西部证券-欲歙固张_46页_2mb.pdf

欲歙固张分析师 | 易斌 S0800521120001 15821350001西部证券研发中心2022年 07月 05日证券研究报告机密和专有未经 西部证券 许可，任何对此资料的使用严格禁止请仔细阅读尾部的免责声明 2将欲歙之 ， 必固张之 道德经 ， 第三十六章 疫情修复反弹接近尾声 ， 国内通胀超预期上行将成为下半年最大的风险点 。 从五月经济数据来看 ， 本轮疫情对于经济的整体影响较为有限 ， 但结构性冲击不容忽视 ， 需求端恢复慢于生产端 ， 中小民企恢复慢于大型国企 。 这对市场的影响意味着盈利所受到的冲击会显著低于市场预期 ， 但是另外一方面 ， 总量刺激政策推进的紧迫性也会相应降低 ， 从结构上政策重心将由上半年的 “ 稳增长 ” 逐步转向下半年的 “ 促消费 ” 。 从政策层面看 ， 货币政策周期已经接近尾声 ， 随着通胀的上行和外部因素的制约 ， 下半年货币政策整体回归中性 。 但市场的业绩底可能是更加温和的 U型或者 W型 ， 不太可能是类似 2020年的深 V反转 ， 对于中期底部仍要保持耐心 。 从历史上看 ， 除非存在类似2008年和 2020年的强政策刺激 ， 企业盈利能够出现快速改善呈现 V型反转 ， 多数情况下业绩底部往往是 U型甚至是 W型底 。 其次 ， 从金融环境来看 ，去年 10月以来是虽然社融底部已现 ， 但是修复强度仍然偏弱 ， 这也意味着较难出现类似 2020年下半年的企业投资热潮 。 再次 ， 从当前所处的经济周期环境来看 ， 正处于短期库存周期高位和产能周期下行阶段 ， 经济内生动能偏弱 ， 也压制了企业的再投资意愿 。 消费正在成为 “ 新共识 ” 。 从历史上的消费占优行情来看 ， 期超额收益主要来自政策支持 、 盈利稳定 、 估值确定性溢价和配置力量的推动 。 从政策面看 ， 随着近期的汽车和家电消费刺激政策渐次落地 ， 我们前期强调政策从上半年 “ 稳增长 ” 发力到下半年的 “ 促消费 ” 接力正在逐步兑现 。而从盈利角度看 ， 历史上 CPI上行 ， PPI回落阶段 ， 下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平 。 从估值角度看 ， 在盈利预期下修过程中 ， 消费行业估值水平也将获得 “ 确定性溢价 ” 。 最后从配置层面看 ， 固收市场的 “ 资产荒 ” 也将推动配置型资金逐步转配权益市场盈利稳定的白马龙头 。 降低预期稳中求胜 。 随着国内经济和疫情的预期差快速修复 ， 市场的关注点将重新从短期的疫后修复 ， 回归到下半年国内流动性预期变化和全球经济中枢下移的风险 ， 这也意味着下半年市场仍然会有颠簸 。 对于投资者而言把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要 。 随着市场情绪的再平衡 ， 建议关注盈利预期相对偏稳健的消费和金融地产板块 ， 包括农林牧渔 ， 纺织服装 ， 家电 ， 食品饮料 ， 银行 ， 保险 ， 地产等 。 从中期来看 ， 通胀依然是全年最重要的投资主线 ， 持续关注受益于通胀上行的泛农业 （ 种植业和种业 、 养殖业 、 化肥农药 、 农资冷链物流 、 农业机械化等 ） ， 以及业绩稳健的食品饮料 ， 家电和医药等消费行业龙头 。 风险提示：地缘冲突超预期 ， 中美贸易摩擦超预期 ， 疫情反复超预期 。CONTENTS目 录CONTENTS目 录行业配置：消费正在成为新共识020301 大势研判：稳中求胜企业盈利： Q2业绩预期内回落， V型反转难度较大请仔细阅读尾部的免责声明5月经济已经开始出现恢复迹象 ， 但中小企业和需求端情况不容乐观 5月 31日 ， 国家统计局发布了 2022年 5月 PMI数据 。 其中 ， 制造业采购经理指数 （ PMI） 为 49.6%， 比上月上升 2.2个百分点 ， 非制造业商务活动指数为 47.8%， 比上月上升 5.9个百分点 ， 显示经济已经开始进入恢复阶段 。 而从结构上看大中小企业 PMI分别为 51.0%， 49.6%和 46.7%， 大企业景气水平已经回到荣枯线以上 ， 而中小企业的修复节奏依然偏慢 ， 如果对比 2020年疫情的扰动 ， 当时在 2月 PMI出现大幅回落后 ， 3月大中小企业 PMI均快速回升至荣枯线以上 ， 而此轮小企业的修复节奏明显偏缓 。 另外一方面 ， 从 5月经济数据来看也能看到类似情况 。 统计局公布数据显示 ， 1-5月份 ， 固定资产投资同比增长 6.2%； 5月份环比增长 0.72%。 5月份 ， 货物出口同比增长 15.3%， 加快 13.4个百分点 ，资料来源： Wind，西部证券研发中心经济修复已启动 ， 但结构性问题不容忽视4图：大企业 PMI修复好于中小企业 图：出口投资和消费所受的冲击明显分化35373941434547495153552018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业-30-20-1001020304050607019-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05固定资产投资完成额 :累计同比 社会消费品零售总额 :当月同比出口金额 :累计同比请仔细阅读尾部的免责声明5月经济已经开始出现恢复迹象 ， 但中小企业和需求端情况不容乐观 另外一方面 ， 从 5月工业企业利润来看也能看到类似情况 。 统计局公布数据显示 ， 1-5月全国规模以上工业企业利润同比增长 1.0%， 其中国有控股企业同比增长 9.8%；股份制企业增长 7.8%；外商及港澳台商投资企业下降 16.1%；私营企业下降 2.2%。 国有企业经营情况远好于外资及私营企业的经营情况 。 5月工业企业利润可能已经达到阶段性低位 ， 其进一步下滑转负的概率不高 ， 但是结构上仍然显示出较为明显的分化 。 从失业率来看 ， 大城市失业率远高于城镇失业率 。资料来源： Wind，西部证券研发中心经济修复已启动 ， 但结构性问题不容忽视5图：大城市失业率 vs城镇失业率图：国有企业经营情况好于外商与私营企业-100-500501001502002502016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 2021-05 2022-02国有及国有控股工业企业 :利润总额 :累计同比 月 %外商及港澳台商工业企业 :利润总额 :累计同比 月 %股份制工业企业 :利润总额 :累计同比 月 %私营工业企业 :利润总额 :累计同比 月 %44.555.566.577.52018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率请仔细阅读尾部的免责声明政策落地将更多着力在弹性更大 、 效果更快的消费领域 财政政策方面 ， 上半年受到疫情扰动 ， 稳增长政策节奏不及预期 ， 若疫情结束后再加大刺激力度 ， 对年内经济的拉动效果较为有限 。 从专项债完成进度看 ， 全年额度已经发放接近完毕 ， 反映财政前置发力初衷 。 考虑到财政纪律的要求 ， 市场不应对 “ 特别国债 ” 报过高期望 。资料来源： Wind，西部证券研发中心财政政策稳步推进 ， 未来关注消费刺激政策落地节奏6图：地方债发行节奏高于往年同期 图：固定资产投资与基建投资累计增速-40-30-20-100102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022图表标题固定资产投资完成额 :累计同比（ %）基础设施建设投资 :累计同比（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022请仔细阅读尾部的免责声明从历史经验来看 ， 在经济下行压力较大 ， 内需比较疲软的时期 ， 例如在 2008年 、 2018年与 2020年 ， 政策发力的主要抓手逐步由投资向消费转变 。 家电 、 汽车消费占社零总额 10%左右 ， 对稳消费支撑效果较好 ，从而也成为了刺激政策的主要覆盖方向 。 2022年以来 ， 我国多个地区发放了消费券作为短期刺激手段 ， 会议与政策文件也明确提及要鼓励新能源汽车和绿色智能家电下乡 。 继 418国常会与 523国常会均明确提出鼓励汽车 、 家电等大宗消费 ， 27日工信部工业经济电视电话会议提出 “ 组织新一轮新能源汽车下乡活动 ” ， 当前已有深圳 、 济南 、 宿迁等地区出台促消费政策文件 。资料来源：国务院，地方政府官网，西部证券研发中心上半年 “ 稳增长 ” 发力 ， 下半年 “ 促消费 ” 接力7表： 4月以来国内“稳经济”政策相继落地请仔细阅读尾部的免责声明货币政策周期已经接近尾声 ， 随着通胀的上行和外部因素的制约 ， 下半年货币政策整体回归中性 价格型工具方面 ， 5月央行调降 5年期 LPR利率 ， 但是 1年期未动 ， 反映当前短端资金依然充沛 ， 进一步下调空间有限 。 伴随通胀压力逐步升温叠加海外流动性的收紧 ， 国内货币政策整体回归中性 。 数量型工具方面 ， 仍有一次降准空间 ， 未来央行加大疏通货币政策传导渠道力度可能会重新提上议程 。资料来源： Wind，西部证券研发中心政策展望：货币政策已经接近尾声8图：市场资金利率远低于政策利率水平（ %）图：宽货币周期进入尾声01234562017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01银行间质押式回购加权利率 :7天 银行间质押式回购加权利率 :1天7天逆回购利率请仔细阅读尾部的免责声明资料来源： Wind，西部证券研发中心通胀：美国清洁能源政策叠加地缘政治冲突 ， 原油价格易涨难跌9图：美国是全球最大的产油国图：原油价格上涨并未推动美国页岩油复产原油价格的核心矛盾在于美国自身页岩油产能难以释放 ， 而非 OPEC增产政策或是欧洲地缘政治冲突 从历史上看 ， 原油价格与美国油井数量具有高度相关性 ， 但是在 2020年拜登政府上台后推动的清洁能源政策 ， 使得美国页岩油产能受到抑制 ， 叠加疫情扰动 ， 在油价快速上行的环境下 ， 美国页岩油产能难以得到充分释放 ， 这也决定了当前环境下油价整体易涨难跌 。 随着下半年美国中期选举的临近 ， 清洁能源政策作为拜登的基本政策之一 ， 出现弱化的概率相对较低 ， 我们认为油价的高点可能还尚未到来 。05000100001500020000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021俄罗斯石油产量（千桶 /日） 美国石油产量（千桶 /日）沙特石油产量（千桶 /日）020406080100120140160050010001500200025002000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05钻机数量 :总计 :美国 :当周值期货结算价 (连续 ):WTI原油（右轴，美元 /桶）请仔细阅读尾部的免责声明自 2018年以来全球粮食 （ 小麦 、 玉米 、 大豆 ） 进入供不应求格局 根据 FAO预测 ， 2022年全球粮食供给将达到 23.50亿吨 ， 表观需求量达到 23.53吨 。资料来源： USDA， Wind，西部证券研发中心粮食问题的延续时间可能比原油更长10图：全球粮食供需缺口-80-60-40-200204060801001000120014001600180020002200240026001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022主要粮食供需缺口（右轴：百万吨）全球粮食表观需求量（百万吨）全球粮食供给（百万吨）图： 全球粮食价格与原油价格02040608010012014001002003004005006007001947-021949-091952-041954-111957-061960-011962-081965-031967-101970-051972-121975-071978-021980-091983-041985-111988-061991-011993-081996-031998-102001-052003-122006-072009-022011-092014-042016-112019-062022-01CRB食品现货指数世界银行原油价格（右轴：美元 /桶）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心必需消费品价格传导将是最具确定性方向11图：能源价格上升对必需消费品的传导路径能源价格快速上涨从成本推动与替代效应两方面带动农产品价格提升 。 这一价格传导主要通过两种路径实现： 1） 原油价格上涨推高化肥等农产品成本 ， 进而驱动水稻 、 小麦 、 玉米等主粮价格上涨； 2） 原油价格上行推高燃料油 、 化纤 、 合成橡胶等价格 ， 通过替代效应向燃料乙醇 、 棉织品 、 天然橡胶传导 ， 进而驱动玉米 、 甘蔗 、 棉花 、 橡胶等价格上行 。能源价格原油等化肥上游能源价格农药燃料动力水稻、小麦、玉米等主粮燃料乙醇 玉米、甘蔗等燃料乙醇生产用料PTA合成橡胶化纤天然橡胶棉织品 棉花替代替替代代替代效应成本驱动图例： 能源价格 互为替代品中间品 必需消费品请仔细阅读尾部的免责声明资料来源： Wind，西部证券研发中心国内下半年 CPI将面临食品项和非食品项的双重压力12图：非食品项主要分项图：油价变动领先 CPI非食品项 3-6个月俄乌冲突影响叠加猪周期回升 ， 下半年 CPI通胀将面临食品项和非食品项的双重压力 从历史上看 ， 油价对于国内 CPI中的非食品分项具有较为明细的领先性 ， 近期油价的加速对于下半年的 CPI非食品项将形成较大压力 。 另外一方面 ， 国内能繁母猪存栏变化来看 ， 去年 6月生猪供给将达到低位 ， 意味着新一轮的猪周期逐步启动 ， 猪肉价格的上行也将推升食品项通胀的中枢上行 。-8-6-4-202468102007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-05CPI:衣着 :当月同比 CPI:交通通讯及服务 :当月同比CPI:居住 :当月同比 CPI:医疗保健及个人用品 :当月同比CPI:娱乐教育文化用品及服务 :当月同比 CPI:家庭设备用品及服务 :当月同比-3-2-101234-80-60-40-200204060801002005-06 2007-03 2008-12 2010-09 2012-06 2014-03 2015-12 2017-09 2019-06 2021-03油价同比 CPI:非食品同比（右轴）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源： Wind，西部证券研发中心国内下半年 CPI将面临食品项和非食品项的双重压力13图：食品项下主要分项均呈现向上趋势图：能繁母猪存栏变化率约领先猪肉均价 10个月俄乌冲突影响叠加猪周期回升 ， 下半年 CPI通胀将面临食品项和非食品项的双重压力 从国内 能繁母猪存栏变化来看 ， 去年 6月生猪供给将达到低位 ， 意味着新一轮的猪周期逐步启动 ， 猪肉价格的上行也将推升食品项通胀的中枢上行 。-50-40-30-20-100102030405001020304050602017-012018-012019-012020-012021-012022-0122个省市平均猪肉价格（元 /千克）能繁母猪存栏变化率（右轴，逆序，领先 10个月）-40-200204060801002007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-05CPI:食品 :粮食 :当月同比 CPI:食品 :油脂 :当月同比CPI:食品 :肉禽及其制品 :当月同比 CPI:食品 :蛋 :当月同比CPI:食品 :鲜菜 :当月同比 CPI:食品 :鲜果 :当月同比请仔细阅读尾部的免责声明资料来源： Wind，西部证券研发中心国内下半年 CPI将面临食品项和非食品项的双重压力14图： CPI主要分项占比图： 2022年年末 CPI将上升至 3.5%以上俄乌冲突影响叠加猪周期回升 ， 下半年 CPI通胀将面临食品项和非食品项的双重压力 从历史上看 ， 油价对于国内 CPI中的非食品分项具有较为明细的领先性 ， 近期油价的加速对于下半年的 CPI非食品项将形成较大压力 。食品 :水产品2% 食品 :鲜果2%食品 :粮食2%食品 :牛羊肉2%食品 :鲜菜2%食品 :猪肉2%饮料烟酒18%生活用品及服务5%衣着7%医疗保健及个人用品11%交通和通讯11%娱乐教育文化用品14%居住22%食品 :水产品食品 :鲜果食品 :粮食食品 :牛羊肉食品 :鲜菜食品 :猪肉饮料烟酒生活用品及服务衣着医疗保健及个人用品交通和通讯娱乐教育文化用品居住2021年权重 预计 2022年变动 贡献幅度食品 :水产品 1.77 3.0% 0.05%食品 :鲜果 1.88 10.0% 0.19%食品 :粮食 2.00 3.0% 0.06%食品 :牛羊肉 2.03 10.0% 0.20%食品 :鲜菜 2.17 15.0% 0.33%食品 :猪肉 2.21 30.0% 0.66%饮料烟酒 17.95 2.0% 0.36%生活用品及服务 4.74 1.5% 0.07%衣着 6.81 1.0% 0.07%医疗保健及个人用品 11.24 1.0% 0.11%交通和通讯 11.25 7.0% 0.79%娱乐教育文化用品 13.65 2.0% 0.27%居住 22.12 1.5% 0.33%3.5%请仔细阅读尾部的免责声明自 2000年以来国内经历过 3轮 CPI上行期 ， 本轮通胀上行速度更为温和 本轮通胀自 2020年 11月的 -0.50%已经回升至 2022年的 4月的 2.1%。 从 CPI同比变动走势来看 ， 相比起历轮的通胀上行期 ， 本轮通胀上行速度更为温和 。资料来源： Kenneth R. French，西部证券研发中心本轮通胀上行速度更为温和15图：中国历轮通胀上行期 CPI同比变动趋势-4-202468101 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 262006.03-2008.04 2009.07-2011.072019.02-2020.02 2020.11图：下半年通胀压力将逐步显现（ %）请仔细阅读尾部的免责声明俄乌冲突叠加疫情扰动 ， 下半年全球经济下行的风险正在加大 高通胀压力下 ， 俄乌冲突加剧 ， 叠加新冠疫情的反复 ， 全球经济下行的压力正在进一步加大 ， 对于下半年而言 ， 这可能是比加息更加重要的外部环境变化 。 从 IMF经济预测来看 ， 在 4月预测中 ， 将全球经济增速由此前的 4.4%下修到 3.6%， 其中下修幅度最大的是俄罗斯 ， 由 2.8%下修至 -8.5%。 另外一方面 ， 由全球经济 “ 金丝雀 ” 之称的韩国出口增速自 2021年 5月见顶后 ， 目前仍处在回落过程中 ， 对于全球经济而言 ， 进入衰退仍然是大概率事件 。资料来源： Wind， IMF，西部证券研发中心全球经济下行压力加大是更大的风险16图：韩国出口增速（ %）与全球制造业 PMI回落图： IMF经济预测变化IMF预测（ %）2020 2021 2022 2023实际值 2022年 1月预测 2022年 4月预测 2022年 1月预测 2022年 4月预测 2022年 1月预测 2022年 4月预测世界 -3.1 5.9 6.1 4.4 3.6 3.8 3.6发达经济体 -4.5 5.0 5.2 3.9 3.3 2.6 2.4美国 -3.4 5.6 5.7 4.0 3.7 2.6 2.3欧元区 -6.3 5.2 5.3 3.9 2.8 2.5 2.3日本 -4.6 1.6 1.6 3.3 2.4 1.8 2.3英国 -9.8 7.2 7.4 4.7 3.7 2.3 1.2加拿大 -5.3 4.7 4.6 4.1 3.9 2.8 2.8新兴市场与发展中经济体 -2.1 6.5 6.8 4.8 3.8 4.7 4.4中国 2.3 8.1 8.1 4.8 4.4 5.2 5.1印度 -7.3 9.0 8.9 9.0 8.2 7.1 6.9俄罗斯 -3 4.5 4.7 2.8 -8.5 2.1 -2.3巴西 -4.1 4.7 4.6 0.3 0.8 1.6 1.4墨西哥 -8.3 5.3 4.8 2.8 2.0 2.7 2.5沙特阿拉伯 -4.1 2.9 3.2 4.8 7.6 2.8 3.6南非 -6.4 4.6 4.9 1.9 1.9 1.4 1.448495051525354555657-30-20-10010203040502010-03 2011-08 2013-01 2014-06 2015-11 2017-04 2018-09 2020-02 2021-07韩国 :出口总额 :同比 全球 :摩根大通全球制造业 PMI请仔细阅读尾部的免责声明美国金融危机的风险正在上升 ， 但仍需要持续观察 从美国联储的金融压力模型来看 ， 出现金融危机的概率正在上升 ， 基本接近 2000年科网泡沫时水平 ， 但是仍然低于 08金融危机和 20年新冠疫情影响 。 美国房地产市场的融资环境快速恶化 ， 已经达到历史低位 。资料来源： Wind，西部证券研发中心美国爆发金融危机的风险正在上升17图：美国房地产市场已经回落到历史低位水平图：美国金融压力指数正在呈现上升020040060080010001200140005-02 07-02 09-02 11-02 13-02 15-02 17-02 19-02 21-02美国 :MBA市场综合指数-2-1012345671-01 75-01 79-01 83-01 87-01 91-01 95-01 99-01 03-01 07-01 11-01 15-01 19-01美国 :芝加哥联储全国金融状况指数 (周 )美国 :芝加哥联储全国金融状况指数 (周 )请仔细阅读尾部的免责声明资料来源： Wind，西部证券研发中心如何理解 4月以来的市场反弹18图：交通拥堵延时指数上海与北广深对比图：疫后修复是这轮反弹的核心动力 从市内物流活动来看 ， 五一以来上海的私人交通出行明显改善 ， 基本已经恢复到和其他一线城市相当水平 。 市场层面看 ， 6月 10日的大涨是一个重要分水岭 。1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92021-12-162021-12-302022-01-132022-01-272022-02-102022-02-242022-03-102022-03-242022-04-072022-04-212022-05-052022-05-192022-06-022022-06-16标题北广深拥堵延时指数（ 7天移动平均）上海拥堵延时指数（ 7天移动平均）0.600.650.700.750.800.850.900.951.001.051.100.80.91.01.11.221-12-1321-12-2021-12-2722-01-0322-01-1022-01-1722-01-2422-01-3122-02-0722-02-1422-02-2122-02-2822-03-0722-03-1422-03-2122-03-2822-04-0422-04-1122-04-1822-04-2522-05-0222-05-0922-05-1622-05-2322-05-3022-06-0622-06-1322-06-2022-06-2722-07-04沪深 300/标普 500 上海拥堵延迟指数 /北广深拥堵延迟指数（右轴）请仔细阅读尾部的免责声明回顾 2020年市场 ， 疫情修复行情交易至 6月下旬 ， 随后回归基本面 我们以 2020年武汉的经济恢复程度作为当时疫情修复交易的线索 ， 可以看到随着武汉自 4月以来市内交通开始逐步恢复 ， 到 7月初完全恢复至正常水平 ， 基本与北上广深等有一线城市相当水平 。 而从市场层面看 ， 在 7月上旬市场大幅冲高后 ， 则是逐步回归基本面交易 。 从 2020年整体的市场表现来看 ， 无疑食品饮料是最强势的 ， 这一表现也一直延续到了 2021年春季 ， 而新能源则是在国内政策和海外景气的双重带动之下延续了强势的表现 ， 而在半导体和医药在业绩的支持下整体表现强于指数 ， 而在疫情期间被市场寄予厚望的新基建 ， 则是泯然众人间 。 疫情期间短期市场更多博弈的对冲政策预期 ， 但是从更长的时间维度来看 ， 业绩才是决定市场表现的核心因素 。资料来源： wind，西部证券研发中心疫情修复后 ， 市场回归基本面19图： 2020年疫情后的市场修复行情0.600.700.800.901.001.101.201.301.4035004000450050005500600020-02-2820-03-1320-03-2720-04-1020-04-2420-05-0820-05-2220-06-0520-06-1920-07-0320-07-1720-07-3120-08-1420-08-2820-09-1120-09-2520-10-0920-10-2320-11-0620-11-2020-12-0420-12-18万得全 A 武汉拥堵延迟指数 /一线城市拥堵延迟指数（右轴）0.70.91.11.31.51.71.92020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12半导体 ETF 新能源车 医药 (中信 )食品饮料 (中信 ) 沪深 300 5GETF图：主要行业指数 2020年全年表现（ 2020年 1月 1日 =1）请仔细阅读尾部的免责声明 从历史经验来看 ， 市场的反弹逻辑主要在于超跌后的估值修复 ， 相对而言高估值板块反弹空间更高 ， 另一方面在于经济弱势下的政策催化 ， 这个角度看稳增长板块相对受益 。 在历史熊市超跌反弹过程中 ， 成长风格平均收益达到 32.45%，金融 、 稳定风格表现偏弱 ， 平均收益分别达到 15.41%与19.15%。 行业层面来看 ， 受益于估值修复 ， 政策改善预期以及利空消化等因素 ， 国防军工 （ 36.11%） 、 房地产 （ 30.61%） 、 有色金属 （ 28.96%） 、 建筑材料 （ 27.90%） 与纺织服装 （ 26.85%）在反弹阶段取得了更高的绝对收益 。 而整体来看 ， 受益于经济悲观预期下的政策趋宽以及低估值的防御属性 ， 金融与地产链在调整期间整体表现更好 ， 消费白马板块也有结构性机会 。资料来源： Wind，西部证券研发中心 20超跌反弹阶段表现 2012 年 2015 年 2018 年 超跌反弹 第一波 第二波 超跌反弹 起点 2012 - 01 - 06 2015 - 07 - 09 2015 - 09 - 30 2018 - 07 - 06 反弹回落终点 2012 - 12 - 03 2015 - 08 - 26 2016 - 01 - 28 2018 - 10 - 18 熊市背景 基本面的走弱、政策收紧叠加欧债危机 市场泡沫破裂叠加去杠杆 汇改 中美贸易摩擦叠加去杠杆 反弹逻辑 政策预期转宽 救市政策 央行宣布双降 + 外围股市大涨 超跌反弹 + 政策趋宽 反弹行情 反弹高点 2012 - 05 - 07 2015 - 08 - 17 2015 - 12 - 22 2018 - 07 - 25 反弹持续时间（交易日） 77 28 55 14 万得全 A 涨跌幅 1 5 . 7 0 % 3 3 . 4 7 % 3 5 . 8 9 % 7 . 0 8 % 金融风格涨跌幅 2 0 . 3 9 % 1 . 0 8 % 3 1 . 9 5 % 8 . 2 0 % 周期风格涨跌幅 2 1 . 3 5 % 4 5 . 2 0 % 3 5 . 4 5 % 6 . 7 2 % 消费风格涨跌幅 2 1 . 0 9 % 4 3 . 9 2 % 3 6 . 2 1 % 5 . 3 7 % 成长风格涨跌幅 2 2 . 7 2 % 5 4 . 5 7 % 4 5 . 4 6 % 7 . 0 5 % 稳定风格涨跌幅 1 1 . 9 6 % 4 0 . 9 3 % 1 5 . 7 2 % 8 . 0 1 % 反弹涨幅最大的行业 有色、非银、地产、食品饮料、综合 军工、农林牧渔、纺服、商贸零售、建材 房地产、电子、计算机、综合、通信 建材、钢铁、银行、社服、采掘 反弹回落阶段行情 见顶回落时间（交易日） 144 7 26 55 万得全 A 涨跌幅 - 1 9 . 9 6 % - 3 1 . 7 9 % - 3 2 . 4 3 % - 1 9 . 4 2 % 金融风格涨跌幅 - 1 5 . 5 5 % - 2 4 . 5 9 % - 2 6 . 2 4 % - 8 . 2 2 % 周期风格涨跌幅 - 2 8 . 1 6 % - 3 4 . 1 9 % - 3 3 . 1 5 % - 2 0 . 6 0 % 消费风格涨跌幅 - 2 2 . 4 9 % - 3 0 . 2 4 % - 3 1 . 9 6 % - 2 2 . 4 8 % 成长风格涨跌幅 - 2 7 . 2 6 % - 3 5 . 9 7 % - 3 6 . 8 4 % - 2 6 . 5 2 % 稳定风格涨跌幅 - 1 3 . 5 2 % - 3 3 . 5 0 % - 3 1 . 9 8 % - 1 4 . 6 0 % 最为抗跌的行业 家用电器、建材、银行、医药、房地产 银行、食品饮料、轻工、综合、家电 银行、采掘、食品饮料、家用电器、钢铁 银行、非银、采掘、农林牧渔、钢铁 表： 熊市超跌反弹阶段市场表现历史上的超跌反弹空间几何CONTENTS目 录CONTENTS目 录行业配置：消费正在成为新共识020301 大势研判：稳中求胜企业盈利： Q2业绩预期内回落， V型反转难度较大请仔细阅读尾部的免责声明 2021年随着赛道投资走向火热 ， 市场给予了政策支持的长期高景气赛道较高的估值溢价 。 从通过计算申万一级行业十二个月滚动涨跌幅与盈利预期变动幅度的相关性 ， 我们可以看到市场对于盈利预期的重视度整体呈现上升趋势 。 2017年时 ， 该相关性仅为 29%； 2018年与 2019年 ， 相关性相继上升至 42%和 43%， 2020年受疫情影响相关性中枢仅为 28%， 而 2021年 ， 相关性中枢大幅提升至 66%。 与此同时 ， 市场也开始为更远期的盈利进行定价 ， 体现在行业涨跌幅与 2022年盈利预期变动相关度更高 。 而到了 2022年 ， 盈利与行业表现的相关性已快速下降至 10%水平以下 。 从近期的市场反弹来看 ， 似乎市场并没有反映行业层面远期盈利预期的变化 。资料来源： Wind，西部证券研发中心4月以来的反弹反映了多少景气预期的变化 ？22图： 2021年市场表现与盈利预期变动相关性显著提升，但 2022年以来快速下降-0.20.00.20.40.60.81.02017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01十二个月滚动涨跌幅与各年盈利预期变动幅度的相关性当年 次年 年中枢请仔细阅读尾部的免责声明A股市场盈利预期周期回落 。 我们将分析师对于所有个股的一致预期的上修 /下修幅度加总后进行归一化处理 ， 可以看到整体 A股市场存在着明显的盈利预期修正周期 ， 相较于真实的盈利周期 ， 预期周期能够更加前瞻的反映在宏观和市场环境发生变化时 ， 市场对于未来市场盈利情况的预期调整 。 A股市场往往存在 3-4年的盈利预期周期 ， 从宏观层面看 ， 其与货币政策周期 ， 库存周期都存在一定的相关性 ， 而从微观层面看 ， 往往也是分析师顺周期预测不断修正的产物 。 2009年以来 ， A股市场大体可以划分为 2009-2012年 、 2012-2016年与 2016-2018年 ,2019-2022年四轮盈利预期周期 。 本轮 A股盈利预期周期始于2019年初 ， 到 2021年中期已经开始见顶回落 。资料来源： Wind，西部证券研发中心当前市场仍然处在盈利预期下修的尾声23图：不同指数的分析师盈利预期修正指数-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6200712 200806 200812 200906 200912 201006 201012 201106 201112 201206 201212 201306 201312 201406 201412 201506 201512 201606 201612 201706 201712 201806 201812 201906 201912 202006 202012 202106 202112沪深 300 中证 500 中证 1000 创业板指请仔细阅读尾部的免责声明 从历史上看 ， 除非存在类似 2008年和 2020年的强政策刺激 ， 企业盈利能够出现快速改善呈现 V型反转 ， 多数情况下业绩底部往往是 U型甚至是 W型底 。 其次 ， 从金融环境来看 ， 去年 10月以来是虽然社融底部已现 ， 但是修复强度仍然偏弱 ， 这也意味着较难出现类似 2020年下半年的企业投资热潮 。再次 ， 从当前所处的经济周期环境来看 ， 正处于短期库存周期高位和产能周期下行阶段 ， 经济内生动能偏弱 ， 也压制了企业的再投资意愿 。资料来源： Wind，西部证券研发中心本轮周期业绩底大概率是 U型底而非 V型底 ， 对于市场底仍应保持耐心24图： A股历史上的盈利底（ %）-100-500501001502002005/1/1 2006/2/1 2007/3/1 2008/4/1 2009/5/1 2010/6/1 2011/7/