深度报告-深圳机场-000089.SZ-深度报告_6年国际旅客翻5倍_量变何时产生质变__48页_1mb.pdf

2022年7月3日 6年国际旅客翻5倍，量变何时产生质变？ 深圳机场（000089.SZ）深度报告公司评级：增持作者 李丹证书编号 S1230520040003邮箱 联系人 李逸证券研究报告添加标题95%投资要点 2l 客流量是机场的基础，免税是决定机场利润的核心因素。而免税销售额的关键在于国际客流量和免税商品的竞争力。l 过去深圳机场国际客流严重落后于北上广三大国际枢纽机场。但可喜的是，深圳机场过去6年的国际客流翻了5倍，从2013年的100万人次，增加到了2019年的525万人次，2019年国际及地区旅客量达到591万人次，占总旅客的比重上升至11.2%。根据深圳建设交通强市行动计划（2021-2025年），到2025年，深圳机场旅客吞吐量超过7000万人次，其中国际旅客将超过1000万人次（占比约14%），较疫情前翻倍。意味着疫情修复后，深圳机场的国际旅客仍将高速增长。l 过去深圳机场的免税收入占比低的主要原因除了国际旅客量少外，重要因素是其免税运营商深免公司实力较弱。2020年，深圳机场进境、出境免税经营合约均到期；卫星厅2021年12月投产后，T3航站楼的国际区域的保障能力将有效提升，免税经营面积会得到一定程度的扩充。若下一轮合同免税经营商更换成中免集团（与北上广机场一致），则深圳机场免税竞争力将大大加强，有利于深圳机场免税收入的长期增长。l 我们预计深圳机场2022-2024年EPS分别为-0.20、-0.03、0.10元，BPS分别为5.60、5.58、5.65元。受疫情影响、2021年12月卫星厅投产影响，我们预计短期其归母净利润将出现较大的下滑。考虑到公司在A股上市机场（上海机场、白云机场、深圳机场）中，国际旅客占比最低，但新一轮免税合同招标在即、免税成长空间较大，参照17-19年上海机场、白云机场免税业务高速发展带来的估值提升情况，给予其低于其他两个机场的PB 1.8倍，对应2022年目标价10.08元，对应市值约207亿元，维持“增持”评级。l 题目“量变何时产生质变”，我们的回答是，若本轮免税招商结果能提升免税竞争力，其“质变”将从招商结束后开始，利润快速增长将从疫情修复后2024-25年开始，到下一轮扩产周期之前，将是利润增长蜜月期。招商结果我们将密切跟踪，并拭目以待。关键财务数据3表：深圳机场重要财务指标（百万元）主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E营业收入 3306 3630 4665 5540 同比 10.31% 9.81% 28.52% 18.74%归属母公司净利润 (34) (402) (54) 198 同比 - - - -毛利率 8.33% -5.86% 9.07% 16.33%ROE -0.29% -3.44% -0.47% 1.72%每股收益(元) -0.02 -0.20 -0.03 0.10 资料来源：公司公告，浙商证券研究所风险提示41、中免未能中标深圳机场免税项目；2、香港机场第三跑道投用、白云机场三期扩建开始，珠三角机场竞争格局加剧；3、深圳机场国际航线补贴的可持续性；4、宏观经济波动、突发事件影响等。目录C O N T E N T S 公司介绍旅客吞吐量排名全国前五010203 业务介绍航空性业务提供流量，非航业务增厚利润前景分析获多方加持，免税或迎来变革 504 财务分析05 盈利预测与投资建议公司介绍：旅客吞吐量排名全国前五01Partone l 历史沿革：国内首家实行企业化运作的机场l 股权结构：实控人深圳市国资委l 区位：珠三角中心区域，经济领先l 行业地位：吞吐量排名境内第五，属一类2级机场6添加标题历史沿革：国内首家实行企业化运作的机场01 7p 深圳宝安国际机场于1991年10月正式通航，是国内首家由地方政府筹建、实施属地化运营、并实行企业化运作的机场。深圳机场由深圳机场集团独家筹建，于1998年正式登陆深交所。截至22Q1末，大股东深圳机场集团持有深圳机场56.97%的股份。时间 事件1991.10 深圳机场正式通航1997.5 深圳机场集团公司作为独家发起人，将国家授权其所持有的有关资产折价入股2亿股，以社会募集方式设立深圳市机场股份有限公司1998.3 向社会公开发行A股股票1亿股（其中职工425万股）1998.4 4月20日正式在深交所挂牌交易1999-2002 经历2次资本公积转增股本、向股东配售新股后，公司股份总额由3亿股增加至8亿股2005年 公司完成股权分置改革，集团占公司股份总额的54.63%2008.1 公司向集团发行股票购买资产，收购机场集团飞行区资产、航站区配套资产、物流园区30%股权及相关土地使用权。2011.7 深圳机场飞行区第二跑道投入使用2013.11 深圳机场T3航站楼正式投产2020.3 深圳机场第三跑道正式开建2021.12 深圳机场卫星厅正式投产表：深圳机场发展史资料来源：深圳机场公告，浙商证券研究所添加标题股权结构：实控人深圳市国资委01 8p 公司控股股东为深圳机场集团，持股比例为56.97%，实际控制人深圳国资委。图：深圳机场股权结构 深圳国资委深圳机场集团深圳机场国际货站公司 现代物流公司 广告公司 机场雅仕维 国际快件海关监管中心 成都双流机场运输公司 航空货运公司飞悦贵宾服务公司设备维修公司100%56.97%90% 50% 100% 95% 51% 50% 90% 50% 21% 100%资料来源：深圳机场公告，浙商证券研究所添加标题区位：珠三角中心区域，经济领先01 9资料来源：Wind，浙商证券研究所p 珠三角地区拥有良好的经济基础和发展前景，是中国最大的航空运输市场。深圳位于珠三角中心，是珠三角经济的重要组成部分，是我国改革开放以来经济增长最快、最具活力的城市之一。深圳机场是珠三角区域内海、陆、空、铁多种运输方式的重要综合节点，拥有强大的集散功能，是客货航空运输的最佳选择。2019年，深圳市GDP总量2.69万亿元，同比增长6.7%，排名仅次于上海、北京，位居全国第三；2018年人均GDP深圳以18.96万元位居第一。图：珠三角机场群区位 广州白云机场香港国际机场澳门国际机场珠海国际机场 深圳宝安机场 城市 2021年GDP（亿元） 2021年人均GDP（万元）上海 43215 17.36北京 40270 18.40深圳 30665 17.39广州 28232 15.04重庆 27894 8.69苏州 22718 17.75成都 19917 9.46杭州 18109 14.99武汉 17717 13.53南京 16355 17.45表：全国城市GDP排名TOP10添加标题行业地位：吞吐量排名境内第五，属一类2级机场01 10p 2019年，深圳机场旅客吞吐量5293万人次，同比增长7.3%，旅客吞吐量排名境内第五，仅次于北京首都、上海浦东、广州白云、成都双流机场。根据民航局发布的民用机场收费标准调整方案的通知，深圳机场属一类2级机场，类别仅次于北上广三大国际枢纽。2016年，国家“十三五”规划明确了深圳机场“国际航空枢纽”的定位。资料来源：Wind，民用机场收费标准调整方案的通知，浙商证券研究所表：2019年境内机场旅客吞吐量TOP10（万人次）名次 机场 19年旅客吞吐量 同比1 北京首都 10001 -1.0%2 上海浦东 7615 2.9%3 广州白云 7339 5.3%4 成都双流 5586 5.5%5 深圳宝安 5293 7.3%6 昆明长水 4808 2.1%7 西安咸阳 4722 5.8%8 上海虹桥 4565 4.6%9 重庆江北 4479 7.7%10 杭州萧山 4011 4.9% 机场类别 机场一类1级 北京首都、上海浦东、广州等3个机场一类2级 深圳、成都、上海虹桥等3个机场二类 昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三亚、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁等20个机场三类 除上述一、二类机场以外的机场表：机场分类目录业务介绍：航空性业务提供流量，非航业务增厚利润02Partone l 机场靠什么赚钱？l 航空性业务：国际旅客量6年翻5倍l 非航业务：免税迎来重新招商窗口期11点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题机场靠什么赚钱？0212p 核心资产决定盈利模式。机场的核心资产主要是飞行区（跑道）和航站楼。飞行区主要供飞机起降、飞机停场等；航站楼主要用于旅客购票、取票（退改签）、安检、休息、消费和登机等。这也决定了机场的业务，主要分为航空性业务和非航空性业务。资料来源：Wind，民用机场收费标准调整方案的通知，浙商证券研究所 一类机场实行市场调节价，二、三类机场按政策执行机场业务分类 场地出租费（办公室、柜台等）地面服务费客桥费停场费旅客服务费起降费非航其他业务非航重要业务非航空性业务航空性业务 市场调节价按政策执行其他广告、餐饮免税、零售商店安检费靠流量流量变现能力图：机场业务分类及收费方式添加标题航空性业务：按照政策收费02 13p 机场具有天然的区域垄断特性，且航空性业务承担公用事业职能，因此，机场航空性业务依照民航局规定收费，如下表。可见，深圳机场的航空性收入和飞机的起降架次、旅客吞吐量直接相关，且国际及地区相关业务的收费标准明显高于国内。资料来源：民用机场收费标准调整方案的通知，浙商证券研究所图：机场业务分类及收费方式 国内 国际及地区起降费（元/吨） 25吨以下 250 200026-50吨 700 220051-100吨 1250+25*（T-50） 2200+40*（T-50）101-200吨 2500+25*（T-100） 4200+44*（T-100）201吨以上 5100+32*（T-200） 8600+56*（T-200）旅客服务费（元/人） 40 70安检费（元/人、元/吨） 旅客行李 9 12货物邮件 60 70停场费（元） 2小时以内免收；2-6（含）小时按照起降费的20%计收；6-24（含）小时按照起降费的25%计收；24小时以上，每停场24小时按照起降费的25%计收。不足24小时按24小时计收。 2小以内免收；超过2小时，每停场24小时按照起降费的15%计收。不足24小时按24小时计收。客桥费（元） 单桥：1小时以内200元；超过1小时每半小时100元，不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。航空性业务：19年旅客量突破5000万人次0214p 如前所述，机场的航空性业务按照民航局的标准收费，和起降架次、旅客量直接相关，且国际及地区相关收费明显高于国内。而显然，机场到底起降国内还是国际航班，对于其成本并无明显差异。但很直观的是，机场特别是大型枢纽机场，资源是有限的，因此，国际航班量占比越高，收入和利润率就会越高。p 疫情前2019年，深圳机场起降架次37.0万架次/+4.0%，旅客吞吐量5293万人次/+7.3%，其中国际及地区旅客591.2万人次，同比增长29%。资料来源：民用机场收费标准调整方案的通知、Wind，浙商证券研究所 3451 3752 3917 4206 4476 4702176 221 280 355458 59112.4% 9.5% 5.7% 8.7% 8.2% 7.3% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0100020003000400050006000 2014 2015 2016 2017 2018 2019国际及地区旅客吞吐量（万人次，左轴）国内旅客吞吐量（万人次，左轴）旅客吞吐量增速（%，右轴）20.3 21.7 22.4 24.0 25.8 28.6 30.5 31.9 34.0 35.6 37.07.8% 7.1% 3.4% 7.0% 7.3% 11.2% 6.7% 4.3% 6.8% 4.6% 4.0% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019起降架次（万架次,左轴）同比（%，右轴）图：深圳机场起降架次情况 图：深圳机场旅客吞吐量情况航空性业务：连续5年国际旅客增速同比超30%0215p 2014年，深圳机场国际旅客（不含地区）仅124.3万人次，占总旅客量的3.4%，经过连续5年的高增长，2018年其国际旅客量已达525.5万人次，占总旅客量的比例达到9.9%。从单机起降费来看，2015年深圳机场单机起降费为928元，2018年已经上升至1108元。国际旅客量占比的上升显著提升了航空性收入。资料来源：Wind，浙商证券研究所124.3 166.1 223.1 295.4395.4 525.4533.6% 34.3% 32.4% 33.8% 32.9%3.4% 4.2% 5.3% 6.5% 8.0% 9.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600 2014 2015 2016 2017 2018 2019国际旅客量(万人次，左轴）同比（%，右轴）国际旅客占比（%，右轴）图：深圳机场国际旅客量连续5年增速超30% 图：深圳机场单机起降费逐年提高928.1 990.4 1065.2 1108.1 1377.8 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0 2015 2016 2017 2018 2019总起降费（百万元，左轴）单机起降费（元，右轴）航空性业务：收入增速持续超过旅客量增速0216p 受益于国际旅客量占比持续提升，公司航空性业务收入的增速持续超过其总旅客量的增速。2019年，深圳机场航空主业收入27.1亿元，同比增长9.2%，高于旅客量增速的7.3%。图：深圳机场2012-2019年航空主业收入（除商业租赁收入）情况1108.3 1234.0 1471.7 1810.8 1965.0 2249.4 2479.5 2707.611.3% 19.3% 23.0% 8.5% 14.5% 10.2% 9.2%9.1% 12.4% 9.5% 5.7% 8.7% 8.2% 7.3% 0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019航空主业收入（除商业租赁）（百万元，左轴）收入同比（%，右轴）旅客量增速（%，右轴）资料来源：公司公告，浙商证券研究所基础设施：1航站楼+1卫星厅+2跑道，高峰小时60架次/小时0217p 目前，深圳机场在运营一座航站楼（T3）、一座卫星厅（2021年12月投产，与T3一体化运营）和2条跑道。 T3航站楼：2013年11月正式投产，建筑面积达45.1万平米，设计旅客吞吐量4500万人次，货邮吞吐量240万吨，飞机起降架次37.5万架次；飞行区等级为4F级，共有2条跑道。其中第二跑道于2011年7月投入使用。 卫星厅：项目投资总额为68.1亿元，由上市公司作为项目法人。2021年12月正式投产，采用与T3航站楼一体化的运营模式，建筑面积约24万平米，设计年旅客吞吐量2200万人次，T3航站楼+卫星厅设计旅客量达到6700万人次。 2021年底，深圳机场高峰小时容量标准获批提升至60架次，位列国内双跑道运行机场第1位。76.3%81.4%85.0%90.6%94.9%98.7%80.6%88.3%93.3%101.4%109.7%117.6%0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0%201420152016201720182019航站楼利用率跑道利用率图：深圳机场航站楼、跑道利用率情况 图：深圳机场高峰小时起降架次（架次/小时）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 42 46 48 49.5 51 52 54 54 55600102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022扩建计划：第三跑道预计2024年建成，T4正在规划中0218p 深圳机场新一轮扩建周期已经展开： 深圳机场三跑道扩建工程于2020年3月正式开建，第三跑道位于西跑道西侧550米处，长3600米、宽45米，将建成能容纳世界最大客机起降的F类跑道，项目总投资123.3亿元，由深圳机场集团作为项目法人。该项目按满足2030年旅客吞吐量8000万人次、货邮吞吐量260万吨的目标计划进行，计划于2024年建成。 T4航站楼：根据公司公告，截至2022年4月，T4航站楼仍在规划设计阶段。图：深圳机场第三跑道、T4航站楼规划图资料来源：深圳新闻网，浙商证券研究所横向对比：国际旅客占比、单客航空性收入尚低0219p 对比国内北上广三大国际航空枢纽，深圳机场国际及地区旅客占比2019年仅为11%，远低于上海机场的51%，亦明显低于首都机场和白云机场的28%、25%。p 由于国际及地区旅客在各项航空性收费项目中均高于国内旅客，体现在收入端，即深圳机场的单客航空性收入36元，明显低于上海机场的54元、首都机场的47元、白云机场的46元。50.8% 27.2% 24.8% 9.3%50.6% 28.1% 25.5% 11.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%上 海 机 场 首 都 机 场 白 云 机 场 深 圳 机 场2018 2019 53.6 47.4 46.0 36.20.010.020.030.040.050.060.0上 海 机 场 首 都 机 场 白 云 机 场 深 圳 机 场图：北上广深机场国际及地区旅客占比 图：2018年北上广深机场单客航空性收费（元/人）资料来源：各机场18、19年报，浙商证券研究所非航收入：免税是定义机场上限的核心0220p 以行业龙头上海机场为例，其免税收入已经占到利润总额的80%左右，可以说，未来机场的利润主要取决于其免税等非航收入的体量。p 深圳机场进出境免税店上一轮合同均由深免集团运营。其中，出境免税于2013年11月28日起运营，合同年限5+2年，免税面积约2000平，提成比例22%；进境免税于2017年6月8日起运营，合同年限3+2，免税面积377平，提成比例35%。p 2020年进出境免税合同均已到期，在公司重新招标确定新的免税店运营主体的过渡期内，1）出境免税店方面，从2021年3月10日起，当单日国际出港航班达到2班（含）以上时，出境免税店营业。并根据每月国际及地区客流量对于2019年月均国际及地区客流量的不同比例情况，设置了不同的保底租金计收比例。2）疫情后进境免税店暂停营业。表：深圳机场上一轮进出境免税合同情况（2020年到期） 出境免税 进境免税中标单位 深免 深免合约开始时间 2013-11-28 2017-6-8合约期限 5+2 3+2免税面积 约2000平 约377平首年保底 - 0.45亿元提成比例 22% 35% 协议营业收入期间 预计租金收益金额（万元）2017.8-2017.12 19022018.1-2018.12 50072019.1-2019.12 55062020.1-2020.12 60532021.1-2021.12 66562022.1-2022.8 3050合计 28174表：深圳机场上一轮免税合同进境免税保底收入情况（2020年到期）资料来源：公司公告，浙商证券研究所非航收入：深圳机场免税迎来重新招标窗口期0221p 众所周知，北上广三大枢纽的免税运营均由行业龙头中免/中免日上负责，而深圳机场上一轮免税合同由深免负责。深免无论是产品的价格还是品类，都与行业龙头中免存在一定差距。而深圳机场国际及地区旅客2019年已近600万，是2013年的5倍。2021年11月，根据公司公告，公司力争2025年国际及地区旅客量达到1000万人次及以上。p 2020年，公司就进境、出境免税店招标事宜向相关部门提交延续设立申请；截至2022年6月，免税招标申请已获得相关批复，公司正在组织候机楼免税网点招租工作。即将到来的免税招标，谁将获得深圳机场免税经营权，值得期待。3758 2744 1732 4583851 2815 1871 591 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050010001500200025003000350040004500上海机场首都机场白云机场深圳机场2018 2019增速309 269 51 36358 302 103 39050100150200250300350400上海机场首都机场白云机场深圳机场2018 2019图：北上广深机场2018-2019年国际及地区旅客量及增速情况 图：北上广深机场2018-2019年人均免税消费额（元）资料来源：各机场、中免公告，浙商证券研究所非航收入：有税商业资源委托经营管理0222p 采用新的经营管理方式，深圳机场有税商业的利润率将会大幅提升。深圳机场T3航站楼商业资源规划点位324个及商业配套仓库，面积约2.97万平米。2014-2018年，深圳机场航空城和候机楼的商业管理由其机场商业开发分公司经营。经营期间，有税商业收入保持稳定，净利率在40%-50%之间。2019年1月，深圳机场将T3航站楼商业资源委托航空城运管公司运营管理。商业资源收入仍由公司享有，公司向航空城运管公司支付商业收入（含税）6%的委托管理费。2019年，保底指标为3.4亿元（不含免税网点收入），基础委托管理费2063万元，委托期限为3+2。表：深圳机场候机楼商业收入情况（百万元）日期 营业收入 利润总额 净利润 净利率2014 400.35 231.3 173.5 43.3%2015 393.24 217.95 163.47 41.6%2016 376.96 215.47 161.60 42.9%2017 377.62 219.57 164.68 43.6%2018* 298.68 143.55 107.66 36.0%2019年 2020年 2021年保底指标 34390 40178 40178*（1+2020年度旅客吞吐量增长率的80%）基础委托管理费 2063 2411 40178*（1+2020年度旅客吞吐量增长率的80%）*6%表：深圳机场2019-2021年有税商业超额委托管理费计算标准（万元）保底指标超额完成金额 激励比例（累进%） 超额委托管理费0-500万元 20% 0-100500-1000万元 30% 100-2501000-1500万元 40% 250-4501500-2000万元 50% 450-7002000万元以上 60% 700以上表：深圳机场2019-2021年有税商业保底收入及基础委托管理费（万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所非航收入：T3航站楼广告收入签定10年合同0223p 2013年，深圳机场全资的机场广告公司与公司控股51%的机场雅仕维公司签订了10年广告经营协议。机场雅仕维公司就T3航站楼室内外广告媒体资源向机场广告公司按季度支付广告经营费。广告经营费分两个部分收取：（1）广告基本经营费；（2）广告发布收入分成经营费：按照合资公司就 T3 航站楼室内外广告媒体资源取得的广告发布收入（含增值税）的一定比例分成计算的广告分成经营费。 广告基本经营费：2014-2019年每年1000万元，2020年及以后由双方商议决定。 广告分成经营费：具体见下表。最终分成费按照保底和实际分成费用孰高收取。表：深圳机场广告分成经营费保底金额 表：深圳机场广告分成经营费广告分成经营费保底金额（万元）2013 184102014 225572015 248912016 2015 年保底金额（1 + 2015 年度深圳机场旅客吞吐量增长率60%）2016年以后 上年保底金额(1上年度深圳机场旅客吞吐量增长率60%) 支付给机场广告公司的分成经营费比例T3广告发布收入目标 79%收入目标的100%-110% 45%收入目标的110%-120% 40%超过收入目标120%以上 30%资料来源：公司公告，浙商证券研究所非航收入：卫星厅广告收入提成率79%0224p 2021年9月，深圳机场全资的机场广告公司与公司控股51%的机场雅仕维公司就卫星厅广告资源经营事宜签署深圳机场卫星厅广告媒体经营合同，合同期限为2021年11月28日至2023年11月27日止。机场雅仕维公司就卫星厅272个广告媒体资源向机场广告公司按季度支付广告经营费。广告经营费分两个部分收取：（1）广告基本经营费，定价主要为分摊的广告媒体资产折旧；（2）广告媒体资源使用费：按照“底价”与“收入提成”两者取高的方式计收。 广告基本经营费：按照44.2万元/月（含税）计收。 广告分成经营费：具体见下表。最终分成费按照保底和实际分成费用孰高收取。表：深圳机场卫星厅广告收费情况深圳机场卫星厅广告经营费 收费标准基本经营费 44.2万元/月（含税）广告媒体资源使用费 计收标准 底价与收入提成取孰高底价 2年合同期限内合计1.68亿元（含税）收入提成 提成=卫星厅发布广告收入*79%资料来源：公司公告，浙商证券研究所非航收入：户外广告拆除冲击广告收入，卫星厅投产带来增量0225p 为提升城市环境品质，减少安全隐患，公司按照深圳市城市管理局的要求，于2018年5月20日前将T3航站楼室外广告牌全部拆除，2019-2020年广告收入下降。鉴于室外立柱广告牌的拆除使广告公司无法继续经营T3航站楼室外立柱广告业务，公司于2018年5月20日终止了与机场集团于2013年签订的T3航站楼室外广告业务综合配套资源使用合同。根据合同，在旅客吞吐量超过4000万人次时，按照当年机场广告公司户外广告营业收入的20%支付给机场集团。2017、2018年广告业务综合配套资源使用费应付金额合计2649.5万元，则我们推测年户外广告营业收入为9370.8万元。p 2021年底卫星厅投产，深圳机场广告收入同比增长24.5%。表：控股51%的机场雅仕维营业收入情况 表：深圳机场广告收入情况日期 营业收入（百万元） 同比2015 343.4 -2016 456.58 33.0%2017 513.71 12.5%2018 536.98 4.5%2019 445.26 -17.1%2020 420.09 -5.7%2021 528.47 25.8% 日期 广告收入（百万元） 同比 毛利率2014 236 26.2% 91.8%2015 251 6.4% 94.0%2016 334 33.1% 94.9%2017 371 11.1% 95.4%2018 389 4.9% 93.7%2019 324 -16.8% 97.6%2020 315 -2.8% 99.6%2021 392 24.5% 99.98%资料来源：公司公告，浙商证券研究所前景分析：获多方加持，免税或迎来变革03Partone l 政府大力支持、国际旅客占比有望进一步提高l 基地航司投放宽体机，支持力度加强l 免税到期，量变累积成质变26政策加码，面临历史性机遇，国际化水平有望跃升0327p 2011年，“十二五”规划将深圳机场的定位从区域干线提升至区域枢纽。p 2016年，“十三五”规划纲要将深圳机场的定位进一步提升至“国际航空枢纽”。p 2019年2月，粤港澳大湾区发展规划纲要提出，巩固提升香港国际航空枢纽地位，提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良性互动。p 2019年8月，国务院印发深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见，提出推动更多国际组织和机构落户深圳、支持深圳举办国际大型体育赛事和文化交流活动；到本世纪中叶，深圳以更加昂扬的姿态屹立于世界先进城市之林，成为竞争力、创新力、影响力卓著的全球标杆城市。深圳机场集团根据先行示范区意见，提出要进一步加快高质量、高水平国际航空枢纽建设，发挥好机场在城市发展中的“动力源”作用。p 2020年2月，“十四五”规划提出： 到2025年，机场年旅客吞吐量超过7000万人次，国际及地区旅客吞吐量超过1000万人次，货邮吞吐量力争达210万吨。 打造高品质航线网络。构建面向亚太、连接欧美澳热点城市、衔接“一带一路”节点城市的国际航线网络，提升深圳宝安机场国际化水平。培育具备较强国际竞争力的主基地航空公司，推动航空公司加大运力投放，强化机场与基地航空公司的战略协同。引进国内外知名航空公司进驻深圳机场，强化与海外枢纽中转与联运协作。优化国内航线网络，推进国内空中快线建设，加强国内国际航线中转衔接。 持续推动深圳机场扩容升级。按照4F等级要求，加快推进第三跑道建设。建成卫星厅，加快 T1、T2航站楼规划建设。资料来源：公司公告、21世纪经济报道，浙商证券研究所深圳市政府大力支持，洲际航线高标准补贴0328p 2016年，深圳机场被定位为“国际航空枢纽”，当年深圳机场洲际客运航线实现零的突破，先后开通悉尼、洛杉矶、法兰克福、西雅图和奥克兰5个洲际客运通航城市。p 根据界面新闻，深圳市政府2016年底通过了关于航线补贴的文件，其中规定，若航空公司开通以深圳机场为出境地，定期直航洲际和阿拉伯半岛地区客运新航点，持续运营时间满一年，且期内每周出港航班达到2班（含）以上，首年资助标准为：至大洋洲、阿拉伯半岛地区航点8000万元；至欧洲、北美、非洲航点1亿元。第二年资助标准为首年度的75%，第三年资助标准为首年度的50%。该政策从2017年开始生效。p 2019年9月，深圳市本级一般公共预算拟调入资金123.3亿元，用于补贴公交运营、增强深圳机场在粤港澳大湾区竞争力等。其中，建议增加安排深圳机场国际客运航点资助资金3.8亿元。p 截止2019年，深圳机场国际客运航线通达全球60城。出境地 目的地航点 首年资助标准 次年资助标准 第三年资助标准深圳机场 欧洲、北美、非洲 1亿元 首年的75% 首年的50%深圳机场 大洋洲、阿拉伯半岛 8000万元 首年的75% 首年的50%表：2017-2019年深圳国际航线补贴标准资料来源：界面新闻，浙商证券研究所基地航司陆续开通国际航线、投放宽体机0329p 目前，有深航、南航、海航、东海航空等4家客运航空公司是深圳机场的基地航空公司。2019年，其运力占比分别25.6%、25.2%、11.4%、6.5%。另外，深航的母公司国航占比6.9%、东航占比6.5%。近年来，各大航司在深圳机场动作频频。p 主基地航司深圳航空2017年引进了首架宽体机，2018年又引进6架，2018年深圳-伦敦航线是其首次使用宽体机执飞国际航线。2019年12月，深航同时在深圳开通3条国际航线，并计划加密多条国际航线，在粤港澳大湾区和先行示范区双重驱动的历史机遇下，深航的洲际航线开辟或将提速。2019年7月，南航集团多元化股改增资300亿，引入了广东省、广州市、深圳市地方国企的增资资金各100亿元。南航集团承诺，支持广州、深圳民航发展，加大宽体机投放，持续拓展国际航线网络。2019年7月，春秋航空深圳分公司正式成立，投入7家驻场飞机。2020年1月，深圳机场集团与东航签署战略合作协议，在加大运力投放、完善深圳机场航线网络布局等方面开展务实合作。图：2019年深圳机场各航司运力投放占比深 航 , 25.59%南 航 , 25.19%海 航 , 11.39%国 航 , 6.93%东 航 , 6.47%东 海 航 空 , 3.15% 其 他 , 21.28%资料来源：界面新闻，浙商证券研究所基础设施不断完善，国际旅客志存高远0330p 深圳机场卫星厅于2021年12月投产，设计旅客吞吐量2200万人次；第三跑道已动工、计划于2024年建成，三条跑道设计目标2030年旅客吞吐量8000万人次。公司目前亦在积极开展T4航站楼规划设计研究。p 疫情前计划：根据人民网疫情前报道，深圳机场计划从十三五到“十四五”末（2025年），分两个阶段全面提升机场国际化水平。第一阶段要求，到2020年，深圳机场国际客货运航线将争取达到65条，其中直飞洲际远程客运航线要达到10条以上，机场国际旅客吞吐量达到550万人次，在总旅客量中占比不低于10%，国际中转旅客占国际旅客比例不低于15%，全面实现国内干线机场向国际枢纽机场的转型升级。国际货邮吞吐量争取达到39万吨，在总货邮中占比不低于30%。第二阶段要求，到2025年，国际客货运航线将达到90条，其中直飞洲际远程客运航线15条以上，国际旅客量将达1500万人次，在总客流中占比将提升至20%以上，缩小与全球知名国际航空枢纽发展差距，大幅提升国际航空枢纽地位。国际年货邮吞吐量则将超过70万吨，占总货邮比重也将进一步上升至40%以上。疫情打乱深圳机场高速发展节奏，疫情前旅客量相关目标的实现将推迟实现。p 疫情后计划：2022年5月6日，深圳市交通运输局正式发布深圳建设交通强市行动计划（2021-2025年），到2025年，机场年旅客吞吐量超过7000万人次，其中国际及地区旅客吞吐量超过1000万人次，年货邮吞吐量达到210万吨；此外，机场国际航线突破100条，此目标高于疫情前要求。表：疫情前深圳机场两个阶段提升国际化水平的要求2020年 2025年 2019年实际完成国际客货运航线数量 65条 90条 60条直飞洲际远程航线数量 10条 15条 -国际旅客吞吐量 550万人次 1500万人次 525万人次国际旅客占比 10% 20% 10%国际货邮吞吐量 39万吨 70万吨 35.2万吨国际货邮吞吐量占比 30% 40% 27.4%资料来源：人民网，浙商证券研究所 表：疫情后深圳机场十四五发展规划2025年国际航线数量 100条旅客吞吐量 7000万人次国际旅客吞吐量 1000万人次国际旅客占比 14%货邮吞吐量 210万吨恰逢免税合约到期，量变料将累积质变0331p 2020年6月深圳机场与深免签订的进境免税店合约到期，2020年11月深圳机场与深免签订的出境免税店合约到期。本轮合约到期后，深圳机场有望选择新的免税运营商（例如中免），在品牌及SKU丰富度上有望明显提升，进而增加免税客单价。p 根据深圳机场规划，到2025年，国际旅客量有望达到1000万人次。按照白云机场2019年人均免税消费额100元计算，且保持35%扣点率不变，深圳机场2025年免税销售额有望达到10亿元，按照提成计算的免税收入有望达到3.5亿元，是2019年公司利润总额的45%，未来成长空间巨大。表：深圳机场2025年免税销售额和免税收入弹性测算（按照2025年国际及地区旅客吞吐量1000万人次计算）人均免税消费额（元） 免税销售总额（亿元） 提成收入（扣点率假设35%，亿元）80 8 2.8100 10 3.5120 12 4.2150 15 5.3 200 20 7.0 资料来源：公司公告，浙商证券研究所财务分析、公司治理04Partone l 人工、折旧是最大成本项l 单位成本在所有上市机场中最低l 集团为机场扩建提供资金支持l 关联交易价格合理32人工、折旧是最大成本项0433p 2019年，公司营业成本29.0亿元，同比增长8.8%。其中，员工薪酬13.6亿元/+17.4%、固定资产折旧4.4亿元/-5.5%，向集团支付的水电费1.6亿元/-4.0%，集团租赁费2.6亿元/+4.0%。薪酬和折旧是公司最大的成本项，占2019年公司营业成本的62%。人 工 成 本 , 1355.2, 47%折 旧 , 440.46, 15%水 电 费 , 157.8, 5%租 赁 费 , 259.7, 9%其 他 关 联 成 本 , 134.66, 5% 其 他 成 本 , 556.0, 19% 1680 2354 2059 2208 2362 2668 29044