深度报告-深信服-300454.SZ-以云为帆的网安龙头_19页_2mb.pdf

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 深 信 服（ 300454.SZ） 以云为帆的网安龙头 投资要点： 深信服为网络安全领域龙头 ， 深耕行业二十余载 。 公司成立于 2000年 ， 与成立初始聚焦于网络安全领域 ， 其网络安全产品屹立行业多年 ， 数项产品为市占率第一 ， 且多年入选 Gartner魔力象限 。 2012年起 ， 公司逐渐布局云计算 。 并在 19年推出智安全 、 云计算 、 新 IT三大业务品牌 。 2021年公司正式宣布 XaaS战略 ， 宣告公司从“安全 +云”到“云化 +服务化”的转型 。 网安业务是公司业绩基石 。 深信服作为网安起家的龙头企业 ， 产品覆盖全面 。 VPN、上网行为管理、下一代防火墙 等核心安全产品均得到实力认证 。 根据 IDC预测， 网络安全未来五年行业年复合增速达到 20.5%， 公司有望从行业景气度与市场集中度双方受益 。 XaaS战略带来第二收入曲线 。 公司自 2012年布局云计算 ， 以 SASE为代表的 XaaS战略产品正在快速迭代 。 2021年为 XaaS布局大年 ， 由于前期投入较大导致业绩短期承压 。 就 XaaS产品线表现来看 ， 公司业绩即将迎来转型后的转折点 ， 从授权制转向订阅制的策略 ， 将为公司带来更高的客户粘性 ， 业绩确定性将更强 ， 未来可期 。 盈利预测 ： 我们预计公司 2022-2024年营业收入复合增速为 34.5%，归母净利润复合增速为 70%。使用相对估值法， 2022年可比公司平均 PE为71倍。考虑到公司在网络安全上的龙头地位，综合给与公司 100倍 PE，目标价 128.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；疫情影响营销活动等。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5458 6805 8566 10862 13834 增长率（ %） 19% 25% 26% 27% 27% 净利润（百万元） 809 273 535 857 1339 增长率（ %） 7% -66% 96% 60% 56% EPS（元 /股） 1.96 0.66 1.29 2.06 3.22 市盈率（ P/E） 51 151 78 49 31 市净率（ P/B） 9 6 5 5 4 数据来源 ： 公司公告 、 华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 计算机 2022 年 07 月 05 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入 (首次评级 ) 当前价格： 100.7 元 目标价格： 128.6 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 416/270 流通 A 股市值（百万元） 27,217 每股净资产（元） 16.19 资产负债率（ %） 31.35 一年内最高 /最低（元） 305.9/83.53 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 钱劲宇 执业证书编号： S0210522050004 电话： 021-20655132 邮箱： QJY Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 | 投资要件 关键假设 假设 ： 网络安全与云计算由于行业渗透率低，同时公司技术强劲，深耕行业多年积累了丰富的经验，最先进行 XaaS 化革命，竞争能力强。公司各项业务可以继续维持高速增长，毛利率保持长期稳定。因此，假设 2022-2024 年，网络安全业务收入为41/45.9/51.7 亿元，毛利率为 81.2 /81.7 /81.6。云计算及 IT 基础设施业务收入为 35.8/52.1/74.5 亿元，毛利率为 51.8 /57.5 /60.8。基础网络及物联网业务收入为 8.8/10.6/12.2 亿元，毛利率为 57.6 /57.6 %/55.0。 我 们区别于市场的观点 市场认为，网安市场的竞争变得越来越激烈，低价中标屡见不鲜，公司份额的提升较为困难。我们认为，在 XaaS 战略布局下，产品的入门门槛降低，服务化订阅制的商业模式，客户黏度将提升，从而在竞争激烈的市场中破局。 股价上涨的催化因素 云计算及 IT 基础建设业务拓展超预期、网安业务渗透超预期。 估值和目标价格 我们预计公司 2022-2024 年营业收入复合增速为 34.5%，归母净利润复合增速为70%。选取用友网络、广联达、金山办公、卫士通为可比公司， 2022 年可比公司平均PE 为 71 倍。考虑到公司商业模式带来的现金流远好于利润，且股权激励摊销的费用较大。同时在网安行业公司已是龙头， XaaS 是创新布局的第二增长曲线。强强结合，产生业务联动，有乘数效应。综合给予公司 100 倍 PE，目标价 128.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧：可能存在互联网巨头的持续介入，导致杀价现象愈演愈烈，从而使公司份额扩展不及预期。 疫情影响营销活动：可能存在疫情导致地区管控，从而影响公司开展 营销活动，导致收入不及预期。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 正文目录 一、 深信服 : 国产网络安全领跑者 . 5 1.1 网络安全领域，云计算及 IT 基础设施占据市场优势地位 . 5 1.2 专注网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略 . 6 1.3 财务分析 . 8 二、 网安为基， “云化 +服务化 ”转型将成未来增速引擎 . 11 2.1 网安产品是业绩的保 障基石 . 11 2.2 网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略 . 13 三、 盈利预测与估值 . 15 3.1 盈利预测 . 15 3.2 相对估值 . 16 四、 风险提示 . 17 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 图表目录 图表 1： 20 年耕耘步伐铸就公司龙头地位 . 5 图表 2：股权结构图 . 6 图表 3：核心团队经验丰富 . 6 图表 4：网安为公司核心业务 . 7 图表 5：公司客户以政府及事业单位为主 . 8 图表 6： 2019-2022Q1 公司营业收入及增速 . 9 图表 7： 2019-2022Q1 公司归母净利润及增速 . 9 图表 8： 2019-2022Q1 按产品分类营收结构 . 10 图表 9： 2019-2022Q1 按产品分类毛利率 . 10 图表 10： 2019-2022Q1 公司毛利率和净利率 . 10 图表 11： 2019-2022Q1 公司期间费用率 . 10 图表 12： 2019-2021 员工教育水平结构 . 11 图表 13： 2019-2021 研发人员数量及占比 . 11 图表 14： 多项 产品保持多年市占率第一 . 11 图表 15： 2021-2025 中国网络安全支出预测 . 12 图表 16： 相关 政策一览 . 12 图表 17： XaaS 战略业务版图 . 14 图表 18： SASE 采用持续加速 . 15 图表 19： SASE 迭代 过程 . 15 图表 20： 2024 年全球 SASE 市场预测规模 . 15 图表 21： 2020-2023 全球 MSS 市场规模 . 15 图表 22：分业务收入及毛利率预测 . 16 图表 23：可 比公司估值表 . 17 图表 24: 财务预测摘要 . 18 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 一、 深信服 : 国产网络安全领跑者 1.1 网络安全领域，云计算及 IT 基础设施占据市场优势地位 二十余年持续创新开拓，网络安全领域国内领先。 公司自 2000 年成立以来，始终坚持以用户需求为导向，以持续创新为手段，聚焦软件和信息技术服务行业，以信息安全业务为核心业务，利用在国内信息安全市场的领先优势，十余年的时间里陆续推出了 VPN 、上网行为管理、应用交付、下一代防火墙等主要产品，这些信息安全核心产品持续多年位居行业市场份额前列，连续 4年入围国际 Gartner国际魔力象限。2012 开始，公司在信息安全业务的基础上，逐渐推出了云计算，企业级无线相关产品和方案，拓宽了产品线。公司现已拥有智安全，信服云 、 新 IT 三大业务品牌，逐步发展成为国内具有核心竞争力和领先地位的企 业。 数据来源： 公司官网， 华福证券研究所 股权结构保持稳定，员工激励计划吸引人才 。公司的控股股东和实际控制人是何朝曦，熊武和冯毅，三人互为一致行动人，合计持有 42.9%的股份。 2021 年公司计提股权激励费用达 3.5 亿元，占公司净利润 129.9%，为了留住内部技术骨干，吸引外部人才，持续实施股权激励计划。 图表 1： 20 年耕耘步伐铸就公司龙头地位 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 图表 2：股权结构图 数据来源： 深信服 2021 年报， 华福证券研究所 核心团队维持稳定，行业经验丰富。 公司为研发人员提供优厚待遇和良好工作环境，研发队伍保持稳定。公司的董事长何朝曦先生于 1998 年至 2000 年曾担任华为技术有限公司研发人员。冯毅先生作为核心技术团队中的一员，于 1998 年至 2000 年在中兴通讯股份有限公司担任研发工作。多名高管和核心技术人员毕业于中国科学技术大学，且大多有 10 余年的研发和管理经验，可以更好地把握行业发展趋势以及技术更新迭代。 图表 3：核心团队经验丰富 姓名 职位 个人简介 何朝曦 董事长、总经理 中国科学技术大学毕业。 1998-2000 任华为技术有限公司研发人员， 2000 年 12月至今任公司董事长、总经理。 熊武 董事、副总经理 中国科学技术大学毕业。 1998-2000 担任华为技术有限公司市场部员工， 2000年 12 月至今担任公司董事、副总经理。 冯毅 董事、副总经理 中国科学技术大学毕业。 1998-2000 于中兴通讯股份有限公司担任研发工作，2000 年 12 月以来先后担任董事、管理工程部总监，现任公司董事、副总经理。 数据来源： 深信服年报 ， 华福证券研究所 1.2 专注网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略 公司形成了网络安全业务 +云计算及 IT 基础设施 +基础网络及物联网的三大产品线。对于网络安全业务，以用户为中心研发创新技术， 2021 年公司正式发布多云安全平台 MCSP、容器安全等 多款创新产品，除了提升下一代防火墙、全网行为管理、终端检测响应等核心产品竞争力外，还发布了数据智能分类分级、数据安全大脑产品及综合数据安全解决方案，切实解决用户数据安全治理核心痛点。 对于云计算及 IT 基 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 础设施业务， 公司完成了从过去超融合承载业务向数据中心全方面云化的转型，除了陆续推出虚拟化产品、超融合 HCI 产品、云计算平台 SCP 等多款创新产品外，还向用户提供私有云、托管云等云数据中心方案。 对于基础网络及物联网业务， 经营主体为子公司信锐网科，主要产品包括企业及无线、安视交换机、企业级物联网、面向中小企业的 SMB 数通组网产品，不断致力于将联接更简单、更安全和更有价值。 图表 4：网安为公司核心业务 产品类型 产品 主要功能 网络安全业务 下一代防火墙 访问控制、应用控制、入侵防御、防病毒、 Web 应用防御、主动防御等各类安全功能，检测与阻断外部的非法网络攻击入侵行为 VPN 虚拟专用网络，允许在公用网络上建立专用网络，进行加密通讯 全网行为管理 具备用户身份认证、网页与应用访问管理、带宽流量管理、上网行为审计、上网安全防护和日志报表分析等功能 数据安全产品 发布数据智能分类分级产品，帮助用户通过智能算法进行标签的分级和分类，提升分类分级的效率和准确性 应 用交付 提供了集 Local DNS、权威 DNS 和智能 DNS 于一体的解决方案，充分满足客户在多活 /多云场景、微服务场景、本土化场景等多场景下对于性能、操作简易性、安全等多维度需求 SD-WAN 全面考虑访问体验和安全保障，为多分支、 DC 互联提供丰富解决方案，帮助用户降本增效，更好地支持用户的数字化转型 安全 SaaS（云安全访问服务 SASE、云图、云眼、云盾） 实现基于身份的企业内部应用访问控制，覆盖远程办公、多云安全接入、多云连接、公有云 IaaS 运维等场景 云计算及 IT 基础设施业务 超融合 HCI 产品 计算、存储、网络、安全资源的虚拟化，为客户提供云化建设的基础设施 云计算平台 SCP 新引入的大规模横向扩展机制，可以支持 1024 台主机以上的数据中心，有效支撑用户未来的业务发展 软件定义终端桌面云aDesk 通过针对高延时、高丢包、高抖动网络环境下的传输协议进行优化，显著提升弱网环境下的视频播放性能，体验（流畅度和画质）达到业内领先水平。 大数据智能平台 aBDI 分为大数据技术支撑台 Base 和大数据智能开发平台 Studio。 Base 平台依托于 hadoop 开源生态， 构建四大核心能力，分别是批处理、高性能融合数仓、综合吉检索和流处理。 Studio 是低代码开发平台，基于数据可视化、分析编排、数据检索等技术，重点构建包含数据采集、融合数仓开发、流数据开发、数据探索、任务调度等环节的一站式、可视化的开发能力 数据库管理平台 DMP DMP 平台对接信服云平台，完成托管云和超融合两个关键场景的架构适配，为信服云完整场景提供 RDS 能力 基础网络及物联网业务 企业级无线 提供全场景无线接入、无线网络安全、无线大数据分析等方案 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 安视交换机 致力于为客户提供更多交付价值的下一代网络交换机产品 企业级物联网 具备软件定义协议功能以及支持接入，协议碎片化的第三方智能终端的功能 面向中小企业的 SMB 数通组网产品 提供组网“三件套（网关、交换机、无线 AP） ”和“一平台（云平台）”的中小组网产品及服务 数据来源： 深信服 2021 年报， 华福证券研究所 主营业务多个产品市场占有率位居前列。 从主营业务市场竞争力角度看，经过20 余年的技术更新迭代，公司已发展成为国内网络安全领域具有一定核心竞争力和市场地位的领军企业之一。公司云计算产品和解决方案占据了相当的市场地位。从产品角度看， VPN 产品从 2008 年至 2021 年，连续十四年保持国内虚拟专用网市场占有率第一，公司的 VPN、全网行为管理、下一代防火墙、广域网优化、应用交付等网络安全核心产品连续多年入选 Gartner 国际魔力象限。 2021 年云计算及 IT基础设施业务营业收入同比上涨 49.5%，其中超融合收入和桌面云业务收入同比增涨明显，一方面是因为企业核心技术领先，具备一定优势，在国内市 场占有率连续多年稳居前三；另一方面是由于孵化了多个潜力较大的场景，在企业客户中保持较高增长，在金融、政府及事业单位也取得了突破。 从客户角度看， 政府及事业单位仍是公司主要客户，连续三年营收占比均在 50%以上。 2021 年企业板块同比增涨 39.9%，远超政府及事业单位营收增速。 图表 5：公司客户以政府及事业单位为主 数据来源： 深信服年报， 华福证券研究所 1.3 财务分析 营业收入稳定增长，研发投入持续增加影响 2022Q1 净利润 。 2019 至 2021 年间，公司营业收入稳定增长，分别为 45.9/54.6/68 亿元。 2022Q1 受疫情影响，业务拓展0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021企业 政府及事业单位 金融及其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 受 到一定限制 ，新增订单不及预期，增速有所回落。 随着外部影响逐渐淡去，客户端需求有望补足。 从利润端看， 2019 至 2021 年公司实现归母净利润分别为 7.6/8.1/2.7亿元。 2021 年公司加大了研发投入， 以 推进新业务市场的拓展和落地，在市场端投入较多资源，研发费用和销售费用增速较高，同时， 2022Q1 销售、研发等人员增加以及涨薪一定程度上影响了净利润。 随着产品的落地和市场的拓宽，未来收入、净利润增长可期。 网络安全业务是公司的核心业务。 2021 年，公司网络安全业务实现营收 36.9 亿元，同比增长 10.2%。作为较早从事网络安全业务的企业，公司在国内网络安全市场是有一定领先优势，市场份额多年位居前列。由于直接材料费用在主营业务成本中占比 80.9%，网络安全费用的直接材料费用占营业成本比重仅有 19.1%，因此网络安全业务的毛利率较高， 2021 年其毛利率为 80.8%。 2021 年云计算及 IT 基础设施业务实现营收 23.8 亿元，同比增长 49.5%，由于该业务直接材料费用占主营业务成本的比重高达 49.5%，因此毛利率没有网络安全业务那么高， 2021 实现毛利率为 44.1%。基础网络及物联网业务 2021 实现营收 7.37 亿元，同比增长 42.2%，由于该业务在三大业务中营收占比较低，对整体毛利率影响不大。 图表 6： 2019-2022Q1 公司营业收入及增速 图表 7： 2019-2022Q1 公司归母净利润及增速 数据来源： 深信服年报， 22 年一季报， 华福证券研究所 数据来源： 深信服年报， 22 年一季报， 华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506070802019 2020 2021 2022Q1营业收入（亿元，左轴） YoY（百分比，右轴）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-6-4-202468102019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元，左轴） YoY（百分比，右轴） 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 毛利率水平稳定维持高位，研发投入持续增加。 公司的毛利率较为稳定，全球芯片供应紧张导致的硬件采购成本上涨对毛利率和净利润有一定影响。 2019 至 2022 年Q1，公司研发投入逐渐增加， 2022 年 Q1 公司的研发费用率达到了 53.3%，一定程度上影响了净利率。公司为了留住技术骨干，吸引外部人才，连续四年实施股权激励计划，公司在市场也投入更多资源，但 2019 年至 2021 年公司的销售费用率较为平稳，表现公司的费用把控能力较强。 研发团队持续壮大。 2019 至 2021 年，公司员工总数从 6106 人上升至 8897 人，同比增长 45.7%。员工硕士及博士学历人数占比由 14.6%上涨至 18.7%，高学历人才占比进一步上升，有助于提高公司技术与服务更新迭代的速度。从公司员工结构角度，研发人员数量稳定上升，占总员工比例分别为 36.8%/40%/39.9%，有助于公司技术升级，提高核心竞争力。 图表 8： 2019-2022Q1 按产品分类营收结构 图表 9： 2019-2022Q1 按产品分类毛利率 数据来源： 深信服年报， 22 年一季报， 华福证券研究所 数据来源： 深信服年报， 22 年一季报， 华福证券研究所 图表 10： 2019-2022Q1 公司毛利率和净利率 图表 11： 2019-2022Q1 公司期间费用率 数据来源： 深信服年报， 22 年一季报， 华福证券研究所 数据来源： 深信服年报， 22 年一季报， 华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021网络安全业务 云计算及 IT基础设施业务 基础网络和物联网业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019 2020 2021网络安全业务 云计算及 IT基础设施业务基础网络和物联网业务-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019 2020 2021 2022Q1毛利率 净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 二、 网安为基，“云化 +服务化”转型将成未来增速引擎 2.1 网安产品是业绩的保 障基石 网安多款产品十数年保持市占率第一，多次入围魔力象限。 深信服深耕行业数十年，以客户需求为主导，持续开发迭代如：下一代防火墙、 VPN、全网行为管理等一系列网安产品。以技术，牢牢掌握国内网安行业的龙头位置。根据 IDC 的统计，其多项产品十数年稳坐对应市场市占率第一的位置，同时全网行为管理、 VPN、下一代防火墙、广域网优化、应用交付等 5 款 网络安全核心产品连续多年入围 Gartner 国际魔力象限。将产品和服务结合，为客户打造适配其行业、应用场景的整体网络安全解决方案。 图表 14： 多项 产品保持多年市占率第一 产品 时间范围 所在市场 占有率 VPN 2008-2021 年 国内虚拟专用网市场 第一 全网行为管理 2009-2021 年 国内安全内容管理类别市 场 第一 下一代防火墙 2016-2021 年 国内统一威胁管理类别市 场 第一 应用交付 2014 年 -2021Q1 国内市场 前两名 2021Q2-2021Q4 第一 数据来源： 深信服年报 ， 华福证券研究所 网络安全市场稳定增长。 网络安全产品主要包括安全硬件、安全软件和安全服务。随着新型数字基础设施建设全面开启，推动许多行业尤其是传统行业数字化转型和智图表 12： 2019-2021 员工教育水平结构 图表 13： 2019-2021 研发人员数量及占比 数据来源： 深信服年报， 华福证券研究所 数据来源： 深信服年报， 华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021本科及以下 硕士 博士35%36%36%37%37%38%38%39%39%40%40%41%050010001500200025003000350040002019 2020 2021研发人员数量（人，左轴） 研发人员占比（ %，右轴） 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 能升级，根据全球数字经济白皮书，全球产业数字化占数字经济的比重为 84.4%，随着传统行业数字化转型不断深化，未来 五到十年会产生更多网络安全信息新需求；IDC 也预测，未来 5 年中国网安支出增速全球第一，带来 20.5%的年复合增长率。同时，信息化建设以及产业升级也需要网络安全提 供基础保障。网安市场将保持继续增长的态势。公司网安业务有望回归高增长。 图表 15： 2021-2025 中国网络安全支出预测 数据来源： IDC, 华福证券研究所 政策带动行业景气度提升。 近年来，信息 安全与规划相 关政策频出，引导行业升级，加快企业、行业、社会数字化建设与云化转型，大力推动深信服所处行业的市场规模。 图表 16： 相关 政策一览 发布时间 发布部门 政策名称 主要内容 2021 年 3 月 第十三届全国人大四次会议 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目 标纲要 纲要提出保障国家数据安全，加强个人信息保护，全面加强网络安全保障体系和能力建设，维护水利、电力、供水、油气、交通、通信、网络、金融等重要基础设施安全。 2022 年 1 月 国务院 “十四五”数字经济发展规划 明确了“十四五”时期我国数字经济的发展目标，即到 2025 年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产 业增加值占 GDP 比重达到 10%，数字化创新引领发展 能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升；同时，规划对包括“优化升级数字基础设施、大力推进产业数字化转型、强化数字经济安全体系”等八个方面的重点任务进行了部署。 2021 年 12 月 网信办 “十四五”国家信息化规划 以数字化为核心，提出了 7 大发展目标，部署了 10 项 重大任务，其中，在安全方面，强调要坚持安全和发展并重，以实现网络空间治理能力和安全保障能力显著增强为目标，深化关口前移、防患于未然的安全理念，加强网络安全信息统筹机制建设，开发网络安全0%5%10%15%20%25%0501001502002502021 2022 2023 2024 2025中国网络安全市场支出（亿美元，左轴） YoY（百分比，右轴） 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 技术及相关产品，提升网络安全自主防御能力。 2021 年 12 月 工信部 “十四五”智能制造发展规划 规划提出要求加强智能制造安全风险研判，同步推进网络安全、数据安全和功能安全，推动密码技术深入应用。实施企业网络安全分类分级管理，督促企业落实网络安全主体责任。完善国家、地方、企业多级工控信息安全监测预警网络，加快建设 工业互联网安全技术监测服务体系。探索建立数据跨境传输备案与监管机制。建立符合政策标准要求的技术防护体系和安全管理制度。 2021 年 11 月 工信部 “十四五”软件和信息技术服务业发展规划 规划围绕推动软件产业链升级、提升产业基础保障水平、强化产业创新发展能力、激发数字化发展新需求、完善协同共享产业生态部署 5 项主要任务。为保障各项 任务顺利实施，规划设置了关键基础软件补短板、新兴平台软件锻长板、信息技术服务应用示范、产业基础能力提升、“软件定义”创新应用培育、工业技术软件化推广、开源生态培育和软件产业高水平集聚 8 个专 项行动，以及健全组织实施机制、加大财政金融支持、打造一流人才队伍、强化安全服务保障、深化国际开放合作 5 项保障措施。 2021 年 11 月 工信部 “十四五”信息通信行业发展规划 规划进一步凸显了信息通信行业作为“构建国家新型数字基础设施、提供网络和信息服务、面支撑经济社会发展的战略性、基础性和先导性行 业”的功能和定位。瞄准发展目标、聚焦问题短板，分别从新型数字基础设施、数字化发展、行业管理、安全保障以及跨地域跨行业统筹协调五个方面，提出了 26 项 “ 十四五 ” 期 间行业发展和管理的重点方向。 2021 年 11 月 工信部 “十四五”大数据产业发展规划 规划从产品链、服务链、价值链三大维度部署了提升供给能力的重点任务。明确将开展数据安全铸盾行动，加强数据安全管理能力。推动建立数据安全管理制度，制定相关配套管理办法和标准规范，组织开展数据分类分级管理，制定重要数据保护目录，对重要数据进行备案管理、定期 评估与重点保护。并加强数据跨境安全管理。 2021 年 7 月 工信部 网络安全产业高质量发展三年 行 动 计 划（ 2021-2023 年） （征求意见稿） 计划要求加快建设创新能力强、产业结构优、供给质量高、需求释放足、产融合作深、人才队伍专的健康有序产业发展生态，推动网络安全产业实现技术先进、产业发达的高质量发展目标，不断提升国家网络安全保障能力。加快传统安全产品升级、加强重点领域网络安全供给、强化数据安全技术研究与应用、创新安全服务模式、发展创新安全技术。 数据来源：深信服年报，华福证券研究所 2.2 网络安全和云计算领域，坚持持续创新发展战略 布局云计算十载，“云 +服务”未来可期。 深信服于 2012 年起布局云计算，并在2021 年提出以 XaaS 为主要战略。 XaaS 战略主要包括三大产品线，即安全： SASE，MSS 安全运营托管以及云：信服云桌面云托管云。从产品线可以看出， XaaS 的新布局还是基于深信服原来的“云 +安全”战略，但其中重要的不同就是产品的交付方式。XaaS 战略标志着深信服开始迈入从单纯的向客户交付软硬件，转移到了通过公司的托管云平台、托管式安全运营中心、 SASE 平台提供云化演进后的“安全 +云”服务。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 这些业务都将通过订阅制按期收费。 XaaS 产品的订阅制收费能为深信服带来长期可溯的效益，且大大增加了客户的粘性。 图表 17： XaaS 战略业务版图 数据来源： 深信服公开资料整理 ， 华福证券研究所 短期或会承压，未来预计迎来爆发式增长。 XaaS 的广泛应用，需要建立在前期诸多铺垫上，比如 SASE 需要广泛覆盖的 PoP 节点服务以及大量的云上算力。这就意味着， XaaS 在投入初期必然会导致投入的增大，从而导致短时间的毛利率下降和利润率的承压。 22 年已是布局的第二个年头，产品落地应用带来的增长也会加速、逐步反应到公司表现上。以 SASE 为例， SASE 自 2020 年 9 月发布以来，在 22 年 4 月已发布了 SASE3.0 版本的迭代更新。云化的大趋势下，原有的数据中心业务被大量的云计算代替， SASE 的迭代也很好的反应出了用户端的需求。同时，市场侧，也反应出了对于 SASE 的加速和升温。作为一个深信服发布仅两年的产品，深信服 SASE 已经可以做到同时在线用户数 20 万，全球节点 39 个的成绩。随着 企业对于这种全新解决方案的接受度越来越高， XaaS 布局的成绩指日可待。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 市场蓬勃发展来带 XaaS 新机遇 。 IDC 预计 ， 到 2024 年 ， SASE 全球市场规模可以达到 109.5 亿美元 ， 5 年复合增速达到 42%。 Gartner 预测 到 2023 年 ， MSS 全球市场规模可达到 405 亿美元 。 2022 年全球 DaaS 市场容量将达到 26.67 亿美元。 深信服有望在市场规模扩张中持续受益 。 三、 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 公司以网安业务与云计算及 IT 基础建设业务为主，基础网络业务为辅。网安业务通过多年深耕，牢牢占据行业龙头地位，是公司短期收入的有力保证。同时，深信服正处于业务“云化 +服务化”的转型时期，未来有望通过云计算业务构建收入的第二增长曲线。随着云化的普及 +应用，云计算及 IT 基础建设业务将迎来高速增长。 网安业务：随着公司业务向“云化 +服务化”转型， 公司重心预计会往云计算业务进行倾斜。 我们预计公司 2022-2024 网安业务收入增速将保持 平稳上升 ，分别为11.1%/12.1%/12.5%。毛利率在公司的 XaaS 化的竞争优势下将保持平稳，分别为81.2%/81.7%/81.6%。 图表 18： SASE 采用持续加速 图表 19： SASE 迭代过程 数据来源： 深信服 SASE 发布会 ， 华福证券研究所 数据来源： 深信服 SASE 发布会 ， 华福证券研究所 图表 20： 2024 年全球 SASE 市场预测规模 图表 21： 2020-2023 全球 MSS 市场规模 数据来源： IDC， 华福证券研究所 数据来源： Gartner， 华福证券研究所 19.0 109.5 0.020.040.060.080.0100.0120.02019 2024单位：亿美元大中华区 7.69亿美元CAGR 42% 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 云计算及 IT 基础建设业务：云计算的渗透率还很低，近年来公司专注于云计算布局，云计算产品的质量已经大大提升， 近年云计算业务虽毛利率呈下降趋势，是由于前期布局研发 /销售费用投入高所致，随着产品落地推广，毛利率有望快速改善。所以 预计公司的云计算产品将保持快速增长，毛利率保持 上升趋势 。我们预计公司 2022-2024 云 计 算 业 务 收 入 增 速 分 别 为 50.6%/45.3%/43.0% 。 毛 利 率 分 别 为51.8%/57.5%/60.8%。 基础网络及物联网业务：我们预计公司 2022-2024 基础网络及物联网业务收入增速分别为 20%/20%/15%。毛利率分别为 57.6%/57.6%/55%。 费用端由于公司 处在 XaaS 战略的布局起步阶段，研发人员和销售人员还需进行储备，业务需要进行前期拓展扩张。因此，我们预计公司研发费用 2022-2024 年，分别为 25.7/32/38.7 亿元；销售费用分别为 25.7/31.5/39.4 亿元，呈稳定上升趋势。 图表 22：分业务收入及毛利率预测 单位百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 网络安全 收入 3688.7 4098.1 4594.0 5168.3 YoY 10.1 11.1 12.1 12.5 毛利率 80.8 81.2 81.7 81.6 云计算及 IT 基础设施 收入 2379.5 3583.5 5206.9 7445.8 YoY 49.5 50.6 45.3 43.00 毛利率 44.1 51.8 57.5 60.8 基础网络及物联网 收入 736.7 884.0 1060.8 1220.0 YoY 42.1 20.0 20.0 15.00 毛利率 57.6 57.6 57.6 55.0 合计 收入 6804.9 8565.7 10861.7 13834.1 YoY 24.7 25.9 26.8 27.4 毛利率 65.5 66.5 67.8 68.1 数据来源：公司年报，华福证券研究所整理 3.2 相对估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 85.7/108.6/138.3 亿元 。 归母净利润分别为 5.4/8.6/13.4 亿元，同比增长 96.0%/60.2%/56.3%。我们选取 用友网络、 广联达 、金山办公 、卫士通为可比公司， 2022 年平均 PE 为 71 倍。考虑到公司商业模式带来的现金流远好于利润，且股权激励摊销的费用较大。同时在网安行业已是龙头， XaaS是创新布局的第二增长曲线。强强结合，产生业务联动，有乘数效应。综合给予公司100 倍 PE，目标价 128.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 |深 信 服 图表 23：可 比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 市值 收入 （亿元） PE（倍） (亿元 ) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600588 用友网络 21.0 722.6 89.3 108.5 133.5 163.8 97.2 81.6 61.6 48.2 002410 广联达 53.5 636.6 56.2 69.1 84.3 102.7 96.2 64.4 48.4 37.9 688111 金山办公 182.9 843.2 32.8 43.