医美行业优质龙头对比系列之一_爱美客VS华东医药_寻找下一个艾尔建_43页_4mb.pdf

行业研究 报告2022年 7月 3日爱美客 VS 华东医药：寻找下一个艾尔建优质龙头对比系列之一分析师 马莉 联系人 汤秀洁 王长龙 周明蕊证书编号 S1230520070002 邮箱 核心要点对标艾尔建 ， 医美龙头构建核心壁垒：前期产品为王 ， 以稀缺性突围；后期竞争加剧 ， 产品端 -从大单品走向明星矩阵 ， 渠道端 -深入绑定双向赋能 。 前期壁垒高筑 +稀缺性凸显 ， 细分赛道格局佳 ， 对渠道议价 力强 ， 大单品模式 。 如艾尔建 -保妥适 -肉毒 、 爱美客 -嗨体 -颈纹 、 华东医药 -少女针 -再生 。 后期竞品出现 ， 新品抢占份额并易引发价格战 ， 需从大单品走向明星产品矩阵 ， 提升不可替代力 。 艾尔建从保妥适走向保妥适 +乔雅登 +酷塑 +丰胸 。 后期竞品增多 ， 对渠道议价力难免弱化 ， 需提高对渠道和医生的服务力 ， 深入绑定双向赋能 。 艾尔建 -艾尔建学院 -赋能医生培训 ， 即通过医生资质认证打造品牌影响力 ， 又培训技术保障注射效果；同时通过对核心机构的直营服务 ， 增强医生互动 ， 利于精准定位产品功能和判断未来产品研发方向 。华东医药产品依靠收购和代理 ， 覆盖玻尿酸 +再生 +减肥 +光电；爱美客自研孵化为主 ， 聚焦面部 /颈部精细化注射市场 布局途径：起步不同，但预计未来均会通过收并购补充管线。 爱美客前期聚焦自研孵化，仅肉毒素采用代理 +参股模式。华东医药以收并购 +参股 +战略合作布局多项轻医美，其中王牌产品少女针、冷冻溶脂等均通过收购相关公司 100%股权实现。此前市场认为自研应较收购给予更高估值，我们认为应合理看待收购，如满足以下条件，则应给予估值溢价： 1）控股收购且该收购标的后续具备持续研发创新能力，或虽未控股但通过参股等方式保障代理权稳定性； 2）与现有业务形成协同（协同并不意味着渠道一致，而更应该关注内在营销理念等协同性 ），或虽协同性不强，但已经为切入该领域做好渠道建设、组织架构、人员招募的充足准备。 产品矩阵： 短期来看，爱美客当前已上市产品数量占优，华东医药布局更广且侧重高端线。 如华东在开拓再生产品少女针基础上，率先切入光电仪器，且明年有望获批利拉鲁肽 -减肥适应症；爱美客目前还未入局光电仪器类，但其在医美注射类产品已率先实现“ 5款注射用透明质酸钠系列 +1款面部埋植线 +1款童颜针”的布局。 长期来看，二者均有望实现大单品 丰富完整的产品矩阵的转化。 1）华东医药将受益于外延并购策略的丰富经验，快速实现全领域产品布局， Sinclair海外成熟的 BD团队将持续赋能华东通过收购扩大医美版图。 2）爱美客预计 H股上市后，资本扩充 +海外渠道打开，扩充部分空白的产品管线 。 渠道建设：直营和经销各有所长。 爱美客产品梯队丰富，通常以直营树立口碑、再借助经销放量，目前直销占比 6成 +经销 4成，销售团队、机构覆盖度领先；华东医药侧重高端产品线，适合直营布局强化渠道服务能力，因此组建直营医美团队，同时与医药业务实现营销经验的内在协同。风险提示1、 市场竞争加剧的风险 。 报告所提及公司均为国内医美领域的创新型领先企业 ， 在国内市场具有一定的先发优势 。 近年来医疗美容市场的需求快速增长 ， 主导产品行业平均毛利率水平较高 ， 吸引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场 ， 行业竞争将逐渐加剧 ， 具体表现为研发注册 、 工艺技术 、 产品质量 、 产品价格 、 市场营销和服务 、 优秀人才等多方面的竞争 ， 公司将面临市场竞争加剧的风险 。2、 业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险 。 业务开展需取得药监部门的批准 ， 需取得医疗器械生产许可证 、 医疗器械经营许可证等业务资质 ， 生产相关产品也需取得相关产品的注册批件 。 如出现因自身原因导致业务资质或产品注册批件无法按期办理续期或相关业务资质或产品注册批件过期仍违规开展业务或生产的情况 ， 将对对公司的持续经营会造成不利影响 。3、 医药行业政策及市场风险 。 当前我国医药卫生领域改革不断深化 ， 各项政策密集出台 ， 国家集中采购政策 、 仿制药一致性评价 、 两票制 、 新药审批政策 、 控制医院药占比指标及医院二次议价 、 紧密型医联体等政策都将对药品的研发 、 生产和流通等环节产生重大影响 。 同时随着医保控费和支付方式改革的落实 ， 以及仿制药集中采购政策的进一步推行 ， 将促使部分药品面临价格进一步下调的风险 。4、 公司综合毛利率下降的风险 。 随着下游行业发展前景向好 ， 市场容量进一步扩大 ， 将吸引更多企业进入 ， 行业竞争也随之加剧 ， 综合毛利率水平存在下降的风险 。5、 下游客户和行业风险 。 公司下游客户众多 ， 不能完全排除部分经销商在销售 、 推广公司产品和部分医疗机构及其执业医师在使用公司产品过程中可能存在不符合公司合规经营管理体系或相关法律法规的行为 ， 这可能会影响公司的品牌形象 。 此外 ， 部分媒体会出现公司所在行业下游客户的负面报道 ， 不论上述报道是否属实或者经过确证 ， 均可能影响消费信心 ， 包括公司在内的行业上游厂家会因此受到不利影响 。6、 其他风险：例如产能扩张风险 、 产品结构相对单一风险 、 税收优惠变化风险等 。一张图看爱美客前瞻性判断市场热点、差异化定位强大的过证能力+优秀的研发力+产品力医生培训完善去颈纹 找嗨体消费者购买品牌力嗨体颈纹针成为爆品嗨体颈纹针独占颈纹市场直销为主价格管控强终端有利润渠道力B端大力推广全轩学院树立行业影响力医生认可医生推荐绑定医生绑定核心医师+占领 C端消费者心智效果满意品牌与口碑沉淀老客复购 +带新客有效产品组合嗨体熊猫针复制颈纹针路径第一阶段第二阶段资料来源 ： 公司公告、 浙商证券 研究所绘制收购 Sinclair，布局Ellanse（少女针）药企赋能强大研发力+优秀的过证能力+产品力海外成熟产品医生认知度高海外知名度高消费者购买品牌力少女针成为国内再生赛道超强单品少女针为 国内唯 3获批的 童颜 /少女针类 产品国内全直销严控水货假货终端有利润渠道力B端大力推广医生认可医生推荐绑定医生医生培训、认证体系完善+占领 C端消费者心智效果满意品牌与口碑沉淀老客复购 +带新客玻尿酸填充 +再生系列 +能量源仪器 +（待获批 /待上市产品）通过 Sinclair国际医美平台，收购 High Tech、Viora等海外优质能量源仪器公司国内医美国内+海外医美持续收购 /代理海内外优质产品全球化运营，收购优质资产分针剂 /能量源 /生美等多个销售团队，精细化管理定位高端 +再生新赛道溢价能力强终端 1.8-2万元 /支医美全管线布局+药企赋能管理、销售、医生绑定医药板块国外销售多年产品力已得验证+海外销售团队成熟+外部并购、合作委托开发、产品授权引进等方式扩充产品管线一张图看华东医药资料来源 ： 公司公告、 浙商证券 研究所绘制目录行业：高成长 +低渗透黄金赛道，天花板高 +火爆度持续历史复盘：自研孵化 VS外延并购，差异点为持续性和熟悉度1234产品对比：聚焦注射 VS入局光电，短期差异未来均有望布局渠道对比：结合经销 VS专注直营，关注点为渠道赋能落脚点对标艾尔建：医美龙头必需条件？如何构建长期核心壁垒？5估值：新兴复合赛道，估值体系要结合医药 + 消费双属性6添加标题95%医美研究框架：大单品、有效产品组合驱动81、收入驱动 = 收入增长带来规模效应 利润水平提升（ e.g.爱美客） 收入 = 单品 A 收入 （ 销量 A 价格 A ） + 单品 B 收入 （销量 B * 价格 B ） + （ +待上市 /在研管线预期） 收入的核心影响因素：所在细分赛道 + 公司研发力 /过证力 /渠道力 爱美客： 17/21年收入 2.2/14.5亿，毛利率 86%/94%，净利率 34%/65%。2、核心跟踪指标 单品数据 单品销量变化 月度跟踪，动态调整单品收入预期 单品终端价 /供货价变化 判断市场竞争格局是否有重大变化，判断产品竞争力 新品获批、上市进展 最重要催化；对公司的研发力、过证能力提出综合要求 各单品的渠道覆盖率 /合作医生数量变化 判断单品渗透情况 /发展阶段；对公司的渠道力、产品力要求高 产品布局变动（自研 /收购 /股权投资 /代理 etc） 判断产品组合未来发展空间3、投资逻辑 短期看单品销售情况、中长期看稀缺性单品储备、产品矩阵市场空间 &市占率 短期： 具稀缺性单品 +业绩兑现能力强的龙头 中长期：具优秀产品矩阵的公司 （稀缺性单品 + 高天花板 + 高壁垒 + 多元化）。要求公司具有前瞻性定位高潜力细分赛道 +强研发力 +强过证力 +强渠道力”的组合拳。4、盈利预测及估值方法 预测： 月度各单品销量 /收入渠道数据草根调研、供货价变动入手跟踪业绩； 估值： 行业仍处高速发展的黄金期，用 PEG/PE1.1产业链：上游 盈利 能力突出，下游集中度提升1.2监管机构：八部委资料来源 ： 艾瑞咨询、网络公开资料、浙商证券研究所65% 医美行业： 中国医美市场渗透率低 +成长性强。 高成长性，复合增速 20%： 据 Frost & Sullivan， 15-20年行业 CAGR 19%（ 2020年受疫情影响，增速放缓），未来 5年将维持 20%左右的复合增速。新氧大数据预计 22年医美客户将超 2000万人（ 19年仅 1120万人）。 渗透率个位数，对标国外市场存翻倍空间： 19年中国医美项目渗透率仅 3.6%， 不足日本的 1/3，美国的 1/4，韩国的 1/5。二三线城市渗透空间极大。 20年合规医美市场规模超 1500亿，预计 24年超 3000亿，实际医美市场远超预测值： Frost & Sullivan预测 2020年中国正规医美市场规模约为 1549亿，预计整体规模于 2024年破 3000亿大关； 对市场规模的预测是基于正规医美机构，实际的医美市场规模将远超预测 值 （据艾瑞咨询，合 法医美机构数量占比 14%）。 医美项目：高复购高粘性 + 可挖掘细分赛道广泛 + 生命周期长 。 较口腔、眼科赛道，医美需求可覆盖“从头到脚” +“从小到老”。图：中国医美渗透率多倍提升空间为什么选择医美行业？ 高成长性 +低渗透率，医美 行业万亿想象空间0.1% 2.1%14.5%9.2%16.4%2.4% 3.8%15.7%10.3%18.2%3.6% 5.2%16.6%11.0%20.5%0%5%10%15%20%25%中国大陆 中国香港 美国 日本 韩国2009 2014 20191.3资料来源： Frost&Sullivan、 艾瑞咨询、浙商证券研究所22.1%8.6%4.3%0%5%10%15%20%25%一线城市 二线城市 三线城市图： 20年中国按城市等级划分的医疗美容渗透率 趋势： 1） 客单价高 、 低频的整形手术 门槛低 ， 风险小的微创 、 无创医美项目； 2） 日常高频护肤 日常高频护肤 +中频医美 。 驱动因素： 消费升级 +年轻化 +轻医美产品技术迭代 。1） 中高消费群体为主： 消费升级赛道 ， 面向中高消费群体 ， 消费力相对有保障 。2） 35岁以下消费者为主： 新氧显示其 35岁及以下医美消费者占比高达 96%， 年轻人消费习惯已初步养成 ， 需求具可持续性 。3） 轻医美火爆： 以玻尿酸 、 肉毒素等注射产品 ， 以及热玛吉 、 光子嫩肤等仪器为代表 。 轻医美效果明显 +价格门槛低 +风险小 ， 消费者由 “ 功能性护肤品 医美 ” 的心理与财务过渡顺利 。 根据 Frost & Sullivan， 轻医美市场规模过去 5年复合增速达 25%（ 手术类为 15%） ， 占比由 39%提升至 50%，预计 2030年规模占比将提升至 64%。行业 是否可持续？ 消费升级 +轻医美驱动 +年轻化，火爆度持续1.315%39%27%15%5%19%40%23%14%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18-19岁 20-25岁 26-30岁 31-35岁 35岁以上2019 2020图 ： 新氧 2019-2020年医美消费者年龄分布12.9 39.9 103.8219.312.0 37.495.4197.338.977.6152.7236.963.8154.9351.9653.501002003004005006007002015 2020E 2025E 2030E注射类非手术市场 光电及其他市场规模 手术市场规模CAGR 2015-2020 2020-2025E 2025-2030E非手术类 25% 21% 18%其中：注射类 25% 21% 16%光电及其他 26% 21% 16%手术类 15% 14% 9%整体 19% 18% 13%图：中国医美终端市场规模（亿元）资料来源： Frost&Sullivan、 新氧 、浙商证券研究所掘金细分赛道 玻尿酸、肉毒素、再生系列、胶原蛋白、仪器上游玻尿酸注射 肉毒素注射 再生注射 胶原蛋白注射 光电仪器市场规模（亿元，入院价）2015 24 15 - 1.6亿美元（ 2016）2020 49 49 1.7（ 2021E） 3.3亿美元（ 2021E）2025E 157 138 16 -15-20 cagr 20% 34% - 15.5%（ 16-21E）20-25 cagr 26% 24% 76% -竞争格局中国市场竞争格局 红海约 50款产品，十余家公司 蓝海4款产品， 4家公司 蓝海3款产品， 3个公司 蓝海4款产品， 4个公司细分赛道分散竞争百余款产品十余个公司核心玩家市占率（中国）国际龙头艾尔建 20.5%；国内龙头爱美客 14.3%国际龙头艾尔建 +国内龙头衡力占据 8-9成（艾尔建 衡力）当前华东医药少女针 爱美客濡白天使 长春圣博玛艾维岚台湾双美占据主要市场份额无最新准确数据各赛道分散竞争上市公司布局爱美客、华东医药、华熙生物、昊海生科、（四环医药）四环医药、 (爱美客 )、（复锐医疗科技 *）爱美客、华东医药、（四环医药） 锦波生物复锐医疗科技、昊海生科、新氧、华东医药 *、四环医药 *国际 /本土 本土品牌占据中低端市场；国际品牌占据高端市场 1款本土品牌； 3个国际品牌 3款获批产品均为本土公司自研 /代理 /收购 本土品牌为主 国际品牌主揽，国内品牌占据较中低端市场未来新入场玩家 少 预计 3-4个新玩家于 23-24年入场 较少 较少 少技术壁垒 中 高 较高 较高 较高行业痛点 产品同质化、竞争激烈 获证难 医生培训要求高 生物提取法产能受限；重组法支撑性较弱 商业模式无“复购”逻辑发展趋势 定位差异化 /高端化、品牌国产化、竞争分散化 竞争加剧 发展初期高增速 +高端定位 生物提取法 重组法 在祛斑 /嫩肤 /紧致 /塑形等细分赛道竞争资料来源 ： Frost&Sullivan、 Medical Ingsight、浙商证券研究所注 ： 括号内为尚未贡献收入产品， *为代理产品 ； 仅列示 NMPA获批产品；再生注射市场规模仅统计聚左旋乳酸相关产品1.4玻尿酸注射：红海市场，关注国货崛起 +高端化趋势13 最成熟 ， 竞争最激烈的红海市场 。 据沙利文 ， 20年中国合规医美玻尿酸注射入院价市场规模 49亿元 ， 15-20年 CAGR达 19%，预计未来 5年保持 26%+的高复合增速 。 趋势 1：国货崛起 ， 销售额占比持续提升 。 20年爱美客 /华熙生物市占率 14.3%/8.9%， 较 17年提升 7.3pp/3.5pp， 行业排名 4/6。 其中 ， 爱美客按销量计已为龙一 。 其他品牌 （ 以本土品牌为主 ）销售额占比提升 13.9pp。 趋势 2：高端化趋势显著 。 1） 17-20年 ， 玻尿酸注射龙头易主定位高端的艾尔建乔雅登 。 韩国 LG旗下伊婉 （ 1-2k元 /支 ） 艾尔建乔雅登 ， （ 通常 7k+/支 ） 。 2） 新产品中高端化 。 如爱美客嗨体熊猫针 、 冭活泡泡针；华熙生物御龄双子针 、 润致娃娃针等 ，均较基础玻尿酸终端价 +1k-2k元 。 趋势 3：挖掘细分部位需求 。 乔雅登新品质颜定位唇部注射 、 爱美客嗨体熊猫针定位框周注射 。 趋势 4：瞄准高潜力水光针赛道 。 水光针定位皮肤补水 “ 刚需 ”赛道 ， 天花板高 +合规产品少 ， 具械 III批文水光产品的公司有望加速跑出 （ e.g 爱美客嗨体系列 、 冭活泡泡针 ）资料来源 ： Frost&Sullivan、浙商证券研究所1.5.126.4% 20.50%17.9%14.80%14.9%12.70%7.0%14.3%13.4%5.10%5.4%8.9%8.2%3.00%6.8%20.70%2017 2020透明质酸注射填充剂竞争格局变化： 2017-2020年（按入院价统计销售金额占比）其他昊海生科华熙生物韩国艾莉薇爱美客瑞典瑞蓝美国艾尔建韩国 LG2.4 3.1 3.7 4.8 4.96.3 810.1 12.615.719.423.929.436.244.3051015202530354045502016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国基于透明质酸的皮肤填充剂 市场规模 （ 入院价，十亿元 ）（ 2016-2030E）销售额（十亿元）时间 C A GR201 6-20 20 18. 9%202 0-20 25E 26. 3%202 5E -203 0E 23. 1%艾尔建 , 25.7%兰州生物 , 74.3%按销量计算艾尔建 , 55.6%兰州生物 , 44.4%按金额计算肉毒素注射：拿证壁垒最高 +成长确定性强的蓝海市场，关注新入局者142019年中国医美肉毒毒素市场竞争格局资料来源 ： Frost&Sullivan、公司公告、浙商证券研究所1.5 1.9 3 3.6 3.94.9 6.1 7.69.3 11.413.816.820.324.529.605101520253035中国医疗美容肉毒毒素产品市场（ 供货价，十亿元 ）时间 C A GR201 6-20 20 26. 9%202 0-20 25E 23. 9%202 5E -203 0E 21. 1%1.3 1.7 2.8 3.5 3.9 5.0 6.4 8.1 10.0 12.4 15.2 18.6 22.8 27.8 33.9 0510152025303540中国肉毒素注射次数时间 C A GR201 6-20 20 30. 8%202 0-20 25E 25. 9%202 5E -203 0E 22. 3%中国医美注射用肉毒素产品梳理国家 公司 公司中文名 品牌中文名 昵称 定位 &特点 国内合作代理商 中国预计获批时间中国 兰州生物 兰州生物 衡力 - 性价比高，弥散度大，适合大范围部位注射 - 2012年过批美国 Allergan 艾尔建 保妥适 - 定位高端，弥散度最低，适合小范围精细化注射，产品、品牌成熟，医生熟悉度高 - 2009年过批英国 Ipsen 益普生 吉适 - 定位高端，弥散度中等，见效快，价格仅次于保妥适 - 2020年 6月过批韩国 Hugel - 乐提葆 白毒 定位轻奢、年轻群体，价格带位于吉适和衡力之间，弥散度较小 四环医药 2020年 10月过批韩国 Medytox 韩国太平洋制药 美得妥 粉毒 华熙生物 韩国撤证，项目暂缓韩国 DaewoongPharma 大熊制药 - 绿毒 定位高性价比产品 - 已提交上市申请，预计 23年左右上市韩国 Huons 汇恩斯 - 橙毒 爱美客 三期临床进行中， 24年有望上市德国 Merz 德国莫氏制药 西马 - 定位高端 精鼎医药 三期临床试验已完成， 23年左右上市美国 Revance RT002 定位长效肉毒素（维持 6个月 +），较高端 复锐医疗科技 预计 23-24年获批上市 机构引流工具 ， 高成长确定性： 单次注射价较低 +易实现产品组合而升单 +天然复购率高 （ 4-6个月后复购 ） ， 医美机构用肉毒素引流拓客趋势明显 ， 成长逻辑明确 。 20年国内肉毒素市场规模为 39亿元 ， 16-20年 CAGR高达 27%， 预计未来 10年市场规模翻 7.5x至 296亿元 。 拿证壁垒最高的细分赛道 ， 蓝海市场仅 4大玩家： 肉毒素属毒麻类药品 ， 获证壁垒极高 ， 拿证周期通常在 5年以上 ， 19年及此前仅美国保妥适（ 艾尔建 ） +中国衡力 （ 兰州生物 ） 两大玩家 。 20年 乐提葆 （ 四环医药代理 ） 和吉适 （ 高德美 ） 获批 ， 打破双寡头竞争格局 。 23年底开始预计将有 3-4款新品获批上市 ， 具差异化竞争优势的产品优势显著 。1.5.2再生系列：新锐赛道定位抗衰， 高壁垒 +高成长性 再生 系列 （ 胶原蛋白刺激 类 ） ：定位抗衰黄金赛道 ， 有望成为 继玻尿酸和肉毒素的注射 轻 医美第三巨头 。 定位高端 、 可对标高端玻尿酸填充剂市场： 定位高端抗衰赛道 +新品上市溢价 ， 当前国内 3款产品终端销售价均在 10-20k元 /支 ， 可对标高端玻尿酸品牌乔雅登 （ 实际销售价格在 6-15k/支 ） 。 较玻尿酸 ， 再生类产品持续时间更长；可长期刺激胶原蛋白再生 ， 且国内再生产品通常采用 “ 玻尿酸 +再生成分 ” 的复合打法 ， 具短期填充 +中长期胶原蛋白再生的双重功效 。 高壁垒的蓝海市场： 拿证高壁垒 ， 当前市场玩家爱美客濡白天使 + 华东医药少女针 + 长春圣博玛艾维岚 ， 竞争格局良好 。 市场空间大： 再生系列最常见的成分为 聚左旋乳酸 。 据沙利文预测 ， 21-25年中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模从 1.7亿增至 15.9亿 ，CAGR 76%。 若对标高端玻尿酸市场 ， 20年定位高端的乔雅登和瑞蓝 20年入院价销售额市占率合计达 33.2%， 则粗略预计再生系列天花板达玻尿酸注射剂的 1/3。资料 来源： Frost&Sullivan、浙商证券研究所165.5520.5884.11217.31585.51970.82402.72877.93413.84018.505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场（按销售额计）（ 2021E-2030E）销售额（百万元）时间 C A G R20 21 E -2 02 5E 75 .9%20 25 E -2 03 0E 20 .4%1.5.3仪器类：商业模式偏一次性交易，凭借老品迭代 +推新品来创增量 医美仪器终端需求旺盛。 覆盖 美白、祛斑、抗衰 /减脂塑形、脱毛、私密护理等，终端需求旺盛。 据 Frost & Sullivan， 20年我国轻医美终端市场约 773亿元，其中 399亿为注射医美，推算光电类及其他项目规模约为 374亿，未来 5年 CAGR达 21%。 上游偏“一次性交易”，自然生命周期长，需通过产品迭代 +新品推出创增量。 医美终端机构购买仪器后的自然使用周期可长达 3-5年 +，除增加渠道覆盖率外，对最重要的是不断创造新需求的能力（老品迭代 +推出新品），因此对上游的研发、市场教育能力要求较高。 国际品牌深耕数十年 +技术及产品口碑成熟，主导海内外市场。 市场主流仪器如热玛吉、 M22 /DPL光子嫩肤、皮秒 /超皮秒等均为国际品牌。 据Medical Insight， 16年全球及中国医美仪器市场 CR5 51%/56%； 其中港股复锐医疗科技旗下核心子公司 ALMA为全球 /中国光电仪器龙头之一。 趋势：抢占各细分赛道龙头地位 + 提升直营占比 + 加强 C端市场教育 。资料来源 ： Medical Insight、复锐医疗科技招股书、浙商证券研究所图：全球能量源医美器械市场规拆分（供货价 ，亿美 元）图： 2016年全球及中国能量源医美市场竞争格局（供货价）注： 左图为全球市场、右图为中国市场1.5.4目录行业：高成长 +低渗透黄金赛道，天花板高 +火爆度持续历史复盘：自研孵化 VS外延并购，差异点为持续性和熟悉度1234产品对比：聚焦注射 VS入局光电，短期差异未来均有望布局渠道对比：结合经销 VS专注直营，关注点为渠道赋能落脚点对标艾尔建：医美龙头必需条件？如何构建长期核心壁垒？5估值：新兴复合赛道，估值体系要结合医药 + 消费双属性6数据来源：公司公告，浙商证券研究所2.1 爱美 客： 2004年至今， 自 研起家的国内注射医美龙头 国内注射医美龙头 ， 已拥有 7款械 III产品 。 04年前身北京英之煌生物科技成立 ， 姚京 （ 爱美客董事长简军之配偶 ） 、 程超各出资 50%。 04年推出逸美 、 05年推出宝尼达 、 15年推出爱芙莱 、 17年推出嗨体 、 19年推出紧恋 、 20年推出嗨体熊猫针 。 公司作为本土首家取得 NMPA批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业 ， 在注射医美领域成果丰硕 ， 目前已拥有 7款获国家药监局批准的 III 类注射用透明质酸钠系列产品 ， 数量为本土企业之首 。 21年爱美客收入 /归母净利分别为 14.5/9.6亿元 ， 同增 104%/118%， 毛利率 94%， 净利率 66%。填充时间 2016-2017 2019 2020产品矩阵建设 明星嗨体系列上市，成为业绩主要驱动力2021逸美 ： 玻尿酸填充剂宝尼达： 国内唯二长效产品之一爱芙莱 ： 高性价比 和 舒适度逸美 1+1： 新型复合注射材料嗨体： 国内首款及目前唯一获批的颈纹产品紧恋： 国内首款面部埋植线产品嗨体熊猫针：聚焦黑眼圈、泪沟修复冭 活泡泡针：聚焦 补水抗衰、全脸紧致祛细纹濡白天使： 国内第二款童颜针，具备填充、修复双效功能水光埋植线再生类渠道医生培训赋能渠道： 2017年设立医生培训平台全轩学院， 21年注册认证合作医生已超过 10000人，关注用户超 20000人爱美飞： 少女版爱芙莱肉毒素2009-2015自研收购2018年与 Huons签署 A型肉毒素（橙毒） 10年中国区代理协议2021年 8.86亿元收购 Huons Bio25.4%股份 ， 22年 5月扩展独家经销协议2020-2021年合作医美机构约 5000家0.75 1.12 1.41 2.223.215.587.0914.480.28 0.18 0.53 0.82 1.233.06 4.49.5849% 26% 57% 45% 74% 27%104%-36%194%55% 50%149%44%118%-100%0%100%200%300%0510152014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入 归母净利润 YOY YOY14-17CAGR 17-21 CAGR收入 44% 60%归母净利 43% 85%嗨体系列持续丰富，濡白天使等新品打开新增长曲线数据来源： Wind，浙商证券研究所2.2 华东医药： 优质药企，代理玻尿酸入局， 18年开启全球收购迅速扩充医美管线 覆盖医药全产业链 ， 以医药工业为主导 ， 积极拓展医药商业和医美产业 ， 已发展成为集医药研发 、 生产 、 经销为一体的大型综合性医药公司 。1） 医药工业： 21年收入占比 30%， 毛利率 78.8%， 利润主要来源 。 核心子公司中美华东深耕慢性肾病 、 糖尿病 、 移植免疫 、 消化等四大产线 ， 拥有阿波卡糖 、 百令胶囊等明星产品 ， 21年中美华东收入 101亿元 ， 同比下降 8.4%， 百令胶囊等明星产品降价致短期波动 ， 环比修复趋势 。2） 医药商业： 21年收入占比 70%（ 存在分部间抵消 ） ， 毛利率 7.2%， 收入主要来源 。 浙江省龙头 ， 拥有中西药 、 医疗器械 、 药材参茸 、 健康产业四大板块 ， 涵盖医药批发 、 医药零售 、 以冷链为特色的第三方物流 、 医药电商 、 医院增值服务及特色大健康 ， 产品结构调整和运营效率提升中 。3） 医疗美容：收并购 +战略合作布局多项轻医美 ， 积极抢滩高端医美蓝海 。 以 18年收购的英国全资子公司 Sinclair作为医美业务的国际化运营平台 ， 21年营收 6.7亿元 ， 同增 109%； 22Q1营收约 2.6亿元 ， 同增 163%。 当前 ， 海外市场防疫限制措施较为宽松 ， Sinclair全年销售有望持续新高 。2.3 自研 VS 收购 /参股 VS代理：2. 收购 /参股1. 自研3. 代理1）产品熟悉度高2）利于精准定位3）易于把控产品生产医美布局的 3大路径 优势爱美客 -嗨体、濡白天使华熙生物 -润百颜、双子针昊海生科 -海薇、海魅举例爱美客代理 Hutox肉毒产品并参股 25.4%股权华东医药 -少女针、埋植线、冷冻溶脂等医美产品四环医药代理韩国乐提葆肉毒素华东医药此前代理韩国玻尿酸伊婉复锐医疗科技代理瑞士透明质酸溶液产品1） 可高效布局2） 若是成熟产品 ， 则已有市场口碑及医生使用经验的积累 ， 产品推广有望加速3） 适合灵活应对日新月异的市场需求难点1）需提前预判风口，对产品精准定位要求高2）对研发 /过证能力要求高1）需考虑如何和已有产品实现协同2）需考虑如何在渠道端赋能1）可高效布局2）可布局肉毒素类产品（属毒麻类药品，管控严格，当前入局通常通过代理 /参股）3） 进入壁垒较自研 /收购更低：适合复合型公司新切入医美赛道；或已布局医美公司新切入其他医美细分赛道1）通常盈利能力弱于自研 /收购2）存在续约风险，对产品的生产、品质管控能力有限数据来源：公司公告，浙商证券研究所2.4.1 自研 VS 收购：差异点之一在产品熟悉度 +推陈出新能力 能否搭建产品矩阵 市场部分投资者认为：同类竞品 ， 自研价值收购价值 。 通常自研对产品更熟悉 ， 利于精准定位 ， 新品成功率高；此外 ， 自研保障后续推陈出新 。 我们认为 ， 自研公司存在优势 ， 但同时应从以下角度合理看待收购： 1） 仅收购产品 or控股收购相关公司： 如控股收购相关公司 ， 并保留原有团队 ， 则产品熟悉度 、 后续推陈出新能力也较强 。 2） 与历史业务是否有协同 ， 能否实现渠道赋能： 渠道赋能并不意味着渠道一致 ， 而更应该关注内在协同性 。 例如华东医药的医药板块主要布局公立医院 +药店 ， 覆盖全国 2400余家三甲医院 （ 约占全部三甲医院的 92%） 、 覆盖二级及以下医院 9000余家 、 基层医疗机构 50000余家；而医美业务 95%以上发生在民营医美机构 ， 渠道重叠度不高 。 但我们认为 ， 销售基因不仅在渠道布局 ， 更在于管理机制 、 自上而下的执行力和内部文化 。 3） 如与历史业务协同性不高 ， 是否对新业务有充足准备 。 例如华东医药新组建少女针营销团队 ， 其成员很多来自高德美和艾尔建等一流医美公司 ， 具备高端直营产品的丰富经验 。爱美客渠道协同 华东医药渠道协同8-9成医美服务发生在民营医美机构华东医药的医药业务重点布局公立医院和药店等三甲医院： 2400余家 ， 占全部三甲医院 92%二级及以下医院： 16000余家基层医疗机构： 52000余家零售药店：约 26万余家渠道重叠度不高，但在医药营销理念、管理机制、自上而下执行力等方面存在内部协同性主要布局玻尿酸类医美注射产品 ， 与约 5000家医美机构建立合作关系 ， 渠道体系较成熟后续拟代理肉毒素 ， 与现有渠道重合 ， 且玻尿酸 +肉毒素的组合 ， 构建更完善的产品矩阵渠道重叠度高，相辅相成数据来源：公司公告，浙商证券研究所自研 VS 收购 ：差异点之二为产品是否在海外上市 前期是否存在认知基础 海外已上市产品前期具认知基础 。 1） 医生端： 对产品有一定认知度 接受度更高 ， 对产品的用法 、 特点更为熟悉 ， 医生培训效率更高 。 2） 消费者： 对产品有一定认知度 TOC前期营销推广更为顺畅 新兴赛道来看 ， 已在海外具备认知基础的产品优势更为明显 。 1） 成熟赛道： TOB和 TOC市场教育充分 ， 且海内外大多数知名产品均已引入国内 ， 新推出产品和海外已上市产品相比 ， 差距不明显 。 如玻尿酸市场 ， 10-15年市场教育尚不充分时 ， 海外品牌乔雅登 、 瑞蓝 、 伊婉等占据绝对优势；而当前玻尿酸市场教育成熟 ， 国内已有约 40款相关医美注射产品获批 ， 以爱美客为代表的国货自研产品崛起 。 20年爱美客 /华熙生物市占率 14.3%/8.9%， 较 17年提升 7.3pp/3.5pp， 行业排名 4/6。 其中 ， 爱美客按销量计已为龙一 。 2） 新兴赛道： TOB和 TOC市场认知度均有限 ， 此时已在海外上市的产品优势较为明显 。 如再生赛道 ， 21年以前国内无获批产品 ， 21年华东医药旗下少女针 （ 09年海外已上市 ） 、 爱美客旗下濡白天使 （ 自研 ） 、 长春圣博玛旗下艾维岚 （ 自研 ） 上市 。 其中 ， 少女针海外上市多年 ， 市场认知度较高 推广销售进度领先 。 截至 22Q1， 少女针收入约 3亿元 ， 预计天使针收入约 1亿元 。26.4% 20.50%17.9%14.80%14.9%12.70%7.0%14.3%13.4%5.10%5.4%8.9%8.2%3.00%6.8%20.70%2017 2020其他昊海生科华熙生物韩国艾莉薇爱美客瑞典瑞蓝美国艾尔建韩国 LG图：成熟赛道，国内 透明质酸注射填充剂按入院价统计销售金额占比国货自研 vs海外产品差距减小数据 来源： Wind，公司公告、 Frost&Sullivan、浙 商 证券研究所图：新兴赛道，再生系列新品推广进度少女针作为海外已上市产品，前期推广优势明显少女针（ Ellanse）2009年欧洲上市2021年 8月中国上市国内贡献收入濡白天使2021年获批2021年 8月中国上市推测 21年约 6000W+上市区域 /时间医生 /机构覆盖21年 /22Q11.85/1.57亿截至 22Q1300+医生完成授权截至 22Q1签约 400家机构，培训 700个医生图例2.4.2数据来源：各公司官网、公司公告、浙 商 证券研究所自研 VS 收购 ：为追求产品时效性和梯队完整性，外延收购通常是必经之路 美国医美龙头艾尔建： 1） 91年 900万美元收购 Oculinum-明星产品 Botox（保妥适）； 2） 06年收购医诺美 -布局美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品； 3） 07年收购法国 Groupe Cornal-明星产品玻尿酸乔雅登； 4） 15年艾尔建被 Actavis plc以 705亿美元收购； 5） 17年艾尔建以 24亿美元收购 Zeltiq Aesthetics-冷冻溶脂。6） 20年艾伯维以现金和股票交易方式收购艾尔建，股权价值约为 630亿美元。 德国医美百年世家 Merz 梅尔兹： 1） 10年以 2.53亿美元收购 BioForm，改名 Merz Aesthetics-明星 产品 Radiesse（微晶瓷，祛皱） ； 2） 13年收购 Anteis-旗下玻尿酸 在 93个国家地区上市； 3） 14年以 6亿美元收购 Ulthera-明星产品 超声刀，当时 FDA唯一获 批的超音波设备。 加拿大医美龙头 Valeant 威朗制药： 1） 11年以 4.25亿美元收购 Sanofi Dermik皮肤医学部门（美国 &加拿大） - 获 Sculptra （塑然雅）的全球所有权（塑然雅在14年被雀巢收购北美独家经营权）。 2） 12年以 26亿美元收购 Medicis-明星产品 Dysport A型肉毒素。 3） 14年以 2.5亿美元收购 Solta-