证券行业2022年度中期策略_把握政策窗口期_沿注册制+财富管理双主线进行布局_31页_1mb.pdf

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融强于大市强于大市维持2022年 07月 05日（ 评级）行业投资策略证券行业 2022年度中期策略：把握政策窗口期，沿注册制 +财富管理双主线进行布局分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号： S1110518110003分析师 周颖婕 SAC执业证书编号： S1110521060002分析师 胡江 SAC执业证书编号： S11105210800071摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、 22Q1投资端拖累业绩，头部券商业绩韧性更强，这一韧性体现在财富管理与机构业务上1） 22Q1上市券商业绩受市场低迷压制，归母净利 229亿元，同比 -46%，其中自营收入净亏 21亿元（去年同期为净赚 328亿元），投资端是拖累券商业绩的主因。2）头部券商展现出更强的业绩韧性，这一韧性体现在财富管理与机构业务上。一方面， 2022年以来非货基及权益基金份额稳中有升，长期增长趋势不改，部分头部券商控参头部公募，财富管理业绩有望增速更快。另一方面，客需型机构业务的盈利稳定性要明显强于传统投资业务，机构业务占优的头部券商投资收益更趋稳健。3） 4月底以来市场开启反弹，预计券商 Q2业绩环比大幅改善。我们预计行业 22H1， 2022E净利润增速分别为 -22%、 +2%。二、注册制政策红利 +流动性宽松的 alpha+beta共振是券商行情的核心驱动力展望下半年的投资机会，券商当前正处于 alpha+beta共振的时间窗口。 我们认为，随着全面深化资本市场改革的有序推进，预期全市场注册制即将落地，这将为券商带来投行、投资、经纪的 alpha增量，在分子端推动券商行情的产生；另一方面，当前宏观环境整体处于宽松区间，疫情影响犹在，我们预期宏观宽松的环境仍将持续，将为券商板块带来分母端的 beta投资逻辑。三、投资建议：紧抓注册制 +财富管理两条主线布局我们认为注册制催化 +财富管理是下半年券商板块投资的两条核心主线：1）注册制主线： 随着全面深化资本市场改革的持续推进，我们预期全市场注册制落地在即。推荐在投行业务中具有明显优势的头部券商，推荐 中信证券， 建议关注 中信建投 /中金公司 H。2）财富管理主线： 随着二季度市场行情的全面回暖，基金保有规模和新发规模也正在处于景气度向上区间。截至 5月末，全市场股票 +混合型基金保有规模 7.3万亿，环比 +3.1%；非货基金保有规模 15.2万亿，环比 +3.6%； 6月新发权益型基金规模 302亿元，环比 +121%。我们推荐控参头部公募的 广发证券， 建议关注旗下公募子高利润贡献度的东方证券以及头部的基金代销平台 东方财富 。风险提示：市场极端波动；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。目录C O N T E N T2022一、 22Q1投资端拖累业绩，头部券商业绩韧性体现在财富管理与机构业务二、注册制政策红利 +流动性宽松的 alpha+beta共振是券商行情的核心驱动力三、投资建议：紧抓注册制 +财富管理两条主线布局322Q1投资端拖累业绩，头部券商业绩韧性体现在财富管理与机构业务014资料来源： wind，天风证券研究所1.1 22Q1业绩不及预期，投资端为主要拖累 22Q1券商行业整体业绩不及预期 。 22Q1上市券商业绩受市场低迷压制 ， 41家上市券商合计实现营收963亿元 、 归母净利 229亿元 ， 同比分别 -30%、 -46%。 投资端是主要拖累 。 各业务中仅投行取得正增长 ， 同比 +15%， 经纪 、 资管 、 信用 、 自营同比分别 -5%、 -3.4%、 -7.7%和 -106.4%。 投资端是主要拖累因素 ， 受 Q1极端行情所致 （ 沪深 300、 创业板指等主要指数均创 15年股市波动后的最大单季跌幅 ） ， 合计自营收入出现净亏 21亿元 （ 去年同期为净赚328亿元 ） ， 拖累营收 85%业绩降幅 。图：上市券商 22Q1净利润下滑 46% 单位：亿元 图： 22Q1各业务收入较 21Q1增量表现 单位：亿元-1618-4 -11-349-410-450-400-350-300-250-200-150-100-50050经纪 投行 资管 信用 自营 营收同比增量-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000营业收入 归母净利 营业收入 yoy 归母净利 yoy51.2 头部券商业绩韧性更强，这一韧性体现在财富管理与机构业务上头部券商的韧性更强 。 22Q1，总资产排名前十券商 +东方财富整体营收同比 -23.5%，归母净利润同比 -29.5%，同期上市券商整体营收同比 -29.9%，归母净利润同比 -46.0%，龙头券商的业绩韧性更强。这一韧性主要体现在财富管理和机构业务上。 一方面，财富管理业务改变券商的盈利模式，从挣“流量”的交易收入进化到挣“存量”的保有收入，财富管理型券商业绩更显韧性（东方财富）。另一方面，客需型机构业务的盈利稳定性要明显强于传统投资业务（中信、华泰、中金等客需型业务具有优势的券商业绩表现显著好于行业）。资料来源： wind，天风证券研究所图： 2022Q1总资产前十券商 +东财与行业的净利润增速对比图： 2022Q1总资产前十券商 +东财与行业的营收增速对比-7.2%-63.1%-17.6%-25.5%-42.6%-38.0%-14.5%-44.2%31.8%-3.2%13.6%-29.9%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%1.2%-58.5%-33.1%-42.9%-48.7%-43.0%-11.5%-55.9%-10.5%-21.7%10.6%-46.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%62022年以来非货基及权益基金整体规模下降系短期市场波动带来的净值下跌所致，份额稳中有升，长期增长趋势不改。1）截至 2022年 5月，非货币基金规模为 15.2万亿元，较年初 -5.5%，但基金份额逆势 +5.1%；2）截至 2022年 5月，权益基金规模为 7.3万亿元，较年初 -15.7%，但基金份额逆势 +0.9%，市场剧烈波动下仍保持稳定。图 ：非货基及权益基金净值规模（亿元） 图 ：非货基及权益基金份额（亿份）1.2.1 财富管理业务提升券商业绩韧性，净值虽短期下滑但份额保持稳健增长资料来源： wind，天风证券研究所020000400006000080000100000120000140000160000180000非货币基金规模 权益基金规模020000400006000080000100000120000140000非货币基金份额 权益基金份额7客需型机构业务占优的头部券商业绩韧性更高。 以场外衍生品业务为代表的客需型机构业务以满足机构的风险对冲、交易策略需求为主，头部券商投资业务从赚“方向”的钱转变为赚“波动”的钱。以中金公司为例， 2021年，公司 85%的股票 /股权类交易性金融资产（高达 1084亿元）是场外衍生品交易对冲持仓权益投资，这部分资产的公允价值变动主要由公司机构客户承担，对公司损益无重大影响。机构业务占优的头部券商投资收益更趋稳健，中信证券、华泰证券和中金公司 22Q1自营收入排名行业前三。97.1%86.7%89.1%85.4% 84.9%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%02004006008001,0001,2001,4002017 2018 2019 2020 2021交易性金融资产 -股票 /股权场外衍生品交易对冲持仓场外衍生品交易对冲持仓占比（右轴）图：中金公司交易性金融资产中股票资产对冲持仓及占比单位：亿元1.2.2 机构业务提升券商业绩韧性，客需型投资业务降低业绩不确定性资料来源： wind，天风证券研究所图： 22Q1资产排名前十券商中八家自营取得正收益单位：亿元-30-20-10010203040中信证券华泰证券中金公司申万宏源中信建投中国银河国联证券招商证券山西证券国泰君安国信证券太平洋中原证券天风证券财达证券方正证券西部证券中银证券华林证券华安证券浙商证券南京证券第一创业光大证券国海证券东吴证券国金证券东兴证券西南证券华西证券东北证券财通证券长城证券东方证券中泰证券长江证券国元证券红塔证券广发证券兴业证券海通证券自营收入81.3 行业数据追踪：预计 Q2业绩环比大幅改善 4月底以来市场开启反弹，预计在投资业务带动下，券商 Q2业绩环比大幅改善。 4月 27日至 6月末，沪深 300指数 +18.52%，年内跌幅收窄至 -9.22%， 22Q2沪深 300涨幅环比 22Q1提高 20.74PCT。 收费类业务合计收入预计同比变动较小。 从交投活跃度指标和权益基金月均规模看， 22H1经纪、利息收入、资管收入预计同比变化不大，代销收入预计大幅下降，投行业务预计有望延续一季度增势。表：核心业务高频数据季度表现财富管理 资产管理日均股基成交额 日均两融余额 新发权益型基金份额 权益基金规模（月均） 非货基金规模（月均）22Q1同比 7.04% 3.97% -83.20% 12.83% 24.57%22Q2环比 -5.18% -9.96% -66.62% -10.01% -3.42%22H1同比 8.38% -2.12% -83.67% 4.88% 20.07%投行业务 投资业务IPO 再融资 债券融资 沪深 300涨跌幅 中债全价指数涨跌幅22Q1同比 129.58% -22.64% 9.39% -11.40PCT -0.08PCT22Q2环比 -26.58% -22.53% 22.02% 20.74PCT 0.29PCT22H1同比 45.77% -26.15% 9.45% -9.46PCT -0.53PCT资料来源： wind，天风证券研究所 910表：证券行业盈利预测（单位：亿元）资料来源： wind，天风证券研究所1.3业绩展望：预计行业 22H1， 2022E净利润增速分别为 -22%和 +2%2019 2020 2021 2022H1 2022E经纪业务 787.63 1,161.10 1,338.28 574.44 1,294.25 投行业务 482.65 672.11 699.83 308.47 886.51 资管业务 275.16 299.60 317.86 139.99 305.15 利息净收入 463.66 575.00 626.82 293.11 647.30 投资收益 1,221.60 1,244.54 1,365.12 446.64 1,213.45 其他收入 374.13 532.44 676.19 255.55 676.00 营业收入 3,604.83 4,484.79 5,024.10 2,018.20 5,022.64营收增速 35% 24% 12% -13% 0%净利润 1,230.95 1,575.34 1,911.19 706.37 1,958.83 净利增速 85% 28% 21% -22% 2%净资产 20,200 23,100 25,700 26,471 28,270ROE 6.3% 7.3% 7.8% 2.7% 7.3%注册制政策红利 +流动性宽松的 alpha+beta共振是券商行情的核心驱动力02112 券商板块政策 alpha+流动性 beta共振是券商下半年的核心投资逻辑展望下半年的投资机会，券商当前正处于 alpha+beta共振的时间窗口： 我们认为，随着全面深化资本市场改革的有序推进，预期全市场注册制即将落地，这将为券商带来投行、投资、经纪的 alpha增量，在分子端推动券商行情的产生；另一方面，当前宏观环境整体处于宽松区间，疫情影响犹在，我们预期宏观宽松的环境有望持续，将为券商板块带来分母端的 beta投资逻辑。资料来源： wind，天风证券研究所以注册制为代表的政策利好流动性宽松的宏观环境Alpha增量Beta驱动券商行情122.1历史复盘：三次注册制政策利好叠加流动性宽松诞生三次券商大级别行情从历史复盘来看，券商板块最近三轮大级别行情均有注册制改革和流动性宽松背景。 上涨背后逻辑是深化资本市场改革的政策利好带来的 行情，和流动性宽松改善市场环境驱动的的 行情的二者共振。我们以“ M2增速 -社融增速”刻画剩余流动性： 可以发现，当这一数值 -1%时表征剩余流动性即将产生，有望酝酿出券商板块的大级别行情，且剩余流动性指标的变化领先券商行情的产生。图：券商最近三轮大级别行情资料来源： wind，人民网，全景网，中国政府网，证监会官网，天风证券研究所-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000申万券商指数 M2同比增速 -社融总量同比增速（右轴）第一轮（ 201407-201504）区间最大涨幅：券商指数 +269%（万得全 A+129% ）。政策催化：注册制改革启动。14年 3月 政府工作报告 首次提出“注册制改革”； 14年5月新“国九条”再次提及推进股票发行注册制改革。第二轮（ 201810-201903）区间最大涨幅：券商指数 +88%（万得全 A+32% ）。政策催化：设立科创板并试点注册制。 18年 11月 5日习近平总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制改革。 19年 1月 30日，证监会就 科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行） 公开征求意见。第三轮（ 202006-202007）区间最大涨幅：券商指数+52%（万得全A+25% ）。政策催化：创业板注册制改革。 20年4月证监会启动创业板注册制改革，发布相关征求意见稿。 20年 6月正式发布创业板注册制改革相关制度规则。当前时点： M2增速 -社融增速转正，剩余流动性产生。叠加主板注册制落地预期。132.2 分子端 alpha：资本市场利好政策不断，全面注册制落地预期是核心催化资本市场利好政策不断。 4月以来，资本市场的政策红利持续释放，如个人养老金制度落地在即，推动长线资金入市；中国结算下调股票交易过户费，降低市场交易成本；科创板做市开闸，进一步提升板块流动性； ETF纳入陆港互联互通，资本市场对外开放程度不断提升；国务院明确提出“科学合理把握IPO和再融资常态化”，提高资本市场融资效率等；中金所发布关于中证 1000股指期货和股指期权合约相关规则征求意见稿，利好券商场外衍生品等风险管理需求业务。随着市场逐步企稳，全面注册制或落地在即。 21年底中央经济工作会议提出“全面实行股票发行注册制”，从高层的持续表态来看，年内全面注册制落地的可能性极大。我们认为，随着大盘的逐步企稳，全面注册制的落地有望加速，市场这一预期正在形成。时间 具体政策4月 21日 国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见 ，养老金第三支柱建设正式启航4月 28日 中国结算发布 关于降低股票交易过户费收费标准的通知 ，将股票交易过户费下调 50%5月 13日 证监会发布 证券公司科创板股票做市交易业务试点规定 ，科创板做市开闸5月 27日 证监会：明确内地与香港股票市场交易互联互通机制拓展至交易型开放式基金5月 31日 国务院印发 扎实稳住经济的一揽子政策措施 ，提出科学合理把握 IPO和再融资常态化6月 22日 中金所发布关于中证 1000股指期货和股指期权合约相关规则征求意见稿表： 4月至今资本市场利好政策梳理资料来源：中国政府网，证监会官网，中国结算官网，中金所官网，天风证券研究所 142.3 对标创业板，注册制将为券商业务带来投行、交易和投资业务增量以注册制为核心的全面深改重塑资本市场投融资生态，利好券业长期发展。 融资端，助力经济转型，拓宽新兴行业融资渠道，提升直融比重和退市效率，激浊扬清，为资本市场源源不断注入活水；投资端，完善法治建设和投资者保护制度，改善交易机制和市场多空平衡机制，提升市场定价能力，筑巢引凤，让长钱来得了留得住。对标创业板，注册制全面落地有望持续提振券商投行、经纪、两融、私募股权投资等业务条线业绩。(由于 2020年 8月创业板开始实行注册制，我们以上市日期作为统计口径，以 2019年对应情况 vs2021年对应情况形式作对比，展示对券商业务端带来的增量 )投行业务（注册制下融资效率提升，券商承担更多保荐责任，由通道中介转向定价中介） 融资效率： 1年 9个月 VS 1年（从受理至上市快 9个月） IPO数量 /规模： 52家 VS 199家， +283%； 301亿元 VS 1475亿元， +390%。经纪 &两融 (受益涨跌幅限制放宽，券源放宽，转融券更灵活等，未来或有做市收入） 换手率： 4.32% VS 6.26%， +194BP 日均 A股成交额： 946亿元 VS 2229亿元， +136% 日均两融余额： 融资 593亿元 VS 1768亿元， +198%；融券 3亿元 VS135亿元， +42倍。股权投资 ：（定价机制更市场化，发行抑价率降低，权益投资收益向一级市场倾斜，券商直投退出收益大幅提升） 平均发行市盈率： 22倍 pe （行业平均 33倍 pe） VS 30倍 pe （行业平均 38倍 pe）资料来源： wind，天风证券研究所 152.3.1 投行业务：注册制落地后发行节奏明显加快创业板实行注册制后，整体发行上市节奏明显加快。 2020年 8月 24日，创业板注册制首批共 18家公司正式上市，开启创业板注册制的起点，后续月度发行节奏明显加快，对比自 2019年起的创业板前后的月均发行家数，注册制后有 156%的增量。注册制发行节奏加快后，创业板投行业务龙头更为受益。 龙头券商由于丰富的项目储备和高壁垒的品牌优势，增长速率领先同业，截至 2022年 6月，中信证券、中信建投、民生证券、华泰证券月均发行家数分列市场前四，发行速率同注册制前相比增量明显。资料来源： Wind，天风证券研究所3 25 6 63 4 2 3 3114 3 4 5 46 6151917681413101022111920182214162414616165100510152025302019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-5图 ：创业板注册制后月度发行家数提升（单位：家数）2022/8/24创业板注册制正式开启 月均发行家数（个） 月均发行规模（亿元）注册制前 注册制后 注册制前 注册制后中信证券 0.2 1.2 0.6 12.2中信建投 0.5 1.1 5.7 17.6民生证券 0.4 0.9 2.3 4.9华泰证券 0.2 0.8 1.5 8.7国信证券 0.3 0.7 1.3 6.1海通证券 0.3 0.7 1.5 4.6国泰君安 0.1 0.7 0.8 7.0国金证券 0.4 0.7 1.8 5.3招商证券 0.1 0.6 1.1 4.8中金公司 0.4 0.5 3.1 8.4东方证券 0.2 0.4 1.0 5.8月均发行家数+156.1%表：创业板注册制下龙头券商发行节奏更为受益162.3.1投行业务：注册制的落地显著降低 IPO排队时长资料来源： wind，天风证券研究所上市日期 受理至上会（月份数） 过会至上市（月份数） 全部上市时长（月份数）2017年 15.3 1.9 17.22018年 10.6 3.1 13.72019年 18.2 2.6 20.72020年 6.2 3.5 9.72021年 5.8 6.5 12.22022年 9.4 6.9 16.3实行注册制前 15.0 2.7 17.7实行注册制后 5.7 5.8 11.4表： 2017-2022H1上市企业受理至上市平均所需时长（月份数）注册制的落地显著降低 IPO排队时长。 统计近 5年（ 2017-2022H1）所有创业板上市企业从受理至上市所需时长，实行注册制之后，创业板 IPO排队（受理至上会）时长由平均 15个月降至 5.7个月，上市总时长（受理至上市）由平均 17.7个月降至 11.4个月。注：首批以注册制上市日期为 2020年 8月 24日受理 上会 提交注册 注册成功 上市图：创业板注册制上市企业各环节平均所需时长（月份数）5.7个月 2.1个月 2.2个月 1.4个月172.3.2 交易业务：注册制落地伴随交易、两融制度改革，大幅提升市场交投活跃度资料来源： wind，天风证券研究所 注册制的落地提升市场交投活跃度，并进一步丰富券源，带来券商交易业务增量。 伴随涨跌幅限制的放松，融资标的扩容，融券券源供给放宽，大幅提升了市场交投活跃度，对比 2019年和 2021年，创业板换手率由 4.32%提升至 6.26%，日均创业板 A股成交额由 946亿元提高至 2229亿元，日均两融余额由 596亿元提高至 1902亿元。946 1,748 2,208 2,229 2,016 4.32 4.85 6.40 6.26 5.12 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500012345672019 2020 2020 2021 2022日均 A股交易额（右） 日均换手率（算术平均， %）图：创业板历年日均 A股成交额（亿元）和换手率注： 2020 ： 20200101-20200823； 2020 ： 20200824-20201231050010001500200025002019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02融资余额 (亿元 ) 融券余额 (亿元 )图：创业板融资融券余额走势实行注册制前 实行注册制后182.3.3 投资业务：注册制发行价更市场化，考验券商优质资产获取和定价能力注册制机制下， IPO发行价格更加市场化。 创业板实行注册制之前 IPO企业普遍以不高于 23倍市盈率发行，实行注册制后，券商投行角色从通道发行回归定价销售本源，凭借自身投研能力为拟发行企业出具投价报告和给定合理定价区间。 2021、 2022年（截至 6月末）创业板上市企业平均市盈率分别达到 30倍和 48倍。注册制更加考验券商对发行标的“物色”能力， PE+投行实力和协同能力更强的券商更有能力获得优质资产。 注册制下，不同资质企业发行市盈率将出现分化，对于券商而言， PE+投行实力和协同能力更强的券商更有能力获得优质企业，而市场化发行下优质企业具有更高发行市盈率，一方面能够提高优质企业发行规模进而提高保荐券商承销保荐收入，另一方面，由于发行抑价降低和退出周期的缩短， pe+投行保荐项目的退出收益也得到大幅提升。资料来源： wind，天风证券研究所01020304050607080201701 201704 201707 201710 201801 201804 201808 201811 201902 201905 201908 201911 202002 202005 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205平均发行市盈率实行注册之前，普遍以不高于 23倍市盈率发行实行注册之前，发行市盈率市场化21年 9月采用新的询价机制后发行市盈率大幅提升图：创业板 IPO企业各月平均发行市盈率192.3.3 投资业务：项目质量成为后续跟投投资收益的保障优质的跟投项目质量是各券商跟投收益的重要保障。 注册制对券商承销一部分上市项目有跟投要求，而跟投项目的后续股价表现对券商跟投收益有较大影响。我们用保荐公司的营收 /净利润增速刻画项目质量，龙头券商在项目质量及跟投投资收益上更具优势。资料来源： wind，天风证券研究所光大证券申万宏源证券 中金公司中信证券国泰君安国联证券东方证券华安证券 中信建投0%50%100%150%200%250%300%-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%标的跟投金额加权的2021营收增速标的跟投金额加权的上市至今涨跌幅光大证券申万宏源证券中金公司中信证券国泰君安国联证券东方证券华安证券中信建投0%50%100%150%200%250%300%350%400%-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%标的跟投金额加权的2021利润增速标的跟投金额加权的上市至今涨跌幅图 ： 2022年各券商跟投项目营收增速和对应涨跌幅分布 图 ： 2022年各券商跟投项目净利润增速和对应涨跌幅分布202.4 分母端 beta：社融总量复苏但结构仍差， 宽松环境预计持续将推动 beta行情5月社融、信贷结构仍差，预计宽信用的政策环境仍将持续。 继 4月社融腰斩后， 5月社融、信贷同比大增，存量规模同比 +10.5%，较上月提高 0.3pct，但融资结构仍差，依然为票据和短贷冲量，中长期融资需求较弱，其中居民户新增中长期贷款同比少增 3379亿元，连续 6月同比少增，表明地产景气度仍差，企（事）业单位新增中长期贷款同比少增 977亿元，连续两月同比少增，表明实体融资需求较弱。从社融结构看，今年稳增长压力仍大，我们预计 宽信用的政策环境仍将持续。图 ：社融存量同比增速 图 ：新增人民币贷款结构（亿元）8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%社融存量同比增速-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04居民户：短期 居民户：中长期 企（事）业单位：短期企（事）业单位：中长期 企（事）业单位：票据融资 非银金融机构资料来源： wind，天风证券研究所流动性宽松的宏观环境下，市场风险偏好提升有望助推交易端和大财富端业绩大幅改善。无风险利率下行，市场风险偏好提升交投活跃度提高权益产品发行改善流动性宽松利好经纪、两融利好资管、金融产品代销投资建议：紧抓注册制 +财富管理两条主线布局03223.1 投资策略：围绕注册制催化 +财富管理两主线进行持续布局资料来源：中基协， wind，天风证券研究所注册制催化 +财富管理是下半年券商板块投资的两条核心主线： 注册制主线： 随着全面深化资本市场改革的持续推进，我们预期全市场注册制落地在即。推荐在投行业务中具有明显优势的头部券商，推荐中信证券，建议关注中信建投 /中金公司 H。 财富管理主线： 随着二季度市场行情的全面回暖，基金保有规模和新发规模也正在处于景气度向上区间。截至 5月末，全市场股票 +混合型基金保有规模 7.3万亿，环比 +3.1%；非货基金保有规模 15.2万亿，环比 +3.6%； 6月新发权益型基金规模 302亿元，环比 +121%。我们推荐控参头部公募的广发证券，建议关注旗下公募子高利润贡献度的东方证券以及头部的基金代销平台东方财富。板块估值仍处历史低位，看好头部券商估值修复中信证券 中金 H 华泰证券 广发证券 东方证券 海通证券PB 1.4 0.9 0.9 1.3 1.2 0.8 历史分位 (%) 14.3 2.9 1.4 30.9 10.0 1.7 表：推荐券商估值仍处历史低位（ 20220701）233.2 注册制主线：投行业务整体来看，中信、中金、中信建投稳居行业前列资料来源： wind，天风证券研究所对 2019年至今的 IPO发行规模进行统计， 中信、中金、中信建投稳居行业前列 ： 从整体统计区间上看，中信证券、中金公司、中信建投、海通证券以及华泰证券分列前五位；券商 IPO业务的头部市场格局较稳定，排位变动不大。2019 2020 2021 2022至今 合计券商名称 规模（亿） 排名 规模（亿） 排名 规模（亿） 排名 规模（亿） 排名 规模（亿） 排名中信证券 442.1 2 445.4 4 849.6 1 871.9 1 2609.0 1 中金公司 601.5 1 489.0 3 761.2 2 443.5 2 2295.2 2 中信建投 175.7 3 852.7 1 524.5 3 360.0 3 1912.9 3 海通证券 34.8 15 607.8 2 315.5 5 231.7 4 1189.8 4 华泰证券 67.2 10 240.3 5 363.6 4 147.1 6 818.1 5 国泰君安 74.6 7 216.9 6 263.0 6 209.6 5 764.0 6 招商证券 142.0 4 143.9 8 197.1 7 90.9 7 573.8 7 民生证券 46.3 11 120.6 9 181.3 8 54.5 10 402.7 8 国金证券 28.8 19 164.3 7 129.5 11 28.0 14 350.6 9 国信证券 84.1 6 102.8 11 134.9 9 15.7 21 337.4 10 光大证券 21.6 21 108.7 10 116.5 13 75.7 8 322.4 11 东兴证券 67.4 9 94.5 12 57.1 23 72.8 9 291.8 12 东方证券 13.4 32 93.3 13 134.1 10 42.7 12 283.5 13 安信证券 35.0 14 51.4 20 120.0 12 48.8 11 255.2 14 申万宏源 31.3 16 72.7 15 112.9 14 36.0 13 252.9 15 合计 2470.0 / 4788.6 / 5396.0 / 3024.2 / 15678.8 /表： 2019年来各券商 IPO承销规模排名243.2 注册制主线：注册制视角下，中信、中金、中信建投优势明显资料来源： wind，天风证券研究所从 2019年至今的科创板、创业板注册制的上市项目上看， 中信、中金、中信建投优势明显 。 头部券商市场份额仍然稳居前列，整体上看仍是头部主导的市场格局， 中信、中金、建投、海通市占率均在10%以上。表： 2019年至今注册制下各券商投行业务相关数据一览承销规模（亿元） 排名 市占率 项目数量 承销保荐费用 承销保荐费率中信证券 1305.9 1 14.6% 97 61.7 4.7%中金公司 1063.0 2 11.9% 45 44.4 4.2%中信建投 1002.2 3 11.2% 46 48.6 4.9%海通证券 1001.5 4 11.2% 40 45.1 4.5%华泰联合证券 631.8 5 7.1% 40 40.1 6.4%国泰君安 583.8 6 6.5% 36 34.2 5.9%招商证券 271.1 7 3.0% 16 19.8 7.3%民生证券 258.6 8 2.9% 25 23.3 9.0%国信证券 223.1 9 2.5% 13 14.5 6.5%国金证券 191.9 10 2.1% 10 16.6 8.6%东方证券 184.4 11 2.1% 7 9.1 4.9%东兴证券 184.0 12 2.1% 7 12.8 7.0%光大证券 170.8 13 1.9% 12 10.3 6.1%安信证券 161.2 14 1.8% 12 11.7 7.3%兴业证券 148.2 15 1.7% 9 9.3 6.3%253.2 注册制主线：主板承销格局中，头部投行更具优势资料来源： wind，天风证券研究所从 2019年至今的主板的上市项目上看，整体市场集中度 CR3达 59%，主板承销集中度更高。 其中中信、中金、建投依次排列前三，市占率分别为 23%、 21%、 14%。承销规模（亿元） 排名 市占率 项目数量 承销保荐费用 承销保荐费率中信证券 1287.3 1 23.48% 59 30.4 2.36%中金公司 1169.4 2 21.33% 24 19.2 1.64%中信建投 768.9 3 14.03% 40 15.6 2.04%招商证券 277.7 4 5.07% 25 13.0 4.67%国泰君安 163.6 5 2.98% 18 6.4 3.91%海通证券 156.9 6 2.86% 17 8.2 5.24%华泰联合证券 154.2 7 2.81% 11 5.4 3.51%国金证券 122.4 8 2.23% 13 5.6 4.60%光大证券 110.0 9 2.01% 14 5.3 4.79%中银证券 98.3 10 1.79% 6 1.7 1.75%申万宏源证券 96.4 11 1.76% 8 3.3 3.39%民生证券 94.3 12 1.72% 16 6.8 7.22%财通证券 77.3 13 1.41% 8 3.1 4.04%国信证券 71.8 14 1.31% 10 4.9 6.77%国元证券 70.3 15 1.28% 11 5.3 7.57%表： 2019年至今主板下各券商投行业务相关数据一览263.2 注册制主线：推荐中信证券、建议关注中信建投 /中金公司 H资料来源： wind，天风证券研究所综合各板块 IPO业务格局，我们沿着全面注册制改革催化券商投行业务的主线逻辑，推荐中信证券、建议关注中信建投 /中金公司 H。 中信证券： 公司在主板以及现有注册制业务下，保持了较稳固的领先地位，各板块承销规模常年保持市场头名，人力和项目资源丰富，且投行业务头部效应明显，预计主板注册制改革后市占率将进一步扩大，巩固公司在投行业务上的领先地位。公司 2022年整体承销规模和收入位居行业第 1。 中信建投： 公司 IPO承销业务保持较高增速，近两年市占率稳步提升， 2022年至今公司在注册制下承销总规模和保荐费用收入位列行业第 1，且注册制保荐费率相较于中信和中金具有明显优势。 中金公司 H： 公司作为项目质量较高的高端投行，投行业务发展水平高且对对公司利润贡献较大，2022年至今公司 IPO承销规模位列行业第 2，承销保荐费用位列行业第 4。表：头部券商 2022年至今全市场 IPO承销数据单位：亿元 2022至今券商名称 规模 市占率 排名 承销保荐费用 排名 整体费率 注册制总规 模 排名 注册制保荐费 用 排名 注册制保荐 费率中信证券 871.9 28.83% 1 18.9 1 2.16% 318.8 2 12.1 4 3.8%中金公司 443.5 14.66% 2 12.8 4 2.90% 154.7 5 8.3 5 5.4%中信建投 360.0 11.90% 3 16.0 2 4.44% 326.6 1 15.1 1 4.6%273.3 财富管理是另一条布局主线，行业景气度正在持续回升22Q1财富管理业务具有特色的券商展现出业绩韧性，随着二季度权益市场的回暖，基金销售和新发也将同步回暖： 截至 5月末，全市场股票 +混合型基金保有规模 7.3万亿，环比 +3.1%；非货基金保有规模 15.2万亿，环比 +3.6%，市场总规模回暖明显。 6月新发权益型基金规模 302亿元，环比 +121%，新发基金回暖明显。 我们推荐控参头部公募的广发证券，建议关注旗下公募子高利润贡献度的东方证券以及头部的基金代销平台东方财富。证券公司 2021年净利润（亿元）旗下控、参股公募基金公司业绩情况利润贡献（亿元） 利润贡献度 合计贡献度 控参股公募基金 持股比例 2021年净利润（亿元） 利润增速东方证券 53.71汇添富基金 35.41% 32.6