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敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略 报告 油品市场动荡中低硫燃油的闪耀与下半年的回归 2022年 6月 22日 燃料油 2022 年中期投资策略 燃料油期货走势图 资料来源：文华财经 ,招商期货研究所 低硫燃料油期货走势图 刘韩 0755-23909092 F3066558 Z0016777 偏紧基本面遭遇地缘政治冲击，燃油价格节节高 ： OPEC 及美国持续增产不及预期，而下游需求疫情后持续修复的偏紧基本面下，俄乌冲突对油品供应端无疑 雪上加霜 。基于对未来断供的担忧及部分南亚国家季节性发电采购启动，新加坡高硫燃油 一季度价格大幅上涨 ， 对迪拜原油 裂解 也 回升至 -10 美元 /桶。由于 成品油市场 持续偏紧 ，欧洲、亚太及美国等地汽柴油价格 (裂解 )达到 10年以来最高水平， 汽柴油裂解价差高位推动欧洲炼厂继续将调油组分从船用燃料油生产转移到利润更高的柴油调和池 ，低硫燃油供应紧缺，价格在上半年呈稳步上升态势，裂解价差也达到历史最高值。 二季度全球油品格局扰动，高低硫燃油分道扬镳：二 季度低硫 -高硫燃油价差持续拉大，现货价差高点超过 400 美元 /吨 。 来自苏伊士以西的套利无经济性导致新加坡二季度低硫燃油出现严重短缺， 低硫燃油 升水创下历史新高。而新加坡的高硫船货一直在增加，部分中东及南亚国家进口了大量便宜的俄罗斯原油及燃料油 导致亚太 供应大量涌入 打压价格 。 但 目 前加装脱硫塔交货时间很长，高低硫燃油此消彼长的需求或在年底凸显。 基本面拐点将近，关注高低硫燃油价差回归： 高硫燃油调和原料可能来自传统渣油、马瑞原油、俄炼厂加工后的燃料油甚至直接用乌拉尔油混兑，其裂解底部或对标 -35 美元 /桶 的贴水 ，现在已基本到位。三季度在今年南亚普遍高温的背景下燃油发电的实际需求值得期待。 同时低裂解将增加高硫燃油进二次装置深加工的经济性，中国及美国炼厂炼化需求增量可观。 目前高硫燃油从现货、裂解及内外盘综合来看估值仍处于较低位置，可以关注下半年作为能化板块多配的机会。低硫燃油 受国际成品油价格 影响较大 ，未来随着成品油需求 季节性 下滑低硫燃油上涨乏力。同时东西方套利窗口打开， 7 月开始抵运新加坡的低硫套利货量可能会增加，国产低硫燃油仍在放量，而高油价对下游航运需求的抑制开始显现，低硫燃油供需矛盾将得到缓解，价格大概率高位回落。 套利方面，低硫燃油自身基本面逐渐宽松 ， 可关注 LU-SC 裂解回落。 三季度受中东发电需求及高硫燃油航运 及炼化 需求增加驱动， FU 裂解价差底部支撑较强。 LU-FU 价差处于历史高位， 关注 价差 2000 以上 的 空配机会。 投资策略选择 1、 LU-FU 在价差 2000 以上空配 2、 基于地缘冲击缓解、经济衰退及自身基本面转向宽松，逢高空 LU 风险点： 能源价格大幅波动，成品油持续紧缺 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 Page 192 敬请阅读末页的重要声明 一、 2022年上半年行情回顾 图 1： 高硫燃油主连走势 (元 /吨 ) 图 2： 低硫燃油主连走势 (元 /吨 ) 资料来源：文华财经 资料来源：文华财经 上半年燃料油 (FU、 LU)受成本端原油价格抬升整体价格中枢维持上行趋势，同时在俄乌冲突对全球成品油扰动的背景下，高硫燃油和 低硫燃油因自身交易逻辑及基本面的区别呈现了不同的上涨节奏。 在全球 炼油产品 裂解价差大幅扭曲的背景下，下半年油品端不同品种的回归及套利机会值得市场期待。 整体影响：上半年国际原油市场的主要驱动因素来自供应端，在 OPEC 及美国持续增产不及预期，而下游需求疫情后 维持 修复的偏紧基本面下，俄乌冲突对油品供应端无疑 雪上加霜 。目前来看美国夏季出行高峰的季节性利好仍存，同时在海外多国已放松管控及亚洲疫情显著好转的情况下， 三季度 需求 前景 仍显 乐观。供应方面虽然 OPEC+提高增产幅度，但俄乌冲突导致的风险忧虑延续，同时伊朗问题推进缓慢，原油 近月 仍有支撑。成品油市场上，至 6 月初欧洲、亚太及美国等地汽柴油价格 (裂解 )达到 10 年以来最高水平，炼厂炼油利润突破 50 美元 /桶。但石脑油受被动增产及受中国疫情下游化工需求萎缩的影响，裂解价差跌至低位，与之类似的还有高硫燃油。展望下半年，俄乌 冲突 及能源替代或继续成为油品端核心话题，目前欧盟第六轮制裁要求 6 个月内停止俄原油的进口，并在 8 个月内停止成品油进口，实际制裁效果仍有变数。俄天然气供应的减少可能进一步 推高全球能源价格， 油气替代逻辑下燃料油的桥梁作用或在四季度凸显。 高硫燃油：受俄乌冲突影响上半年高硫裂解一波三折，年初受原油重质化及炼厂开工提升影响，高硫燃油供过于求，裂解价差一路下挫。俄乌冲突前俄罗斯维持大约 80 万桶 /天的燃料油产量， 60 万桶 /天的出口量， 2021 年俄罗斯燃料油发货总计 4799.16 万吨，占全球发货量的 16%，大部分为高硫组分燃油。俄乌冲突后基于对断供的担忧及部分南亚国家季节性发电采购启动，新加坡高硫燃油现货升水 涨超 30 美元 /桶，裂解回升至 -10美元 /桶。 5 月开始供应 超预期 大幅增加，现货重新回归平水。供应端沙特 、 伊拉克 及印度 等国 5 月份出口量均大幅增长，由于制裁俄罗斯燃料油无法流入美国和欧盟，部分 调和 油直接流入亚太地区冲击市场。同时新加坡的高硫油品的污染事件也对高硫资源 需求造成影响，裂解价差 重回 -30 美元 /桶以下。 低硫燃油：对低硫燃油而言 上半年价格更多受到全球成品油市场 影响，尤其是外盘柴油价格。 2021 年俄罗斯炼油产品出口量约为 300 万桶 /天，其中高硫燃油、柴油比重较大。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 193 柴油大部分出口至欧洲 (50 万桶 /天 )，俄乌冲突后欧盟对俄的制裁短时间内即导致欧洲航煤、柴油裂解的大幅上涨。 在宽松的疫情管控政策下，欧美运输 业 景气度迅速恢复，而全球炼厂 (除中国 )开工负荷几乎打满，出行旺季前成品油裂解 易涨难跌 。汽柴油裂解价差高位推动欧洲炼厂继续将调油组分从船用燃料油生产转移到利润更高的柴油调和池，上半年新加坡月均收到来自西方的燃料油 船货 低于 200 万吨，远低于去年同期。低硫燃油裂解达到 40 美元 /桶的历史高位，新加坡 High-5 价差达到历史新高的 430 美元 /吨，该价差扩大使得 装有 脱硫塔 的船东受益， 需求的部分转换导致 5 月新加坡低硫船燃加注量占比开始下降。高裂解将进一步刺激低硫燃油的生产积极性，考虑到加氢 成本及国产低硫燃油逐步放量，低硫燃油裂解 及低硫 -高硫价差 下半年或逐步回归 。 二、 燃料油基本面分析 （一） 燃料油供应分析 图 3： 全球炼厂开工 (千桶 /天 ) 图 4： 全球炼厂检修产能 (千桶 /天 ) 资料来源： EA 资料来源：彭博 受疫情及环保政策影响 ， 全球炼厂产能 (除中国外 )近年来不但没有大规模的投产，反而部分地区开始逐步去产能 。在传统春季检修期过后全球炼厂在高利润刺激下短时间内基本将开工率提至高位 ， 炼能继续释放空间较小。而二季度中国炼厂受疫情影响开工率持续处于低位，导致二季度 无额外的炼油产能来弥补成品油的供应缺口 。下半年在疫情影响消退、国内成品油出口配额下放及出口利润可观背景下，中国炼厂负荷大概率提升。 图 5： 全球主要国家燃料油产量 (千桶 /天 ) 图 6： 东亚主要国家地区燃料油产量 (千桶 /天 ) 资料来源： JODI 资料来源： JODI 65000700007500080000850001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 2019 2020 2021 20220500010000150002019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/15年范围 2022 20212020 5年均值05001000150020002500Aug-19 Feb-20 Aug-20 Feb-21 Aug-21 Feb-22Russian USA Saudi Arabia Iraq0500100015002000Aug-19 Feb-20 Aug-20 Feb-21 Aug-21 Feb-22China Japan Korea Chinese Taipei 商品研究 Page 194 敬请阅读末页的重要声明 传统燃油生产国受 OPEC+原油稳步增产影响，燃料油产量也在战前维持平稳增长，俄乌冲突爆发后俄罗斯燃料油产量及出口受到影响。 东亚主要国家地区燃料油产量 维持快速增长趋势，该地区 不少炼厂提前进行低硫化改造，通过升级或增加二次装置负荷来加强自身对高硫渣油资源的消化能力 。在下游化工品或沥青需求低迷的情况下，部分炼厂切换为生产 符合 IMO 标准的 低硫 燃料 油，未来东亚地区燃料油产量有望进一步提升。 图 7： 俄罗斯燃料油产量 (千吨 ) 图 8： 沙特燃料油产量 (千吨 ) 资料来源： JODI 资料来源： JODI 图 9： 俄罗斯燃料油出口量 (千吨 ) 图 10： 沙特燃料油出口量 (千吨 ) 资料来源： JODI 资料来源： JODI 去年 随着欧佩克 +原油持续增产，俄罗斯燃料油产量已恢复至接近 5 年均值水平， 维持大约 400 万吨 /月产量， 300 万吨 /月出口量。俄乌冲突后欧美 对俄制裁 似乎短时间内导致 燃料油供应下降。船期数据显示，俄罗斯 3 月燃料油发货量环比下降 29%。但 5 月开始情况发生变化，每月有近 60 万吨的俄燃油通过各种渠道流入新加坡。截止 6 月中旬俄罗斯燃油出口到新加坡 15.8 万吨，沙特 6 万吨，阿联酋 17 万吨，巴林 15 万吨，美国 7 万吨 等。未来俄燃油大概率如马瑞原油，通过混兑及大 贴水流入亚太市场。其余传统中东燃油出口国在高开工率下燃料油产量及出口量也明显提升， 根据 Kpler 航运数据，沙特阿拉伯 5 月 燃料油出口量为 104 万吨，环比增长 5.1%。伊拉克 5 月份的出口量攀升至 90 万吨，环比增长 34.5%。 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,5001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1217-21范围 2022 20212020 17-21均值100015002000250030001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1217-21范围 2022 20202021 17-21均值1500200025003000350040001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1217-21范围 2022 20212020 17-21均值 - 500 1,000 1,500 2,000 2,5001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1217-21范围 2022 20212020 17-21均值 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 195 图 11： 韩国燃料油出口量 (千吨 ) 图 12： 中国 2020-2022燃料油进出口统计 (万吨 ) 资料来源：彭博 资料来源： wind 东亚地区韩国燃料油出口量逐步回归均值水平，日本方面因技术问题 及定期 检修， Eneos 部分炼厂停产 给库存带来压力， 日本 VLSFO 供应受限。上半年国内燃料油大概率进出口双降， 1-4 月中国保税船用油出口量在 662.31 万吨，比 2021 年同期下降 5.64%。出口量下降主要原因：受疫情反复影响上海及周边地区炼厂加工负荷有所下降，同时北方地区也受到了疫情影响，尤其是依赖汽运的华北石化，疫情期间道路运输基本停滞，导致炼厂保税资源运至海关保税仓受阻。 同时疫情及高油价也导致到港加油船只下降，保税船燃加注量增幅不 及去年。 （二） 燃料油需求及库存 图 13： 波罗的海干散货指数 图 14： 油轮及成品油轮运价指数 资料来源： wind 资料来源： wind 到 2022 年 6 月 中旬 ， BDI 止跌回涨 至 2578 点， 同比下跌 689 点 或 20%。 需求端乌克兰港口关闭后，谷物出货量下降，以及进入中国的运输量降低 对需求造成了影响 。 但 煤炭和谷物的平均吨英里量可能在今年剩余时间增加，以及中国的复苏可能会增加需求。供应端 按载重量计算， 1-4 月 订单量仅占贸易船队的 6.6%，未来几年的交付量较低支撑干散货运价。油品运输方面，西方 制裁下随着俄罗斯部分成品油轮运力退出市场，同时贸易格局的改变导致运距增加等因素，成品油运基本面趋紧，运价景气度上升 。油轮方面由于供大于求 VLCC 长时间处于负运价状态，目前 中东 -中国航线扣除成本后每日亏损 8000 美元 ，但 苏伊士型及阿芙拉型 运价 均稳中有升，世界油运市场正在回暖 。集装箱方面，上半年受产业链库存增加及需求下降影 响， 集装箱运价 从去年高点大幅下滑。自 5 月起，上海出口集装箱运价指数 SCFI 在华东地区的物流状况好转和企业复工复产的逐步推进后，已止跌企稳。 目前 全球集装箱船舶订单占全球现有船队的 9.8%，新船将 - 200 400 6001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1217-21范围 2022 20212020 17-21均值0501001502002503002020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04进口数量 出口数量-20000200040006000800010000120002019/02/14 2021/02/14BDI BCI BSI BPI05001,0001,5002,0002,5002017-01-10 2019-01-10 2021-01-10原油运输指数 (BDTI) 成品油运输指数 (BCTI) 商品研究 Page 196 敬请阅读末页的重要声明 在 2023-2024 年集中交付。目前供应链压力仍较大， 集装箱船闲置运力有限，支撑短期内运价保持较高水平 ，运力市场基本面或在 2023 年供应投放后转向宽松 。 图 15： 集装箱船运价指数 图 16： 好望角型干散货船航速 (节 ) 资料来源： wind 资料来源：路透 图 17： VLCC航速 (节 ) 图 18： 中型集装箱船航速 (节 ) 资料来源：路透 资料来源：路透 受燃料涨价与运费下跌双重打击， VLCC 收益进一步被削减，油轮船东被迫通过降低船舶航速来减少损失。 根据航运咨询公司估算，去年 12 月以来，中东地区 VLCC、 LR2 和LR1 型油轮的平均压载速度下降了 5%。 运费坚挺时 船东可能会让船以 13 节的速度压载航行 ， 而随着 利润下降 船东让船速降到 12 节甚至 接近 10 节 以节约燃料。 干散货船受运费下降影响航速也有显著下滑，集装箱船利润仍相对可观，航速维持高位。 较低的速度行驶可节省大约 10 吨 /天的燃油 ， 安装了脱硫塔使用 HSFO 燃料的 VLCC 航速也会相较未安装脱硫塔使用 VLSFO 燃料的 VLCC 航速更快。 图 19： 新加坡船燃销量 (千吨 ) 图 20： 新加坡 4月船燃加注结构 资料来源：彭博 资料来源：彭博 05,00010,00015,0002017-12-22 2019-12-22 2021-12-22SCFI:综合指数 波罗的海货运指数 (FBX)10.51111.51212.52022/01/01 2022/04/01 2022/07/01 2022/10/012018 2019 2020 2021 202210.51111.51212.51313.52022/01/01 2022/05/01 2022/09/012018 2019 2020 2021 20221414.51515.51616.52022/01/01 2022/05/01 2022/09/012018 2019 2020 2021 20220100020003000400050002019/10/1 2020/6/1 2021/2/1 2021/10/1S380 VLSFO Marine diesel11%59%30% Marine dieselVLSFOS380 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 197 2022 年 上半年 新加坡船用燃料油销量 受创纪录的燃油价格影响表现不佳 ，整体 较去年有所下滑 。 1-5 月新加坡船用燃料油销售总量为 1655.2 万吨，同比 减少 208.5 万吨或11%。其中，高硫船用燃料销量为 514.8 万吨， 同比下降 1%，销量 占比 31.1%。 低 硫船用燃料销量为 981.3 万吨， 同比下降 16%，销量 占比 60%。 5 月新加坡船用燃料油销量环比增长 10%至 412 万吨，船舶到港数量环比增长 3%，达到 14 个月高点 7815 艘，同比增长 8.4%。 随着高低硫价差的拉宽，脱硫塔船舶数量的不断增加支撑高硫船用油销量增长。 5 月低硫燃 油销售额 占 总销售额的 64%，低于 4 月的 66.2%。 受疫情影响，今年 1-4 月中国保税船用油出口量在 662.31 万吨，比 2021 年同期下降 5.64%； 1-4 月中国保税船用燃料油加注量达到 659万吨，同比增长 8.35%，整体来看增速也远低于去年。 图 21： 沙特燃料油需求 (千桶 /天 ) 图 22： 沙特燃料油进口 (千桶 /天 ) 资料来源： JODI 资料来源： JODI 三季度是中东电力的传统需求旺季，该地区电厂仍大量以高硫燃料油作为原料，因此用电负荷的增加也将带动当地燃料油需求的大幅上涨。 6 月 中东 因发电需求从亚太地区进口高硫燃油 量为 167 万吨，低于 5 月的 206 万 吨，但随着该地区夏季发电需求的增加，预计 未来进口量 将增加 。 沙特燃料油需求高峰一般在 8 月左右，三季度的平均燃料油需求量为 60 万桶 /天，较一、二季度环比增长 20%以上。此外阿联酋、巴基斯坦等国家也有部分燃油发电需求。 二季度 孟加拉国 4 月进口约 45 万吨的高硫燃料油，高于 3 月的37.5 万吨，以满足该国日益增长的发电需求； 巴基斯坦国家石油公司从维多石油公司购买了 6.5 万吨 四月交付的 180CST 高硫燃料油； 斯里兰卡也 购买 4 月份交付的最高硫含量为 1.8%的燃料油等。今年南亚地区气温较往年更高， 4-6 月大部分地区白天的温度比同期高 5-8 摄氏度 ，或进一步推动高硫燃油发电需求增长。 图 23： 亚洲能源发电价格 (美分 /兆焦 ) 资料来源： wind 2004006008001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1217-21范围 2020 20212022 17-21均值02004006001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1217-21范围 2020 20212022 17-21均值-113579112019-12-08 2020-05-08 2020-10-08 2021-03-08 2021-08-08 2022-01-08 2022-06-08迪拜原油 日本 LNG S380 VLSFO中国柴油 中国甲醇 中国动力煤 商品研究 Page 198 敬请阅读末页的重要声明 去年三季度受全球能源价格 (尤其是煤炭及天然气 )大幅上涨的影响，冷冬背景下油品的发电替代逻辑受到关注，尤其在 8 月后油品的发电经济性超越煤炭。从 需求端来看，全球用燃料油发电的装置大概可以消耗 200 万桶 /天的燃料油，但并非所有的装置都会运行， 据专家预估 正常温度的冬天可能只有 10 万桶 /天的发电需求，即使在寒冷的冬天，燃料油的额外发电需求也只有 40-50 万桶 /天 。今年受俄乌冲突 影响，全球天然气供应量或进一步下降，尽管目前库存相对健康，但万一欧洲气价在冬季再次被引爆，能源转换逻辑进入四季度或重新影响油品的交易节奏。 图 24： 美国炼厂除原油外投料 (千桶 /天 ) 图 25： 美国 PADD 3燃料油进口量 (万吨 ) 资料来源：彭博 资料来源：彭博 一季度 高硫燃油裂解价差跌至 -30 美元 /桶低位， 成品油炼油利润可观导致进炼化经济性提升， 炼厂 除原油外 投料 维持 50 万桶 /天以上 ，进入 3 月份美国 PADD 3 燃料油进口量达到 200 万吨的历史高位 。 在高硫燃油裂解价差极低的 3 月 美国从中东进口的高硫燃料油总量为 376 万桶，高于 2 月份的 226 万桶，伊拉克、沙特阿拉伯和科威特 均 有燃料油出口到美国。 美国从俄罗斯进口的原油份额相对较小，美国炼油厂在炼油过程中，使用进口的未加工完油料和燃料油作为原油的补充。 3 月 8 日，美国拜登总统宣布禁止美国从俄罗斯进口石油、煤炭和天然气，该禁令包括原油和石油产品。 随着 西方 国家禁止进口俄罗斯产品， 全球燃料油 运输路径发生变化。 进入亚洲的俄罗斯货物不断增加， 二季度月均 有 超过 50 万吨俄罗斯燃料油运往新加坡或马来西亚，而美国转向中东进行高硫重质组分采购， 沙特阿美出售了 6 批直馏燃料油，每批 55 万至 66 万桶 于 5 月份从拉斯塔努拉装船，其中大部分 (也可能是全部 )运往美国海湾。 图 26： 欧洲燃料油库存 (千吨 ) 图 27： 富查伊拉燃料油库存 (千吨 ) 资料来源：彭博 资料来源：彭博 02004006008002022/01/07 2022/04/07 2022/07/07 2022/10/075年范围 2022 20212020 5年均值0501001502002501 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 125年范围 2020 20212022 5年均值05001000150020002022/01/07 2022/04/07 2022/07/07 2022/10/0717-21范围 2022 20212020 17-21均值500100015002000250030002022/01/03 2022/05/03 2022/09/0317-21范围 2020 20222021 17-21均值 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 199 图 28： 新加坡燃料油库存 (千吨 ) 图 29： 美国燃料油库存 (千吨 ) 资料来源：彭博 资料来源：彭博 上半年全球燃料油 库存均 呈先去库后累库的大致趋势， 截止 6 月中旬 ，新加坡燃料油库存跌至 318 万 吨 ， 同比下降 60 万吨 或 16%； ARA 燃料油库存跌至 127 万 吨 ， 同比下降 21万吨 或 14%；富查伊拉 燃料油库存跌至 127.6万 吨 ， 同比下降 67.1万吨 或 34.5%；美国 燃料油库存跌至 454.1 万 吨 ， 同比下降 55.4 万吨 或 10.8%；四地 燃料油库存 总计1026 万吨 ， 同比下降 204 万吨或 15%，库存下降给燃料油价格带来支撑 。 上半年欧洲成品油裂解高位促使大量低硫原料进入深加工装置而不是调油池，减压柴油和轻循环油等降硫原料的供应也依旧紧张，东西套利船货大幅下降，新加坡燃料油库存显著下降。目前高油价对航运需求影响显现，低硫燃油裂解提升导致东西套利船货逐渐增加，新加坡库存触底反弹。 近期受到 来自中东以及俄罗斯燃料油供应 可能增加影响，新加坡地区高硫燃料油供应 端开始边际宽松，新加坡地区现货市场由前期的现货升水局面转变为几乎平水， 下半年库存或维持中性水平震荡 。 三、 新加坡燃料油概况 图 30： 新加坡燃料油运费 (美元 /吨 ) 图 31： 运费及东西套利价差 (美元 /吨 ) 资料来源：路透 资料来源：彭博 2000250030003500400045002022/01/05 2022/04/05 2022/07/05 2022/10/0517-21范围 2022 20212020 17-21均值20003000400050006000700080002022/01/07 2022/05/07 2022/09/0717-21范围 2022 20212020 17-21均值0204060802018/12/5 2019/12/5 2020/12/5 2021/12/5原油 (新加坡 -舟山 ) 成品油 (新加坡 -舟山 )成品油 (鹿特丹 -新加坡 )-80-3020702020-05-05 2021-05-05 2022-05-05高硫东西套利 低硫东西套利 运费 商品研究 Page 200 敬请阅读末页的重要声明 图 32： 新加坡套利船货量 (千吨 ) 图 33： 新加坡部分国家出口量 (千吨 /周 ) 资料来源：路透 资料来源：彭博 俄乌冲突后， 欧盟第六轮制裁要求 6 个月内停止俄原油的进口，并在 8 个月内停止成品油进口。 主要有 两个 方面 的影响：一是欧盟与俄罗斯都需要寻找新的贸易伙伴，新 贸易格局 将 带来运距的提升；二是新航线的布局对原有航线的替代 ，导致运输网络的重构 。2 月以来，由于地缘 政治的不确定性和保险风险的溢价，在俄罗斯与欧洲港口之间作业的油轮费率都有所上升，由于西方对俄罗斯航运公司的制裁，俄罗斯成品油轮运力占比远高于 VLCC，对成品油运价的影响更为明显 。近期， 鹿特丹至新加坡成品油运价上涨至 35 美元 /吨 ， 新加坡至舟山成品油运价上涨至 28 美元 /吨，达到近两年高点，尽管油轮运价涨幅不及成品油轮，但中型油轮运 价均稳中有升 ，提高了燃料油跨地套利的门槛，进一步加剧了亚太地区燃料油的紧缺。 图 34： 新加坡成品油裂解价差 (美元 /吨 ) 图 35： 新加坡柴油裂解价差季节性 (美元 /桶 ) 资料来源：彭博 资料来源：彭博 亚洲炼油厂的柴油利润率跃升至历史新高 (裂解触及 50 美元 /桶以上 )，煤油、汽油、低硫燃油裂解也同步上涨，但石脑油、高硫燃油裂解大幅下跌。 新加坡成品油市场与欧洲市场联系高低密切，受欧洲价格影响较大。 5 月 欧洲通过海路从俄罗斯进口的柴油不足 260万吨，低于 4 月 的 300 万吨和去年 5 月 的近 330 万吨。 印度向欧洲出口的柴油 同比大增， 5 月 欧洲从印度进口了 大约 54 万 吨 ，远高于去年同期的 35 万 吨。欧洲市场预计印度将在填补俄罗斯留下的柴油供应缺口方面发挥主导作用 ，而印度在获得低价原料后也乐于将高价炼化产品出口获利 。 欧洲目前汽油相对更为紧缺，富含轻质馏分原油溢价上升， B-D EFS 价差拉大 。高硫燃油、石脑油等产品因被动增产及下游需求萎靡，裂解价差大幅下跌。 高利润刺激韩国及印度等炼厂扩大生产，但印度炼能已达到历史高位 ，未来解决全球成品油危机只能依赖于需求下降及中国炼厂的增产。 010002000300040005000600070002020/7/1 2020/12/1 2021/5/1 2021/10/1 2022/3/1West Middle East Asia01002003004005002020/6/24 2020/12/24 2021/6/24 2021/12/24中国 沙特-250-501503502019/10/17 2020/10/17 2021/10/17石脑油 航煤 汽油柴油 VLSFO S38002040602022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/117-21范围 2020 20212022 17-21均值 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 201 四、 中国燃料油概况 图 36： 中国国产低硫燃油产量 (万吨 ) 图 37： 渣油加氢装置利润 (元 /吨 ) 资料来源：彭博 资料来源：卓创资讯 2022 年 1-5 月中国炼厂 生产低硫船用燃料油总量在 580 万吨左右，同比上升 30%。其中 4 月东北和华东地区疫情严重，对区内炼厂影响较大，导致低硫燃料油总产量下降 至111.3 万吨 /月 。此外浙石化暂停低硫燃料油的生产，也对整体产量有所影响。 5 月中国炼厂生产低硫船用燃料油总量在 119.77 万吨，环比上涨 7.61%。随着各地疫情消散，大部分炼厂生产恢复正常，部分炼厂增产明显，保税低硫燃料油总产量小幅上涨。 随着原油价格不断飙升，保税低硫燃油 跟随国际成品油 价格涨至高点，炼厂生产效益好转，生产积极性偏高，支撑产量稳步增长 。 图 38： 中国保税船供油量 (万吨 ) 图 39： 中国保税船燃 2021年销量结构 资料来源：隆众资讯 资料来源：隆众资讯 2022 年 1-4 月中国保税船用油出口量在 662.31 万吨，比 2021 年同期下降 5.64%。 1-4 月中国保税船用燃料油加注量达到 659 万吨，同比增长 8.35%。主要原因：一是受疫情反复影响上海及周边地区炼厂加工负荷有所下降，同时北方地区也受到了疫情影响，尤其是依赖汽运的华北石化，疫情期间道路运输基本停滞，导致炼厂保税资源运至海关保税仓受阻。另外， 受疫情封控政策影响，加注资源出口报关以及核销等工作受到一定影响 略有延迟。 020406080100120140Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 Oct-21 Feb-22-1000-800-600-400-2000200400010002000300040005000600070002017/6/2 2019/6/2 2021/6/2毛利润 成本 收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E89%5% 6%低硫燃油高硫燃油船用柴油 商品研究 Page 202 敬请阅读末页的重要声明 图 40： 2022中国低硫燃油出口配额 (万吨 ) 图 41： 集团低硫燃油配额及产量情况 (万吨 ) 资料来源：金联创 资料来源：金联创 截止目前 2022 年内低硫燃料油配额共计下放 975 万吨，较去年同期增加 21.87%。 未来 商务部或将根据各企业生产情况，进行下一批出口配额的发放操作，以满足中国保税船用燃料市场的需求。后期来看 ,虽然 受疫情及炼厂检修影响， 低硫燃料油产量 增幅不及预期 ，但国产低硫资源供应稳定增长的大趋势不会改变。据悉中石油集团今年全年生产目标将突破 500 万吨，中化集团在其下属子公司完成首单保税燃料油加注业务后，也将开始低硫燃料油的生产 ， 其他集团也多将有所突破。在后期配额及时下放前提下，国产低硫燃料油产量将继续增长，预计 2022 年全年产量有望达到 1300-1400 万吨 。 五、 燃料油价格及价差 （一） 高硫燃料油 图 42： 高硫燃料油主要地区现货价格 (美元 /吨 ) 图 43： 国内高硫船燃加注价格 (美元 /吨 ) 资料来源：彭博 资料来源：彭博 上半 年新加坡 高硫 燃油市场价格整体随原油呈震荡上行， 截止 去年年底 ，新加坡 380CST高硫燃料油现货 价格 为 439 美元 /吨， 上期所 FU 主力合约收盘价 2850 元 /吨。 截止 6 月初 ，新加坡 380CST 高硫燃料油现货 价格 为 600 美元 /吨， 较 2021 年底上涨 161 美元 /吨或 37%，上期所 FU 主力合约收盘价 4150 元 /吨，较 2021 年底上涨 1300 元 /吨或46%。上半年高硫燃油价格受自身基本面影响较大，尤其体现在二季度。 在美国和加拿大禁止从俄罗斯进口石油以及提议在今年年底前逐步停止从俄罗斯进口欧盟石油后，更多的俄罗斯货物运往新加坡 ，同时炼厂利润高位促使国外炼厂开工率大幅提升，作为副产品的高硫燃油被动增产流入亚太市场，新加坡高硫燃油裂解价差承压，二季度在原油大幅上涨的情况下高硫燃油绝对价格基本维持不变。中国 市场的高流 燃油加注价格偏高，0200400600中石化 中石油 中海油配额 实际产量02004006008002019/10/25 2020/10/25 2021/10/25美湾 新加坡 鹿特丹020040060080010002019/11/18 2020/11/18 2021/11/18舟山 青岛 华南 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 203 需求更多的是来自于散货船的需求 ，其他船只大部分倾向新加坡加油，未来 中国的高流燃油 竞争力 或 进一步减弱 。 图 44： 新加坡高硫燃油基差 (美元 /吨 ) 图 45： 新加坡高硫燃油远期曲线 (美元 /吨 ) 资料来源：彭博 资料来源：路透 一季度新加坡高硫燃油基差逆季节性走强， 俄乌冲突后基于对未来断供的担忧及部分南亚国家季节性发电采购启动，新加坡高硫燃油现货升水最高涨到 30 美元 /桶 以上 ，裂解回升至 -10 美元 /桶。随后从 5 月开始供应大幅增加，现货重新回归平水。供应端沙特阿拉伯及伊拉克等国 5 月份出口量均大幅增长，由于制裁俄罗斯燃料油无法流入美国和欧盟，部分洗白油直接流入亚太地区冲击市场。同时新加坡的高硫油品的污染事件也对亚太高硫资源造成影响，裂解价差一路走低至 -30 美元 /桶以下。 图 46： 新加坡高硫燃油对迪拜裂解价差 (美元 /桶 ) 图 47： 新加坡高硫燃油现货贴水 (美元 /吨 ) 资料来源：彭博 资料来源： wind 图 48： 内外盘价差 (FU-S380*汇率 ) 图 49： 上期所高硫燃油仓单库存 (吨 ) 资料来源：彭博 资料来源： wind 内盘 FU 合约的几个主要影响因素：新加坡高硫燃油裂解、现货贴水及内外盘价差中，新加坡裂解价差近期重新回落至绝对低位，受国外成品油利润及俄油品冲击影响，今年上半-2002040608002004006008002019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2基差 首行纸货价 现货价 FOB5505705906106301 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122022/5/20 2022/6/102022/6/16 2022/6/17-50-40-30-20-100102022/1/3 2022/4/3 2022/7/3 2022/10/32018 2019 2020 2021 2022-200204060802022/1/4 2022/4/4 2022/7/4 2022/10/42018 2019 2020 2021 2022-500050010002020/2/1 2020/8/1 2021/2/1 2021/8/1 2022/2/1FU2101-sin2012 FU2105-sin2104FU2109-sin2108 FU2201-sin21120500001000001500002000002021-04-14 2021-08-14 2021-12-14 2022-04-14洋山石油 大鼎石油 中化兴中 海洋仓储 商品研究 Page 204 敬请阅读末页的重要声明 年高硫重质油品基本 面发生较大改变。布伦特 -迪拜 EFS 价差拉升至 10 美元 /桶以上，以委内瑞拉马瑞原油为主的混兑稀释沥青关外贴水也触及 -34 美元 /桶的历史低位，高硫燃油裂解也大幅下跌触及 -40 美元 /桶。目前考虑到高硫燃油调和原料可能来自传统渣油、马瑞原油、俄炼厂加工后的燃料油甚至直接用乌拉尔原油混兑，因此其裂解底部或对标 -40 -35 美元 /桶，现在已基本到位；现货升水回归；在仓单数量长期维持在 4千吨以下的情况下，内外盘主力合约下方空间有限。三季度是炒作高硫燃油发电需求故事的时间点，在今年南亚普遍高温的背景下燃油发电的实际需求的确 值得期待。目前高硫燃油从现货、裂解及内外盘综合来看估值仍处于较低位置，可以关注下半年作为能化板块多配的机会。 （二） 低硫燃料油 图 50： 全球主流港口低硫燃油价格 (美元 /吨 ) 图 51： 舟山低硫燃油基差 (元 /吨 ) 资料来源：彭博 资料来源：彭博 上半年新加坡 低 硫燃油市场价格整体随原油呈震
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