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美元加息期，日、欧、新兴债务风险几何?证券研究报告分析师：李美岑SAC：S0160521120002分析师：王亦奕SAC：S0160522030002分析师：张日升SAC：S0160522030001分析师：王源SAC：S0160522030003联系人： 徐陈翼/任缘/蔡志明报告日期：2022.7.3目录一、大势研判二、盈利预测三、资金四、行业配置：大消费核心资产+大金融五、科创创业成长股六、中观景气七、债务专题专栏1：日本债务问题专栏2：欧洲债务问题专栏3：新兴市场债务问题3日债：本轮日本债汇双杀，一场全球游资围猎日本央行的博弈 近日日本面临债汇双杀，长期高位的日债和日元大幅回落，分别达近6年、20年新低。6月15日，10年期日债收益率升至0.271%，今年以来上升18.2BP，达2016年以来新高；美元兑日本汇率达134.5，今年以来贬值14.4%，达2002年以来新高。 本轮日本债汇危机的背后，实为一场全球游资围猎日本央行的博弈：1）当前高通胀下，全球发达各国转而加息应对，唯独日本央行势要逆全球央行紧缩趋势和经济客观规律，坚持继续MMT、负利率和利率曲线管控（YCC）。2）全球投资者纷纷选择做空日债，本质是对赌日本央行面对高通胀和汇率贬值压力，终将放弃利率曲线管控（YCC）。3）做空日债的同时也是做空日元，因此日债与日元联动，同时直面贬值压力。0.1250.250.51248075000150000225000300000375000450000日元兑美元总持仓（期货和期权，张） 投资空头/投资多头（右轴，对数）00.050.10.150.20.250.30100002000030000400005000060000700008000010/01 10/15 10/29 11/12 11/26 12/10 12/24 01/07 01/21 02/04 02/18 03/04 03/18 04/01 04/15 04/29 05/13 05/27 06/1010年期日债期货持仓（千手） 10年期日债收益率(右轴，%)21.12以来：美国持续放风加息+缩表2.10：日央行首次宣布不限量购债3.28：日央行再度宣布不限量购债3.30：日央行宣布超额购债7000亿日元6.14：日央行宣布超额购债10000亿日元6.15、17：日央行再度宣布不限量购债数据来源：Factset，Wind，财通证券研究所-0.500.511.522.57080901001101201301402000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01美元兑日元 日本:国债利率:10年(%，右轴)年初-6.15：日元贬值14%，利率上行18BP图141 图142图1434日债：空头押注东南亚汇率失控日本主动贬值空头押注日央行加息 本轮日债问题与97年、12年汇率大幅贬值背后的逻辑有所不同：当前：空头押注日本无法维持YCC（本质是攻击日央行不加息压不住通胀），日本是空头直接交易对手。97年：空头押注东南亚国家无法维持固定汇率（本质是攻击外汇储备少），日本是被波及方。亚洲金融危机期间，东南亚国家崩溃拖累日本，雁阵体系全面崩溃。90年代日本对亚洲出口占比超3成；日本98年亚洲出口同比下降18%，GDP同比下降1.3%，其中亚洲出口/GDP下降0.9%。12年：日本政府大放水以期日元贬值、通胀上行，从而推动经济增长，日本是主导者。12年前日本长期通缩、经济停滞；安倍上台，大力量化宽松，希望将通胀抬升至2%（启动消费），改变日元高企局面（提高出口竞争力），以带动经济向前。13年债务/GDP已达190%，13-16年，央行持有国债占比从12%上升至39%；无限量宽松下，日元贬值成为必然。2014年，GDP和CPI同比分别达2.8%、2.0%，可以说短期成功达到了效果；但2年后，日本通缩和停滞重现。数据来源：Wind，财通证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1990/03 1990/09 1991/03 1991/09 1992/03 1992/09 1993/03 1993/09 1994/03 1994/09 1995/03 1995/09 1996/03 1996/09 1997/03 1997/09 1998/03 1998/09 1999/03 1999/09 2000/03 2000/09亚洲出口/GDP 日本GDP季度同比亚洲出口/总出口（右轴） 亚洲出口同比（右轴）-10123456789020406080100120140160180美元兑日元 日本:国债利率:10年(%，右轴)95.4-98.8，日元贬值45%；12.9-15.6，日元贬值38%21.1至今，日元贬值24%。020406080100120140160-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%名义GDP同比 CPI同比美元兑日元(右轴) 8周期移动平均(CPI同比)图144图145 图1465日债：当前日本面临3大风险，通胀失控+外储流失+付息增加1. 汇率贬值输入性通胀，导致国内通胀失控：当前日本通胀达2.5%，已接近几轮历史峰值（历次通胀背后都有汇率贬值助推）；若能源价格短期难以下降，食品上行滞后，年内日本通胀压力不易快速消解。2. 资本外流+贸易逆差，产生外汇储备压力：21.4-22.4，月均贸易逆差6000亿日元，仅次于12-15安倍经济学伊始期；22.2-22.4，官方储备资产减少623亿美元，折合后超7万亿日元（1.3%GDP，4.5%外汇储备）；如果日元信用再下台阶，对比中国14.6-16.12官方储备资产减少8.9%GDP，未来可能将继续流出近40万亿日元（30.3%外汇储备），时间达1-2年。3. 利率上行对国债发行、MMT产生影响：当前国债/GDP达226%；今年若加息1%，当期付息增加0.45%，10年累计付息增加2.17%；长期若加息1%，本实际利息支付/GDP要增加1.26%（若要求实际利率为0%），远超实际GDP增速1%。日本央行作为日债的最大多方，一旦放弃YCC、扭转预期，或者直面“破产”危机。数据来源：Wind，财通证券研究所-4000-3000-2000-10000100020003000020040060080010001200140016001996/01 1998/01 2000/01 2002/01 2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01日本官方储备资产（十亿美元）日本经常项目差额:货物和服务（十亿日元，右轴）-3-2-10123450204060801001201401601801990/011992/01 1994/01 1996/01 1998/01 2000/01 2002/01 2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01美元兑日元 日本CPI同比（%，右轴）0%50%100%150%200%250%-1%0%1%2%3%4%5%日本1年国债利率 日本10年期国债收益率日本:贴现率 利息/GDP利息/债务持有 债务/GDP（右轴）图147图148图1496日债：危机影响，中国短期资本流动承压，长期人民币出海利好 对中国影响：短期资本流失：全球动荡，国际资金避险撤离波及中国。对比次贷危机、欧债危机、新冠爆发等事件爆发，VIX指数大幅抬升，中国资本和金融账户随之转负。长期人民币地位抬升：日元衰退后，人民币获得储备货币的拓展空间。 4大观测指标：通胀、汇率、资本流出、VIX指数结合分析，短期日本面临的3大风险为通胀上行、日元贬值、资本出逃；随着日债危机爆发可能加大，VIX指数上行。050010001500200025003000-1000-50005001000150020001998/031998/091999/03 1999/09 2000/03 2000/09 2001/03 2001/09 2002/03 2002/09 2003/03 2003/09 2004/03 2004/09 2005/03 2005/09 2006/03 2006/09 2007/03 2007/09 2008/03 2008/09 2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03中国资本和金融项目差额（亿美元） VIX均值（右轴）数据来源：Wind，财通证券研究所图150目录一、大势研判二、盈利预测三、资金四、行业配置：大消费核心资产+大金融五、科创创业成长股六、中观景气七、债务专题专栏1：日本债务问题专栏2：欧洲债务问题专栏3：新兴市场债务问题受到油价带来的输入性通胀影响，欧元区通胀当前已飙升至8.1%，创下历史新高。在全球央行跟随美联储纷纷开启紧缩进程下，欧央行宣布将在7月加息25个基点，并且计划在三季度前退出负利率。市场担忧加息将为负债累累的欧元区边缘国家，因借贷成本升高而出现违约风险。以负债压力最大的希腊和意大利为例，两国债务与GDP的比值在欧债危机之后一路攀升至当前的200%、150%。意大利、葡萄牙10年期国债收益率与德国10年期国债收益率之间的利差连续扩大至200BP，逐步接近2010年欧债危机时期的300BP。欧债：欧央行加入全球紧缩潮，欧债违约担忧再起25%8%6%13%8数据来源：Wind，财通证券研究所图151：通胀压力下，欧央行将跟随美联储开启收水模式图152：意大利与德国10年期国债利差快速接近至欧债期间水平美国德国希腊西班牙葡萄牙意大利00.050.10.150.20.250.30.350.40.450 2 4 6 8 10 12基准利率，%通胀水平，%.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-2.00%-1.00%.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2007/07 2008/02 2008/09 2009/04 2009/11 2010/06 2011/01 2011/08 2012/03 2012/10 2013/05 2013/12 2014/07 2015/02 2015/09 2016/04 2016/11 2017/06 2018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 2021/07 2022/02意大利：国债收益率：10年-德国：国债收益率：10年德国：国债收益率：10年期意大利：国债收益率：10年期欧债：希腊评级下调推倒了欧债危机的第一块“多米诺骨牌”2009年，希腊因财政赤字和公共债务占GDP高达12.7和113，第一个被下调主权评级。随后，葡萄牙、爱尔兰、西班牙以及意大利也因债务问题依次被下调了评级。由于欧洲各国大量持有“欧猪五国”的国债，评级下调导致的资本减记使欧洲银行出现资本充足率下降。德克夏银行由于持有希腊、意大利等国债券，由于无法从银行拆借市场融资满足960亿欧元短期流动性需要，成为欧债危机中第一家倒闭的欧洲银行，随后大量中小银行出现破产倒闭。9数据来源：Wind，财通证券研究所图153：欧债危机呈现“多米诺”效应00.20.40.60.811.21.41.62008/09 2008/10 2008/11 2008/12 2009/01 2009/02 2009/03 2009/04 2009/05 2009/06 2009/07 2009/08 2009/09 2009/10 2009/11 2009/12 2010/01 2010/02 2010/03 2010/04 2010/05 2010/06 2010/07 2010/08 2010/09 2010/10 2010/11 2010/12 2011/01 2011/02 2011/03 2011/04 2011/05 2011/06 2011/07 2011/08 2011/09 2011/10 2011/11 2011/12 2012/01 2012/02 2012/03 2012/04欧元兑美元（美元）2009年11月希腊财政部长宣布希腊财政赤字、公共债务远远超过预期，欧债危机由此拉开了序幕08年金融危机后，欧盟各国纷纷实施财政刺激方案西班牙财政赤字超过预期葡萄牙主权信用评级下调，西班牙、德国预算赤字占GDP比例分别为9.8%和5.5%葡萄牙成为欧债危机中倒下的第三个国家，爱尔兰银行债务被调整到垃圾级别希腊政府向欧盟和国家货币基金组织(IMF) 提出书面援助申请, 请求国际救援法国主权债务状况恶化，欧元区核心国家遭受波及希腊接受新救援贷款欧元兑美元汇率创新低标准普尔将希腊主权债务级别调整到BB+欧盟27多个成员国中有20个国家的财政赤字占GDP的比例已超过3%的国际警戒线欧债：危机并非突发事件，隐藏在背后的经济状况是埋下已久的地雷高福利支出导致国家债务长期过重。2007年，希腊财政支出已占据GDP6.7%，在2009年欧债危机爆发时，甚至高达15%。财政货币政策的二元结构。欧盟成员国的货币政策由欧洲央行统一制定，然而财政政策的决策权仍分散在各国手中。这种财政、货币政策分离的二元结构极易引发各成员国财政、货币政策的失调。2008年金融危机加速了二元结构问题的暴露。欧元区内部国家间的失衡。欧猪五国在危机爆发前，已经与欧元区核心国家（德国）存在高至300个基点的利差。经济发展不均衡也导致欧洲各国贫富差距扩大，民粹主义兴起。10数据来源：Wind，中国人民银行，财通证券研究所.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%1995/12 1996/09 1997/06 1998/03 1998/12 1999/09 2000/06 2001/03 2001/12 2002/09 2003/06 2004/03 2004/12 2005/09 2006/06 2007/03 2007/12 2008/09 2009/06 2010/03 2010/12 2011/09 2012/06葡萄牙 西班牙 意大利 希腊图154：欧元区边缘国财政支出占GDP比例久高不下表5：欧洲央行针对欧债危机的应对措施欧债：当前欧元区的偿债成本和抵御风险能力相较2010年有显著改善25%8%6%13%11数据来源：Wind，财通证券研究所政府债务进一步高企，但未偿还债务的平均利率相较欧债危机期间有所降低。欧债期间，希腊未偿还债务平均利率高达4.69%，而在此轮危机风波，欧元去各国未偿还平均利率皆低于3.50%。欧洲银行抵御风险能力上升。欧元区国家坏账率处于10%以下，资本充足率高于10%（欧债期间希腊资本充足率低于0%），相较2010年欧债危机，欧洲经济体在此轮危机中有更好的抵御风险能力。.00%.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%德国 希腊 西班牙 意大利 葡萄牙图155：欧元区各国未偿还债务平均利率得以控制图156：欧元区国家坏账风险可控.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2002/06 2003/06 2004/06 2005/06 2006/06 2007/06 2008/06 2009/06 2010/06 2011/06 2012/06 2013/06 2014/06 2015/06 2016/06 2017/06 2018/06 2019/06 2020/06 2021/06意大利 法国 西班牙 爱尔兰 德国 葡萄牙 希腊图157：欧元区国家资本充足，抗风险能力强-5.00%.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2008/03 2008/09 2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03德国 法国 意大利 西班牙 爱尔兰 葡萄牙 希腊欧洲央行反应迅速，后续关注欧央行在7月推出的新债券购买计划。基于2010年欧债危机的经验，欧洲央行灵敏应对此轮危机。为了应对市场在欧央行提出货币收紧计划之后出现的显著担忧，时隔一周欧洲央行即召开紧急会议讨论对应措施。为了避免欧元区债券市场在央行加息时遭受冲击，欧洲央行计划在7月推出新债券购买计划的提案。此轮欧债危机风险暂可控，后续持续关注流动性指标（LIBOR-OIS利差）与信用指标（信用违约互换利率CDS与德国-意大利10年期国债利差）。 流动性指标，例如欧元LIBOR-OIS利差逼近0.5%时应该引起警惕，可能存在银行间流动性不足导致的连锁债务风险暴露。 信用指标，例如当信用违约互换利率CDS高于150，预示着市场对于主权信用风险产生担忧。 欧元区核心国家与边缘国家的利差走阔至300BP以上。意大利可能是本轮欧债问题的演“第一块多米诺骨牌”，意大利德国意大利10年期国债收益率利差逐渐走阔至200BP以上，若利差逐渐逼近2010年欧债危机时期的300BP，应加以警觉。欧债：仍处可控范围，后续观察流动性和信用指标的演绎情况25%8%6%13%12数据来源：Wind，Bloomberg,财通证券研究所-.5%.0%.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%欧元LIBOR-OIS利差 美元LIBOR-OIS利差 日元LIBOR-OIS利差图158：流动性指标暂时处于安全区域图159：信用指标CDS暂未亮起红灯01002003004005006000501001502002503003504002004/12 2005/09 2006/06 2007/03 2007/12 2008/09 2009/06 2010/03 2010/12 2011/09 2012/06 2013/03 2013/12 2014/09 2015/06 2016/03 2016/12 2017/09 2018/06 2019/03 2019/12 2020/09 2021/06 2022/03西班牙CDS 德国CDS 意大利CDS欧债：欧盟是我国第二大贸易伙伴，欧债发酵或影响我国进出口数据来源：Wind，财通证券研究所图161：欧债问题将潜在影响我国与欧盟的进出口情况图160：中国与其主要贸易伙伴进出口金额占比变化0%5%10%15%20%25%2007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/01东盟 欧盟 美国 日本 韩国欧盟是我国的第二大贸易伙伴。2021年我国对欧盟出口规模达5186.61亿美元，占比15.42%；进口金额为3099.31亿美元，占比11.54%。欧元区潜在的债务问题后续可能会对中国进出口产生影响。历史上来看，当欧元区经济压力较大时，例如2008年次贷危机、2010年欧债危机以及2020年疫情冲击期间，我国与欧盟的进出口同比均出现了由正转负的情况。-100-500501001502002500102030405060702005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010/112011/092012/072013/052014/032015/012015/112016/092017/072018/052019/032020/012020/112021/09欧元区:制造业PMI中国从欧盟进口金额:当月同比%，右轴中国对欧盟出口金额:当月同比%，右轴欧债：中欧贸易重点领域存在潜在影响数据来源：Wind，欧盟委员会官网，财通证券研究所图162：中国对欧盟出口贸易额的行业分布图163：中国从欧盟进口贸易额的行业分布提及行业 协定内容 相关行业制造行业中国将大幅度取消制造业外商投资限制交通运输工具制造通信工具制造化学制品制造医疗健康与社会保障制造汽车行业 中国同意取消合资限制 汽车金融服务行业中国承诺对欧盟投资者放宽外资限制金融服务医疗健康行业中国允许欧盟投资者在部分城市设立外商独资医院医药生物电信与云服务行业中国允许外资持股不超过50%的中外合资企业在华经营云服务通信其他行业计算机服务行业、交通运输行业、环境服务行业、建筑服务行业计算机、环保、建筑、交通运输表6：中欧协定主要涉及行业当前中国对欧盟出口贸易额的行业分布中，前三名是家用电器与电气设备、机械设备与电力设备、纺织服饰，这三个行业已占据对欧盟出口贸易额的“半壁江山”。其中，家用电器与电气设备占比27.63%，机械设备与电力设备占比18.48%，纺织服饰占比12.15%。当前中国从欧盟进口贸易额的行业分布中，前三名是机械设备与电力设备、汽车与交通运输、家用电器与电气设备，这三个行业占比加总也已超过50%。其中，机械设备与电力设备占比22.58%，汽车与交通运输占比17.33%，家用电器与电气设备占比13.73%。欧债问题带来的经济压力，可能会提升欧盟对我国贸易依赖度，关注中欧协定的重启可能性。中欧协定着重关注制造行业、汽车行业与交通运输行业，这些行业也同时是中欧进出口贸易的重点行业。目录一、大势研判二、盈利预测三、资金四、行业配置：大消费核心资产+大金融五、科创创业成长股六、中观景气七、债务专题专栏1：日本债务问题专栏2：欧洲债务问题专栏3：新兴市场债务问题16数据来源：Wind，财通证券研究所斯里兰卡成为2022年首个主权债务违约的新兴市场国家图166：美联储加息引发新兴市场债务危机的分析框架新兴市场债：美联储加息背景下，通胀压力和汇率贬值是催命符010203040500501001502002503003504002018/12 2019/12 2020/12 2021/12美元/卢比 斯里兰卡:CPI:同比（右轴）02,0004,0006,0008,00010,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000外债总额（百万美元）外汇储备（百万美元，右轴）图164：斯里兰卡自2022年出现通胀和贬值图165：2021年外债总额高达507亿美元17新兴市场债：2021年存量外债压力下，外汇储备和贸易顺差仍是命门数据来源：Wind，Factset，财通证券研究所 注：圆形大小衡量外汇储备/GDP，颜色分别为灰色、黄色和红色代表该国出口集中在上、中、下游第二象限，外债规模大、贸易逆差，外汇储备规模较小，存量风险大；第四象限，相反，债务风险低，如巴西。阿根廷外债规模最大但贸易顺差，土耳其外债规模大同时贸易逆差。图167：土耳其、阿根廷风险较大巴西印度菲律宾南非印度尼西亚阿根廷土耳其哥伦比亚捷克埃及匈牙利马来西亚墨西哥俄罗斯泰国0.01.02.03.04.05.06.07.08.0(140.0%) (120.0%) (100.0%) (80.0%) (60.0%) (40.0%) (20.0%) 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0%外债总额/外汇储备贸易差额/外汇储备平均值18新兴市场债：2022年至今亚欧新兴市场边际债务风险高于美洲地区数据来源：Wind，Factset，财通证券研究所 注：圆形大小衡量外汇储备/GDP，颜色分别为灰色、黄色和红色代表该国出口集中在上、中、下游第四象限，同时出现汇率贬值和通货膨胀的情况，债务风险高如土耳其；第二象限，相反债务风险低，如美洲国家巴西、墨西哥通货膨胀 被迫加息 恶化基本面，汇率贬值 大宗商品降价 经常项目逆差加剧。图168：阿根廷、土耳其汇率贬值幅度居前巴西俄罗斯南非印度哥伦比亚捷克埃及匈牙利印度尼西亚马来西亚墨西哥菲律宾 泰国土耳其阿根廷-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%-20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00%汇率年初至今变化率CPI年初至今增长率19新兴市场债：阿根廷大宗商品涨价对冲美元升值影响数据来源：Wind，财通证券研究所美元升值并没有导致阿根廷经常项目逆差扩大，原因在于大宗商品自2022年以来大幅上涨，多数品种涨幅超过美元指数上升幅度。美元升值导致以美元定价的大宗商品降价逻辑传导失败，大宗商品涨价对冲美元升值影响，贸易顺差。展望未来，大宗商品价格回落，贸易顺差持续性承压，债务规模庞大，违约风险提升。图169.多数大宗商品涨幅超过美元指数上升幅度-30-20-1001020304050607080NYMEX天然气ICE布油DCE生猪DCE豆粕CBOT小麦LME镍CBOT大豆DCE玉米CZCE白糖COMEX黄金COMEX银LME铝LME铜CZCE棉花美元指数年初至今（%）0.81.01.21.41.61.8标准化点位CBOT大豆S.CBT CBOTW.CBTICE布油B.IPE DCE玉米C.DCE美元指数USDX.FX图170.多数大宗商品涨幅超过美元指数上升幅度0%100%200%300%400%500%600%700%800%0102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021阿根廷：外汇储备(十亿美元) 外债/外储（右轴）图173.外汇储备下降，难以支撑庞大的对外负债01020304050607080%植物产品:累计占比 动植物油脂:累计占比食品、饮料、烟草:累计占比 矿产品:累计占比化工产品:累计占比 塑料、橡胶:累计占比图.171主要出口产品为农产品-12-10-8-6-4-2024612/31/202104/30/202108/31/202012/31/201904/30/201908/31/201812/29/201704/28/201708/31/201612/31/201504/30/201508/29/201412/31/201304/30/201308/31/201212/30/201104/29/201108/31/201012/31/200904/30/200908/29/200812/31/200704/30/200708/31/2006十亿美元经常账户 直接投资（右轴）图172 . 汇率贬值资金流出，但经常账户顺差20新兴市场债：土耳其逆美联储“降息”加剧贬值和国际收支双逆差数据来源：Wind，财通证券研究所自2021年9月以来，土耳其央行连续4个月降息，将基准利率共下调500个基点，汇率大幅贬值。国际开支于2021年9月后出现双逆差。出口以制造业为主，大宗涨价加剧逆差。展望未来，随着国内通货膨胀率持续破新高，预计当前货币政策难以维持。外债规模庞大，债务违约风险抬升。图176. 2021年起多次下调基准利率0510152025302010/052010/12 2011/07 2012/02 2012/09 2013/04 2013/11 2014/06 2015/01 2015/08 2016/03 2016/10 2017/05 2017/12 2018/07 2019/02 2019/09 2020/04 2020/11 2021/06 2022/01土耳其:单周回购利率010203040506070802012/01 2012/09 2013/05 2014/01 2014/09 2015/05 2016/01 2016/09 2017/05 2018/01 2018/09 2019/05 2020/01 2020/09 2021/05 2022/01%土耳其:CPI:同比图175.CPI增速攀升至73.5%，创下历史新高-20000-15000-10000-500005000100001500003/31/202212/31/202109/30/202106/30/202103/31/202112/31/202009/30/202006/30/202003/31/202012/31/201909/30/201906/28/201903/29/201912/31/201809/28/201806/29/201803/29/201812/29/201709/29/201706/30/2017百万美元经常账户 金融账户0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%020406080100120土耳其：外汇储备(十亿美元)图178.外债规模长期高于外汇储备图174 . 2021年降息导致国际收支双逆差图177.外债规模长期高于外汇储备024681012141618202012/01 2012/09 2013/05 2014/01 2014/09 2015/05 2016/01 2016/09 2017/05 2018/01 2018/09 2019/05 2020/01 2020/09 2021/05 2022/01土耳其:美元兑土耳其里拉:中间价21新兴市场债：埃及和匈牙利需要关注，土耳其双边贸易规模358亿数据来源：Wind，Factet，财通证券研究所 外债总额/外汇储备（%） CPI2022年 增幅（%） 汇率升贬值率（%） 外汇储备/GDP（%） 贸易差额/外汇储备（%） 总分 土耳其 3.4 9.0 1.0 1.4 5.5 28.5 阿根廷 1.0 13.0 2.6 1.0 13.4 33.9 埃及 8.7 4.7 2.6 1.3 1.0 37.1 匈牙利 9.2 10.8 3.3 4.5 10.6 61.3 哥伦比亚 11.0 11.4 6.5 3.8 7.4 66.1 平均值 11.3 9.6 5.5 4.9 9.9 68.6 南非 9.9 13.3 6.4 2.2 15.0 68.8 印尼 13.1 7.6 5.5 2.1 12.2 68.9 墨哥 11.8 14.0 6.9 3.1 9.7 72.1 菲律宾 14.7 6.1 4.9 5.6 6.6 73.0 印度 14.6 13.9 5.2 4.1 8.0 79.2 泰国 15.0 1.0 4.9 11.0 10.2 83.2 来亚 12.2 15.0 5.1 7.1 14.4 85.2 巴 14.9 13.4 8.2 4.8 11.5 87.3 俄罗斯 14.8 3.3 15.0 6.4 13.3 88.6 捷克 14.5 7.8 4.9 15.0 10.1 96.2 图180.新兴市场国家债务压力打分表我们从债务规模、外汇储备、贸易情况、通货膨胀和汇率五个维度对新兴市场15个国家进行打分。债务规模和外汇储备衡量长期债务压力的指标，我们赋予更高的权重。埃及和匈牙利评分与土耳其和阿根廷接近，需要加强关注。双边贸易，中国是土耳其第一大出口国。2021年土耳其进口中国322亿美元，占全年进口额的11.88%。出口36亿美元，占全年出口额1.63%。阿根廷、埃及和匈牙利与中国的双边贸易规模金额较低，影响较小。图179.双边贸易，仅土耳其与中国依赖度高（百万美元）双边 2019 2020 2021 阿根廷进口中国 9 9 14 阿根廷出口中国 7 5 6 土耳其进口中国 19128 23041 32239 土耳其出口中国 2726 2866 3663 匈牙利进口亚洲 17320 20515 22565 匈牙利出口亚洲 5638 6271 7269 埃及进口亚洲（剔除阿拉伯国家） 14273 15321 20390 埃及出口亚洲（剔除阿拉伯国家） 3341 3123 6197 22风险提示与声明无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。23谢谢！欢迎关注公众号“李美岑投资策略”信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。
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