物管行业2022年中期策略报告_筑底改善_修复可期_27页_1mb.pdf

筑底改善，修复可期 物管行业 2022年中期策略报告2022年 07月 05日证券分析师杨侃 投资咨询资格编号： S1060514080002郑茜文 投资咨询资格编号 ： S1060520090003研究助理王懂扬 一般从业资格编号： S1060120070024 行业评级地产 强于大市（维持）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款投资要点1 回顾：地产及疫情担忧致板块承压。 2022年前 2月物管板块在地产政策放松提振下震荡上行，但此后主流房企信用事件再度发生，叠加全国疫情防控加码，板块整体下挫。 2022H1恒生物业服务及管理指数累计下跌 14.1%，跑输恒生指数（ -6.6%） 7.5pct；成分股 PE（ TTM）均值降至 13.5倍，处 2016年以来 2.3%分位，其中央国企估值逐渐与民营物企拉开差距。 短期不利因素减退，中长期成长性仍存。 下半年随着疫情控制及房地产温和修复，物管全年经营业绩仍有支撑。中长期新房萎缩将不可避免带来影响，但考虑物管存量属性突出，行业整体规模及主流参与者成长性仍可期待。当前行业参与者主要通过降低关联房企依赖、开拓存量市场、深挖社区增值等多元业务增强地产下行风险抵御能力。极端假设下，商品房销售下滑 15%将导致物管预期收入下降 5.3%，预期收入增速由 30%降至 23%。考虑部分物企已下调中期目标，增长压力一定程度释放。 物企加速分化，央国企及优质民企更具潜力。 房地产压力传导之下，物企资源禀赋产生分化，收并购、市拓等差异逐步显现。其中，央国企及关联房企风险可控、规模优势渐成的优质民企有望分享房地产格局重构红利，并有望凭借较强竞争实力持续抢占份额，实现稳中向好发展。 投资建议： 展望 2022H2，疫情控制及房地产温和修复下，物管全年业绩仍有支撑。中长期新房交付仍可推动管理规模正向增长，叠加房地产调整带来物管格局持续优化，优质物企成长仍值得期待。当前板块估值跌至历史低位，性价比持续凸显，下半年随着不利因素逐渐解除，估值有望持续修复。考虑参与者分化加剧，标的选择将更为聚焦，建议优选央国企及关联房企风险可控、规模优势渐成的优质民企，如碧桂园服务、保利物业、招商积余、新城悦服务、星盛商业等。 风险提示： 1）疫情反复、防控政策进一步趋严风险； 2）房地产修复低于预期风险； 3）市场化能力建设低于预期风险。目录 CO N T E NT S短期不利因素减退，中长期成长性仍存回顾：地产及疫情担忧致板块承压格局持续优化，央国企及优质民企更具潜力2投资建议与风险提示300350400450500550600650700300035004000450050005500600065002022-01-04 2022-01-18 2022-02-01 2022-02-15 2022-03-01 2022-03-15 2022-03-29 2022-04-12 2022-04-26 2022-05-10 2022-05-24 2022-06-07 2022-06-21恒生物业服务及管理指数 HK中资物业管理指数（右轴）资金面及地产政策放松，提振信心：2022.1.20 5年期 LPR下调 5BP；2022.2.9 保障性租赁住房贷款不纳入房地产贷款集中度管理；2022.2.10全国性商品房预售资金监管办法制定出台31.1上半年板块走势承压，主要受地产困局及疫情担忧拖累2022H1物业管理服务指数走势 2022年 1-2月，受地产政策放松提振，物管板块震荡上行。但此后主流房企信用事件再度发生，物管成长性及独立性担忧升级，叠加全国疫情防控措施加码，板块整体下挫。 6月以来得益于疫情控制及楼市边际改善，板块有所反弹。整体来看，上半年恒生物业服务及管理指数累计下跌 14.1%，跑输恒生指数（ -6.6%） 7.5pct。资料来源： Wind，平安证券研究所国务院金融委定调后地产政策实质改善主流物企业绩高速增长，业绩指引下调压力释放重大房企债务展期个别物企关联交易全国疫情防控升级2022.2.24 俄乌战争 爆发，2022.3.10 5家中概股里列入 外国公司问责法 暂定清单，港股全线调整主流房企信用事件再度发生，物管成长性及独立性担忧升级地产销售进一步恶化地产销售边际好转41.2地产困局带来的成长性及独立性担忧仍在2021年下半年以来，物管指数与地产指数走势相关度较高 房地产下行主要从成长性、独立性两方面对物管发展形成扰动， 2021H2以来恒生物业服务及管理指数走势与恒生地产类指数高度相关，反映以上因素已成为影响板块走势主要矛盾。资料来源： Wind，平安证券研究所25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,000200030004000500060007000800090001000011000120002021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06恒生物业服务及管理指数 恒生地产类 (右轴 ) 成长性担忧主要为： 1）上半年房地产超预期下行，全年物管增长确定性存疑； 2）中长期住宅需求萎缩，物管发展空间受限。 独立性担忧主要为：物管脱胎于地产，物企在股权、治理、品牌、业务、资源等多维度与房企相关联。该关联性在房地产上升期有利于最大化分享行业上行红利，但在调整期则可能导致物管企业被纳入房地产大战略统筹考虑，面临独立性丧失风险。当前部分关联房企出险物企出现资金被挪用、用途被变更等情形，未来不排除跟随降薪、裁员等可能性。1.2地产困局带来的成长性及独立性担忧仍在资料来源：公司公告，平安证券研究所5部分出险房企旗下物企资金变动、关联交易情形 物企董事会与房企关联情形事项恒大物业公司 134亿元人民币存款为第三方提供质押保证金，已被相关银行强制执行第一服务控股拟变更上市所得剩余款项 3.6亿港元用途；其中 1.1亿港元原定于投资能源运维项目及获得能源运维权，变更为通过现金股息方式向股东分派，剩余尚未动用款项可能暂时用于投资短期理财产品奥园健康核数师审计 2021年报时反馈公司与关联方若干资金往来事项，包括与母公司之间存在 28、 29亿元非贸易资金流入、流出等董事会与房企关联情形碧桂园服务 公司董事会主席、非执行董事杨惠妍女士同时担任关联房企碧桂园联席主席合景悠活 公司董事会主席、非执行董事孔健岷先生同时担任合景泰富董事会主席、执行董事宝龙商业 公司董事会主席、执行董事许芳华先生同时担任宝龙地产执行董事世茂服务 公司董事会主席、执行董事许世坛先生同时担任世茂集团董事会副主席融创服务 公司董事会主席、非执行董事汪孟德先生同时担任融创中国执行董事旭辉永升服务 公司董事会主席、执行董事林中先生同时担任旭辉控股集团董事会主席；董事会副 主席、非执行董事林峰先生同时担任旭辉控股集团执行董事 2022年上半年全国疫情反复，对物企收入、成本、经营难度均将产生一定影响： 收入：小部分项目可能延迟交付，案场服务承压，到家类增值服务（家政、美居等）一定程度受到影响，房屋经纪、车位租售受疫情及地产下行双重影响； 成本：防疫人数、时长增加，防疫物资用量提升，叠加补贴力度弱于 2020年，防疫成本承压，但根据克而瑞调研，防疫增加费用大多为 100万元以内，影响有限； 经营：业务拓展、物业费收缴受影响，人员、物资调配难度提升等。1.3疫情对物企收入、成本、经营难度均可能产生影响资料来源：克而瑞物管线上问卷，政府网站，平安证券研究所626%23%23%23%3%3%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%-20%以上-10% -20%-10%以下持平10%以下10% 20%疫情期间物企物业费收缴率较上年同期表现57%20%14%3%3%3%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%少于 50万元50100万元没有增加5001000万元300500万元100300万元物企防疫人工成本预估增加费用2022年防疫补贴力度弱于 2020年2022年全国鼓励有条件的地区按照政府向物业服务企业购买公共服务的方式，给予物业服务企业一定补偿。上海奉贤在员工核酸检测、防疫物资购置、防疫消杀等方面给予 60%财政资金补贴。上海浦东对住宅小区物业服务企业和街镇物业急修特约服务站给予适当补贴。2020年全国（除湖北）对大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分减半征收，减征期限不超过 3个月。自 2020年 2月起，湖北省免征各类参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分，免征期限不超过 5个月。湖北省级按照市县财政补助额度的 50%给予一次性补助，补助资金实行总额控制，通过2020年财政年终结算办理。株洲 按实际服务住户数量，每户每月 10元标准给予两个月补助，计 20元 /户。深圳 按在管面积每平米 0.5元标准实施两个月财政补助。1.4板块估值降至历史低位，各物企呈现分化 截至 2022/6/30，恒生物业服务及管理指数成分股 PE（ TTM）均值为 13.5倍，处于 2016年以来 2.3%分位。 结构上看， 2021Q4以来央国企 PE（ TTM）估值逐渐与龙头民企拉开差距，主要与国营类房企经营稳健、发展潜力更高，国营类物企增长确定性更强等因素相关。资料来源： Wind，平安证券研究所；央国企为华润万象生活、越秀服务、建发物业、中海物业、保利物业、远洋服务，龙头民企为规模靠前企业，包括世茂服务、融创服务、新城悦服务、旭辉永升服务、绿城服务、雅生活服务、合景悠活、碧桂园服务、恒大物业、金科服务、绿城管理控股，建业新生活，其他民企为恒生物业服务及管理指数其他成分股上市物企估值延续历史低位7央国企估值高于民企（ PE-TTM）0102030405060702016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04倍恒生物业服务及管理指数成分股 PE（ TTM）均值恒生物业服务及管理指数成分股 PE（ TTM）均值010203040506070802016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04倍央国企 龙头民企 其他民企目录 CO N T E NT S短期不利因素减退，中长期成长性仍存回顾：地产及疫情担忧致板块承压格局持续优化，央国企及优质民企更具潜力8投资建议与风险提示 经验显示物管企业下半年计划开展业务量通常高于上半年，本轮疫情新增确诊病例于 4月 28日见顶，随着疫后经营活动放开，物管业务有望逐步修复。参考上轮疫情， 2020年下半年疫情控制后主流物企业绩表现普遍优于上半年。2.1疫情防控形势向好，短期影响逐渐消退资料来源：公司公告，平安证券研究所；保利物业 2020H1净增合约面积为负，主要因为个别合同面积较大的第三方项目合约期满9本轮疫情新增确诊于 4月 28日见顶-0.50.00.51.01.52.0新城悦服务旭辉永升服务绿城服务滨江服务雅生活服务保利物业碧桂园服务建业新生活世茂服务金科服务亿平米 2020H1 2020H2主流物企 2020H2新增合约面积普遍高于 2020H101000200030004000500060002022/012022/012022/012022/012022/012022/022022/022022/022022/022022/032022/032022/032022/032022/042022/042022/042022/042022/042022/052022/052022/052022/052022/062022/062022/062022/062022/07例全国 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 疫情控制及政策支持下， 6月商品房销售边际改善，主流城市成交套数降幅收窄至 -15.4%，百强房企销售金额、面积同比降幅收窄至 -43%、 -51.2%。预计下半年随着政策持续发力，房地产有望温和复苏。地产基本面修复将对基础物管拓展、交付，非业主增值服务、美居、房屋经纪等社区增值服务发展形成利好，同时房企信用状况改善亦有助于缓解物管独立性担忧。 整体来看，随着疫情控制、房地产温和修复，物管全年经营业绩仍有支撑。但考虑本轮疫情防控更为严格，叠加下半年房地产修复斜率大概率弱于过往，全年目标完成或具备一定压力 。2.2房地产温和修复，物管业绩仍有支撑资料来源： Wind，克而瑞，平安证券研究所10主流 50城新房月日均成交同比降幅持续收窄-19.2%-32.8% -30.2%-44.4%-55.8%-50.4%-15.4%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2021.12 2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6新房月日均成交同比 一线同比 二线 三线-43.0%-51.2%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021年 6月 2021年 8月 2021年 10月 2021年 12月 2022年 2月 2022年 4月 2022年 6月克而瑞百强销售额单月同比克而瑞百强销售面积单月同比百强房企单月销售边际改善 中长期维度，新房规模萎缩将不可避免对物管发展产生影响。但由于行业存量规模稳定，新房交付仍可推动管理体量正向增长。同时考虑较为分散的市场格局，行业参与者未来发展机遇仍存。 仅考虑基础物管管理面积，根据中指数据，物管行业 2021年末在管面积 276亿平米，最新测算 2030年末在管面积预计 362亿平米， 2021-2030年年复合增速 3%。具体假设为： 1）假设 2030年全国人口 14.5亿人 *、城镇化率 70%*，人均建面维持 2019年 39.8平米 /人水平，则 2030年末住宅存量市场规模为 404亿平米； 2）假设 2021-2030年住宅物管渗透率每年提升 1%，至 2030年提升至 59%； 3）保守假设 2030年末住宅物管、非住宅物管在管面积占比分别为 66%、 34%，维持 2021年水平。2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险资料来源： Wind，平安证券研究所；文中星号对应的 2030年全国人口、城镇化率根据 国家人口发展规划（ 2016年 -2030年） 预期发展目标假设11物管行业在管面积及预测 物管行业集中度走势4.4% 7.6%10.2% 11.1% 11.4% 9.2% 10.2% 12.8%19.5%28.4% 29.4%32.4%38.9%43.6%49.7% 52.3%0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021TOP10在管面积市场份额 TOP100在管面积市场份额174 185 195211239 2592763620501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2030E亿平米 历史管理面积 预测管理面积 从物企角度而言，降低关联房企业务依赖、进行存量住宅及非住宅拓展、挖掘社区增值等多元业务均有助于对冲地产下行，打开增长空间。 从基础物管等传统业务来看， 2021年主流物企基础物管服务及非业主增值服务收入占比均值降至 73.5%，毛利润占比均值降至 65.7%。其中，管理规模构成中，第三方在管面积占比均值同比提升 9.4个百分点至 54.9%，非住宅在管面积占比均值同比提升 3.3个百分点至 31.6%。以上情况显示主流物企内驱力持续提升，多渠道拓展能力持续增强。2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险资料来源：公司公告，平安证券研究所122021年主流物企第三方在管面积占比延续提升 2021年主流物企毛利润构成持续丰富68%47%81%28%84%48%82%60%55%54%76%58%37%45%43%35%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%招商积余新城悦服务旭辉永升服务中海物业绿城服务滨江服务雅生活服务保利物业碧桂园服务建业新生活世茂服务金科服务融创服务远洋服务建发物业华润万象生活金茂服务2020第三方占比 2021第三方占比59%19%34%23%21%21%58%55%42%18%19%10%0%10%20%30%40%50%60%70%招商积余新城悦服务旭辉永升服务中海物业绿城服务滨江服务雅生活服务保利物业世茂服务金科服务融创服务建发物业2020非住宅占比 2021非住宅占比2021年多数物企非住宅在管面积占比提升48%56%70%62%60%61%62%48%37%50%48%57%38%49%34%54%21%23%9% 23%10%13%21%12%24%30%25% 6%27%16%23%10%19%18%19%16%30%20%17%9% 24%10%17%34%20%35%18%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新城悦服务旭辉永升服务中海物业绿城服务滨江服务雅生活服务保利物业碧桂园服务建业新生活世茂服务金科服务融创服务远洋服务建发物业越秀服务金茂服务其他 非业主增值服务社区增值服务 基础物管服务2021年主流物企收入结构更趋多元47%47%60%42%36%45%47%47%21%47%38%47%27%46%21%32%29%38%16%33%22%22%36%23%26%39%34%9%38%30%30%13%18%14%20%25%42%29%17%12%36%10%24%38%16%24%22%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新城悦服务旭辉永升服务中海物业绿城服务滨江服务雅生活服务保利物业碧桂园服务建业新生活世茂服务金科服务融创服务远洋服务建发物业越秀服务金茂服务其他 非业主增值服务社区增值服务 基础物管服务2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险资料来源：中指，平安证券研究所13 从地产开发关联度较低的多元业务来看，其中社区增值服务作为物管第二增长曲线，已形成覆盖业主“全生命周期 +全生活场景”的服务体系。细究其业务构成，细分业务中仅美居、房屋经纪等与房地产关联度较高，且房屋经纪更依赖存量市场；其余业务大多服务于社区空间、社区生活以及非住宅业主，与房地产关联度较低，且周期属性相对较弱。社区增值服务“全生命周期 +全生活场景”服务体系 2021年百强物企社区增值服务收入占比2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险资料来源：克而瑞，平安证券研究所14一级分类 主要类别 业务内容 业务特点 运营模式 部分代表企业及产品 发展优势与阻碍社区生活服务社区零售 生鲜、生活用品供应及配送 等 高频、低额 合作，佣金分成为主绿城服务：绿橙生鲜碧桂园服务：碧优选金科服务：金科金选 优势：近场优势，潜在空间充足阻碍：同质化高，部分业务培育时间长，整体仍处初级阶段家政服务保洁、维修、保姆、垃圾清运等 高频、低额 自营 /合作碧桂园服务：凤凰到家星河智善生活：星河到家养老服务 居家养老、日常照料、专业 护理等 低频、高额 自营 /合作 保利物业：和悦会世茂服务：椿熙堂社区教育 托幼、亲子课堂等 高频、高额 自营 /合作 绿城服务：奇妙园、澳蒙国际资产运营服务房屋经纪 房产租售、车位租售等 低频、高额 自营为主绿城服务；绿城置换碧桂园服务：有瓦龙湖智创生活：塘鹅万物云：朴邻发展优势：近场优势，关联房企资源优势，售后优势阻碍：市场化程度低，地产开发关联度高，长期看新房销售、交付存在瓶颈美居服务 拎包入住、室内设计、装修及家电安装等 低频、高额 合作 /自营保利物业：和加美居旭辉永升服务：旭惠美家世茂服务：世茂美凯龙新城悦服务：新橙居空间运营服务空间管理 公区运营、车场管理等 高频、低额 自营，租金分成 碧桂园服务：城市纵横 优势：既有资源整合优势，成本优势阻碍：管理面积强相关，受管理空间制约社区传媒 社区广告投放 高频、低额 自营其他餐饮 特色餐品、常规餐饮及相关 供应链经营 高频、低额 自营 新城悦服务：诚悦时代、学府餐 饮、海奥斯 优势：近场优势，业务协同优势阻碍：受经济波动影响、疫情反复影响旅居 出行、酒店、景区、签证中 心全链条旅游服务 低频、高额 自营 金科服务：康程国旅 优势：近场优势，差异化竞争优势阻碍：受经济波动影响、疫情反复影响社区增值服务主要类别及特征 社区增值日趋成熟，地产下行风险抵御能力进一步提升。 2021年主流物企社区增值服务收入占比均值 18.3%，较 2020年提升3.4个百分点；毛利润占比均值 27.4%，较 2020年提升 4.1个百分点。 16家上市物企中 8家物企社区增值服务成为第二大收入来源， 9家成为第二大毛利润来源。随着社区增值业绩贡献度提升，主流物企业务结构持续优化，地产下行风险抵御能力进一步增强。2.3中长期行业空间广阔格局分散，多元发展对冲地产下行风险资料来源：公司公告，平安证券研究所1521% 23%9%23%10%13%21%12%24%30%25%6%27%16%23%10%0%5%10%15%20%25%30%35%新城悦服务旭辉永升服务中海物业绿城服务滨江服务雅生活服务保利物业碧桂园服务建业新生活世茂服务金科服务融创服务远洋服务建发物业越秀服务金茂服务2020 202129%38%16%33%22%22%36%23% 26%39%34%9%38%30% 30%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新城悦服务旭辉永升服务中海物业绿城服务滨江服务雅生活服务保利物业碧桂园服务建业新生活世茂服务金科服务融创服务远洋服务建发物业越秀服务金茂服务2020 20212021年主流物企社区增值服务毛利润贡献普遍提升2021年主流物企社区增值服务收入贡献普遍提升 定量测算销售下滑可能对物管预期收入产生的影响： 主要考虑与上游开发关联性较高的基础物管服务、非业主增值服务、美居三类业务，通过定量测算上游开发于物管收入的贡献比例，测算销售下滑对物管预期收入规模及增速的冲击程度（测算逻辑详见 地产杂谈系列之二十：开发承压对物管成长性及格局影响探讨 ）。测算得到， 2021年上游开发于物管收入贡献比例约 32.1%。极端假设下，若物管收入中来自开发的贡献比例为 35%、原预期收入增速为 30%，则商品房销售下滑 15%将导致物管预期收入规模下降 5.3%，预期收入增速降至 23.2%，绝对增速仍维持较高水平。2.4部分物企增长目标变动，指引下调压力释放资料来源：公司公告，平安证券研究所；影响测算以新城悦服务、中海物业、旭辉永升服务、绿城服务、滨江服务、雅生活服务、保利物业、碧桂园服务、时代邻里、建业新生活、世茂服务、金科服务、融创服务、远洋服务为标的16关于销售下滑对物管预期收入规模影响的敏感性分析 关于销售下滑对物管预期收入增速影响的敏感性分析物管预期收入规模下降幅度销售规模下降幅度5% 10% 15%物管预期收入中来自开发的贡献比例15% 0.8% 1.5% 2.3%25% 1.3% 2.5% 3.8%35% 1.8% 3.5% 5.3%受影响后的物管预期增速物管预期收入下降幅度0.8% 2.5% 5.3%原预期增速30% 29.0% 26.8% 23.2%40% 39.0% 36.5% 32.7%50% 48.9% 46.3% 42.1% 部分物企中期目标下调，业绩增长压力一定程度释放： 2021年年报季主流物企更新中、短期目标，部分物企中期目标增速较前期制定值有所下移，市场此前担忧的业绩指引下调压力一定程度释放。但考虑广阔行业空间及分散市场格局，主流物企最新增速目标仍定于 25%及以上。2.4部分物企增长目标变动，指引下调压力释放资料来源：公司公告，平安证券研究所；若收入、利润目标同时存在，预期复合增速计算以利润目标为基础；前期中期目标复合增速计算基期统一为 2020年，最新中期目标复合增速计算基期统一为 2021年；旭辉永升服务前期中期目标复合增速为一五计划情况 17部分物企未来 2-4年业绩增长目标物管公司 2022年目标 最新 中期目标 复合增速 前期中期目标 复合增速新城悦服务 收入增长 40%左右，核心归母净利润增长 30%以上 未制定 以 2020年为基数，收入、净利润三年三倍， 2023年利润 13.5-14亿 44%-46%旭辉永升服务 收入增长 50%，利润增长40% 2023年收入 100亿元，利润超 10亿元 27% 一五计划（ 2018-2023年）收入 100亿元，二五计划（ 2023-2028年）五年五倍 37%*中海物业 十四五期间复合增长 30% 28% 十四五期间复合增长 30% 30%绿城服务 以 2020年为基数，收入五年五倍 42% 以 2020年为基数，收入五年五倍 38%保利物业 收入增长不低于 30%，利润增长不低于 20% 2021至 2024年度归母净利润复合增长率不低于 25.5%（股权激励要求） 25.5% 收入： 2021年增速不低于 30%、未来 2-3年 30%左右；利润： 2021年增速不低于 25%，未来 2-3年 20-30% 22%-28%碧桂园服务 收入增长不低于 50%，利润增长不低于 40% 2025年收入千亿 36% 2025年收入千亿 45%金科服务 收入增长 40%，归母净利润增长 35% 未制定 以 2020年为基数，收入五年十倍 58%融创服务 利润增长接近 30% 未来三年收入复合增长 25% 25% 2021年利润较翻番， 2022年增速 60-70%， 2023年及以后增速 30-50% 61%-72%远洋服务 收入、利润增长 40-50% 2025年收入 100亿，净利润 14亿 34% 2023年净利润 8亿 40%星盛商业 以 2020年为基数，利润五年五倍 36% 以 2020年为基数，利润五年五倍 38%华润万象生活 十四五期间核心净利润复合增长 40%以上 27% 十四五期间核心净利润复合增长 40%以上 40%目录 CO N T E NT S短期不利因素减退，中长期成长性仍存回顾：地产及疫情担忧致板块承压格局持续优化，央国企及优质民企更具潜力18投资建议与风险提示3.1房企分化带来物企资源禀赋分化 房地产调整以来，市场对于多数民营房企信用风险担忧持续升温，各企业经营表现亦呈现差异。其中，融资顺畅的央国企及高信用民企销售降幅较低，拿地相对积极，并且未来凭借充足土储与购房者较高信任度，有望率先受益房地产修复，实现市场份额进一步提升。 房企发展分化将带来物企资源禀赋分化，具体体现为： 1）关联房企直接相关的新房交付、非业主增值服务等业务支持呈现分化； 2）人力、科技设施等资源导入呈现分化； 3）部分房企品牌、业务发展受损可能对对应物企竞标外拓、并购交易、社区增值服务等开展产生负面影响； 4）资金压力下部分房企可能出售旗下物企控制权，导致对应物企发展稳定性遭受冲击。资料来源：克而瑞，中指，平安证券研究所19上游房企销售差异将最终体现为交付差异-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%越秀地产远洋集团华发股份保利发展华润置地大悦城招商蛇口中海地产建发房产首开股份绿城中国万科地产中国金茂中交地产华侨城绿地控股滨江集团金地集团时代中国龙湖集团碧桂园中骏集团新城控股美的置业融信集团旭辉集团宝龙地产金辉集团金科集团雅居乐合景泰富中梁控股建业地产弘阳地产荣盛发展融创中国禹洲集团祥生地产富力地产龙光集团中南置地世茂集团正荣集团阳光城奥园集团佳兆业中国恒大2022H1销售额同比增速央国企平均增速： -33.8%民企平均增速： -59.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月民企 国企50强房企中央国企拿地销售金额比相对更高 从收并购市场来看， 2022H1呈现量跌价稳特征，主要源于供给标的激增同时，并购方态度趋于谨慎。一方面前期并购项目需时间消化，另一方面关联房企支持减弱、再融资难度加大下现金储备重要性提升。而并购估值未进一步明显下行，可能与成交多为优质标的有关。 从主要收并购案例来看，上半年收购方多为央国企，以及关联房企风险可控、规模优势渐成的优质民企，物企间分化逐步显现。3.2收并购风格转换，央国企及优质民企扛起大旗资料来源：克而瑞，公司公告，平安证券研究所；主流物企收购 PE为总对价 /2021利润，其中碧桂园服务收购 PE计算不考虑在途和未来新增项目对应资金202022H1物企收并购交易金额同比收缩 2022H1主要收并购案例物企 时间 收购标的 收购股权 收购对价(亿元） 收购 PE（倍） 标的类型华润万象生活（央企） 2022/1/5 禹洲物业 100% 10.58 13.9 物业服务华润万象生活（央企） 2022/1/20 中南服务 100% 24.85 14.1 物业服务合景悠活 2022/1/10 特丽洁环境 50% 1.65 11.0 环卫碧桂园服务 2022/3/29 中梁百悦智佳 93.76% 31.29 6.6 中高档物业新希望服务 2022/4/11 明宇环球商管 51% 1.80 9.9 商管物业京城佳业（地方国企） 2022/4/29 卓联物业 60% 0.08 4.6 商业物业招商积余（央企） 2022/6/16 新中物业 67% 5.36 20.0 金融物业金茂服务（央企） 2022/6/17 首置物业 100% 4.50 13.7 高端住宅 &商业均值 11.7409.1%47.3%277.4%-36.8%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0501001502002503003504002018 2019 2020 2021 2022H1并购交易金额（亿元） 同比3.3市拓参与者表现各异 根据中指数据计算， 2022年 1-5月关联房企未出现公开市场展期 /违约的民营物企市拓节奏相对更快，前五月拓展面积占 2021年比例均值为 29%，高于关联房企出险的民营物企（ 26%）。关联房企品牌受损带来的影响逐步显现。但同时需注意，市拓体系相对成熟、独立业务开展能力相对较强的物企有望对冲关联房企风险，相关企业亦有望实现不错发展。资料来源：中指，平安证券研究所 注：中指第三方市场拓展数据来自系统内监测数据，可能与公司实际情况存在差异212022年 1-5月民营物企市拓节奏存在差异48%34% 34% 31%23% 21%12%30% 29%19%0%10%20%30%40%50%60%银城生活服务南都物业雅生活集团明德物业金地智慧服务绿城服务建业新生活金科服务融创服务世茂服务2022M1-5拓展面积 /2021年拓展面积3.4格局优化过程中央国企及优质民企更为受益 房地产压力传导之下，物管企业应对方式及能力各有不同，行业格局将迎来进一步优化。其中关联房企信用受损、市场化程度有限物企，未来可能面临市场竞争能力不足，关联房企支持弱化甚至将其纳入自救体系统筹考虑的窘境，增长潜力相对有限，大概率维持现有规模或被迫转让后退出。相较而言，央国企及关联房企风险可控、规模优势渐成的优质民企，有望分享房地产格局重构红利，同时有望凭借自身较强竞争实力，持续抢占市场份额，稳中向好发展。资料来源：平安证券研究所22央国企及优质民营物企在格局优化过程中将更为受益房地产压力央国企及优质民营物企其余物企关联房企资源保障市场竞争能力较强受益整合、份额提升关联方房企支持弱化 /被迫纳入房企自救体系市场竞争能力有限增长趋弱 /转让后退出目录 CO N T E NT S短期不利因素减退，中长期成长性仍存回顾：地产及疫情担忧致板块承压格局持续优化，央国企及优质民企更具潜力23投资建议与风险提示 2022年上半年受地产困局及疫情担忧拖累，物管板块延续调整。展望下半年，疫情逐步控制，叠加房地产温和修复，物管全年经营业绩仍有支撑。中长期维度，新房规模萎缩将不可避免对物管发展产生影响，但考虑行业存量属性突出，新房交付仍可推动整体规模正向增长，主流参与者仍旧大有可为。具体可从降低关联房企业务依赖、进行存量住宅及非住宅拓展、布局社区增值等多元业务发力对冲地产下行，部分物企业绩指引下调亦一定程度释放中期增长压力。房地产调整影响之下，物管格局有望进一步优化。其中央国企及关联房企风险可控、规模优势渐成的优质民营物企，有望分享房地产格局重构红利，凭借竞争实力抢占份额，实现稳中向好发展。当前板块估值仍处历史低位，性价比持续凸显，下半年随着不利因素逐渐解除，板块估值有望持续修复。考虑参与者分化加剧，标的选择将更为聚焦，建议优选具备规模优势、市场化能力突出，有望受益行业格局优化的央国企及优质民企，如碧桂园服务、保利物业、招商积余、新城悦服务、星盛商业等。4.1投资策略24股票名称 股票代码 股票价格（ 2022-7-5） EPS（元 /股） PE（倍） 评级2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E碧桂园服务 6098.HK 28.47 1.20 1.76 2.59 3.65 23.7 16.2 11.0 7.8 推荐保利物业 6049.HK 44.09 1.53 1.90 2.35 2.89 28.8 23.2 18.8 15.3 推荐招商积余 001914.SZ 17.74 0.48 0.62 0.79 1.00 37.0 28.6 22.5 17.7 推荐新城悦服务 1755.HK 7.30 0.60 1.01 1.36 1.75 12.2 7.2 5.4 4.2 推荐星盛商业 6668.HK 1.72 0.18 0.25 0.35 0.47 9.6 6.9 4.9 3.7 推荐重点公司盈利预测资料来源： Wind，平安证券研究所；股价单位统一为人民币元 /股4.2风险提示25 1）疫情反复、防控政策进一步趋严风险： 若下半年疫情反复、防控政策进一步趋严，物管业务修复节奏将受到制约，全年业绩表现亦将受到不利影响； 2）房地产修复节奏低于预期风险 ：若房地产销售、投资改善缓慢，房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期，将对物管发展产生不利影响，并将导致物管独立性担忧进一步升级； 3）市场化能力建设低于预期风险： 未来物企发展除稳定的房地产环境之外，独立的业务发展能力、优秀的市场化竞争实力亦为中长期成长重要保障，若市场化能力建设低于预期，则可能面临规模扩张有限、发展增速趋缓的窘境。股票投资评级 :强烈推荐 （ 预计 6个月内 ， 股价表现强于沪深 300指数 20%以上 ）推 荐 （ 预计 6个月内 ， 股价表现强于沪深 300指数 10%至 20%之间 ）中 性 （ 预计 6个月内 ， 股价表现相对沪深 300指数在 10%之间 ）回 避 （ 预计 6个月内 ， 股价表现弱于沪深 300指数 10%以上 ）行业投资评级 :强于大市 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现强于沪深 300指数 5%以上 ）中 性 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现相对沪深 300指数在 5%之间 ）弱于大市 （