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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公用事业强于大市强于大市维持2022年 07月 05日（ 评级）分析师 郭丽丽 SAC执业证书编号： S11105200300012022年中期策略行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明火电：长协煤占比高及内陆电厂盈利率先改善，容量电价将提升板块估值中枢 在迎峰度夏火电旺季阶段，煤价增长动能有限，我们认为火电行业有望迎来 行情。 目前多地电价已高比例上浮，伴随 7月用电高峰度过，在水电满发背景下，我们判断 8月火电发电需求有望环比下滑，煤炭价格有望逐步滑落，带动火电企业盈利改善。 板块内部来看，盈利能力有所分化，长协煤占比高及内陆电厂盈利有望率先改善。 容量电价方面， 我国山东省、广东省已有对燃煤机组的容量补偿政策。为保障电力系统容量充裕性及燃煤机组的合理收益，容量电价有望加速推进。水电：拐点在何时？ 拐点预判： 发电量上预判，我们预判今年水电发电量的峰值大概率会出现在 7月；来水上预判，来水量的峰值大概率会出现在八月下旬到九月上旬的时间段内。 水电资产 ROE分析： 联合调度等优势带来的资产盈利的稳定性对长江电力高水平且稳定的 ROE的贡献较大；清江公司高 ROE主要来自于机组较早的投产时间带来的低造价成本优势。天然气：重视强 个股 22年 H1天然气价格走势复盘： 美国价格年初至今暴涨 155%；俄乌冲突加剧欧洲气价波动性。国内 LNG价格年初迅速上涨， 4月后虽有回落但仍处于高位。 推荐新奥股份： 城燃端维持稳健增长；接收站有望增强协同效应；直销气板块有望贡献较大弹性。摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明绿电：风光持续引领，利率下行增厚收益 风光装机增长势头迅猛， 2021M1-5风、光新增装机分别为 11、 22GW，分别同比 +56%、 +70%。同时， 2022M1-5光伏组件招标 79GW， M1-6风电招标 53.46GW，风光招标量持续高位，未来装机增长势头不减。 2022年稳增长基调下， 6月 LPR-5yr较去年底下降 0.2pct。我们测算贷款利率下行 0.2pct，风 /光电站资本金 IRR有望提升 0.3/0.2pct；若保持资本金 IRR稳定，电站投资方对风电系统成本、光伏组件价格容忍度或可提升 0.05、 0.04元 /w。投资建议： 火电方面，建议关注 【 国电电力 】 、 【 华能国际（ A+H） 】 ；水电方面，建议关注 【 长江电力 】 、 【 华能水电 】 ；天然气方面，建议关注 【 新奥股份 】 (公用环保 &能源组联合覆盖 )、 【 新天然气 】 ；绿电方面，建议关注 【 三峡能源 】 、【 龙源电力（ H） 】 。风险提示 ： 政策推行不及预期、电价下调风险、煤炭价格波动的风险、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、天然气价格波动加剧、天然气下游需求不及预期、来水量低于预期等。表： 建议关注 标 的（ 2022-07-01）资料来源： wind、天风证券研究所 *注： 2022-2024年业绩均为天风证券预测数据板块 证券简称 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE(倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E火电 国电电力 709.86 -18.45 59.94 76.54 88.90 -38.47 11.84 9.27 7.98华能国际 943.51 -102.64 82.40 104.81 138.39 -9.19 11.45 9.00 6.82水电 长江电力 5530.82 262.73 288.10 301.43 313.80 21.05 19.20 18.35 17.63华能水电 1287.00 58.38 72.90 77.15 80.98 22.05 17.65 16.68 15.89天然气 新奥股份 516.52 41.02 54.20 60.33 66.82 12.59 9.53 8.56 7.73新天然气 90.00 10.28 6.96 7.95 8.92 8.75 12.93 11.32 10.09绿电 三峡能源 1811.68 56.42 84.84 102.99 115.44 32.11 21.35 17.59 15.69龙源电力 1082.74 61.59 75.00 88.00 97.00 17.58 14.44 12.30 11.16目录4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1. 火电：长协煤占比高及内陆电厂盈利率先改善，容量电价将提升板块估值中枢 .51.1. 板块盈利分化，长协煤占比高及内陆电厂率先改善 . 61.2.保障系统容量充裕性，容量电价有望加速推进 .102. 水电：拐点在何时？ .122.1. 拐点在何时？ . 132.2. 不同水电资产 ROE分析比较 . 153. 天然气：重视强 个股 . 163.1. 天然气价格走势复盘 . 173.2. 强 个股推荐：新奥股份 . 214. 绿电：风光持续引领，利率下行增厚收益 . 234.1. 风光装机增长势头迅猛，持续引领中国能源结构转型 .244.2. 贷款利率下行 0.2pct，有望带动风 /光电站资本金 IRR提升 0.3/0.2pct. 285. 投资建议 . 316. 风险提示 . 33火电长协煤占比高及内陆电厂盈利率先改善容量电价将提升板块估值中枢15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 火电：板块盈利分化，长协煤占比高及内陆电厂率先改善国家层面 ， 相关管控政策频出 ， 煤价有望回归至合理区间内 。 2月下旬 ， 国家发改委印发 关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知 ， 将长协煤价的合理区间重新界定为 570元 /吨 -770元 /吨； 4月 30日 ， 发布 关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告 ， 明确中长期价格超出合理区间 、 现货价格超出中长期交易价格合理区间上限 50%的 ， 视为哄抬价格行为 。日期 主题 内容2022/2/24国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知引导煤炭价格在合理区间运行 ， 近期阶段 秦皇岛港下水煤 （ 5500千卡 ） 中长期交易价格每吨 570770元 （ 含税 ） 较为合理 ；完善煤 、 电价格传导机制；健全煤炭价格调控机制 。2022/4/30 关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告存在下列情形之一 ， 且无正当理由的 ， 一般可视为哄抬价格行为：（ 1） 经营者的煤炭 中长期交易 销售价格 ， 超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限的 ；（ 2） 经营者的煤炭 现货交易 销售价格 ， 超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限 50%的 。2022/5 煤炭价格调控监管政策 系列解读采取 “ 一旬一定价 ”“ 一月一定价 ”“ 一年一定价 ” ， 还是通过 “ 基准价加浮动价 ” 等方式确定具体价格水平 ， 煤炭中长期合同的实际交易价格均应在合理区间内 。各环节煤炭价格均应在合理区间内 。 对于港口 、 出矿环节以外 ， 在车板 、 到厂等环节销售的煤炭 ， 扣除流通环节合理费用后 ， 折算的出矿价 、 港口价也应在合理区间内 。煤炭生产经营企业与需方签订中长期合同时 ， 不得通过捆绑销售现货等方式变相提高交易价格 ， 超出合理区间 。煤炭生产经营企业与需方签订合同时 ， 不得通过不合理提高运输费用或不合理收取其他费用等方式 ， 变相大幅度提高煤炭销售价格 。销售给发电供热企业或热值低于 6000千卡的煤炭一般可视为动力煤 。资料来源： 国家发 改委官网和国家发改委公众 号 、 天风证券研究所表：近期煤价管控政策及解读7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4月 14日大秦煤炭专线碰撞事故后 ， 煤价开始反弹 ， 同时伴随电厂淡季的采购节奏不减 ， 煤价淡季不淡 。 6月中旬进入应峰度夏后 ， 煤价反而出现下降趋势 。 我们认为主要原因为产业链存货高企 ， 贸易商出货压力增大 ， 旺季需求尚未兑现导致煤炭价格有所回落 。 在迎峰度夏火电旺季阶段 ， 煤价增长动能有限 ， 我们认为火电行业有望迎来 行情 。 目前多地电价已高比例上浮 ， 伴随 7月用电高峰度过 ， 在水电满发背景下 ， 我们判断 8月火电发电需求有望环比下滑 ， 煤炭价格有望逐步滑落 ， 带动火电企业盈利改善 。资料 来源： wind，光明时政，鄂尔多斯煤炭网公众号，国家能源局 、天 风证券研究所图 ： 2022年动力煤报价（单位：元 /吨）1.1 火电：板块盈利分化，长协煤占比高及内陆电厂率先改善8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明企业层面 ， 火电板块盈利能力有所分化 。 一方面 ， 长协煤占比高的企业盈利能力优于现货煤占比高的企业 。具体来看 ， 吉电股份 、 国电电力等公司长协煤比例较高 ， 入炉标煤价格相对较低 ， 故而度电毛利显著高于其他公司 。 以吉电股份为例 ， 2021年公司煤炭采购中长协煤占 70%且履约率超过 96%， 因而公司入厂 标煤 （ 含税 ） 为 780元吨 ， 火电燃料成本同比增长 12%，增幅处于行业较低水平 。公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021华能国际 51.3 16.9 37.7 51.5 60.9 -26.7内蒙华电 92.9 84.6 93.7 90.1 78.9 56.2华电国际 73.2 35.8 42.2 53.4 62.2 -36.7大唐发电 127.9 79.6 84.4 97.3 49.3 -36.1上海电力 181.1 132.6 121.9 78.0 91.0 -13.9吉电股份 41.4 34.9 38.8 38.4国电电力 100.7 60.4 31.6 75.1 76.7 -1.9国投电力 47.2 18.5 37.9 49.5 66.0 -24.8申能股份 64.6 18.7 17.5 9.5 54.6 -3.3福能股份 129.6 59.3 57.4 62.3 49.5 28.0广州发展 97.5 64.3 55.9 64.4 65.8 -47.46 1 8 .7 79 0 0 .4 21 0 2 2 .0 0 1 0 5 2 .0 01 2 3 8 .4 80200400600800100012001400内蒙华电 国电电力 华润电力 申能股份 上海电力入炉标煤（元 /吨）资料 来源：各 公司公告 、 天风证券研究所表：各公司 2016-2021年度电毛利（单位：元 /兆瓦时） 资料 来源：公司公告 、天 风证券研究所图 ：各公司 2021年入炉标煤1.1 火电：板块盈利分化，长协煤占比高及内陆电厂率先改善9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明企业层面 ， 火电板块盈利能力有所分化 。 另一方面 ， 内陆电厂盈利能力修复优于沿海电厂 。 进口煤价格相比国内多数处于倒挂状态 ， 截至 2022年 7月1日 ， CCI进口动力煤 4700卡为 1139.04元 /吨 ， 同比提高 44%。 而内陆电厂进口煤占比较沿海电厂 相对较低 ，故而燃料成本端有望更加充分受益于 国内政策管控下的煤价回落 ， 盈利能力 修复优于沿海电厂 。0200400600800100012001400160018002000动力煤价格指数 ( R M B ) : C C I 进口 4700( 含税 )资料来源： WIND、天风证券研究所图 ： CCI进口动力煤 4700卡（单位：元 /吨）资料 来源： WIND、 天风证券研究所表：粤电力与建投能源业绩对比项目 2019 2020 2021 21Q1 21Q4 22Q1归母净利润（亿元）粤电力 A 11.47 17.46 -31.48 -0.49 -29.27 -4.50建投能源 6.40 9.25 -22.10 3.00 -14.70 0.70销售净利率粤电力 A 6.2% 9.3% -10.1% -0.7% -27.1% -6.3%建投能源 6.4% 8.5% -18.3% 8.1% -40.9% 2.1%1.1 火电：板块盈利分化，长协煤占比高及内陆电厂率先改善10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 火电：保障系统容量充裕性，容量电价有望加速推进容量市场是一种经济激励机制 ， 使机组能够获得能量市场和辅助服务市场以外的稳定收入 ， 从而鼓励机组建设 ， 保障系统的容量充裕性与灵活性 。资料来源： 武昭原等 激励火电提供灵活性的容量补偿机制设计 、 天风证券研究所表：容量补偿机制分类及特点容量补偿机制 市场化程度 适用范围 实施难度 典型地区 特征新建机组的招投标制度 低 定向 偏易 中国“集资办电” 时期 通过政府公开招标并管制、承诺给新建机组提供财政补贴或签订长期购电协议等方式刺激容量投资。战略性备用容量 中 定向 适中 比利时、德国在电量市场之外，通过签订合同对一部分仅在容量短缺情况下（现货市场容量不足或电价高于某一限定值）使用的发电容量或需求响应进行约定。定向容量费用补偿 中 定向 偏易 西班牙 系统运营商通过设置固定价格的方式向特定的市场主体（如特定的机组类型或新建机组）购买容量。集中式的容量市场 高 全市场 偏难 意大利、美国 PJM由市场运营商组织的独立于电量市场之外的容量市场，发电企业通过集中竞价的方式向市场运营商提供容量产品，从而回收投资成本。分散式的容量义务 高 全市场 偏难 澳大利亚、法国 售电商或负荷聚合商有义务保证满足其消费者需求所需的总容量。全市场的容量费用补偿 低 全市场 偏易 智利 根据对未来所需容量的费用估计，向市场中所有符合条件的容量提供者按预先设定的补偿价格基于装机容量或参与市场电量支付容量费用。11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从我国来看 ， 山东省 、 广东省已有对燃煤机组的容量补偿政策 。 为保障我国电力系统容量充裕性及燃煤机组的合理收益 ，容量电价有望加速推进 。 以山东为例 ， 2022年 3月 ， 山东发改委发布 关于电力现货市场容量补偿电价有关事项的通知 ， 提出山东容量市场运行前 ， 参与电力现货市场的发电机组容量补偿费用 从用户侧收取 ， 电价标准暂定为每千瓦时 0.0991元 （ 含税 ） ，收取标准与上一版容量补偿政策一致 。 近日 ， 山东印发 关于 2022年山东省电力现货市场结算试运行工作有关事项的补充通知 （ 征求意见稿 ） ， 提出 9月份起 ， 对可调节负荷试行基于峰荷责任法的容量补偿电价收取方式 。 在 新能源大发 、 发电能源充裕 的时段 ， 容量补偿电价为： 基准价 99.1元 /兆瓦时 *谷系数 K1（ K1取值 0-50%） ；发电紧张时段 ， 容量补偿电价为： 基准价 99.1元 /兆瓦时 *峰系数 K2（ K2取值 100%-160%） 。1.2 火电：保障系统容量充裕性，容量电价有望加速推进用户侧容量补偿费用 =容量补偿电价 全网所有市场化用户月度用电量直调公用火电机组月度可用容量 = 直调公用 火电机组日可用容量发电侧容量补偿费用 = 机组月度可用容量 用户侧容量补偿费用 / 机组 月度 可用容量 ， N为全网所有市场化机组个数地方公用电厂及并网自备电厂月度可用容量 = 地方公用电厂及并网自备电厂月度可用容量 /当月总天数新能源电站月度可用容量 =月度市场化有效发电容量独立储能设施月度可用容量 =SB （有效充放电容量 /2）， SB初期暂定为 1.0资料 来源： 山东省发改委、天 风证券研究所图 ： 山东省电力现货市场交易规则 (试行 )（ 2022年试行版 V1.0） 容量补偿重点内容水电：拐点在何时？212请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1 拐点在何时？每年三季度是丰水期 。 我们选取包括长江电力 、 华能水电在内的四家水电公司 ， 分别从发电量和营业收入的角度分析三季度对于水电公司的重要性 。 发电量：三季度来水偏丰带动水电发电量快速增长 。 2018-2021年 ， 长江电力 、 华能水电和雅砻江水电 Q3的发电量占全年总发电量的平均比例分别为 38.3%、 31.4%和 35.6%， 均超过 30%。 营业收入：营收占比的走势与发电量占比的走势相同 ， 三季度的高发电量带动营业收入的高增 。 2018-2021年 ， 长江电力 、 华能水电和雅砻江水电 Q3的营收占全年总营收的平均比例分别为 37.7%、 30.3%和 34.5%， 三季度对于全年的营收贡献均超过 30%。资料 来源： Wind、各公司公告、天 风证券研究所图： 18-21年 Q3发电量占全年发电量比例资料 来源： Wind、各公司公告、天 风证券研究所图： 18-21年 Q3营业收入占全年营业收入比例14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1 拐点在何时？ 水电发电量历史峰值： 我们统计了 1963-2021年各月水电发电量数据后发现 ， 历年发电量峰值均落在 6月 -8月的区间内 。 其中 ， 发电量峰值出现在 7月的比例最大 ， 为 55.6%；其次是 8月 ， 占比为 36.1%；也有一小部分年份峰值出现在 6月 。 此外 ， 从 2015年开始一直到 2021年的 7年内 ， 全国水电发电量峰值均出现在 7月 ， 由此我们预判今年水电发电量的峰值大概率也会出现在 7月 。 来水量历史峰值： 我们梳理了金沙江 、 长江和雅砻江流域的主要水库近三年入库流量达到峰值的时间 ， 发现金沙江下游来水峰值集中在九月中下旬 ， 长江上游来水峰值时间波动较大 ， 七月到九月均有；雅砻江流域来水峰值集中在八月下旬至九月中上旬的时间段 。 由此我们判断今年来水量的峰值大概率会出现在八月下旬 到九月上旬的 时间段内 。资料 来源： Wind、天 风证券研究所图： 1986-2021年水电发电量峰值出现月份占比统计资料 来源： Wind、四川省水文水资源勘测中心、天 风证券研究所表：近三年部分大型水库入库流量峰值时间统计流域 水库 2019 2020 2021金沙江及长江流域溪洛渡 9/19 9/17 9/13向家坝 9/30 9/17 9/13三峡 7/25 8/20 9/7雅砻江流域二滩 9/18 9/16 9/10锦屏一级 7/9 8/20 8/2715请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2 不同水电资产 ROE分析比较我们选取了包括长江电力 、 华能水电 、 雅砻江水电在内的多家水电公司 ， 分析比较其资产的盈利性 。 长江电力 ROE水平较高且稳定： 首先 ， “ 四库联调 ” 缓解了来水波动对业绩的影响；同时 ， 投资收益的稳步提升为业绩提供良好支撑 。 此外 ， 较低的融资成本以及不断下行的财务费用进一步增强了长电的盈利能力 。 清江公司 ROE高但是波动性较大的原因分析： 1） 盈利能力较强主要 得益于电站投产时间较早 ， 其中水 布垭水电站 、隔河岩水电站 、 高坝洲水电站分别在 2008年 、 1994年 、 2000年就已实现 全部机组投产 。 较早投产的水电站造价成本较低 ， 较低 的资产折旧规模决定了较低的年折旧成本； 2） 波动性：清江公司的业绩受到来水波动的影响较大 。 2019年三个电站来水量都处于 16年以来的最低值 ， 清江公司的 ROE也在 2019年降至 8.9%的低点 。资料 来源： WIND、公司公告、天 风证券研究所图：部分水电公司净资产收益率比较天然气：重视强 个股316请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1 天然气价格走势复盘年初至今 Henry Hub价格走势： 2022年初至美国天然气价格一路上涨 ， 由年初的 3.65美元 /百万英热最高上涨至 9.32美元 /百万英热 ， 涨幅高达 155%。 边际因素干扰 ， 近期气价有所回落： 6月初由于美国自由港出口终端爆炸导致出口受阻 ， 截至 6月 27日 ， Henry Hub价格已从 6月 8日回落 25%至 6.5美元 /百万英热 。资料 来源： Wind、天 风证券研究所图： 2021年以来美国 Henry Hub价格走势01234567891018请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1 天然气价格走势复盘HH价格走势原因复盘： 价格持续上涨核心原因：从总量上看 ， 2022年 1-4月美国 LNG出口量相较于 2021年 1-4月同期上涨 19.5%； 从出口结构上看 ， 出口至欧洲的比例大幅增长 ， 由 21年 1-4月的 34%大幅增长至 22年 1-4月的 65%。 出口量的大幅增长持续抽紧美国国内供应 ， 加剧美国国内的供需紧张 。 库存处于五年内低位 ， 对高位气价形成 支撑 。 截至 6月 10日 ， 美国天然气储气库库存水平升至 20950亿立方英尺 ， 较上年同期水平低 3300亿立方英尺 ， 较 5年均值 （ 2017-2021年 ） 低 3230亿立方英尺 。 近期价格回落原因： 自由港出口终端产能受阻 ， 有望增加美国的国内天然气供应量 ， 同时补充处于低位的库存 。资料 来源： EIA、天 风证券研究所图： 20211-4月与 2022年 1-4月美国 LNG出口量以及出口结构变化（单位：十亿立方英尺）19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1 天然气价格走势复盘年初至今 TTF价格走势： 3月初由于俄乌冲突影响 ， 欧洲天然气价格跳涨： 由 2月中旬的 79.625美元 /兆瓦时最高上涨 3月 7日的 230.55美元 /兆瓦时 ， 涨幅高达 190%。 美增加对欧天然气供应量叠加需求逐步回落以及库存逐步增加 ， 3月 -6月中旬欧天然气价震荡回落 。 由 3月 7日高点230.55美元 /兆瓦时回落至 6月 8日 84.233美元 /兆瓦时的低点 。 近期气价再度上行： 6月初由于美国自由港出口终端爆炸导致 出口受阻加剧欧洲供应紧张 ， 6月 8日 -6月 27日 ， TTF价格累计上涨幅度已经超过 60%。资料 来源： Bloomberg、天 风证券研究所图： 2021年以来欧洲 TTF价格走势（单位：美元 /兆瓦时）20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1 国内天然气价格走势复盘 国内 LNG价格年初迅速上涨 ， 4月后虽有回落但仍处于高位： 国内 LNG价格由 1月 27日的 4601元 /吨快速上涨至 3月 2日8568元 /吨的高点 ， 涨幅高达 86.2%；截至 6月 28日价格回落至 6252元 /吨 ， 但仍大幅高于去年同期 3795元 /吨的水平 。 需求端：需求小幅下降 。 2022年 1-4月国内天然气累计表观消费量为 1230亿方 ， 同比小幅下滑 0.4%。 供给端：自产端 ， 1 5月生产天然气 924亿方 ， 同比增长 5.8%； 进口端 ， 1 5月进口天然气 4491万吨 ， 同比下降 9.3%。 进口呈现管道气增加 LNG减少的结构分化： 1-4月 LNG进口量同比减少 18%， 管道气进口量同比增加 8%。资料 来源：上海石油天然气交易中心、天 风证券研究所图：中国 LNG出厂价格全国指数（单位：元 /吨）资料 来源：上海石油天然气交易中心、天 风证券研究所图：中国 LNG综合进口到岸价格指数21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业基本面上 ， 高气价环境城燃运营压力大 。 2022年中海油 、 中石化 、 中海油新一合同年定价政策 ， 综合价格较基准门站价格的上浮比例普遍为 35%-60%， 城燃成本端持续承压 。 新奥股份 优势 ：1） 城燃端维持稳健增长 。销气量方面 ， 销气量增速稳健 。 2011-2021年 ， 新奥能源的天然气零售量从 48亿方增至 252.69亿方 ， 复合增速为 18.1%。2022年天然气零售销气量指引维持在 12-15%的增速 。毛差方面 ， 虽然去年毛差在高气价的冲击下有所下滑 ， 但是今年毛差指引仍维持在 5毛 /方 ， 在今年城燃行业成本端持续承压的背景下显示出了较强的韧性 。资料 来源：新奥能源历年年报、天 风证券研究所图：零售气销气量保持稳健增长（单位：亿方）资料 来源：公司公告、天 风证券研究所图：新奥能源历年毛差情况（单位：元 /方）3.2 强 个股推荐：新奥股份22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 新 奥股份 优势 ：2） 接收站注入助力资源池多元化 ， 协同效应有望增强： 到 2026年 公司 LNG长约合同量将超过 700万吨 。 舟山接收站与公司业务具有高度的协同效应 ， 注入后将帮助公司实现海外 LNG资源采购长中短约的动态调整 ， 在上游形成更加稳定 、 有市场竞争力的资源池 ， 在下游进一步提升天然气分销能力 。3） 直销气业绩弹性较大： 今年 7月公司部分仅与亨利中心天然气价格挂钩的 LNG长协开始执行 ， 将增加低成本的气源供应量 。 同时 ， 美国 Henry Hub价格明显低于欧洲 TTF价格以及东北亚的 LNG现货价格 ， 具有显著的成本优势 。 较高的国际现货价格与长约锁定的低成本气源有望进一步增厚今年公司直销气板块盈利 。资料 来源： Bloomberg、天 风证券研究所图： 2021年至今 HH与 TTFJKM价差情况3.2 强 个股推荐：新奥股份23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明绿电：风光持续引领，利率下行增厚收益424请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风 、 光装机增长势头迅猛 。 双碳目标下 ， 清洁能源装机占比不断提升 ， 推动电力部门深度脱碳 。 风光增长势头迅猛 ， 引领能源结构转型 。 2022M1-5中国火电 、 水电 、 风电 、 光伏 、 核电新增装机 5、 6、 11、 22、 1GW， 分别同比 -75.5%、+51.6%、 +55.7%、 +75.6%、 +1.7%。4.1 风光装机增长势头迅猛，持续引领中国能源结构转型图： 2016-2022M5各能源类型新增装机规模（ GW）资料来源： wind、天风证券研究所图： 2016-2022M5风光新增装机规模（ GW）资料来源： wind、天风证券研究所25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明光伏：分布式光伏一路狂飙 ， 集中式光伏持续蓄力 。 2022M1-5分布式光伏装机量高于集中式光伏 。 组件价格高居不下 ， 抑制集中式光伏装机需求 。 2022M1-5国网 25省份 分布式光伏新增装机 13.45GW， 占 2021全年装机比重的 49%；集中式光伏新增装机 5.65GW， 占 2021全年装机比重的 30%。4.1 风光装机增长势头迅猛，持续引领中国能源结构转型图： 2016-2022Q1全国光伏装机规模（ GW）资料来源： wind、天风证券研究所图： 2016-2022M5国网 25省光伏新增装机规模（ GW）资料来源：国家能源局、中国电力企业联合会、国家电网有限公司、天风证券研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明光伏：分布式光伏一路狂飙 ， 集中式光伏持续蓄力 。 2022M1-5光伏组件招标量已超 2021年全年招标规模 。 根据能源杂志 ， 2022M1-5光伏组件招标累计已达78.7GW（ 不含 2021M12的 14GW招标 ） ， 远超 2021年 45GW的全年招标量 。4.1 风光装机增长势头迅猛，持续引领中国能源结构转型图： 2022年光伏组件招标容量（ GW）资料来源：能源杂志公众号、天风证券研究所27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风电： “ 十四五 ” 长周期景气开启 ， 招标数量持续高位 ， 增长势头不减 。根据风电之音不完全统计 ， 2022年一季度招标量创历史单季度新高后 ， 二季度招标势头不减 。 截至 6月 29日 ， 风电项目招标规模达 53.47GW。 其中 ， 央 、 国企共发布风机招标 52.14GW， 占总招标量的 97%；民企公开招标仅统计到1.33GW。4.1 风光装机增长势头迅猛，持续引领中国能源结构转型图： 2016-2022M5中国风电新增装机规模（ GW）资料来源： wind、天风证券研究所图： 2022H1能源央企开发商招标统计（ GW）资料来源：风电之音公众号、天风证券研究所28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2022年稳增长基调下 ， 贷款利率持续下行 ， 支持实体经济发展 。 2022年 6月 20日 ， 5年期贷款市场报价利率 （ LPR） 报价 4.45%， 较去年年底 （ 4.65%） 下降 0.2pct， 推动企业贷款利率持续下行 。 根据中国经济网 ， 2022M1-4企业新发放贷款平均利率为 4.39%， 创下有统计以来的低位 。4.2 贷款利率下行 0.2pct，有望带动风 /光电站资本金 IRR提升 0.3/0.2pct图：贷款市场报价利率（ LPR）走势资料来源： wind、天风证券研究所29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们测算 ， 贷款利率下行 0.2pct时 ， 集中式光伏电站 ： 存量电站资本金 IRR有望上行 0.22pct。 我们基于相同的假设 ， 当贷款利率由 5.4%下降至 5.2%时 ， 集中式光伏电站的资本金 IRR由 8.57%提升至 8.79%。 保持一致的资本金 IRR， 电站投资方对组件价格容忍度 或 可提升 0.04元 /w。 我们基于相同的资本金 IRR， 当贷款利率由 5.4%下降至 5.2%时 ， 系统成本可由 4.10元 /w提升至 4.14元 /w。4.2 贷款利率下行 0.2pct，有望带动风 /光电站资本金 IRR提升 0.3/0.2pct表：集中式光伏收益率测算核心假设资料来源： wind、阳光巨匠光伏网、中国会计网、西勘院规划研究中心、北极星太阳能光伏网、海南省绿色金融研究院公众号、融诚有信、天风证券研究所表：集中式光伏电站收益率对比资料来源： wind、阳光巨匠光伏网、中国会计网、西勘院规划研究中心、北极星太阳能光伏网、海南省绿色金融研究院公众号、融诚有信、天风证券研究所项目 单位 数值利用小时数 小时 1280上网电价 元 /千瓦时 0.367所得税率 % 25%单位综合成本 元 /瓦 4.1项目经营期 年 25贷款期限 年 15贷款比率 % 70%贷款 利率 % 5.4%还款方式 - 等额还款贷款利率 5.4% 5.2% 5.2%全系统成本（元 /w） 4.10 4.10 4.14全投资 IRR（ %） 6.45% 6.45% 6.35%资本 IRR（ %） 8.57% 8.79% 8.57%全投资回收期（年） 11.47 11.47 11.57资本金回收期（年） 15.57 15.40 15.5430请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们测算 ， 贷款利率下行 0.2pct时 ， 风电电站 ： 存量电站资本金 IRR有望上行 0.32pct。 我们基于相同的假设 ， 当贷款利率由 5.4%下降至 5.2%时 ， 风电电站的资本金 IRR由 9.48%提升至 9.80%。 保持一致的资本金 IRR， 投资方对风电系统成本容忍度或可提升 0.05元 /w。 我们基于相同的资本金 IRR， 当贷款利率由 5.4%下降至 5.2%时 ， 系统成本可由 6.00元 /w提升至 6.05元 /w。4.2 贷款利率下行 0.2pct，有望带动风 /光电站资本金 IRR提升 0.3/0.2pct表：风电电站收益率测算核心假设资料来源： wind、阳光巨匠光伏网、中国会计网、西勘院规划研究中心公众号、国际风力发电网、海南省绿色金融研究院公众号、融诚有信、天风证券研究所表：风电电站收益率对比资料来源： wind、阳光巨匠光伏网、中国会计网、西勘院规划研究中心公众号、国际风力发电网、海南省绿色金融研究院公众号、融诚有信、天风证券研究所项目 单位 数值利用小时数 小时 2300上网电价 元 /千瓦时 0.367所得税率 % 25%单位综合成本 元 /瓦 6.0项目经营期 年 20贷款期限 年 15贷款比率 % 70%贷款 利率 % 5.4%还款方式 - 等额还款贷款利率 5.4% 5.2% 5.2%全系统成本（元 /w） 6.00 6.00 6.05全投资 IRR（ %） 6.42% 6.42% 6.31%资本 IRR（ %） 9.48% 9.80% 9.48%全投资回收期（年） 10.34 10.34 10.44资本金回收期（年） 8.66 8.17 8.63投资建议531请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5. 投资建议表： 建议关注 标 的（ 2022-07-01）资料来源： wind、天风证券研究所*注： 2022-2024年业绩均为天风证券预测数据板块 证券简称 市值（亿元）归母净利润（亿元） PE(倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E火电国电电力 709.86 -18.45 59.94 76.54 88.90 -38.47 11.84 9.27 7.98华能国际 943.51 -102.64 82.40 104.81 138.39 -9.19 11.45 9.00 6.82水电长江电力 5530.82 262.73 288.10 301.43 313.80 21.05 19.20 18.35 17.63华能水电 1287.00 58.38 72.90 77.15 80.98 22.05 17.65 16.68 15.89天然气新奥股份 516.52 41.02 54.20 60.33 66.82 12.59 9.53 8.56 7.73新天然气 90.00 10.28 6.96 7.95 8.92 8.75 12.93 11.32 10.09绿电三峡能源 1811.68 56.42 84.84 102.99 115.44 32.11 21.35 17.59 15.69龙源电力 1082.74 61.59 75.00 88.00 97.00 17.58 14.44 12.30 11.16火电方面 ， 电价上浮叠加煤价有望回落 ， 或将带动盈利能力持续修复 ， 建议关注优质资产标的 【 国电电力 】 、 【 华能国际 （ A+H） 】 ；水电方面 ， 今年以来主要流域来水偏丰 ， 基本面明显改善 ， 水电业绩弹性可期 ， 建议关注 【 长江电力 】 、【 华能水电 】 ；天然气方面 ， 国内外天然气价格持续处于高位 ， 建议关注天然气全产业链运营的 【 新奥股份 】 (公用环保 &能源组联合覆盖 )以及受益于上游涨价的拥有自有气源的弹性标的 【 新天然气 】 ；绿电方面 ， 风光持续引领 ， 利率下行增厚收益 ， 建议关注 【 三峡能源 】 、 【 龙源电力 （ H） 】 。风险提示633请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明34请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6. 风险提示 政策推行不及预期： 碳中和背景下国家大力发展新能源产业 ， 相关利好政策为行业提供了发展动力 ， 若政策推进较慢 ， 企业项目拓展将受到一定影响 。 电价下调风险： 电力是各公司主要销售产品 ， 若电价大幅下调 ， 在同样的电力销售情况下 ， 营收会受其影响而大幅下降 。 煤炭价格波动的风险： 若煤炭供给出现较大收缩 ， 则可能导致煤炭价格大幅上涨 ， 火电业务盈利能力将出现较大幅度的下滑 。 行业技术进步放缓： 技术提升可进一步驱动风电 、 光伏发电成本下降 ， 若技术进步放缓 ， 企业盈利能力将受到一定影响 。 行业竞争加剧： 碳中和背景下行业景气有望保持 ， 预计会有越来越多的企业进入光伏 、 风电发电领域 ， 行业竞争可能加剧 。 天然气价格波动加剧 ： 天然气市场化价格受国内供需及国际气价共同影响 ， 具有较强的波动性 。 由于国内供需及国际
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