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公司深度研究 | 华润三九 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 非处方药品牌龙头， 中药 配方颗粒创优 华润三九（ 000999.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究 | 华润三九 公司评级 买入 股票代码 000999 前次评级 评级变动 首次 当前价格 43.74 近一年股价走势 分析师 吴天昊 S0800520080002 13262686562 相关研究 -26%-9%8%25%42%59%76%2021-07 2021-11 2022-03华润三九 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 国内 OTC品牌龙头。 公司背靠华润集团，通过内生创新和外延并购的方式，形成了以 CHC健康消费品和处方药为核心的商业模式。依托较强的品牌运作能力， 公司 在“ 999”主品牌的基础上，补充了“天和”、“易善复”和“澳诺”等专业品牌，连续多年位列非处方药生产企业排名榜首。 顶层利好政策陆续出台，配方颗粒市场扩容在即。 国务院办公厅印发了“十四五”中医药发展规划， 给出中医医疗机构扩容、中西医结合的明确指标 ，预计 龙头集中度进一步提升。随着试点结束和新国标的实施，中药配方颗粒市场扩容在即，并向规范化发展， 预计 2025年 突破 500亿元 。 CHC消费者端持续增长， Rx医疗端有望企稳向好。 CHC健康消费品业务近五年增长迅速，除去 2020年的复合增长率超过 15%； 受益于品牌强化、新渠道覆盖和新产品引入， 以及康复慢病业务 依托血塞通软胶囊向三七产业链拓展，未来将延续良好发展态势。处方药业务有望实现企稳回升 ， 中药配方颗粒业务先发优势明显， 2023年前后产能释放带动业务高速增长 ，抗感染业务 在 新产品复他舒和五代头孢的 带动下 ， 有望 实现恢复性增长。 十四五 目标营收翻番 ，股票激励计划 保障经营质量 。 公司制定了十四五期间营收翻番的战略目标， 并 发布了限制性 股票 激励计划 ， 有助于激发经营管理层及核心骨干人才 的 积极性 。公司中短期目标明晰，发展信心充足。 盈利预测及投资建议： 预计 2022-2024年归母净利润 23.56/27.66/32.57亿元，同比增长 15.1%/17.4%/17.7%，对应 EPS2.39/2.80/3.30元。 考虑到公司具有较强的品牌价值、渠道优势和在中药配方颗粒的先发优势 ， 给予 2022年 25xPE，对应目标价格 59.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 集采等行业政策调整风险、研发创新风险、并购整合风险、原材料价格波动风险 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,637 15,320 17,368 20,236 23,595 增长率 -7.2% 12.3% 13.4% 16.5% 16.6% 归母净利润 (百万元 ) 1,597 2,047 2,356 2,766 3,257 增长率 -24.4% 28.1% 15.1% 17.4% 17.7% 每股收益（ EPS） 1.62 2.07 2.39 2.80 3.30 市盈率（ P/E） 27.03 21.09 18.33 15.61 13.26 市净率（ P/B） 3.1 2.8 2.5 2.2 1.9 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 07 月 08 日 公司深度研究 | 华润三九 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 华润三九核心指标概览 . 7 一、华润三九：国内 OTC 品牌龙头 . 8 1.1 公司概况：历经三叉苦，始得九里香 . 8 1.2 股权架构：背靠华润集团，多业务领域布局 . 8 1.3 财务指标：明确 CHC 发展核心，经营业绩稳健增长 . 11 1.4 品牌优势：品牌运作能力较强，重视消费者研究和媒介创新 . 13 二、顶层利好政策陆续出台，配方颗粒市场扩容在即 . 14 2.1 “十四五 ”中医药发展规划：中医医疗机构扩充，中西医结合抗疫 . 15 2.2 药品集中带量采购：价格降幅在预期中，目前受影响较小 . 16 2.3 中药配方颗粒行业：市场扩容在即，向规范化发展 . 17 三、 CHC 消费者端持续增长， Rx 医疗端有望企稳向好 . 22 3.1CHC 健康消费品业务：拓展市场边界，丰富产品组合 . 22 3.1.1 品牌 OTC 业务：品牌优势明显，通过品种升级战略巩固市场领先地位 . 22 3.1.2 专业品牌业务：易善复市场份额提升显著，儿科 /维矿品类表现亮眼 . 26 3.1.3 康复慢病业务：依托血塞通软胶囊，拓展三七产业链 . 28 3.1.4 大健康业务：聚焦基础健康、女性健康和家用护理，重点布局线上健康市场 . 30 3.2 处方药业务：深耕业务领域，优化产品结构 . 30 3.2.1 专科线业务：强化循证研究，加大学术营销，打造产品第二生命曲线 . 31 3.2.2 中药配方颗粒业务：先发优势明显，加快产业布局补充产能 . 33 3.2.3 抗感染业务：集采风险基本减弱，新品上市带动业务恢复性增长 . 35 3.3 产品研发：持续增加研发投入，重视产品力提升和新品研究 . 37 3.4 渠道终端建设：优化传统渠道和终端结构，完善数字化布局 . 38 四 、十四五目标营收翻番，股票激励计划保障经营质量 . 40 4.1 十四五战略规划：营业收入翻番，致力于成为中国医药健康第一品牌 . 40 4.2 限制性股票激励计划 ：双层多重考核，保障经营质量 . 40 五、盈利预测 及投资建议 . 43 5.1 关键假设和盈利预测 . 43 5.2 相对估值 . 44 5.3 绝对估值 . 44 公司深度研究 | 华润三九 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 5.4 投资建议 . 45 六、风险提示 . 45 图表目录 图 1：华润三九指标概览图 . 7 图 2：华润三九发展历程 . 8 图 3：华润三九股权架构图（截至 2022Q1） . 9 图 4： 2017-2021 年公司营业收入、归母净利润及同比增速 . 11 图 5： 2017-2021 年公司各业务收入占比 . 11 图 6： 2017-2021 年公司毛利率与净利率水平 . 12 图 7： 2017-2021 年公司各业务毛利率水平 . 12 图 8： 2017-2021 年公司各期间费用率 . 12 图 9： 2017-2021 年公司市场推广费及同比增速 . 12 图 10： 2017-2021 年公司研发投入、同比增速及占营收比例 . 12 图 11： 2017-2021 年公司资产负债情况 . 12 图 12： 2017-2021 年公司经营性现金流与净现比 . 13 图 13： 2017-2021 年公司现金周转情况 . 13 图 14：近年来国家重大中医药政策梳理 . 14 图 15： 2017-2021 年我国中药配方颗粒市场总额（亿元） . 18 图 16： 2020 年中药配方颗粒市场竞争格局（亿元） . 18 图 17： 2021-2025E 年我国中药配方颗粒市场总额测算（亿元） . 19 图 18：广东一方和华润三九单味中药配方颗粒品种新国标切换后终端销售价格涨幅 . 20 图 19： 2017-2021 年中国中药和红日药业中药配方颗粒业务盈利水平 . 21 图 20： 2017-2021 年公司 CHC 健康消费品业务营收及同比增速 . 22 图 21：公司在中国非处方药生产企业综合统计排名情况 . 22 图 22：零售终端市场感冒用药 /清热类市场规模及同比增速 . 23 图 23：零售终端市场感冒用药 /清热类头部产品市场份额 . 23 图 24：零售终端市场感冒用药 /清热类 TOP5 销售额（亿元） . 24 图 25：中国城市零售药店终端感冒灵销售情况（亿元） . 24 图 26： 三九感冒灵颗粒量价驱动因素分解 . 24 图 27：中国城市零售药店终端复方感冒灵销售情况（亿元） . 24 图 28： 中国城市零售药店终端小儿感冒颗粒销售情况（亿元） . 24 图 29：中国城市零售药店终端抗病毒口服液销售情况（亿元） . 24 图 30：中成药胃药（胃炎、溃疡）市场规模及同比增速 . 25 图 31：中国城市实体药店终端三九胃泰颗粒销售情况（亿元） . 25 图 32： 中国城市实体药店终端软膏剂销售情况（亿元） . 25 图 33： 2021E 中国城市实体药店终端软膏剂竞争格局 . 25 图 34： 中国城市实体药店终端复方醋酸地塞米松乳膏销售情况（亿元） . 26 公司深度研究 | 华润三九 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 图 35：中国城市实体药店终端曲安奈德益康唑乳膏销售情况（亿元） . 26 图 36：易善复与头部连锁药店开展 “共建新型合作伙伴关系 ”数字化项目 . 27 图 37： 中国城市实体药店终端葡萄糖酸钙锌口服溶液销售情况（亿元） . 27 图 38：小儿氨酚黄那敏颗粒在零售端感冒用药 /清热类市场销售情况（亿元） . 27 图 39： 2013 年以来中国 65 岁及以上人口占比及增长率 . 28 图 40： 1993-2018 年中国主要年份慢性病患病率（按年龄， ） . 28 图 41： 1993-2018 年中国主要年份慢性病患病率（按疾病， ） . 28 图 42： 中国城市实体药店终端心脑血管中成药销售情况（亿元） . 29 图 43：中国城市实体药店终端 血塞通胶囊剂 销售情况（亿元） . 29 图 44： 2017-2021 年公司处方药业务营收及同比增长 . 30 图 45： 2018-2021 年公司中药注射剂在营业收入中的占比 . 30 图 46：公司已布局五大道地药材规范化种植区域 . 33 图 47： 2015-2019 年国内部分头孢菌素注射剂销售情况（亿元） . 37 图 48： 2015-2019 年国内部分抗 MRSA 注射剂销售情况（亿元） . 37 图 49： 2017-2021 年公司在研新产品项目数量统计 . 38 图 50： 2020 年 CHC 四大事业部在 KA 平台销售情况（亿元） . 38 图 51： 2018-2021 年 CHC 业务终端药店覆盖数量（十万家） . 39 图 52： 2019-2021 年 “999 完美药店 ”终端覆盖情况 . 39 图 53：新渠道扩展情况 . 39 图 54：华润三九战略屋 . 40 图 55： 2020-2024E 年公司归母扣非净资产收益率和净利润年复合增长率 . 42 图 56： 2020-2024E 年公司总资产周转率 . 42 表 1：自我诊疗 CHC 事业群所属子公司及其业务概况 . 9 表 2：处方药事业群所属子公司及其业务概况 . 10 表 3：公司核心品牌及代表产品 . 13 表 4： “十四五 ”中医药发展规划的核心内容及对子行业的影响 . 15 表 5：公司涉及中成药集中带量采购拟中选 /备选结果 . 16 表 6： 2021E 中国城市实体药店终端中药饮片 TOP15 产品 . 17 表 7：关于结束中药配方颗粒试点工作的公告的核心内容 . 18 表 8： 2017-2025E 年我国中药配方颗粒市场份额测算 . 19 表 9：畅销配方颗粒品种在新国标和企标下的规格差异（相当于饮片量 /1g 配方颗粒） . 19 表 10：中药配方颗粒市场毛利率水平敏感性分析 . 21 表 11：品牌 OTC 业务核心产品概览 . 22 表 12：专业品牌业务核心产品概览 . 26 表 13：血塞通软胶囊上市后临床研究情况 . 29 表 14：大健康业 务核心品牌和主打产品概览 . 30 表 15：专科线业务核心产品概览 . 31 表 16：处方药产品上市后循证医学临床研究 . 32 公司深度研究 | 华润三九 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 表 17：中药配方颗粒业务已有产能和在建产能情况 . 34 表 18：抗感染业务核心产品概览 . 35 表 19：五代头孢菌素类抗菌药物作用特点 . 36 表 20： 2019 年至今公司产品研发情况 . 37 表 21：限制性股票各年度解除限售的业绩考核目标情况（公司层面） . 41 表 22：对标企业名单 . 41 表 23：限制性股票解除限售个人绩效考核目标情况（个人层面） . 42 表 24：限制性股票首次授予激励对象名单总体情况 . 42 表 25： 2022-2024 年华润三九的业绩预测 . 43 表 26：华润三九可比公司估值表 . 44 表 27：绝对估值假设及输出结果 . 44 表 28： FCFF 估值敏感性分析 . 45 公司深度研究 | 华润三九 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 投资要点 关键假设 假设 1、 CHC 健康消费品业务： 2022 上半年受国内疫情扩散影响，叠加去年同期业绩高基数， CHC 健康消费品业务的营收增速为个位数 ； 下半年 随着疫情好转，感冒、肝胆、儿科和康复慢病业务 有望 实现较快增长， 预计 2022 年全年营收增长率为 15.24%。受益于品牌强化、新渠道覆盖和新 产品 引入， 以及 康复慢病业务 依托血塞通软胶囊向三七产业链拓展， CHC 健康消费品业务 将延续良好增长态势， 预计 2023 年和 2024 年的营收增速为 15.25%和 15.37%， 2022-2024 年毛利率为 60.84%/62.34%/63.34%。 假设 2、处方药业务： 中药配方颗粒业务 先发优势明显， 受益于试点结束带来的市场扩容，同时伴随 2023 年 前后 新建产能的释放，预计未来三年的复合增长率超过 25%； 抗感染业务 底部已现，随着 新产品复他舒 和 五代头孢 的相继上市 ， 预计未来三年将保持低双位数 恢复性 增长；专科线业务 受益于易善复在口服保肝市场份额的提升以及进口重组人生长激素诺泽的良性发展，将保持平稳增长。我们预计 2022-2024 年处方药业务的营收增速为13.27%/20.01%/19.76%，毛利率为 60.45%/60.45%/60.45%。 假设 3、期间费用率： 预计 2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为31.04%/31.34%/32.00%、 6.46%/6.66%/6.61%、 3.90%/4.09%/4.29%。 区别于市场的观点 本报告梳理了公司的组织架构，勾勒出了业务全景图 ， 以此为基础， 我们发现公司过往的收购项目 能够 与原有业务优势互补、协同发展 ； 区别于市场上 + = 的观点 。 如儿科用药领域，公司在以 小儿氨酚黄那敏颗粒 为代表的感冒咳嗽品类基础上，通过 收购澳诺制药 扩展至维矿品类， “澳诺”、“金辛金丐特”牌葡萄糖酸钙锌口服溶液 与 原有的“ 999”儿科品牌 在消费者洞察、品牌运作和终端覆盖方面的优势有机结合， 近两年 持续快速增长 。 本报告 从宏观政策、市场竞争以及先发优势三个层面 出发 ， 辅之以配方颗粒产品 提价幅度和 新建产能释放情况，阐述了公司中药配方 颗粒 业务未来盈利增长的动力，区别于市场上的唯政策论。 我们认为 未来 3 年 公司中药配方颗粒业务的营收增速将超过行业平均增速，市场份额持续提升 ；毛利率水平将下滑 5%-10%，净利率水平保持基本稳定。 股价上涨催化剂 国内疫情形势好转 ； 中药配方颗粒产能顺利释放 ； QBH-196、 DZQE 等新药临床研究结果超预期；已上市产品 循证医学研究取得突破性进展 ；并购 项目 进展顺利 。 估值与目标价 预计 2022-2024年营业收入 173.68/202.36/235.95亿元，同比增长 13.4%/16.5%/16.6%，归母净利润 23.56/27.66/32.57 亿 元 ， 同 比 增 长 15.1%/17.4%/17.7% ，对应EPS2.39/2.80/3.30 元。 考虑 到 公司具有较强的品牌价值、渠道优势和在中药配方颗粒的先发优势，综合相对估值与绝对估值，我们给予公司 2022 年 25xPE，对应目标价格 59.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 华润三九 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 华润三九 核心指标概览 图 1： 华润三九 指标概览图 序号 用药 领域 核心品牌 /产品 1 感冒用药 999 2 咽喉止咳 999、龙角散、盛兴隆 3 胃肠用药 999、三九胃泰 4 皮肤用药 999、 999 皮炎平 、顺峰 、顺峰康霜 、顺峰康王 、 5 肝胆用药 999、易善复 6 骨科用药 天和 、黄得通 、 999尪痹胶囊、曙光 瘀血痹片 7 维矿类 999、澳诺 、金辛金丐特 8 儿科用药 好娃娃 、 999、神鹿 儿泻停颗粒、诺泽 重组人生长激素 9 妇科用药 康妇特 、 999益 血生胶囊 10 镇痛补益 999正天丸 11 营养补充剂 999今维多 /桃白白 /轻益点 /护能、999益普利生 /9 YOUNG-BASIC 12 心脑血管 用药 理洫王 /络泰 血塞通软胶囊、 999参附 /参麦 /生脉注射液 13 肿瘤 用药 999华蟾素片 /注射液、 999今复康口服液、 999鸦胆子油软胶囊 14 头孢菌素类 新泰林 、复他舒 、赛比普 15 配方颗粒 999本草悟 /雅之极 序号 产品 类型 在建产能 预计投产时间 1 配方颗粒 2984 吨 /年 2023 年 2 配方颗粒提取物干粉 4572 吨 /年 2023-2024 年 3 中药饮片 2.85 万余吨 /年 2023-2024 年 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营业收入同比增速 归母净利润同比增速52.7% 49.8% 51.2% 57.8% 60.5%42.9% 46.3% 44.6% 38.2% 34.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021医药行业 -CHC 医药行业 -处方药 包装印刷 零售行业 其他64.9% 69.0% 67.0% 62.5%59.7%11.7% 10.7% 14.2% 11.7% 13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017 2018 2019 2020 2021毛利率 净利率财务指标：经营业绩稳健 增长 产品线丰富， 品牌运作能力较强 中药配方颗粒产能规划 业绩考核指标：有助于提高公司竞争力 10.08%12.77% 13.50% 14.22% 14.84%38.81%28.60%25.76% 24.25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020 2021 2022E 2023E 2024E归母扣非净资产收益率 以 2020年为基准的归母扣非净利润年复合增长率0.63 0.66 0.693 0.715 0.726 0.600.620.640.660.680.700.720.742020 2021 2022E 2023E 2024E总资产周转率 公司深度研究 | 华润三九 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 一、 华润三九：国内 OTC品牌龙头 1.1公司概况： 历 经 三叉苦 ， 始 得九里香 华润三九医药股份有限公司是大型国有控股医药上市公司，主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务。 公司前身是 1985 年成立的深圳南方制药厂； 1995 年， 国家统计局等单位联合授予“中国制药之王” 的 称号 ； 1999 年，国家经贸委批准设立“三九医药股份有限公司”。 2000 年，三九医药在深交所上市，股票代码 000999； 2002 年，国家药监局批准授予中药配方颗粒试点资质 ，成 为首批 获批 立项的试点生产中药配方颗粒的六家企业之一 ； 2008 年，三九企业集团并入华润集团； 2009 年，公司的 68 个品种进入国家基本药物目录 ，包括三九胃泰颗粒和正天丸（胶囊）两个独家中药品种。 2010 年，更名为“华润三九医药股份有限公司”； 2013 年，荣列中国非处方药生产企业综合统计排名第一； 2015 年，发布首款“大健康”产品 999 红糖姜茶，进军大健康与新品类； 2016年，并购圣火药业集团，成立康复慢病事业部。 2017 年，营业额突破百亿大关，达 111.20亿元； 2018 年，成立自我诊疗 CHC 事业群（筹）与处方药事业部（筹）； 2019 年，上线华润三九配方颗粒中药溯源平台项目一期； 2020 年，参附注射液荣获“ 2019 中药大品种科技竞争力”排行榜全 品类第一、心脑血管类注射剂第一。 2021 年，制定十四五战略规划，科技引领，目标产值翻倍； 2022 年，收购昆药集团，承接云南省三七产业发展规划。 图 2： 华润三九发展历程 资料来源： 公司公告，公司官网， 西部证券研发中心 公司 的愿景是 “成为大众医药健康产业的引领者”，创新运用中西医科学技术，专注高质量医药健康产品创新研发和智能制造，服务中国家庭每一位成员，致力于成为中国医药健康第一品牌。 多年来，华润三九连续荣列 WPP 集团发布的“最有价值中国品牌榜”榜单；连续在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列前茅， 999 感冒灵颗粒 /胶囊连续多年荣获感冒咳嗽类（中成药）第一名。 1.2股权架构：背靠华润集团， 多业务领域布局 作为华润集团大健康领域的重要成员， 公司 承接了集团非处方药和中药处方药研发、生产和销售的职能。 自 2008 年 并入 华润集团以来，公司先后剥离了房地产、食品、医药分销、零售等非主营业务，并在集团的推动下，相继收购了安徽金蟾、本溪三药、合肥神鹿、 顺峰 药业、双鹤高科、桂林天和、圣火药业、和善堂、老桐君、今复康、澳诺制药、 华润堂、昆药集团等企业，不断 完善业务布局，核心业务向自我诊疗全领域拓展 ，处方药业务 聚焦核心品类，提升医院品牌影响力， 为 CHC 业务赋能 ，双终端协同，形成 了 根深叶茂的商业模式。 公司深度研究 | 华润三九 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 图 3： 华润三九股权架构图（截至 2022Q1） 资料来源： 公司公告，公司官网， 西部证券研发中心 公司自我诊疗 CHC 事业群包括 OTC 事业部、专业品牌事业部、大健康事业部、康复慢病事业部以及处方中药业务部口服药线，业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、骨科 、 维矿、儿科 、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。 公司依托 999 及多个专业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，结合行业发展机会，以良好体验的产品和优质的服务，满足中国家庭从预防、保健、治疗、康复，全周期、多层次的健康需求。999 品牌多次上榜 WPP 集团发布的最有价值中国品牌榜，“ 999 感冒灵”、“ 999 皮炎平”、“三九胃泰”、“ 999 小儿感冒”、“ 999 抗病毒口服液”、“好娃娃产品”、“ 理洫王牌血塞通软胶囊 ”、“天和骨通贴膏”、“澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液”等在相关品类内具领先地位。 2012-2021 年十年间，公司的 CHC 健康消费品业务共收购 5 家公司， 包括顺峰、天 和、老桐君、圣火和澳诺， 平均每两年收购 1 家 。 2022 年，公司收购昆药集团， 补充传统国药品牌 的同时，有望成长为三七产业链龙头。公司 确定了 核心业务向自我诊疗全领域拓展的 发展战略， 我们 预计未来两年 华润三九 将继续优选有影响力的品牌 和与 消费升级方向 一致 的产品 ， 开展收购工作。 表 1： 自我诊疗 CHC 事业群 所属 子公司及其业务概况 序号 控股子公司简称 成立 /合并时间 主营业务 /核心产品 是否为合并取得 OTC 事业部 1 郴州三九 1992/08/06 复方感冒灵颗粒 、复方板蓝根颗粒、小儿止咳糖浆、肾石通颗粒等 2 枣庄三九 1997/08/22 公司 最大的中成药颗粒剂生产基地 ，主要产品有 999 感冒灵颗粒 、 999 小儿感冒颗粒 、 999感冒清热颗粒 、 999 板蓝根颗粒 等 3 南昌三九 2000/10/20 999 强力枇杷露 、 999 皮炎平系列软膏 、鸦胆子油软胶囊 、 盐酸氨溴索口服溶液 等 4 华润顺峰 2012/03/29 公司 皮肤药生产基地 ，主要产品 顺峰康王、 顺峰 康霜 是抗真菌类细分市场的品牌产品 专业品牌事业部 5 黄石三九 1997/07/15 小儿咽扁颗粒、小儿咳喘灵颗粒、咽炎片、安宫牛黄丸等 6 华润天和 2013/02/26 公司 贴膏剂重要制造基地和研发中心 ，主要产品有 骨通贴膏（含聚异丁烯型， PIB）、天和追风膏（含热可塑橡胶型） 、麝香壮骨膏、精制狗皮膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏等 公司深度研究 | 华润三九 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 7 三九赛诺菲 2017/02/17 致力打造儿科、妇科、肝胆等多品类非处方药平台，主要产品有 好娃娃系列 等 ，旗下子公司北京三九 主要产品 有 小儿氨酚黄那敏颗粒 、 复方氨酚烷胺胶囊 、 头孢菌素类消炎药 、 清热解毒口服液 、 小儿腹泻宁糖浆等 8 澳诺制药 2020/01/02 主要产品 “ 金辛金丐特 ” 葡萄糖酸钙锌口服溶液 ，是唯一获得国家专利配方的复合营养药品 大健康事业部 9 华润圣海 2004/05/09 公司 专业膳食营养补充剂生产平台 ，旗下拥有 三九益普利生 等自主品牌 10 小九云药 2021/01/18 酒石酸美托洛尔片、非洛地平缓释片 、复方对乙酰氨基酚片 ( )、阿昔洛韦乳膏等 康复慢病事业部 11 华润圣火 2016/09/18 理洫王牌 血塞 通软胶囊、黄藤素软胶囊 、磺胺嘧啶银乳膏、三七冻干系列等。 12 昆药集团 2022 年 络泰 牌 血塞通软胶囊 、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊等 口服药线 13 华润老桐君 2014/11/12 公司 口服液生产基地 ，主要产品有 999 抗 病毒口服液 、阳春玉液、葡萄糖酸钙 /锌 口服溶液等 资料来源： 公司公告，公司官网， 西部证券研发中心 公司 处方药 事业群包括 处方药事业部（含处方药专科业务部和处方中药业务部）、国药事业部 以及 抗感染事业部 ，业务 覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等品类，拥有参附注射液、 气滞胃痛颗粒 、华蟾素片剂及注射剂、金复康口服液 、益血生胶囊 、茵栀黄口服液等多个中药处方药品种，在中药处方药行业享有较高声誉。 在中药配方颗粒领域，公司于 2021 年成立全资子公司三九现代中药，全面承接中药饮片和中药配方颗粒的生产及销售， 目前三九现代中药 拥有 3 条现代化生产线，具备药材饮片炮制、药材前处理、提取，以及颗粒剂的生产能力。在抗感染领域，公司提升自营推广模式占 比，积极开拓非公立医院市场，在新产品引入方面取得积极进展，加快业务转型，示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒 ） 于 2021 年 获得药品注册证书。 自并入华润集团 的十五年间 ，公司的处方药业务主要通过外延收购的方式获得增长，其中处方药事业部和国药事业部分别并购企业 5 家 和 5 家 。 未来公司并购的方向 仍将是 中医药领域具备独特资源的产品和有潜力的业务以及具有高壁垒的创新药、仿制药。 表 2： 处方药事业群所属子公司及其业务概况 序号 控股子公司简称 成立 /合并时间 主营业务 /核心产品 是否为合并取得 处方药 事业部 1 雅安三九 1995/11/09 专注于中药注射剂、中药精致饮片和中药配方颗粒业务，拥有中药注射剂品种 13 个，口服液体制剂 7 个，配方颗粒品种 600 多个，其他品种 29 个； 主要产品有 参附注射液 （独家）、参麦注射液、生脉注射液 、 红花注射液 等。 2 华润本溪三药 2011/12/22 气滞胃痛颗粒 、尪痹 颗粒 /胶囊 、 瘀血痹片 、乙肝清热解毒颗粒 等 3 华润高科 2012/09/18 公司 驻京中药处方药制剂生产基地 ， 主要产品 以天然药物液体制剂为主， 如 茵栀黄口服液 等 4 三九金复康 2017/01/17 金复康口服液、益血生胶囊 、藿香正气合剂、感冒止咳糖浆、清热解毒口服液等 5 华润北贸 2012/07/20 专注于处方药学术营销推广，主要经营肝胆、儿童、抗过敏领域系列产品 ，负责赛诺菲旗舰品牌 “ 易善复 ” 和诺和诺德重组人生长激素（ 诺泽 ）在中国市场的经销和推广 6 四川三九 2019/11/25 专注于处方药学术营销推广，主要经营心血管重症、肿瘤、骨科、肛肠等领域系列产品 国药 事业部 7 三九中医药 2003/09/04 公司 经营 中药配方颗粒 、饮片及中药健康产品业务的重要平台 ， 2020 年 12 月收购华润堂，将其 从 经营 单一零售生意向品牌生意转变，打造 成为 高端滋补健康养生领先品牌 8 华润金蟾 2009/07/24 公司 中药抗肿瘤药和中药配方颗粒 生产基地 ，主要产品有 华蟾素系列 ， 2020 年 12 月收购 安徽润芙蓉 60%股权 ， 以补充饮片业务产能 9 华润神鹿 2011/12/26 温胃舒颗粒（胶囊）、养胃舒颗粒（胶囊） 、益胆片、儿泻停颗粒、银菊清咽颗粒等 公司深度研究 | 华润三九 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 10 华润和善堂 2014/08/18 公司 人参种植 、 人参 饮片 加工 、 人参系列大健康产品 生产 基地 ，为参附注射液、参麦注射液等产品提供原料 11 三九现代中药 2021/10/20 公司 中药饮片及中药配方颗粒生产基地 抗感染 事业部 12 华润九新 1992/01/27 专注于头孢类抗感染药物的生产，主要产品有 注射用五水头孢唑林钠 （新泰林） 、 注射用头孢唑林钠（委托生产） 、 注射用头孢他啶 、注射用头孢替唑钠 等； 2015 年收购 浙江众益 ，其主要产品有 阿奇霉素、红霉素肠溶胶囊 ， 镁加铝咀嚼片、汉防己甲素片 、 地氯雷他定片等 13 九创医药 2018/02/08 公司 围手术期创新研发项目孵化及生产基地， 主要产品有 示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒） 。 资料来源： 公司公告，公司官网， 西部证券研发中心 1.3财务指标：明确 CHC发展核心， 经营业绩稳健增长 营业收入和归母净利润稳健增长。 2017-2021 年公司营收和归母净利润复合增长率分别为8.3%和 12.0%， 其中 2017-2019 年 分别 为 15.3%和 27.0%； 2020 年 感冒止咳产品和处方药业务 受疫情影响严重， 抗感染业务受疫情及集采等政策影响下滑幅度较大，整体业绩未达预期 ； 2021 年公司持续进行创新转型升级，强化品牌、渠道建设， 加大创新投入，提升运营质量与效率，稳固行业地位， 实现了经营业绩的较快增长，营收和归母净利润分别 达 153.20 亿元和 20.47 亿元， 同比增长 12.3%和 28.1%，符合预期 。 图 4： 2017-2021 年公司营业收入 、归母净利润 及同比增速 图 5： 2017-2021 年公司各业务收入占比 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 明确 CHC 发展核心，营收占比逐年提升。 分产品看，医药行业营收占比稳定在 96%左右，其中 CHC 消费品业务 持续拓展市场边界，升级品牌传播方式 ，实现了持续较快的增长 ，2017-2021 年 营收 的 复合增长率为 12.2%， 占比从 2018 年的 49.8%提升至 2021 年的60.5%；处方药业务自 2019 年以来 相继受到 限抗、 疫情、 集采等的 负面 影响，增速放缓 ，2017-2021 年 营收 的 复合增长率 为 2.9%，经过几年的业务优化，中药注射剂、抗感染业务在营收中的占比已分别下降至约 4%和 6%， 我们预计随着疫情好转 ， 医院门诊量、处方量 将会恢复 ， 同时受益于中药配方颗粒市场扩容，公司的处方药业务将实现企稳向好 发展 。 费用管控能力突出， 盈利水平稳中有升。 受上游中药材涨价和 毛利率水平较高的 抗感染业务受到限抗、集采等政策 的影响，公司处方药业务毛利率下滑明显， 叠加 毛利率较低的CHC 业务占比提升，综合毛利率降幅较大，从 2018 年的 69.0%降低到 2021 年的 59.7%。公司 通过 优化传统渠道和终端结构，市场推广费自 2019 年以来逐年递减 ， 销售费用率 改善明显， 净利率从 2018 年的 10.7%提升到 2021 年的 13.4%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）营业收入同比增速 归母净利润同比增速52.7% 49.8% 51.2% 57.8% 60.5%42.9% 46.3% 44.6% 38.2% 34.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021医药行业 -CHC 医药行业 -处方药 包装印刷 零售行业 其他 公司深度研究 | 华润三九 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 08 日 图 6： 2017-2021 年公司毛利率与净利率 水平 图 7： 2017-2021 年公司各业务毛利率 水平 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 图 8： 2017-2021 年公司各期间费用率 图 9： 2017-2021 年公司 市场推广费及 同比增速 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 研发投入持续增加，创新体系日渐成熟 。 公司 依托 创新药物、中医中药、健康药物三个研究院 ， 在新产品立项、新产品引进、产品力提升等领域取得积极进展。 2019 年公司探索建立了水滴实验室和伏羲实验室，分别专注于差异化产品打造和老年健康产品的拓展。2020 年公司成立深蓝实验室，运用 5G、区块链、数字孪生、云计算等技术升级传统制造体系，加快智能化转型。至此公司形成了以“三院三室”为核心的新品研发和智能制造的创新体系。 2021 年公司研发投入 6.31 亿元， 同比增长 8.62%， 占营业收入的 4.12%， 在研项目 71 项 ， 新品研发投入占比显著提高 。 图 10： 2017-2021 年公司研发投入、同比增速及占营收比例 图 11： 2017-2021 年公司资产负债情况 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 64.9% 69.0% 67.0% 62.5%59.7%11.7% 10.7% 14.2% 11.7% 13.4%0%10%20%30%40%50%6
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