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中远海能 (600026.SH)：全球油运龙头，行业反转释放业绩弹性国海证券研究所许可 (证券分析师 ) 李然 (证券分析师 )S0350521080001 S 评级：增持 (首次覆盖 )证券研究报告2022年 07月 08日航运1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2相对沪深 300表现 2022/07/07表现 1M 3M 12M中远海能 -24.9% 29.3% 44.8%沪深 300 6.3% 5.6% -13.6%最近一年走势 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入（亿元） 127 142 167 192增长率 (%) -22 12 18 15归母净利润（亿元） -50 14 38 57增长率 (%) -310 128 172 53摊薄每股收益（元） -1.04 0.29 0.79 1.20ROE(%) -17 5 11 15P/E 30.51 11.23 7.36P/B 0.99 1.41 1.25 1.07P/S 2.22 2.97 2.53 2.20EV/EBITDA 6.86 5.25 2.11 0.64资料来源： Wind资讯、国海证券研究所-0.3533-0.06920.21490.49890.78301.0671中远海能 沪深 300核心观点3请务必阅读附注中免责条款部分1、全球油、气运输 龙头， A股唯一兼具原油、成品油运输标的。 公司于 2016年重组后，专注油、气运输，逐步成长为自有船队载重规模最大的油运公司。公司兼营原油、成品油、液化天然气运输且内外贸业务都做，其中液化天然气和内贸油运业务收入、利润均较为稳定，外贸原油和成品油是业绩弹性的主要来源。风险提示： 疫情反复； IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。盈利预测和投资评级：中远海能 是全球油、气运输龙头，拥有全球规模第一的油轮船队。受益于成品油、原油运输的景气复苏，我们预计中远海能 2022-2024年营业收入分别为 142.38、 167.35与 192.14亿元，归母净利润分别为 13.85、 37.64与 57.45亿元，对应 PE分别为 30.51、 11.23、 7.36。首次覆盖，给予“增持”评级。2、成品油运输率先迈过拐点，有望继续保持强势。 成品油较原油运输率先从衰退中走出原因主要有两点： 相较原油油轮更接近供需平衡点。 俄乌冲突后，俄罗斯的成品油出口锐减，欧洲供需错配激发套利交易，极大地拉长了航距。再往后看，成品油运输有望在短、中期继续保持强劲势头。短期来看：即将到来的欧美出行旺季和制裁俄油执行，有望进一步地拉大套利价差，激发运输需求；中期来看： 供给从 2023年起零 或者负增长。 炼厂产能东移，系统性地增加成品油国际贸易需求。3、原油运输临近拐点，或有一轮历史级别行情，业绩弹性较成品油更大。 历史上看，原油运价与成品油保持较好的一致性，且弹性远大于成品油。原油运输同样有望出现较大幅度供需错配，形成历史级别的景气周期。供给侧： 大规模出清： 2003-2010年油运牛市投产的大量 VLCC将于未来几年陆续淘汰，且 IMO环保政策限制了老旧船的有效运力。 新增供给困难：船坞产能受限，较难有新增产能。需求侧：方向确定性向上，增长幅度与节奏暂不明确。驱动因素主要三点： 原油产量复苏； 航线大规模重构； 伊朗、委内瑞拉原油解禁。一、公司简介：全球油、气运输龙头4请务必阅读附注中免责条款部分成长历史：从多元到专注， 2016年起专注油、气运输5请务必阅读附注中免责条款部分类型 艘数 载重吨 (万 ) 单船载重吨 平均船龄 (年 )2008 油轮 57 362 6.36 9.96散货轮 110 398 3.62 20.392009 油轮 63 509 8.08 8.90散货轮 101 380 3.76 19.802010 油轮 69 638 9.26 8.00散货轮 107 498 4.65 17.702011 油轮 72 685 9.51 8.50散货轮 117 640 5.47 15.702013 油轮 133 974 7.32散货轮 74 734 9.912014 油轮 67 746 11.14散货轮 127 1020 8.032015 油轮 66 745 11.29 7.00散货轮 100 940 9.40 5.10资料来源： 中远海能公司公告，克拉克森， WIND，国海证券研究所图表： 2002-2016年，公司是散货 +油双主业发展， 且 2008年后持续处于船队扩张期05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000(60)(40)(20)02040602002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润 (左轴 )Clarksons Average Tanker Earnings(右轴 )Clarksons Average Bulker Earnings(右轴 )船型在不断变大船队在不断变年轻图表： 2016年以前，公司业绩对油运景气周期反应并不敏感（观察 2014-15年情况） 2002-2016年，公司处于多元化扩张期，公司持续地进行老旧和小型的船只替换。且这段时间内公司的业绩受散货运和油运双重周期影响，所以自 2008年后，公司业绩持续处于低迷状态。亿元 美元 /天成长历史：从多元到专注， 2016年起专注油、气运输6请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： 中远海能公司公告，克拉克森， WIND，国海证券研究所图表： 2016年重组后，公司专注油、气运输，扩张步伐略有放缓2016 2017 2018 2019 2020 2021艘数载重吨 /立方米(万 )平均船龄 (年 ) 艘数载重吨 /立方米(万 )平均船龄 (年 ) 艘数载重吨 /立方米(万 )平均船龄 (年 ) 艘数载重吨 /立方米(万 )平均船龄 (年 ) 艘数载重吨 /立方米(万 )平均船龄 (年 ) 艘数载重吨 /立方米(万 )平均船龄 (年 )自有船只：油轮 100 1467 7.5 116 1716 7.7 137 1902 8.7 142 1925 9.6 150 2097 9.8 154 2186 10.4LPG轮 4 1 10.9 5 1 10.8 5 1 11.8 5 1 12.8LNG轮 1 17 0.2 4 70 0.8 6 105 1.4 6 105 2.4 6 105 3.4 6 105 4.4长期租入：油轮 14 287 8.4 9 246 10.4 10 275 11.4 12 338 10.4合营联营：油轮 9 72 8.2 10 62 10.9 13 81 8.6 14 83 9.6LNG轮 20 330 3.8 29 485 3.5 32 537 4.1 32 537 5.1图表：公司重组后资本开支力度有所放缓(100)(50)0501002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投资活动现金净流量图表： 2016年后公司业绩跟油运周期相关度极高05,00010,00015,00020,00025,00030,000(60)(40)(20)020402016 2017 2018 2019 2020 2021净利润 (左轴 ) Clarksons Average Tanker Earnings(右轴 )亿元 亿元 美元 /天市场地位：全球油轮船队龙头， LNG在运营数量也居于世界前列7资料来源： 中远海能公司公告，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分图表：中远海能自有船队数量位居世界前列，随着 Euronav和 Frontline合并，船队规模会变成第二4360 10 20 30 40 50Qatar Gas (Nakilat)Angelicoussis GroupMitsui OSK LinesNippon Yusen KaishaGasLogSeapeakPetronasBW GroupDynacomCardiff MarineKnutsen OAS ShippingNigeria LNGK-LineSCF GroupGolar LNGLeif Hoegh & CoFredriksen GroupSK ShippingAnthony VederCLNGChina COSCO ShippingLNG Fleet(2022Q1)图表： LNG全球船队 689艘，头部 43艘，公司 LNG在运营 38艘，位居前列财务指标：内贸油运、 LNG运输稳健，外贸油运贡献弹性8请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： 中远海能公司公告，国海证券研究所图表：外贸油运是周期主要来源，内贸油运和 LNG运输毛利较为稳定6.33-0.156.2325.73-12.1210.4611.6012.6814.9314.793.64 6.62 7.13 6.636.51-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021外贸油运 内贸油运 LNG运输 LPG运输(40)(20)0204060802017 2018 2019 2020 2021外贸油运 内贸油运 LNG运输 LPG运输%图表：内贸油运和 LNG毛利率较为稳定，毛利波动主要是外贸油运贡献图表：中远海能业绩的周期性较强 图表：中远海能业绩的周期性较强(60)(40)(20)0204060802017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4归母净利润 归母净利润 YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050602017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4营业收入（亿元） 营业收入 YoY 亿元股价复盘：外贸油运是重点9资料来源： WIND，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分图表：自 2016年后，中远海能股价走势与原油、成品油运价波动基本保持一致，近期走势与原油运输价格有所劈叉。二、行业简介： 的周期性行业10请务必阅读附注中免责条款部分产业链：客户主要是国际石油巨头，话语权比较大11资料来源：中远海能公司公告， Maritime Economics ，克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分图表：产业链：石油公司 油运公司 炼化厂，公司的客户端相对集中造船厂石油运输公司拆船厂原油成品油港口浮仓储存石油炼化厂加油站及石化加工企业汽车产业运输行业：汽车、飞机（汽、柴、航空煤油）运量占比 67.18%运量占比 32.82%租船公司出口出口进口进口造船造船 租船拆船港口升水结构且基差足以覆盖仓储、损耗、资金成本注：原油和成品油占比用的是 2020年海运运输重量占比全球 80%以上油轮码头及 85-90%油品货源都掌握在大石油公司手中 。国际石油公司原油运输：品类单一，量大，全球市场，点对点网络12资料来源： Clearseas，克拉克森， BalticExchange，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分各航线需求占比（ 2021）Aframax Market波罗的海 -英国 6.88%黑海 /地中海 -地中海 /英国 4.30%亚洲区内 4.87%拉丁美洲 -北美 1.72%中东 -部分太平洋地区 2.01%北美 -地中海 /英国 2.29%其他 3.72%Suezmax Market西非 -地中海 /英国 2.29%中东 -地中海 2.29%中东 -亚洲 6.02%地中海 /黑海 -英国 0.86%黑海 -地中海 2.01%拉丁美洲 -北美 0.86%北美 -地中海 /英国 0.86%北美 -亚洲 (太平洋航线 ) 0.86%其他 8.02%VLCC Market (远洋航线为主 )中东 -远东 25.79%中东 -其他亚洲区域 7.45%中东 -北美 1.43%拉美 -亚洲 3.72%西非 -亚洲 5.16%北美 -亚洲 (绕过好望角 ) 2.87%其他 3.72%图表：原油运输是全球市场，运输呈现为点对点网络。船型从大到小对应投放航线的由长至短。成品油运输：品类复杂，量小，区域市场，三角航线13资料来源： Clearseas，克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分图表：成品油运输主要在区域市场，亚欧各自形成相对独立市场。且并非像原油运输一样点对点单向航线，存在相互贸易的情况，空载率相对较低。各航线需求占比（ 2021） 需求量 (百万桶 /天 ) 占比总计 21.8 100%亚洲区域内 5.2 23.85%北海、英国、黑海、地中海内 5.1 23.39%美国 -拉丁美洲 1.8 8.26%中东 -亚洲 1.5 6.88%跨大西洋 1.7 7.80%美西 -亚洲 0.2 0.92%其他 6.3 28.90%LR2可以相对容易地切换至AFRA运原油运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大14请务必阅读附注中免责条款部分图表：总体而言，油运行业是由供需主导的纯周期行业，主要体现为运价周期性波动。资料来源：国海证券研究所运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大15资料来源： Clearseas，克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000-10%-5%0%5%10%15%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020油运需求 YoY 油运供给 YoY 油运运输平均盈利 (美元 /天 )图表：油运运价波动基本遵循供需关系，但偶有异常点发生（原油）图表：浮舱是油运供需调节器，时常会放大供需错配的幅度0%2%4%6%8%10%12%14%Jan-2018 Oct-2018 Jul-2019 Apr-2020 Jan-2021 Oct-2021VLCC浮舱载重占比（ %）2020年疫情初，原油近月价格急跌，强升水结构催生浮舱需求，挤占油轮供给，推高运价010203040501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月月均油运运费 (千美元 /天 )83848586878889901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月世界石油总消费量 (mbpd)图表： 1、 4季度是油品消费和运输的旺季（原油）图表：大部分人口生活在北半球，北半球冬季需要更多的石油，因此油运 1、 4季度表现更好。运价周期：供需主导，但外生冲击较多，价格波动率相对大16请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所-15-10-50510010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000Q2-1991 Q2-1993 Q2-1995 Q2-1997 Q2-1999 Q2-2001 Q2-2003 Q2-2005 Q2-2007 Q2-2009 Q2-2011 Q2-2013 Q2-2015 Q2-2017 Q2-2019 Q2-2021油运日均盈利 (美元 /天 ) 布伦特原油价差 (6个月 )图表： 油运价格与原油月差走势基本相反，即原油升水，刺激浮舱和补库需求，导致油轮供不应求，推升运价；相反原油贴水，则原油去库，运价下滑 OPEC持续减产 (1999-01) 委内瑞拉石油工人罢工（ 2002-11） 尼日利亚意外减产（ 2007Q1） 欧盟强制推行低硫柴油（ 2008Q1-Q2） 利比亚断供（ 2011-01） OPEC的大规模增产（ 2014-15） 委内瑞拉断供（ 2017.11） 疫情冲击（ 2020Q1） 大连油运船队被美国禁阻（ 2019Q3） 俄乌冲突下俄罗斯船队被制裁（ 2022.4） 美国制裁伊朗（ 2018.5）运价周期：原油、成品油市场历史上有较好的连通性17请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Aug-1998 Aug-2000 Aug-2002 Aug-2004 Aug-2006 Aug-2008 Aug-2010 Aug-2012 Aug-2014 Aug-2016 Aug-2018 Aug-2020BDTI(原油运输价格指数 ) BCTI(成品油运输价格指数 )图表：原油、成品油市场历史上有较好的连通性，意外情况大多跟炼厂异常有关。且原油运价弹性相较成品油更大。1999.8 亚洲金融危机，韩国炼油厂减产，导致产能下降至 70% - 75%。导致 1999年因减产出现额外的成品油运输需求。成品油、原油运价趋势背离2001.5 美国天然气价格太高，导致成品油大范围替代天然气。2003.8 日本关闭了 17座核电站进行维护工作。 核电的短缺提振了中东 -日本航线上运价。2022.3 俄乌冲突 +欧美老旧炼厂关闭，提振欧洲成品油进口需求，推升运价。三、周期走势：原油运底部反转，成品油运延续强势18请务必阅读附注中免责条款部分业绩弹性来源： VLCC为主，外贸成品油为辅19资料来源：中远海能公司公告， Wind，克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分原油船型 自营 租出VLCC 54 6Aframax 5 1Panamax 2 1Suezmax - 6成品油船型 自营 租出LR2 6 2LR1 10 1MR 5 4单位：亿元 2017 2018 2019 2020 2021收入拆分：外贸原油 39.60 52.04 54.91 72.31 40.18外贸成品油 5.29 7.19 8.59 10.91 10.10外贸油品船租赁 13.78 6.83 9.71 12.52 7.39毛利拆分：外贸原油 2.34 -0.15 5.34 19.90 -9.16外贸成品油 -0.70 -0.48 -0.15 1.03 -1.79外贸油品船租赁 4.69 0.48 1.04 4.80 -1.17图表： VLCC是公司外贸油运盈利的主要来源，因此 VLCC景气度高低是把握公司业绩的主要矛盾。图表：目前 VLCC盈利水平仍在不断探底(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,00004-Feb-2008 04-Feb-2016BDTI VLCC-TCE ($/d)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00005-Jan-1990 05-Jan-2001 05-Jan-2012MR Clean Products Earnings ($/day)图表： MR成品油轮的盈利水平快速上涨至 4w美元 /天原油运输：目前供过于求（主要是 VLCC），但底部反转在即20资料来源：克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021需求 ：海上原油运输需求（百万桶 /天） 36.6 36.4 37.5 36.0 35.8 36.9 38.5 39.6 39.8 39.5 35.5 34.9 yoy -0.55% 3.02% -4.00% -0.56% 3.07% 4.34% 2.86% 0.51% -0.75% -10.13% -1.69%全球原油产量（ 百万桶 /天 ） 86.93 88.32 90.86 91.44 93.07 96.19 96.86 97.39 99.59 100.34 94.79 94.85yoy 1.60% 2.88% 0.64% 1.78% 3.35% 0.70% 0.55% 2.26% 0.75% -5.53% 0.06%供给 ：海上原油运输供给（百万载重吨 ） 285.30 306.50 322.90 321.00 323.30 326.80 348.80 368.70 364.90 380.10 392.20 402.00 yoy 7.43% 5.35% -0.59% 0.72% 1.08% 6.73% 5.71% -1.03% 4.17% 3.18% 2.50%艘数： VLCC 535 544 581 613 621 633 650 697 733 739 802 831yoy 5.52% 1.68% 6.80% 5.51% 1.31% 1.93% 2.69% 7.23% 5.16% 0.82% 8.53% 3.62%Suezmax 365 383 420 444 463 462 472 496 539 544 563 591 yoy 9.94% 4.93% 9.66% 5.71% 4.28% -0.22% 2.16% 5.08% 8.67% 0.93% 3.49% 4.97%Aframax 629 649 671 674 661 638 635 652 654 645 670 672 yoy 4.49% 3.18% 3.39% 0.45% -1.93% -3.48% -0.47% 2.68% 0.31% -1.38% 3.88% 0.30%注 ：需求和供给统计的是全年均值图表： 2021年对比 2019年，原油海运需求下滑，供给 略有 增加，其中 VLCC增幅最大，供需关系恶化VLCC需求： 原油增产（慢变量）21资料来源： EIA， Bloomberg，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分 原油增产对 VLCC需求的提振是两方面的： 目前原油供不应求，增产能够激发运输需求； 原油增产后可能引发的补库需求。图表：欧佩克增产仍有空间，且仍在持续执行增产计划千桶 /天 5月 4月 变动 产能欧佩克总量 28,850 28,720 130 33,415 刚果共和国 260 270 (10) 300 赤道几内亚 90 110 (20) 120 伊拉克 4,430 4,460 (30) 4,800 伊朗 2,580 2,580 0 3,830 利比亚 760 900 (140) 1,200 加蓬 220 200 20 200 委内瑞拉 680 700 (20) 670 安哥拉 1,160 1,140 20 1,200 尼日利亚 1,490 1,370 120 1,600 沙特阿拉伯 10,430 10,380 50 11,500 科威特 2,690 2,610 80 2,715 阿尔及利亚 1,020 990 30 1,060 阿联酋 3,040 3,010 30 4,200 图表：美国页岩油也仍有较大增产空间1,49291101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00005001,0001,5002,0002,500Dec-2013May-2014Oct-2014Mar-2015Aug-2015Jan-2016Jun-2016Nov-2016Apr-2017Sep-2017Feb-2018Jul-2018Dec-2018May-2019Oct-2019Mar-2020Aug-2020Jan-2021Jun-2021Nov-2021Apr-2022完井 新增钻井 库存井 (右轴 ) 原油增产的空间仍然存在，但是增产意愿不足。 从主要的原油产地来看， OPEC产能仍有 456.5万桶 /天，美国页岩油钻机数也没有恢复至此前的高点。但 OPEC和美页岩油的增产幅度逐月不及预期，体现出增产意愿不强。 总体而言，增产对于需求端的拉动方向向好比较明显，但节奏和幅度尚不明确，需要耐心等待其逐步兑现。VLCC需求： 委内瑞拉 &伊朗解禁（快变量）22资料来源： EIA，克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分01,0002,0003,0004,0005,00030-Jun-2017 30-Jun-2019 30-Jun-2021伊朗原油产量 (千桶 /天 )05001,0001,5002,0002,5003,00030-Jun-2017 30-Jun-2019 30-Jun-2021伊朗原油出口 (千桶 /天 )05001,0001,5002,0002,50030-Jun-2017 30-Jun-2019 30-Jun-2021委内瑞拉原油产量 (千桶 /天 )02004006008006/1/1710/1/172/1/186/1/1810/1/182/1/196/1/1910/1/192/1/206/1/2010/1/202/1/216/1/2110/1/212/1/22出口至中国 (千桶 /天 ) 出口至其他地区 (千桶 /天 )图表：伊朗和委内瑞拉现在仍然被挡在国际原油贸易市场之外，解禁后将有充足地原油进入市场贸易。 委内瑞拉和伊朗都有较大产能释放空间。目前委内瑞拉的限制已经在逐步放松，但是伊朗和谈达成难度仍然较大。 委内瑞拉： 5月允许雪佛龙等公司恢复在委经营活动 ; 6月允许 ENI， Repsol等将委原油出口至欧洲 。 伊朗： 6月 17日美国对伊朗宣布新制裁，伊核协议达成难度增大。VLCC需求： 地缘冲突下航线拉长（快变量）23资料来源： BalticExchange，克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分图表：原本俄罗斯与欧洲原油贸易的主要航线 图表：俄罗斯西向原油出口可能改变的航向，通往亚洲可能的过泊点 原本俄罗斯与欧洲的贸易路线主要是： 波罗的海线：波罗奈斯克港 (Primorsk)和卢加港 (Ust-Luga)出发，主力船型是阿芙拉船。 黑海线：新罗西斯克港 (Novorossiysk)，可以泊苏伊士船。主力船型： Aframax 主力船型：由 Aframax向 VLCC切换 欧洲禁运俄油后对航线的影响，分成两个部分。 俄油找新出口地：亚洲买家相较欧洲自然会极大地拉长航程，尤其是远东买家，而且 远东买家还会激发 VLCC需求。 欧洲找油品替代：相较原本从俄罗斯进口，从美国、中东进口同样会极大地拉长航程。VLCC供给：无新增，在手少，且待出清数量将持续增加24资料来源： BalticExchange，克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分 VLCC周期运行至新一轮拐点。 订单方面，基本没有新的订单，且在手订单比例也降至历史低位。而且退出的数量可能快速增加，目前 20岁及以上的老龄船有 94艘，且未来 3年年均会有 30艘进入待拆解队伍。0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820Q1-1996Q2-1997Q3-1998Q4-1999Q1-2001Q2-2002Q3-2003Q4-2004Q1-2006Q2-2007Q3-2008Q4-2009Q1-2011Q2-2012Q3-2013Q4-2014Q1-2016Q2-2017Q3-2018Q4-2019Q1-2021Q2-2022VLCC新增订单 (百万载重吨 ) 在手订单载重量占比连续 4个季度没有新增订单图表： VLCC已经连续 4个季度没有新增订单，且在手订单占比接近历史最低位103537683950 472024 304965595239291829283433172592 5 3010203040506070800 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26数量船龄VLCC船龄分布图 (2022Q1)图表：未来 3年年均有 30艘及以上 VLCC进入待拆解队伍VLCC供给： 15岁以上 VLCC的有效供给开始下滑（行业规律）25资料来源： EuroNav 请务必阅读附注中免责条款部分图表： VLCC和 Suezmax不同船龄情况下的运载情况，年龄超过 15岁后供给能力便开始下滑 VLCC多用于远洋跨区域航线，船龄要求一般高于区域航线和内贸航线。 15年以上的 VLCC产能利用率会下滑 20%附近（较船龄 15年以内的船），一旦迈过 20年，产能利用率会进一步下滑。 有效供给下滑主要体现在两个方面： 大型石油公司对船龄要求较高，一般不接受 15岁以上的老船； VLCC在过了 15岁后，特检时间由 5年缩短至 2.5年。VLCC供给： 拆船价和高低硫油价差历史新高， 性价比凸显26资料来源： EuroNav，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分020406080100120024681012Jan-2000 Jul-2004 Jan-2009 Jul-2013 Jan-2018VLCC DemolitionVLCC 15年以上二手船 -拆船价差 ($ m)图表： VLCC拆船价格现在已经接近历史最高水平0510152025302001/01 2005/05 2009/09 2014/01 2018/05VLCC Scrap Value (百万美金 )图表：对比二手、拆船价差，目前来看 VLCC拆船性价比较高020040060005001,0001,5002019-07-01 2020-07-01 2021-07-01船用油 (0.5%低硫燃料油 ):新加坡（左轴）燃料油 (高硫 380):FOB新加坡（左轴）高低硫油价差（右轴）图表：超低硫油价差持续走扩，目前已经达到 500美元 /吨以上 图表：环保船或者加装脱硫塔的船与普通船的价差逐步走扩010,00020,00030,000Jan-2020 Jul-2020 Jan-2021 Jul-2021 Jan-2022价差： 2015(Eco)&加装脱硫塔 -2010价差： 2015(Eco)&加装脱硫塔 -2010&加装脱硫塔价差： 2015(Eco)&加装脱硫塔 -2015(Eco)美元 /天美元 /吨美元 /吨VLCC供给： 伊朗、委内瑞拉解禁推动老船出清27资料来源： EuroNav，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分34125310389 700102030405060VLCC Suezmax Aframax Panamax伊朗黑市船队 伊朗合法船队图表：截止 2022Q2，伊朗黑市船队中 VLCC数量占全球船队总量的 4% 供给收缩： 伊朗、委内瑞拉黑市船有望在解禁后较快退出市场。伊朗合法船队进入市场前需要再经过维护和修理。 因此伊朗制裁解除后，黑船队退出和合法船队回归存在时间差，供给或减少 4%。 与此同时，合法船队中老旧船只数量偏多，接近拆船年限的 VLCC数量有 17艘，考虑到拆船，供给或有更大幅度收缩。VLCC供给： 船坞产能紧张，潜在供给受限28资料来源：劳合社，克拉克森 请务必阅读附注中免责条款部分图表：船坞过去 10年同样未扩产能，目前看，至 2024年的船坞产能已经被预订，在手订单主要是集装箱和 LNG船 直至 2024年的船坞产能已经被订单填满，原因是过去两年 LNG和集装箱景气度较高，新下订单量较大。在这种情况下，即使散货和油运有显著的景气上行，也较难在景气周期进行运力扩张。成品油运输：率先进入景气上行期，年内持续看好29资料来源：克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分 成品油运输率先走出衰退期。 成品油运输供给端面临的问题跟原油相同，但近期需求端受刺激快速增长，率先开启复苏。需求刺激主要有： 俄乌冲突后航线重构； 炼厂产能分布不均带来的新增进出口； 区域经济复苏不均带来的套利需求。(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00002-Jan-2020 02-May-2020 02-Sep-2020 02-Jan-2021 02-May-2021 02-Sep-2021 02-Jan-2022 02-May-2022TC1-TCE:LR2: 中东 -日本 TC5-TCE:LR1: 沙特拉斯坦努拉 - 日本横滨大西洋航线 TCE:MR:TC2 & TC14 太平洋航线 TCE:MR:TC12 & TC11美元 /天图表：成品油运输拐点率先到来，各类成品油船运费快速上涨，目前 TCE均值已经达到 5万美金 /天成品油运输需求： 炼厂产能分布不均（背景，慢变量）30资料来源： Ardmoreshipping公司公告 请务必阅读附注中免责条款部分 2020开始全球炼厂产能呈现出东移趋势，客观情况下新增了海运需求 。但是该因素属于中长期慢变量，并不会立刻造成海运需求快速上涨。图表：全球炼厂分布变化情况（ 2020-2023），美、欧炼厂产能逐步削减，中东、亚洲炼厂产能增加。成品油运输需求： 俄乌冲突后航线重构（直接催化）31资料来源： Ardmoreshipping公司公告， StandardPool 请务必阅读附注中免责条款部分 航线重构快速释放吨公里需求。 俄乌冲突后，欧洲增加其他地区成品油进口量，并且削减从俄罗斯的进口。长航线对短航线的替代瞬间激发起额外的成品油运输需求，带动大西洋成品油运价在俄乌冲突后快速上行。图表：欧盟对俄制裁对成品油流向影响：长航线替代短航线 图表：欧盟（ 2022.1-2022.5）减少俄罗斯成品油的出口，并从其他区域进口弥补 区域供需错配带动区域价差持续走高。 俄油退出欧洲市场，再加上欧美疫情后交通运输需求复苏较好，因此欧美相较中东和亚洲存在较大价差，激发了区域套利需求。成品油运输供给：跟原油船一致，老龄化高，新增船少32资料来源：克拉克森，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分 同 VLCC类似，成品油轮供给端同样面临紧缺问题。010203040506070Jan-1996 Jun-2000 Nov-2004 Apr-2009 Sep-2013 Feb-2018成品油船在手订单占比 (%)02468101214161993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020成品油船的平均船龄图表：成品油在手订单数量同样处于低位且有持续收缩的趋势 图表：目前成品油平均船龄已经接近 12岁，接近上一轮高点 增量进不来：在手订单占比小且船坞产能受限未来 2-3年也难以扩张。 存量会淘汰：一方面，船队老龄化程度会快速增加；另一方面， 2023年初 IMO减碳细则施行后，老船船速受限，全行业的供给将进一步失去弹性。四、弹性测算33请务必阅读附注中免责条款部分弹性测算（中远海能）34请务必阅读附注中免责条款部分原油船型 自营 租出VLCC 54 6Aframax 5 1Panamax 2 1Suezmax - 6成品油船型 自营 租出LR2 6 2LR1 10 1MR 5 4外贸原 /成品油税前利润弹性 = 船队数量 * TCE * 年运营天数 * 汇率当 TCE = 1w时；VLCC船队弹性（年化） = 54*1*340*6.6 12 亿人民币；Aframax船队弹性（年化） = 5*1*340*6.6 1 亿人民币；成品油船队弹性（年化） = 21*1*340*6.6 4.7亿人民币；图表：弹性大小跟船队规模相关，中远海能业绩弹性最大的部分是 VLCC船队盈利预测、投资评级和 风险提示35请务
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