期 1000 2016 年 4 安溪一期、二期 600 2014 年 5 福清一期、二期 900 一期 600 吨 /日， 2012 年投产；二期300 吨 /日， 2016 年投产 6 南平项目（建阳一期） 600 2013 年 7 晋江一期 600 2013 年 8 晋江二期 1200 2013 年 9 惠安一期、二期 1200 一期 800 吨 /日 ,2012 年投产；二期 图表 22： 公司在建生活垃圾焚烧项目 3350 吨 /日（截至 2021 年） 序号 项目名称 项目规模（吨 /日） 预期投产时间 1 平和项目一期 550 2022H 2 贵阳项目 2000 2022H 3 桂平项目一期 800 2023H 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2022 年 07 月 05 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 400 吨 /日 ,2015 年投产 10 黄石一期、二期 1200 一期 800 吨 /日 ,2014 年投产；二期400 吨 /日 ,2017 年投产 11 大连一期 1000 2018 年 13 廊坊二期 500 2019 年 14 南海三期 1500 2020 年 15 漳州南项目 1000 2020 年 16 开平一期一阶段 PPP 项目 600 2020 年 17 饶平项目 600 2020 年 18 安溪改扩建 750 2020 年 19 宣城二期 1000 2020 年 20 海阳项目 500 2021 年 21 济宁项目二期 800 2021 年 22 晋江提标改建项目 1500 2021 年 23 孝感项目一期 1500 2021 年 24 淮安项目 800 2021 年 25 南平改扩建项目 600 2021 年 26 万载项目 800 2021 年 27 乌兰察布
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