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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2022 年 07 月 06 日 比依股份 （ 603215.SH） 空气炸锅行业高增，拓客户可期 隐形冠军系列之三 比依股份投资逻辑： 公司 是全球主要空气炸锅代工厂之一， 2021 年空气炸锅 业务贡献 64%公司营收。 我们判断空气炸锅 下游高增趋势下 ，公司作为中游代工头部公司，有望充分享受赛道成长红利。 比依股份： 全球空气炸锅主要代工厂商 。 我们测算公司 2021 年空气炸锅 全球 销量市占约 17.2%。 公司 研发能力强 ， 成立以来始终专注加热类厨房小电代工 ， 2021 年 空气炸锅和空气烤箱 营收合计占比 约 80%。 公司 客户资源优质 ， 2021 年第一大客户为 全球 小家电 品牌 飞利浦 （ 营收 4.0 亿，占比 25%），其他客户包括全球 厨房小电 品牌 纽威、 Ninja，以及 内销 小家电 龙头 苏泊尔、小熊电器 等 。 2021 年公司收入、 业绩 为 16.3/1.2 亿，同增 40.4%/13.2%。 空气炸锅行业 ： 快速扩容，中游确定性大于下游。 需求端： 相较于传统烤箱及油炸锅，空气炸锅在食物健康度、使用便捷性 等方面 明显更优 。 海外市场 ：2016-2021 年 全球 空气炸锅销额 CAGR5 为 18.9%，远高于同期海外厨房小电 4%增速。 国内市场 ： 空气炸锅 起步晚 但爆发性强 ， 2022Q1 线上销额 、销量 增速超 100%，预计疫情催化下行业仍将快速扩容 。 供给端 ： 我们判断，行业快速扩容趋势下，代工需求有望相应快速增长。考虑到空气炸锅下游竞争激烈，叠加市场发展初期需投入大量费用，现阶段中游代工厂商确定性更高 。 公司 作为空气炸锅代工头部企业， 有望充分受益于赛道订单增长红利。 公司亮点： 短期人民币贬值增厚盈利能力，长期客户 &业务拓宽有望迎来新增长点。 1） 生产效率高 &产能瓶颈缓解，公司代工竞争力 较优 。 2021 年公司人均创收 /创利 107.2/7.9 万元，居行业前列。募投项目旨在缓解产能瓶颈&产品升级，有望进一步 夯实公司代工竞争力 。 2） 短期人民币贬值增厚公司盈利能力，预计 Q2 单季改善明显。 我们测算， 若不考虑汇兑 损益 &原材料成本影响 ， 2022Q2 人民币 兑美元 汇率贬值 200bps 有望增厚 公司 收入端、业绩端 3.0%/36.6%； 3） 期待 公司进一步 拓宽客户覆盖 &业务范围，迎来新增长点 。 盈利预期与投资建议。 公司为 全球 空气炸锅 主要代工厂商之一 ， 生产效率高&客户资源优 ，未来随着 空气炸锅 下游 快速 扩张，公司将打开更广阔的成长空间。 预计公司 20222024 年归母净利润 1.57/2.12/2.77 亿元，同增30.8%/35.4%/30.7%。综合来看，我们认为公司 2022 年合理市值为 42 亿元，对应 PE 27 倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示 ： 空气炸锅 下游景气回落、新业务及新客户拓展不及预期、原材料价格持续上涨、 汇率波动超预期 、重要客户订单转移风险 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 1,163 1,634 2,089 2,741 3,614 增长率 yoy（ %） 57.2 40.4 27.9 31.2 31.9 归母 净利润（百万 元 ） 106 120 157 212 277 增长率 yoy（ %） 67.7 13.2 30.8 35.4 30.7 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.57 0.64 0.84 1.14 1.49 净资产收益率 （ %） 46.0 34.2 33.4 31.7 29.8 P/E（倍） 34.7 30.7 23.4 17.3 13.2 P/B（倍） 15.9 10.5 7.8 5.5 3.9 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 5 日 收盘价 增持 （ 首次 ） 股票信息 行业 7 月 5 日 收盘价 (元 ) 20.73 总市值 (百万 元 ) 3,869.46 总股本 (百万 股 ) 186.66 其中自由流通股 (%) 25.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 11.44 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 徐程颖 执业证书编号： S0680521080001 邮箱： 研究助理 杨凡仪 执业证书编号： S0680120070014 邮箱： 相关研究 乘风破浪的空气炸锅（行业篇） 2022-07-06 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-02 2022-06比依股份 沪深 300 2022 年 07 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 597 843 1158 1458 1984 营业收入 1163 1634 2089 2741 3614 现金 102 159 390 311 627 营业成本 918 1382 1713 2213 2914 应收 票据及应收账款 286 372 470 634 822 营业税金及附加 7 5 13 16 22 其他 应收款 15 14 23 25 39 营业费用 18 16 40 55 77 预付 账款 9 12 15 21 26 管理费用 28 34 56 75 99 存货 182 282 254 463 465 研发费用 39 55 73 96 127 其他流动资产 3 5 5 5 5 财务费用 27 13 21 51 69 非流动资产 247 330 387 467 568 资产减值损失 0 -2 -4 -5 -7 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 6 0 0 0 固定 资产 127 203 243 302 381 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 103 102 119 138 158 投资净收益 1 1 0 0 1 其他非流动资产 16 25 25 26 28 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产 总计 844 1173 1544 1925 2551 营业利润 121 129 178 241 315 流动负债 611 805 1010 1191 1555 营业外收入 0 4 1 1 1 短期 借款 53 194 194 194 194 营业外支出 1 1 0 1 1 应付票据及应付账款 513 561 770 950 1315 利润总额 120 132 178 241 315 其他 流动 负债 45 50 46 46 46 所得税 14 12 21 29 38 非流动 负债 2 18 18 18 18 净利润 106 120 157 212 277 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东 损益 0 0 0 0 0 其他 非流动负债 2 18 18 18 18 归属母公司净利润 106 120 157 212 277 负债合计 613 823 1028 1209 1573 EBITDA 134 159 202 269 347 少数 股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元 /股 ） 0.57 0.64 0.84 1.14 1.49 股本 140 140 187 187 187 资本 公积 7 7 7 7 7 主要 财务比率 留存收益 84 204 311 457 648 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权益 231 350 516 716 978 成长能力 负债 和股东权益 844 1173 1544 1925 2551 营业收入 （ %） 57.2 40.4 27.9 31.2 31.9 营业 利润（ %） 61.1 6.4 38.2 35.4 30.7 归属母公司净利润（ %） 67.7 13.2 30.8 35.4 30.7 获利 能力 毛利率（ %） 21.1 15.4 18.0 19.2 19.4 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 9.1 7.3 7.5 7.7 7.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（ %） 46.0 34.2 33.4 31.7 29.8 经营活动现金流 110 -36 325 89 536 ROIC（ %） 37.2 22.3 23.5 24.2 24.1 净利润 106 120 157 212 277 偿债 能力 折旧摊销 14 21 21 26 34 资产 负债率 （ %） 72.7 70.1 66.6 62.8 61.7 财务费用 27 13 21 51 69 净负债比率 （ %） -20.6 16.5 -37.9 -14.7 -44.6 投资损失 -1 -1 0 0 -1 流动比率 1.0 1.0 1.1 1.2 1.3 营运资金变动 -43 -196 127 -200 156 速动比率 0.7 0.7 0.9 0.8 1.0 其他经营 现金流 7 8 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -39 -82 -77 -106 -135 总资产周转率 1.7 1.6 1.5 1.6 1.6 资本支出 148 83 57 80 101 应收账款周转率 5.6 5.0 5.0 5.0 5.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.4 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投资现金流 110 2 -20 -26 -33 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -67 130 -16 -63 -85 每股收益（最新摊薄） 0.57 0.64 0.84 1.14 1.49 短期借款 -52 142 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.59 -0.19 1.74 0.48 2.87 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 1.24 1.88 2.52 3.59 4.99 普通股增加 38 0 47 0 0 估值 比率 资本公积增加 -13 0 0 0 0 P/E 34.7 30.7 23.4 17.3 13.2 其他筹资现金流 -39 -12 -63 -63 -85 P/B 15.9 10.5 7.8 5.5 3.9 现金净增加额 -11 -3 232 -80 316 EV/EBITDA 27.1 23.4 17.3 13.3 9.4 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 5 日 收盘价 2022 年 07 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 比依股份：全球空气炸锅头部代工厂商 . 4 1.1 发展历程：专注加热类厨房小电代工，飞利浦为公司第一大客户 . 4 1.2 业务模式：代工业务为主，自有品牌仍处培育期 . 5 1.3 股权结构：实 控人持股 60%+，股权结构较为集中 . 6 2. 空气炸锅：行业快速扩容，国内外均高速增长 . 7 2.1 需求端：空气炸锅因健康、易用销量不断增长 . 7 2.2 供给端：中游制造确定性强，成本和产能为代工厂核心竞争力 . 11 3. 公司亮点：短期人民币贬值增厚盈利能力，长期客户 &业务拓宽有望迎来新增长点 . 12 3.1 规模优势 + 生产效率保障公司代工竞争力 . 12 3.2 短期人民币贬值增厚公司盈利能力，预计 Q2 单季改善明显 . 13 3.3 期待拓宽客户覆盖 &业务范围，迎来新的增长点 . 15 4. 盈利预测与投资建议 . 16 4.1 盈利预测 . 16 4.2 投资建议 . 18 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：公司发展历程一览（营业收入：百万元） . 4 图表 2：代工业务中，公司分产品、区域、客户营收情况一览 (百万元； %) . 5 图表 3：公司高管背景一览 . 7 图表 4：空气炸锅、空气烤箱、普通烤箱对比 . 8 图表 5： 2020 年疫情后， “空气炸锅 ”全球及欧美地区搜索热度保持高位 . 8 图表 6： 2021 年美国空气炸锅销量占比全球市场近 40% . 9 图表 7： 2016-2021 年全球空气炸锅销额 CAGR5 为 18.9% . 9 图表 8：国内市场中，空气炸锅起步晚，增长快，目前渗透率不足 5% . 9 图表 9： 2019 年美国亚马逊空气炸锅 CR4 约 86.5%，格局较为集中 . 10 图表 10： 2022Q1 美、苏、九空气炸锅行业销额份额合计占比 48% . 10 图表 11：空气炸锅均价由 2018 年 488 元 /台降至 2021 年 292 元 /台 . 10 图表 12： 2022Q1 来看， 200-300 元中端价格带为国内空气炸锅主流价格带 . 10 图表 13：全球空气炸锅规模测算（万台） . 11 图表 14：空气炸锅成本拆分（元） . 11 图表 15：比依股份收入增速高于生产人员增速，人均创收 &创利水平居行业前列（个；万元； %） . 12 图表 16：募投项目旨在缓解产能瓶颈 &产品升级，有望进一步增强公司规模优势 &提高生产效率（百万元； %） . 13 图表 17： 3 轮关税加征及到期时间 . 14 图表 18： 22 年 5 月起，人民币兑美元快速贬值 . 14 图表 19：公司出口美国并受到加征关税加征影响的产品为空气炸锅、空气烤箱，收入占比约 25% . 14 图表 20：人民币贬值对公司盈利能力影响测算（百万元； %） . 15 图表 21：公司拓品时间节点一览 . 16 图表 22：公司前五大客户销额和销额占比均不断提升（百万元； %） . 16 图表 23：分产品收入预测一览（百万元） . 17 图表 24：比依股份费率预测（ %） . 18 图表 25：比依股份上市以来 PE-PB Band . 18 图表 26： Wind 一致预期（截至 2022 年 6 月 10 日） . 18 2022 年 07 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 比依股份： 全球空气炸锅头部代工厂商 公司是 全球空气炸锅 主要 代工厂之一，成立以来始终专注加热类厨房小电的代工业务。目前公司产品矩阵包括油炸锅、空气炸锅和空气烤箱等 ， 其中后两类产品贡献主要营收，2021 年合计 收入占比约 80%。公司大客户包括飞利浦（ 2021 年营收 4.04 亿元，占比25%）、纽威、 Ninja 等全球知名厨房小电品牌， 2020 年积极开拓内销客户，与苏泊尔、小熊电器、利仁科技均已建立合作关系。 2021 年公司收入、净利润为 16.34/1.20 亿元，同比增长 40.43%/13.15%。 1.1 发展历程： 专注加热类厨房小电代工，飞利浦为公司第一大客户 公司成立于 2001 年， 发展 20 余年始终专注于加热类厨房小电的研发及代工 。 目前 公司外销客户包括全球知名小家电品牌 飞利浦 (Philips)、纽威 (Newell)、 Ninja 等，内销客户包括国内头部小家电品牌小熊、苏泊尔等。 我们根据公司产品研发及客户拓展情况，将其发展历程分为以下两个阶段。 图表 1： 公司发展历程一览 （营业收入：百万元） 资料来源： 公司招股书， 公司年报， 国盛证券研究所 第一阶段 (2001 年 -2013 年 )： 完成加热类技术积累，初步进入知名品牌供应链体系 。2001 年公司在浙江宁波市成立， 2003 年研发出油炸锅 系列产品，并于 2012 年达到 150万台出货量，成为全球最大的油炸锅生产基地 。 同年 ，公司进入 全球知名品牌 NEWELL/纽威的供应链体系， 开始长期合作， 为公司后续业务开展奠定坚实基础 。 第二阶段 (2014 年 -至今 )： 新品空气炸锅 &空气烤箱销额快速增长，客户拓展颇有成效 。1） 新品研发 ： 2012 年飞利浦 率先提出空气炸锅概念， 推出后全球消费者认可度高。产品 公司紧跟潮流于 2014 年 着力研发空气炸锅产品并于 2015 年开始对外销售 ， 赛道红利下产品销售快速增长。 2018 年公司成功研发出较空气炸锅适用场景更广的空气烤箱 ，销额占比不断提升 。 2021 年，公司空气炸锅 +空气烤箱产品收入合计实现 12.9 亿元，营收占比 79.0%。 2） 客户拓展 ： 2020 年疫情催化厨房小电需求快速上升，同年 公司 进入 2022 年 07 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 到大客户飞利浦供应链体系（ 2021 年飞利浦接替纽威品牌成为公司第一大客户，营收规模 4.04 亿元，营收占比约 25%）。 内销客户拓展亦取得积极成效， 2020 年公司与国内知名小家电品牌利仁科技、小熊电器、苏泊尔开始合作。 1.2 业务模式： 代工业务为主，自有品牌仍处培育期 公司 目前重心聚焦空气炸锅 代工 业务， 自主品牌收入占比低于 5%。 2018 -2021 年，公司营收 CAGR3 为 38.24%，增速较高。一方面，空气炸锅和空气烤箱产品因其健康、便捷等特征受到全球消费者认可，成为公司营收主要增长点。 2021 年空气炸锅和烤箱营收实现 12.9 亿元，同增 56.0%，占总营收比重同比提升 7.9pct 至 79.0%。另一方面， 2020年疫情催化空气炸锅等厨房小电需求增长，公司长期合作客户订单增长及新客户拓展顺利。 代工业务： 公司 ODM/OEM 业务收入占比 95%以上，为公司目前发展重心 ，核心产品为空气炸锅、空气烤箱与油炸锅 。 分产品看， 空气炸锅收入占比最高 ，主要客户包括飞利浦、纽威、利仁、小熊、苏泊尔等 。 2021 年 公司空气炸锅实现 收入 10.4亿元， 同比增长 62.1%， 营收占比 63.7%。 分地区看，公司以外销为主，内销 2022年有望增长。 公司 2018-2021 年外销占比为大多保持在 95%以上，其中主要以欧美市场销售为主， 2020 年欧美地区销售收入 6.21 亿元 （ 注：欧美地区包括美国、英国、德国、法国、荷兰地区 ） ，收入占比 53.4%。 客户结构来看 ，长期合作大客户纽威、 SK 主要市场为美国，飞利浦主要销往欧洲。 2020 年起公司加大内销客户拓展，同时 2022 年公司为飞利浦开发的两款面向国内的空气炸锅即将上市，预期2022 年 内销收入 及占比将进一步提升 。 自有品牌： 公司 自有品牌“比依 BIYI” 起步较晚，主要通过 国内电商渠道销售， 公司招股书显示其 目前收入占比低于 5%，品牌仍处于培育期 。 图表 2： 代工业务中， 公司分产品、区域、客户营收情况一览 (百万元； %) 资料来源： 公司招股书， 公司财报， 百度图片， 国盛证券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 股权结构：实控人持股 60%+， 股权结构较为集中 公司 实控人持股 62.25%， 股权结构较为集中 。 公司实控人为董事长 闻继望 先生 ， 截至2022Q1，闻继望先生合计持有公司股份 62.25%， 股权集中度较高。 比依企管为 公司 员工持股平台，合计持有公司股份 3.75%。 比依企管包括公司高管、技术核心人员等 29人。 据招股书， 高管 通过持股 比依企管 53.3%，间接持有公司股份 2.0%。 图表 9： 截至 2022Q1，公司实控人持股 62.25% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 管理层激励 （上市前）深入 绑定核心团队。 公司高管大多已在公司任职 10 年以上，业务经历及专业能力较强。 2019 年公司通过股 东比依股份 (香港 )转移持有股份的方式实施股权激励。员工持股平台比依企管获得比依股份 (香港 )以 28.21 元 /美元注册资本 价格的5%股权，低于公司公允价值部分 (2000 万 )由公司 2019 年增资补齐。 2022 年 07 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司高管背景一览 资料来源： 公司招股书 国盛证券研究所 2. 空气炸锅：行业快速扩容 ， 国内外均高速增长 2.1 需求端 ： 空气炸锅因健康、易用销量不断增长 相较于传统烤箱及油炸锅，空气炸锅在食物健康度、使用便捷性上均明显更优。 空气炸锅（ Air Fryer） 概念最早在 2012 年由 Philips/飞利浦 提出 ，其 工作原理为通过加热 锅内空气对锅内食物 充分加热 ，并形成类似于油炸锅炸制的口感。 相较于传统烤箱及油炸锅等产品，空气炸锅 在易操作性、易清洗度、加热效率 、多功能性 及健康理念等方面均明显更优 。 一方面 ，空气炸锅以热空气代替油对食物进行炸制，食物更加健康 ，同时其热空气循环技术能够及时锁住食材水分，食物口感更佳 。 另一方面 ，空气炸锅 无需提前预热，且炸锅内体积较小，其 烹饪 时长 较普通烤箱 时间快一倍左右 。 2022 年 07 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 空气炸锅、空气烤箱、普通烤箱对比 资料来源： 公司招股书，天猫，京东， 国盛证券研究所 全球市场： 2016-2021 年空气炸锅销额 CAGR5 为 18.9%，远高于同期海外厨房小电4%增速。 终端数据来看， 空气炸锅在推出后 产品销量不断增长。 Google Trend 显示，2020 年全球疫情进一步催化居家烹饪需求，以空气炸锅为代表的多功能、易操作类新兴厨房小电热度持续处于高位 ，其中美国 地区对空气炸锅的搜索热度最高。 据华经情报网数据， 2021 年全球空气炸锅市场规模为 23.3 亿美元， CAGR5（ 2016-2021 年） 达 18.9%，远高于同期 海外 厨房小电 4%的 销额 增速 。 据我们测算，目前全球 （除中国外） 空气炸锅渗透率仅 17.5%（仅计入北美、欧洲 等发达地区 家庭数量），预计品类成长空间广阔。 图表 5： 2020 年疫情后，“空气炸锅”全球及欧美地区搜索热度保持高位 资料来源： Google Trend， 国盛证券研究所 0204060801001202018/1/7 2018/6/7 2018/11/7 2019/4/7 2019/9/7 2020/2/7 2020/7/7 2020/12/7 2021/5/7 2021/10/7 2022/3/7全球 美国 英国 2022 年 07 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2021 年美国空气炸锅销量占比全球市场近 40% 图表 7： 2016-2021 年 全球空气炸锅销额 CAGR5 为 18.9% 资料来源： 华经产业研究院， 国盛证券研究所 资料来源： 华经产业研究院，国盛证券研究所 国内市场：起步晚，增长快， 2022 年 1-3 月空气炸锅线上销额增速超 100%。 据中国轻工业信息网，空气炸锅于 2016 年在国内市场起步，晚于海外市场。受益于 2020 年疫情催化，符合消费者追求健康、低脂、口感佳需求的空气炸锅销量快速上升。据观研天下数据， 2020 年国内空气炸锅销量约 1638 万台，较 2018 年同期水平增长近 10 倍。奥维数据显示， 2022 年 1-3 月，厨房小电行业销额小幅下滑，但空气炸锅销额实现 100%高增长，景气度仍佳。按 2021 年最新家庭户数 （ 4.94 亿户） 测算，国内空气炸锅渗透率尚不足 5%，我们判断 国内 空气炸锅空间广阔。 图表 8： 国内市场中，空气炸锅起步晚，增长快，目前渗透率不足 5% 资料来源： 观研天下 ， 国盛证券研究所 竞争格局 ： 品牌集中度同比下滑， 下游竞争激烈。 海外： 市场发展较为成熟，格局呈现稳态头部化 。 结合观研天下数据，我们测算 2019年美国线上渠道空气炸锅 CR4 约 86.5%，格局较为集中。 美亚空气炸锅 Best Seller榜单前 20 中， Ninja（ JS 环球旗下品牌）、 Cosori（ Vesync 旗下品牌）、 Instant Pot、Chefman 品牌合计入榜 16 款产品，占比 80%，亦呈现头部化格局（据 Vesync 招股书， 2019 年美国市场小家电线上渠道销额占比约 18.8%）。 国内： 下游竞争激烈， 美苏九后发优势强劲 。 目前， 国内 空气炸锅市场品牌 杂且多 ，综合观研天下和奥维云网数据， 空气炸锅均价由 2018年 488元 /台降至 2021年 292元 /台，降幅 约 40%。 小家电龙头 美的、 苏泊尔、 九阳 凭借品牌、产品及供应链优势，强势收割 200-300 元 主流价格带市场。奥维云网数据显示， 2022Q1 美、苏、29% 28% 33%37% 39% 38%0%10%20%30%40%50%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年美国销量占全球比例（ %）美国销量占全球比例（ %）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0200400600800100012001400160018002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2020年 2021年需求量（万台） yoy 2022 年 07 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 九空气炸锅行业销额份额合计占比 48%。 图表 9： 2019 年美国亚马逊空气炸锅 CR4 约 86.5%，格局较为集中 图表 10： 2022Q1 美、苏、九空气炸锅行业销额份额合计占比 48% 资料来源： Vesync 招股书， 国盛证券研究所 资料来源： 奥维云网 ， 国盛证券研究所 图表 11： 空气炸锅均价由 2018 年 488 元 /台降至 2021 年 292 元 /台 图表 12： 2022Q1 来看， 200-300 元中端价格带为国内空气炸锅主流价格带 资料来源： 奥维云网，观研天下 ， 国盛证券研究所 资料来源： Vesync 招股书， 奥维云网， 国盛证券研究所 我们判断全球空气炸锅潜在规模约 8000 万台 /年 （据观研天下数据，按 70 美元均价推算，全球空气炸锅规模年销量为 3000 万台） ，较 2022 年水平仍有近 3 倍成长空间。 分中国、美国两大销量市场测算，中国约 2995 万台 /年，美国 2997 万台每年。 中国： 空气炸锅作为厨房小电，与一二线城市需求契合度更高。参考 2021 年国内破壁机（线上 850 万台， yoy -13%）、搅拌机（线上 2780 万台， yoy -28%）、煎烤机（线上 1229 万台， yoy -17%）销量和渗透率水平，我们假设空气炸锅产品在中国城镇地区渗透率达到 30%，更新周期 3 年。我们测算中国空气炸锅需求稳态下约 2995 万台 /年，对比 2021 年销量仍有翻倍空间。 美国： 考虑到美国炸烤习惯较为普遍，海外用户对空气炸锅接受度较高。相较于烤箱，空气炸锅操作简单、清洗便捷，且烹饪较为健康，均价较低。我们假 设空气炸锅产品在美国渗透率能够达到 70%，更新周期 3 年，测算美国空气炸锅需求稳态下约 2997 万台 /年，较 2021 年销量空间 50%。 35%27%14%10%14%公司 BCosori公司 H公司 I其他品牌16.5%16.4%15.1%10.1%7.7%4.6%4.4%25.2%苏泊尔九阳美的山本奥克斯小熊利仁其他488412 380328 305 299 292 297 296 28428101002003004005006002018A 2020A 21H1 2021A 22.02 22.04均价（元） 均价（元） 2022 年 07 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 全球空气炸锅规模测算（万台） 资料来源： 奥维云网，观研天下 ，国盛证券研究所 2.2 供给 端 ： 中游制造确定性强，成本和产能为代工厂核心竞争力 中国 供应链优势强 ，为全球空气炸锅主要出口国。 据公司招股书，国内空气炸锅主要代工厂商为 嘉乐智能、天喜、比依 股份 ， 以 2020 年数据测算，嘉乐智能和比依股份全球销量 市占合计约 34%，预计国内空气炸锅整体代工产能份额更高。其中， 嘉乐 智能 的主要客户包括 知名品牌 松下、 山本，比依股份主要客户为飞利浦、纽威、 SharkNinja 等 。 空气炸锅市场 代工需求强劲 ，中游制造确定性更高 。 空气炸锅为新兴厨房小电品类，目前行业知名品牌 Philips/飞利浦、 Ninja（ JS 环球旗下品牌）、 Cosori（ Vesync 旗下品牌）等均采取代工生产的方式，新品牌大概率也大多采用外协加工方式入局空气炸锅领域。我们判断，行业快速扩容趋势下，代工需求有望相应快速增 长。 考虑到空气炸锅 下游竞争激烈，叠加市场发展初期需投入大量费用，品牌商净利润水平参差不齐。相较之下，现阶段中游代工厂商的收入和业绩确定性更高。 空气炸锅 产品端无明显差异，我们判断成本和产能为代工厂核心竞争力。 据公司招股书 ，加热类厨房小电的上游原材料主要为 塑料粒子、电子元器件 （ 马达、发热管、定时器、发热件和 PCB 板等 ） 、金属原料 等 ， 均处于充分竞争状态 ，无明显壁垒。 目前，从 消费者反馈来看，各品牌 空气炸锅 在 使用体验的 表现均较优。 随着 空气炸锅 行业快速扩容，下游品牌不断增加，我们判断 代工 成本和 现有 产能为 空气炸锅 代工厂的 关键竞争要素 。以均价 70 美元进行估算 ， 2021 年全球空气炸锅销量 约 3300 万台， 公司的销量 市占率可达 17.2%，为全球主要的空气炸锅生产商。 图表 14： 空气炸锅成本拆分（元） 资料来源： 比依股份招股书，奥维云网， 国盛证券研究所 0 50 100 150 200 250 300电子元器件 五金件 塑料原料 其他原材料 出厂加价 品牌商毛利 2022 年 07 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 3. 公司 亮点：短期人民币贬值增厚盈利能力，长期客户 &业务拓宽有望迎来新增长点 3.1 规模优势 + 生产效率 保障 公司 代工竞争力 公司生产线高度自动化 。 公司生产流程包括注塑、冲压、丝印、喷涂、组装 ， 目前生产线已基本实现在线生产与智能化生产 。目前 ， 注塑 流程 引入了工业互联网生产方式， 已基本实现 自动化生产 ； 截至 2021 年末， 公司拥有 7 条全自动冲压流水线，由 57 台机器人操作； 6 条全自动喷涂生产线，由 8 台 ABB 全自动机器人操作； 23 条半自动总装流水线，配有 AI 视觉温度检测，由机器人完成自动码垛等。 公司在未来还可能通过功能结构模块化等模块化生产方式进一步提高自动化程度及效率。 比依收入增速高于生产人员增速，人均创收 &创利水平居行业前列。 纵向 来看， 公司生产效率较高，营收增速高于人员增速 。 2018-2021 年，公司营收增速始终高出生产人员增速 20%以上，我们判断 公司收入增长主要基于产线自动化，公司生产效率较高。 横向来看， 公司人均创收 &创利水平居行业前列 。 2021 年公司人均创收 107.2 万元，人均创利 7.9 万元， 居行业前列 。我们选取同为厨房小电代工厂的博菱电器、新宝股份，以及清洁电器代工厂富佳股份、德昌股份进行比对， 2021 年 公司人均创收水平仅次于清洁电器代工厂富佳股份（ 2021 年人均创收 187.1 万元）。 图表 15： 比依 股份 收入增速高于生产人员增速，人均创收 &创利水平居行业前列 （个；万元； %） 资料来源： 公司招股书，公司年报， Wind， 国盛证券研究所 募投项目旨在缓解产能瓶颈 &产品升级，有望进一步增强公司规模优势。 以均价 70 美元进行估算， 2021 年全球空气炸锅销量约 3300 万台，公司的销量市占率可达 17.2%，为全球主要的空气炸锅生产商。比依股份本次发行募投项目 4 个，投资总额约 5.19 亿元，主要投向产能建设、技术改造、研发升级等方向。厨房小电扩产项目旨在缓解公司产能瓶颈。近年来空气炸锅需求快速增长，公司产能受限， 2018 年起比依股份产能利用率均超过 100%，预计项目建成后能有效缓解产能瓶颈，同时进一步增强公司规模优势。空气炸锅生产线改造项目旨在空气炸锅产品升级的产业化落地。空气炸锅为公司重点发展 2022 年 07 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 的新产品， 若智能性和功能性上能够进一步提升，有利于公司提升出货单价和盈利能力 。 募投项目 中“ 设备购置 ” 占总投资比例高 ，预计生产效率仍有进一步提升空间 。 募集资金投向来看，公司预计对厨房小电扩产及空 气炸锅产线技术改造项目合计投入 4.7 亿元，占 项目总投资额（ 7.2 亿元）比重近 70%。其中，用于设备购置的 预计金额合计约 3.2亿元（扩产、产线改造 项目中， 设备购置 投资额 分别为 2.3/0.9 亿元），占扩产及技改项目投资总额比例为 67%，我们判断公司生产效率未来仍能进一步提升。 图表 16： 募投项目旨在缓解产能瓶颈 &产品升级 ， 有望进一步增强公司规模优势 &提高生产效率（百万元； %） 资料来源： 公司招股书， 国盛证券研究所 3.2 短期人民币贬值增厚公司盈利能力， 预计 Q2 单季改善明显 人民币贬值 &关税豁免 有望增厚公司收入端 &业绩端 。 公司外销占比高（ 2018-2021 年外销收入占比均 保持在 95%左右 ）， 结算币种以美元为主 ，业绩受汇率波动影响较大 。 5月初人民币快速贬值，预计将利好公司收入端和业绩端表现 。 公司出口美国并受到加征关税条款影响的产品为空气炸锅、空气烤箱 ， 2018-2021 年以上产品占比总营收 25%+，因此公司亦受关税加征 /豁免影响。 3 月起，美国宣布对空气炸锅、空气烤箱等 325 项从中国进口商品的关税豁免，若客户在关税加征期间转嫁一定比例关税至代工厂，则关税豁免期间代工厂端亦有望获得 业绩改善。 2022 年 07 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 3 轮关税加征及到期时间 图表 18： 22 年 5 月起，人民币兑美元快速贬值 资料来源： 纽约时报， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 美国地区营收 占比 25%+， 预计本次 关税 豁免增厚效应 或 并不显著 。 3 月 25 日， USTR（ United States Trade Representative，美国贸易代表办公司）宣布重新豁免对空气炸锅、空气烤箱等 325 项从中国进口商品的关税，豁免期限为 2021 年 10 月 12 日至 2022 年12 月 31 日。 公司出口美国并受到加征关税条款影响的产品为空气炸锅、空气烤箱，2018-2020 年 受到加征关税影响的产品 营收分别为 1.71/1.94/3.62 亿元，占总营收比重27.7%/26.3%/31.2%（ 21H1 美国收入占比总营收 26.1%）。 以 2020 年出口美国的空气炸锅、空气烤箱收入为基础测算，其他条件不变的情况下， 假设客户 关税加征期间 转嫁关税 10%，预计 关税豁免后将对公司业绩正面贡献约 4.4%。 但考虑到此前关税加征期间未出现客户要求公司降价，从而将加征关税风险转嫁给公司的情形 （招股书口径） ，我们判断本次关税豁免对增厚公司业绩效应或并不显著 。 图表 19：公司出口美国并受到加征关税 加征 影响的产品为空气炸锅、空气烤箱， 收入占比约 25% 资料来源： 公司招股书， 国盛证券研究所 汇率波动显著影响， 人民币贬值 加速 预计同时增
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