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证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告 Table_IndustryName 汽车零部件 Table_ReportDate 2022 年 07 月 05 日 Table_Title 公司深度报告模板 重卡 动力总成 龙头优势显著 ， 布局氢能源 抢占发展先机 Table_StockCode 潍柴动力 (000338.SZ) Table_InvestRank 推荐 (首次 ) 核心观点 ： Table_Summary 重卡动力总成市场龙头地位稳固 ，构建产业链 +技术优势护城河 公司深耕发动机领域 20 余年， 目前已经 搭建 了国内最完备的商用发动机产品体系 ， 覆盖 卡车动力、客车动力、工程机械、农业装备、工业动力五大类的 29 个细分领域。 公司积极拓展上下游布局， 已 成功构筑起了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、 整车整机、智能物流等产业板块协同发展的新格局。 上游方面 ，公司重点发力价值量最高的动力总成产品， 2021 年公司重卡发动机 市占率 30.7%，重卡变速箱市占率 72.4%，龙头优势显著 ；中游方面，公司依靠控股子公司陕重汽进行重卡整车销售业务， 2021 年实现销量 19.3 万辆，市占率 13.84%，排名第四，与前三名差距不断缩小；下游方面，公司海外控股子公司凯傲是国际领先的 内部物流领域 全球供应商， 近年来业绩稳步向 好 。 深入布局氢燃料电池产业链，商业化落地打开成长空间 受益于氢燃料商用车在载重、续航、场景等方面优势以及氢燃料电池补能迅速特征，重卡成为氢燃料电池商业化核心场景。 公司深入布局氢燃料电池产业链，成为国内首家氢燃料电池重卡商业化落地企业 。 公司拥有山东省国资委股东背景，有望背靠区域氢能等新能源发展优势， 在省内率先实现大规模商业化落地 。 乐观 假设 下， 2025 年全国燃料电池汽车保有量可达 10 万辆 ， 预计公司 2025 年燃料电池市占率 15-20%，对应毛利润规模测算在 31-170 亿区间。 投资建议 公司是国内重卡及动力总成 制造领先企业，行业地位稳固，上下游布局广泛。当前国家基础设施建设发力托底经济，房地产存在边际改善预期，叠加物流行业稳步恢复，利好公司产品需求边际改善。 重卡行业主要受整体经济因素影响， 2022 年 5/6 月均已出现环比 回升 ，我们预计下半年仍然在环比改善区间， 助力公司业绩改善。此外，在非重卡业务方面，公司着力发展非道路用发动机以及海外业务，带来新的增长点。 公司积极布局氢能源 ， 商业化落地前景可期。 我们看好公司发展前景，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为90.37/98.16/102.70 亿 元 ， EPS 分别为 1.04/1.12/1.18 元，对应PE12.18/11.21/10.72 倍，给予“推荐”评级。 风险提示： 1、重卡销量不及预期的风险。 2、疫情对公司产销带来不利影响的风险。 3、新产品、新技术研发生产进度不及预期的风险。 Table_Authors 分析师 石金漫 ： 010-80927689 ： shijinman_ 分析师登记编码 ： S0130522030002 分析师 杨策 ： 010-80927615 ： yangce_ 分析师登记编码 ： S0130520050005 Table_Market 市场数据 2022-07-05 收盘价 12.43 一年内最高 21.56 一年内最低 10.21 上证综指 3,404.03 市盈率（ TTM） 15.58 总股本（百万股） 8,726.56 流通 A 股（百万股） 5,049.76 限售 A 股（百万股） 1,733.75 流通 A 股市值（亿） 616.33 00000.00 Table_Chart Table_QuotePic 相对沪深 300 表现图 Table_Chart 资料来源： Wind， 中国 银河证券研究 院 主要财务指标 Table_MainFinance 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 203547.70 185228.41 207455.82 228201.40 收入增长率（ %） 3.17% -9.00% 12.00% 10.00% 净利润（百万元） 9254.49 9037.23 9815.95 10269.75 利润增速 0.28% -2.35% 8.62% 4.62% 摊薄 EPS(元 ) 1.06 1.04 1.12 1.18 PE 11.89 12.18 11.21 10.72 资料来源： 公司公告，中国 银河证券研究 院 -40%-30%-20%-10%0%10%20%21/7/521/9/1521/11/2622/2/622/4/1922/6/30潍柴动力 沪深 300 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 公司是国内重卡及发动机制造领先企业，行业地位稳固，上下游布局广泛。当前国家基础设施建设发力托底经济，房地产存在边际改善预期，叠加物流行业稳步恢复，利好公司产品及物流服务需求边际改善。 重卡行业主要受整体经济因素影响， 2022 年 5/6 月均已出现环比改善，我们预计下半年仍然在环比改善区间，保守预计全年销量在 80 万辆，中性偏乐观预测在 100 万辆。销量复苏助力公司业绩改善。此外，在非重卡业务方面，公司着力发展非道路用发动机以及海外业务，带来新的增长点。 我们与市场不同的观点： 公司产品需求受到房地产投资开工、基础设施建设规模的影响，疫情后经济复苏节奏趋缓，市场对公司下游需求产生悲观预期。我们认为房地产政策边际 回暖，水利等基础设施建设预期改善，叠加国六更新需求，公司产品需求端存在边际改善预期。 估值与投资建议： 我们看好公司发展前景， 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 1852.28亿元、 2074.56亿元和 2282.01 亿元，同比增速分别为 -9%、 12%、 10%；归母净利润分别为 90.37 亿元、 98.16亿元和 102.70 亿元，同比增速分别为 -2.35%、 8.62%和 4.62%；对应 EPS 分别为 1.04 元、 1.12元和 1.18 元 ， 对应 PE12.18/11.21/10.72 倍，给予“推荐”评级。 股价 表现的催化剂： 房地产新开工及投资规模超预期改善。 政府基建投资超预期增长。 重卡 及动力总成产品需求 增长超预期。 氢能源产业政策支持力度超预期。 主要风险因素： 1、重卡销量不及预期的风险。 2、疫情对公司产销带来不利影响的风险。 3、新产品、新技术研发生产进度不及预期的风险。 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、 国内重卡产业链龙头企业，多元布局协同发展 . 3 （一）公司是国内综合实力最强的汽车及装备制造集团之一 . 3 （二）股东背景强大，管理团队经验丰富 . 4 （三）营业收入稳步增长，重卡产业链业务 是主要推动力 . 6 （四）研发投入持续加大，实现核心技术突破 . 7 二、重卡产业链龙头地位稳固，领先优势显著 . 8 （一）新能源智能化转型叠加排放标准更新催生重卡市场更新换代需求，市场增量空间广阔 . 8 （二）深入布局重卡全产业链，发挥产业链协同优势，构建技术护城河 . 11 三、深入布局氢燃料电池产业链，商业化落地打开成长空间 . 18 （一）政策强力指引 +新能源替代需求共同驱动氢燃料电池产业发展 . 18 （二）重卡市场已成为氢燃料电池商业化落地核心领域 . 21 （三）公司深入布局氢燃料电池产业链，成为国内首家氢燃料电池重卡商业化落地企业 . 24 （四） 氢燃料电池商用车处于发展初期，公司业务规模有望持续扩张 . 26 四、公司财务情况分析 . 28 （一） 盈利能力优于可比公司，研发投入力度加大增强发展后劲 . 28 （二）营运情况整体良好，上下游占款能力增强 . 32 （三）现金流压力有所增大，但风险总体可控 . 32 五、 盈利预测与 投资建议 . 33 六、风险提示 . 36 插 图 目 录 . 37 表 格 目 录 . 38 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 国内重卡产业链龙头企业 ，多元布局协同发展 （一） 公司是国内综合实力最强的汽车及 装备制造集团 之一 公司是中国综合实力最强的汽车及装备制造集团之一 。多年以来， 公司坚持产品经营、资本运营双轮驱动，致力于打造最具品质、技术和成本三大核心竞争力的产品，成功构筑起了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、 整车整机、智能物流等产业板块协同发展的新格局。 公 司主要产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、重型汽车、叉车、供应链解决方案、燃料电池系统及零部件、汽车电子及零部件等，其中，发动机产品远销全球 110 多个国家和地区，广泛应用和服务于全球卡车、客车、工程机械、 农业装备、船舶、电力等市场。潍柴动力发动机板块在国内主要有潍坊、扬州、重庆三个生产基地，已具备年生产 150 万台发动机的能力。同时，各系列发动机根据市场需求正在实施扩 /改建生产线、自动化改造等产能提升项目 。 公司深耕 重卡产业链 20 年，产品 技术不断 迭代 。 潍柴动力股份有限公司成立于 2002年，由潍柴控股集团有限公司作为主发起人、联合境内外投资者创建而成， 是中国内燃机行业在香港 H 股上市的企业，也是由境外回归内地实现 A 股再上市的公司。 纵观公司发展历程，主要分为三个阶段： 1. 2002 年 -2012 年： 专注于重型柴油发动机业务发展， 通过 收购湘火炬 ，打造 了动力总成产业链 （发动机、变速箱、车桥） ， 通过收购 林德液压， 成功打破了国外技术垄断，实现国产化落地。 2. 2013 年 -2016 年： 战略重组凯傲、德马泰克，切入叉车和仓储技术服务， 打造 智能物流黄金产业链 ； 3. 2017 年 -至今：战略投资巴拉德和锡里斯，布局氢燃料和固态氧化物燃料市场，另外战略重组雷沃重工，布局农业装备领域，开启多元化生态 结构布局。 此外，公司 深耕“一带一路”，在印度完成轻资产建厂，在白俄罗斯、缅甸、埃塞俄比亚布局当地制造项目 。 整体来看，公司围绕重卡产业链形成动力总成、整车及零部件和智能物流三大板块， 并率先布局新能源产业链， 形成多元化的经营业务。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网， 中国 银河证券研究院整理 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 围绕重卡 产业链 进行上下游布局 。 公司 以重卡 产业链 为 核心 ， 旗下拥有重卡发动机品牌 “潍柴动力发动机” ，重卡变速箱品牌 “法士特变速器” 、商用车车桥品牌 “汉德车桥” 、以及重卡整车品牌 “陕 西重汽 ”等品牌。 在智能物流业务方面， 公司 通过战略重组“凯傲”和“德马泰克 ”， 形成了叉车 +仓储物流解决方案的一体化能 力。在液压、新能源业务方面， 公司旗下拥有品牌“林德液压”，打破了国外技术垄断；公司还 通过战略重组德国 “欧德思 ”，补齐电机控制系统短板，成功构筑起“电池 +电机 +电控”为一体的新能源动力系统；通过战略重组奥地利威迪斯公司， 实现中国制造 CVT 动力总成的零突破 。 图 2：公司旗下品牌 资料来源：公司 官网，银河证券研究院整理 （二） 股东背景强大，管理团队经验丰富 公司 实际控制人为山东国资委 ，围绕商用车产业链广泛投资布局 。 潍柴控股集团有限公司的主要控股股东为山东省人民政府国有资产监督管理委员会，其间接拥有潍柴动力 15.03%股份，是公司的实际控制人 ；另外大 股东之一潍坊市投资集团有限公司实际控制人为潍坊市人民政府国有资产监督管理委员会 ，大股东背景较强 。 公司主要控股或参股公司覆盖动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、 整车整机、智能物流等产业板块，形成完整的产业布局网。公司旗下持股 陕西重型汽车有限公司 51%，陕西法士特齿轮有限责任公司 51%，凯傲 45.23%， 雷沃重工 39%， 潍柴 火炬 100%，法国博杜安 100%，潍柴发动机 100%， 潍柴巴拉德氢能 60.75%， 汉德车桥 97.06%。 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 3：公司股权结构 资料来源： 公司公告， 中国 银河证券研究院整理 公司管理层业内经验丰富，是未来公司稳定发展的 有效支撑 。 公司董事长 谭旭光先生 ，（ 目前持股 0.67%）， 正高级工程师，工学博士 ， 1977 年加入潍坊柴油机厂，历任潍柴进出口公司总经理、董事长，潍坊柴油机厂厂长、湘火炬汽车集团股份有限公司董事长、潍柴重机股份有限公司董事长，山东省交通工业集团控股有限公司董事长等职 。 长期从事柴油机及动力系统技术创新和工程管理工作，是国内外具有重要影响力的产业领军人物 之一 。公司多名主要 核心管理层及技术人员都有硕士或博士学历，且在公司任职至今十多年 ，管理层成熟稳定 。 表 1：公司核心管理团队 职位 姓名 工作经历 董事长兼首席执行官 谭旭光 本公司董事长兼首席执行官，山东重工集团有限公司董事长，潍柴控股集团有限公司董事长，中国重型汽车集团有限公司董事长，陕西重型汽车有限公司董事长，陕西法士特齿轮有限责任公司董事长， 山东国创燃料电池技术创新中心有限公司董事长， KION Group AG 监事等； 1977 年加入潍坊柴油机厂，历任潍柴进出口公司总经理、董事长，潍坊柴油机厂厂长、湘火炬汽车集团股份有限公司董事长、潍柴重机股份有限公司董事长，山东省交通工业集团控股有限公司董事长等职 ； 正高级工程师，工学博士。 董事、执行CEO 张泉 1986 年加入潍坊柴油机厂，历任潍坊柴油机厂质量部 部长、市场部部长、市场总经理兼营销公司总经理，本公司执行总裁等职；现任潍柴控股集团有限公司董事，潍柴重机股份 有限公司董事，北汽福田汽车股份有限公司董事，徐工集团工程机械股份有限公司董事，潍柴雷沃重工股份有限公司董事， 潍柴智能科技有限公司董事，潍柴西港新能源动力有限公司董事长等职；高级经济师， MBA 硕士学位。 董事、执行总裁 袁宏明 历任陕西汽车集团有限责任公司副总经理、总工程 师，陕西重型汽车有限公司副总经理、总经理，陕西汽车控股集团有限公司总经理、总会计师等职；现任陕西汽车控股集团 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 有限公司董事长，陕西汽车集团股份有限公司董事长、总经理，陕西重型汽车有限公司副董事长等职；高级工程师，工学学 士，获得机械工业企业高级职业经理人资格认证。 董事、执行总裁 严鉴铂 历任陕西汽车齿轮总厂副厂长，陕西法士特齿轮有 限责任公司副总经理、董事，陕西法士特汽车传动集团有限责任公司副总经理、总经理、董事等职；现任陕西法士特汽车传 动集团有限责任公司党委书记、董事长，陕西法士特齿轮有限责 任公司总经理、董事，秦川机床工具集团股份公司党委书记、 董事长等职；正高级工程师，高级工商管理硕士。 资料来源：公司 公告， 中国 银河证券研究院整理 员工激励措施到位， 市场化薪酬 提高积极性。 公司 员工激励措施丰富， 多名核心管理层拥有一定数量的股份，子公司凯傲（ KION） 自 2014 年起开展员工股份支付项目 ，分别为经理股权激励计划和执行委员会股权激励计划， 2015 年子公司陕重汽和法士特也开始实现相关股权激励计划，调动管理层的积极性。此外，公司制定了具备竞争优势的薪酬标准，合理设定人员薪酬等级层级，确定以岗位定薪级、以绩效定薪酬分配方案，并依据绩效考评实施薪酬升降，突出对研发、营销、工匠等重点岗位人才的激励力度。同时，公司实施创新项目、专利专项、管理创新等激励机制和驻外岗位、员工住房等补贴办法，建立健全了促进企业高质量快速发展的薪酬激励政策。 （ 三 ） 营业收入稳步增长，重卡产业链业务是主要推动力 产品持续优化，公司营业收入与归母净利润稳步上升。 凭借核心技术优势，公司产品受市场认可， 营收与归母净利润保持稳步增长态势。 2021 年，公司实现营业收入 2035.5亿元，同比 +3.2%， 2017-2021 年公司营业收入 CAGR 达 7.6%。 2021 年，公司实现归母净利润 92.5 亿元，同比 +0.3%， 2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 8.0%。 图 4：公司 2017-2021 年营业收入（ 亿 元） 图 5：公司 2017-2021 年 归母净利润（ 亿 元） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 整车及零部件业务是公司收入的最主要来源。公司主要业务分为潍柴发动机为代表的关键零部件板块、陕西重汽为代表的整车整机板块、凯傲为代表的智能物流板块。整车及关键零部件形成的重卡产业链占收入主体部分， 2021 年，整车及零部件业务收入达1043.1 亿元，占总营业收入的 51%。智能物流业务为公司第二大主营业务， 2021 年业0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5002017 2018 2019 2020 2021营业总收入 同比增速 %01020304050607080901002017 2018 2019 2020 2021 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 务收入达 784.8 亿元，占总营业收入的 39%。此外，其他汽车零部件和其他主营业务在2021 年收入分别为 130.6 亿元和 77.0 亿元，占总营业收入的 6%和 4%。公司逐步实现了业务、产品和区域结构的多样 化和平衡发展，进一步增强整体抗风险能力。 图 6： 2021 年公司业务收入结构 图 7：公司营业收入按业务结构拆解（亿元） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 （ 四 ） 研发投入持续加大，实现核心技术突破 公司重视研发投入，研发人员规模扩张明显，学历结构有所优化。 2021 年，公司研发 费用 达 68.9 亿元，同比 +14.5%，占营业收入比例为 3.4%，同比 +0.34pct。 2018 年 -2021年研发投入 CAGR 达 16.8%，保持较高增长速度。公司同时重视人才团队的培养，不断扩充研发人员编制。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员总数为 10,421 人，同比+6.2%，占员工总数的 23.4%。公司研发人员中本科 4864 人，硕士 3086 人（不含凯傲），其中硕士人员较去年增加 16.2%，高于研发人员总体增长速度，学历结构有所优化。 图 8： 2018-2021 年公司研发费用变化（亿元） 图 9：公司员工专业构成结构 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 51%39%6%4%整车及关键零部件 智能物流其他汽车零部件 其他主营业务 05001,0001,5002,0002,5002017 2018 2019 2020 2021整车及关键零部件 智能物流其他汽车零部件 其他主营业务010203040506070802018 2019 2020 202158.86%23.42%9.82%6.41% 1.48%生产 研发 行政 销售 财务 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 依托发动机全系列、全领域的生态链的坚实基础 ，公司实现关键了核心技术的突破。重卡产业链方面， 2022 年 1 月，公司发布全球首款突破本体热效率 51.09%热效率的商业化量产商用柴油机，该产品可降低实现油耗、二氧化碳排放分别降低 10%；新能源业务方面，公司开发燃料电池发动机及商用车产业化技术与应用 , 实现燃料电池批量应用、最终实现与产业化落地，显著提升燃料电池产品竞争力；非道路式机械方面，公司的拖拉机用 CVT 已经完成最终设计评审 , 是国内首台商业化大马力 CVT 动力总成，推动国产拖拉机行业升级，迈向无级变速时代，为智慧农业提供重要的装备保障；在智能驾驶方面，公司完成 L4 纯电动牵引车试制和港口场景自动驾驶系统开发，并已开展试运行，掌握无人驾驶技术，加速商业化推广进展。 图 10：公司核心技术突 破 资料来源：公司 官网， 中国 银河证券研究院整理 二、 重卡产业链龙头地位稳固 ，领先 优势 显著 （一） 新能源智能化转型叠加排放标准更新催生重卡市场更新换代需求，市场增量空间广阔 重卡行业进入 新能源化和智能化转型 新阶段。 重卡 属于 强周期行业 ， 作为生产资料与劳动工具 ， 重卡 对政策和经济 发展较为 敏感。 国内重卡 市场 经过 50 余年的积累 ，在地产基建 扩张带来的行业 机遇下实现 快速发展， 目前 已逐步进入 以 环保、智能为目标的成熟发展阶段 。在国家碳达峰、碳中和的节能环保政策指引下， 国六排放标准的发布与实施 对重卡行业提出了新的要求 ， 双碳战略引导重卡行业迈入绿色减排的新阶段。 与此同时，随着 新能源重卡的技术 日渐 成熟 和汽车智能化 水平 的飞速发展，新能源智能 重卡也为行业发展带来了更多可能。 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 11：中国重卡发展历程 资料来源： 前瞻产业研究院 ， 中国银河证券研究院整理 环保标准更新推动提升换代需求 。 早期 重型卡车排放的 尾 气污染 较为 严重，出于环保 和 节能 减排 等方面的考虑，国家 生态环境部、工业和信息化部、海关总署 等部门 根据行业 技术发展 不断更新重卡 尾气排放标准。新排放标准的执行 在 淘汰旧排放标准 的同时推动 重卡持续 更新换代， 推动行业景气度提升 ，新技术产品需求和产能得到充分的释放。2021 年 4 月 25 日， 生态环境部、工业和信息化部、海关总署 发布公告明确，自 2021 年7 月 1 日起，全国范围全面实施重型柴油车国六排放标准，禁止生产、销售不符合国六排放标准的重型柴油车 。与 国五标准 相比，重型车国六标准要求进一步加严，氮氧化物和颗粒物限值分别 下降 77%和 67%。排放标准的升级 推动 我国排放控制技术与世界标准接轨升级， 在带动重卡更新换代的同时， 助力我国汽车和相关零部件行业 高水平发展 。 表 2：中国排放标准政策汇总 实施时间 排放标准 说明 2001 年 7 月 1 日 “国一”标准 主要针对一氧化碳，碳氢化物和微粒排放有限值要求，一氧化碳为 3.16 克每千米，碳氧化物为 1.13 克每千米等 2004 年 7 月 1 日 “国二”标准 对汽车排放的要求进一步提高，单车污染物排放一氧化碳降低 30%，碳氢化物和碳氧化物降低 55% 2007 年 7 月 1 日 “国三”标准 在技术方面对发动机和排气系统进行了升级和改造，增加了车辆自诊断系统和对三元催化进行了升级。较“国二”的污染物排放总量要降低 40% 2010 年 7 月 1 日 “国四”标准 在排放后处理系统进行了升级，污染物排放标准较“国三”降低 50-60% 2018 年 7 月 1 日 “国五”标准 相比“国四”，氮氧化物排放量要降低 25%，还增加了非甲烷碳氢和 PM的排放限制，降低了大气污染 1960-1980济南汽车制造厂下线了我国第一台重型卡车 JN150，正式开启了我国重卡行业的新篇章1980-2000引进国外先进的重卡技术，由此开启了国外重卡企业通过合资方式进入中国2000-2016随着我国经济的崛起，重卡行业也进入了发展的快车道2016-至今电子商务发展迅速，国六排放标准的发布与实施等因素刺激了我国重卡的需求上升，双碳战略引导重卡行业迈入绿色减排的新阶段 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 2020 年 7 月 1 日 “国六”标准 a 阶段 “国六 a”要求一氧化碳限制下降 50% 2023 年 7 月 1 日 “国六”标准 b 阶段 “国六 b”要求总烃（ THC）、非甲烷烃（ NMHC）以及氮氧化合物（ Nox）限值分别下降 50%、 48.53%和 41.67%。 资料来源： 中国机动车环境管理年报， 前瞻产业研究院 ，中国银河证券研究院整理 多元化物流发展叠加基建托底经济， 为 重卡市场需求 提供有力支撑。 重卡 被广泛用于 建筑 、物流等运输 场景 ，因而 行业景气 度与经济发展状况密切相关 ，其需求随经济周期变化波动较大。 当前国内疫情得到有效控制， 各地充分吸取疫情防控经验，经济运行对疫情的抵御性进一步提升，经济发展 持续向好，社会 投资 消费逐步恢复。 同时， 疫情带来的居家生活 加速 了 电商 行业 发展，快递运输需求迅猛增长 ，重卡市场需求有望企稳回升 。 2022 年快递业务量 有望 保持高位增长，对改变牵引车市场的低迷或有帮助， 高效物流车将继续受到青睐。 2021 年 12 月， 中央经济工作会议指出“ 适度超前开展基础设施投资 ”， 奠定 2022 年基建投资 温和增长的 主旋律， 基建场景 建设需求 复苏 ， 支撑 下游重卡产销 ， 我们预计 未来 三 年重卡销量 将维持在 110 万辆 -120 万辆水平。 图 12：重卡市场年度销量变化（万辆） 资料来源： 中汽协 ，中国银河证券研究院整理 替换需求随保有量增长与环保要求趋严而稳步扩张 。 伴随 经济体量的不断增加和新增销量 的逐年提升 ，重卡保有量呈 现 稳定增长 趋势。截止 2021 年底，我国重卡保有量约为 850 万辆，较 2011 年底提升近 85%。 重卡运输 具有 特殊性， 货品重量大 ， 运输距离较远，运输环境复杂，平均 替换时间在 5-8 年左右， 产生 更新换代 需求。 国家排放标准更替 ， 重卡更新换代 需求有望加速提升 。 保有量 基数 的增长 带来更新换代需求的提升，目前 国三标准下的重型卡车保有量占比约为 35%-40%，且 部分省市如河北已经开始对国四柴油货车采取限行等措施 ，落后标准重卡有望持续向“国六”标准转换 。 假设 未来两年内国三国四标准下的重卡完全退出市场，将带来约 600 万辆的市场 增量 空间。 77 745573115 111 119162139110 1161200204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图 13：我国重卡保有量十年变化（万辆） 资料来源： 国家统计局 ，中国银河证券研究院整理 （ 二 ） 深入布局重卡全产业链， 发挥产业链协同优势， 构建技术 护城河 公司经营范围涵盖重卡上、中、下游整条产业链，布局完备。 重卡产业链上游为原材料和零部件生产行业， 涉及动力系统行业 (如发动机、变速器、活塞 )、传动系统行业(如传动轴、离合器 )、行驶系统行业 (如车轮、轮胎、空气弹簧 )、制动系统行业 (如 ABS系统、缓速器、制动器 )以及蓄电池、非轮胎橡胶等行 业 ； 产业链 中游为整车生产厂商 ；下游即终端应用领域主要包含物流运输 （ 如快递、物资运输 ） 和工程建设 （ 如建筑业、公路铁路建设、市政工程建设 ） 等。 公司经营范围涵盖上、中、下游整条产业链， 垂直产业链协同优势明显，有效降低中间环节附加成本 ， 依靠竞争优势，公司已发展成为 重卡行业龙头企业。 图 14：公司 产业链布局 资料来源：公司 官网 ，中国银河证券研究院整理 01002003004005006007008009002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 1、上游环节： 重点发力高价值量的动力总成产品，技术优势明显 动力总成在重卡整车成本占比最高。 重卡汽车产业链上 游为原材料和零部件生产行业，其中原材料涉及钢铁、橡胶、玻璃 等 ，零部件 主要 包括 动力总成、汽车电子系统、底盘等，其中动力总成包括发动机、变速箱、 车桥传动系统等占重卡整车总成本 20%、汽车电子系统占重卡整车总成本 15%、车身重卡整车总成本 15%、底盘占重卡整车总成本的 10%、传动系统占重卡整车总成本的 10%、车内饰占重卡整车总成本 10%、其他成本占重卡整车成本 20%。 由于重卡单车价值量较大 、行业集中度较高 ，成本占比较高的动力总成生产企业在重卡发展过程中具备较大 收入 空间。 图 15：重卡整车成本占比分布 资料来源： 华经产业研究院 ，中国银河证券研究院整理 公司是重卡动力总成龙头，领先地位稳固 。 2021 年公司动力总成业务发展稳健， 销售发动机 102 万台，同比增长 3.1%，其中重卡发动机销售 42.9 万台，市场份额同比提升 2.8pct 至 30.7%；销售变速箱 115.3 万台，其中重卡变速箱销售 101 万台，市场份额同比提升 5.3pct 至 72.4%；销售车桥 93.8 万根，其 中 中重卡桥销售 69.7 万根。 图 16： 2021 年公司业务收入结构 图 17：公司 产品销量情况（万套） 资料来源： 公司公告 ，中国银河证券研究院整理 资料来源： 公司公告 ，中国银河证券研究院整理 20%15%15%10%10%10%20%动力总成 车身 汽车电子系统 底盘 传动系统 车内装饰 其他发动机 汽车及汽车零部件 智能物流020406080100120140发动机 变速箱 车桥2019 2020 2021 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 公司具有丰富的 发动机 产品储备。 我国的国土辽阔，货物周转距离、公路覆盖程度、运输货物类型等因素 决定了我国重卡 使用 场景的多样化。 公司目前已经形成了国内最完备的商用发动机系列，分为卡车动力、客车动力、工程机械、农业装备、工业动力五大类，覆盖 29 个细分领域，品类丰富 。公司下游使用场景丰富， 产品充分 满足细分市场需求。 当前公司的车用发动机谱系已经细化到 2-15 升，全面覆盖车用发动机市场。 表 3：公司发 动 机产品储备 类别 型号 用途 卡车动 力 WP8、 10、 10H、 10HNG、 10.5H、 12、 13 牵引车 WP4.6N、 4、 6、 7、 10、 9H 中重型载货车 WP2.3N、 3N、 4.1N 轻型载货车 WP4.6N、 4、 6、 7、 8、 10、 10H、 12、 13 中重型自卸车 WP2.3N、 3N、 4.1N 轻型自卸车 WP4.6N、 7、 8、 10、 9H 中重型专用车 WP2.3N、 3N、 4.1N 轻型专用车 客车动力 WP2.3N、 3.7、 3、 3N、 4.1、 4.1N、 4.6N、 5、 6、 7、 7NG、 8、 9H、 10、10H、 12 公交客车 RA428、 WP2.3N、 3N、 2.5N、 4.1N、 4.6N、 7、 8、 7H、 9H、 10H、 7NG 公路客车 WP2.3Q、 RA428、 WP2.3N、 2.5N、 3N、 4.1N、 4.6N 特殊车辆 WP2.5N、 3N 客车底盘 工程机械动力 WP4.1、 6、 10、 10LNG、 12、 13LNG 装载机 WP3.2、 4.1、 6、 10、 12 叉车 WP6、 7、 9H、 10、 10H、 12、 13 起重机 WP6、 10、 12 推土机 WP6、 7 平地机 WP4.1、 6、 10、 12 压路机 WP3、 4.1、 6、 7、 9H 挖掘机 WP3.2、 4.1 小型多功能机械 WP4 环卫设备 WP3.2 高空作业平台 WP12、 13、 17 宽体自卸机 农业装备动力 WP3.2、 4.1、 6、 7、 12 拖拉机 WP10、 12、 13 青贮机 WP4.1N、 6、 7 玉米收获机 WP4.1N 小麦收获机 WP4.1 花生收获机 工业动力 WP3.2、 4.1、 4.1N、 6、 7、 10、 12、 13、 17 固定动力 资料来源： 公司官网 ，中国银河证券研究院整理 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 公司 发动机 产品 已达到“国六 b”排放标准。 “国六 b”标准将于 2023 年 7 月 1 日起实施，其 要求总烃（ THC）、非甲烷烃（ NMHC）以及氮氧化合物（ Nox）限值分别下降 50%、 48.53%和 41.67%。目前 公司 生产的 全系列发动机 均 达到国六 b 排放标准 ，并且提前完成了非道路国四等相关规定产品准备，将会在新一轮的汽车排放升级中保持绝对的领先地位。 2021 年，公司销售国六 重卡 发动机 5.18 万台，销量位居市场首位，份额达到 20.69%；销售国六柴油牵引车动力 2.09万台，同比 增长 337%，份额达到 28.33%，排名市场首位。 图 18： 2021 年国六柴油重卡动力终端销量占比 图 19： 2021 年国六柴油牵引车动力终端销量占比 资料来源： 第一商用车网 ，中国银河证券研究院整理 资料来源： 第一商用车网 ，中国银河证券研究院整理 公司 在柴油动力领域具有世界领先的技术优势 ， 为“国七”排放标准 提前进行 技术储备 。 2022 年 1 月 8 日，公司正式发布 首款本体热效率 51.09%柴油机 ，再次刷新了新纪录。据公司董事长谭旭光描述， 与市场现有主流产品（平均 46%热效率柴油机）相比，51%热效率柴油机可实现油耗、二氧化碳排放分别降低 10%，我国每年可节油 1600 万吨、减少二氧化碳排放 5000 万吨，创造经济效益约 1400 亿元 ；公司的顶尖技术若在全行业推广应用，将带来巨大经济和社会效益。公司柴油机 本体热效率全球首次突破 51%，不仅是传统动力的又一次重大革命，同时也为“国七”排放标准的实施提供了技术准备。 除发动机外，公司深入布局变速箱、车桥等动力总成产品。 公司旗下子公司法士特齿轮和汉德车桥分别主营变速箱与车桥产品， 形成“法士特变速器”和“汉德车桥”两大国际知名品牌， 依托产业链全面布局，公司在传统动力领域实现 了 “高热效率发动机+AMT 自主变速箱 +车桥 ”动力总成的系统集成开发 ， 形成潍柴黄金重卡产业链 ：潍柴发动机、法士特变速箱及汉德 车桥 ， 在建立成本优势的同时大幅提升产品性能，巩固市场领先地位。 20.69%18.70%13.55%11.60%11.39%8.62%8.14%1.99%1.64% 1.34% 2.34%潍柴动力 东风康明斯 解放动力 中国重汽玉柴机器 东风龙擎 福田康明斯 云内动力三一动力 上汽动力 其他28.33%17.73%15.64%12.21%10.04%9.82%2.16% 1.43%1.01% 0.48%1.17%潍柴动力 解放动力 中国重汽 福田康明斯东风龙擎 东风康明斯 三一动力 玉柴机器西安康明斯 上汽动力 其他 公司深度报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 表 4：公司其他动力产品储备 类别 型号 用途 变速 箱 变速器 :9JS240T 系列、 9JSS 大力金刚系列、双中间轴 110 系列等 重型车、大客车、中轻型卡车、工程用车、矿用车和低速货车等各种车型 取力器： QC40A 系列、 QH50 系列、 AQH70 系列（适用 AT）等 FH400B 缓速器 液力自动变速器： FC6A140、 FC6A180、 FC6A210 等 车桥 HDZ485 单极减速驱动桥、 HDZ237 轮边减速驱动桥、 HDZ9.5T 转
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