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请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors 王嵩 房地产行业首席分析师 SAC 执证编号： S0110520110001 李枭洋 研究助理 电话： 010-81152673 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 13.34 一年内最高 /最低价（元） 17.70/9.02 市盈率（当前） 10.17 市净率（当前） 1.25 总股本（亿股） 77.39 总市值（亿元） 1,032.40 资料来源： 聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 招商蛇口 (001979.SZ)2021 年报点评：销售稳健增长，聚焦核心城市 招商蛇口 (001979.SZ)2021 年业绩预告点评：高价地结转持续影响业绩，投资端仍较为积极 招商蛇口 (001979.SZ)2021 半年报预增点评：存量资产盘活提升业绩弹性 核心观点 Table_Summary 龙头央企战略清晰 ，综合发展模式日渐成效。 公司上市以来每年根据行业的变化 形势 ，订立新一年的发展主题和目标。十四五期间，公司坚定贯彻落实三个转变， 分别为 开发为主向开发与经营并重转变 、 重资产为主向轻重结合转变 、 同质化竞争向差异化发展转变。公司在十四五期间大力拓展集中商业 等自持物业 ，并提出双百计划 。 后续 公司拥有的大量自持物业有望通过 REITs 平台 融资，项目出表并贡献净利润，形成投融管退的商业闭环，自持项目从“输血”到“造血”实现内生式增长。 目前 公司综合发展模式 已 实现不同板块和组团的联动、不同业态的联动、以及开发与经营服务的联动。 公司 综合发展模式 在十三五期间逐步成熟，获取项目 利润率具有较为 明显的优势， 独特的拿地模式为 公司规模 增长 和利润 率 稳定 提供保障。 开发销售排名提升，区域深耕成效显著 。 2021 下半年行业整体下行背景下， TOP20 超半数房企出现销售负增长，公司凭借深耕高能级城市的竞争优势，销售逆势增长 17.7%。全口径销售排名升至第 7 位，较2020 年底提升 3 名 ， 市占率提升至 1.8%。 2021 年公司单城市销售规模提升至 53.6 亿元。具体城市来看， 2021 年深圳、上海、苏州、南京等 7 个城市销售规模居当地前三。 土储量增质优，拿地强度提升。 公司拿地强度 连续三年 在稳步提升，2021 年拿地金额强度 65.4%，为主流房企中最高。从拿地集中度来看，公司拿地金额占百城土地成交总价的比例由 2018Q4 的最低值1%，逐步提升至 2021Q2 的 4.8%。土拍市场集中度以及获取资源利润率的提升，为公司后续业绩释放提供潜能。 城市布局方面， 2021 年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比 78%，同比提升 4 个百分点 。 单城市来看， 2021 年公司在上海单城拿地权益金额为 445 亿元，同比增长 71.7%，连续两年成为公司拿地金额最多的城市 。除上海外， 2021 年在南京权益投资额超百亿，为 132 亿元，广州、杭州、武汉、重庆投资金额均 超过 50 亿。土储结构来看，截至 2021 年末，公司 70%土储集中在一二线城市，粤港澳大湾区资源占比 22%，高质量土储保证公司后续销售的去化率及利润率水平，良好的土储布局为公司可持续发展提供保障。 融资集中度提升， 利润率有望回升 。 截至 2021 年底，公司业绩保障倍数为 0.93，处于高位区间。 2021 年公司存货 /合同负债为 2.81，公司的存货保障倍数在重点房企中处于高位，大量优质土储为公司未来销售增长提供动力。 公司凭借央企的融资优势，公司在融资市场的占有率也提升至 21 年 Q4 的 7%。根据公司拿地和结算周期测算，我们预估2022 下半年公司毛利率将有所回升，考虑到 2022 年上半年公司重点布局的高能级城市爆发疫情，结算周期可能有所延后。 在行业景气度尚未回升背景下， 联合营公司投资收益 及 长期股权处置收益 的利润占比 处于区间下限 。目前公司 减值计提相对充分， 未来 占比有望下降。 -0.500.515-Jul15-Sep26-Nov6-Feb19-Apr30-Jun招商蛇口 沪深 300 Table_Title 战略 因势定策 ， 竞争优势 明显 Table_ReportDate 招商蛇口 (001979)公司深度报告 | 2022.07.05 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 投资建议： 公司城市深耕战略下，单城规模逐步扩大，销售高质量增长，管理费用率有所下降。公司近三年拿地强度逆势提升，核心城市优质土储占比较高，为公司未来销售总量提升和稳定的去化率奠定基础。 当前 行业供给侧改革 背景下，公司有望成为最终受益者。目前融资集中度提升 已 传导到拿地端， 叠加 土地市场潜在利润率 的回升 ， 未来 公司的 市场集中度以及利润率 有望迎来 双升。十四五期间， 随着 双百战略逐步落地，公司核心城市的自持类物业 数量及占比 稳健提升。我们认为行业格局改善带来 龙头公司市场 集中度和利润率的双升，以及永续类业务的占比提升，将改善公司的长期估值水平。 我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.31 元 /1.42 元 /1.52 元 /股，对应 PE 分别为 10.2/9.4/8.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策边际改善力度不及预期、销 售去化不及预期等。 盈利预测 Table_Profit 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 1606.4 1722.1 1851.3 1962.3 营收增速（ %） 23.9% 7.2% 7.5% 6.0% 归母 净利润（亿元） 103.7 103.8 112.7 120.6 归母 净利润增速（ %） -15.3% 0.1% 8.6% 7.0% EPS(元 /股 ) 1.31 1.31 1.42 1.52 PE 10.2 10.2 9.4 8.8 资料来源： Wind，首创证券 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 央企龙头战略清晰，综合发展模式日渐成效 . 1 1.1 十四五因势定策，重点聚焦商业板块 . 1 1.2 股权结构清晰，管理层根植招商系统 . 3 1.3 明确综合发展体系，确立主辅赛道 . 5 2 开发销售排名提升，区域深耕成效显著 . 7 2.1 销售逆势增长，增速位于龙头前列。 . 7 2.2 城市深耕成效显著，单盘趋于 小型化 . 9 2.3 新开工及在建保持增长，后期销售规模有所保障 . 11 3 土储量增质优，拿地强度持续提升 . 12 3.1 多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市 . 12 3.2 土储丰厚，聚焦核心城市 . 15 4 大力发展多元业务 . 16 4.1 双百战略持续推进，重点发展集中商业 . 16 4.2 物业积极拓展，非住领域持续领先 . 17 5 财务数据：存货营收保障充足，融资渠道通畅 . 19 5.1 营收重回高增长区间，存货保障充足。 . 19 5.2 盈利能力阶段承压，费用管控较强 . 21 5.3 融资集中度提升，融资成本持续改善 . 27 5.4 强化现金管理能力，经营现金流明显改善 . 32 6 投资建议 . 33 7 风险提示 . 34 插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司每年发展主题 . 2 图 3：公司 “133341” 战略 . 3 图 4：股权结构图 . 4 图 5：公司产品体系 . 5 图 6：综合发展模式三个联动 . 6 图 7：十三五期间综合发展成效 . 6 图 8：公司五项业务条线 . 7 图 9：公司销售金额及增速 . 7 图 10：公司销售面积及增速 . 7 图 11：公司销售 均价及增速 . 8 图 12：公司销售金额构成 . 8 图 13：公司销售金额增速与央企对比 . 8 图 14：公司签约面积分线城市占比 . 8 图 16：公司克而瑞排名 . 9 图 17：公司市占率 . 9 图 18：单城销售规模 . 10 图 19：公司国内进入城市数 . 10 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 20：单项目销售规模 . 10 图 21：公司签约面积分线城市占比 . 10 图 23：公司新开工面积及同比 . 11 图 24：公司竣工面积及同比 . 11 图 25：公司历年拿地金额 . 12 图 26：公司历年拿地建面 . 12 图 27：公司拿地金额及面积权益比例 . 12 图 28：公司单项目拿地建面 . 12 图 29：公司季度拿地金额强度 . 13 图 30：公司拿地金额百城占比 . 13 图 32：公司分线城市拿地金额占比 . 14 图 33：公司分线城市拿地面积占比 . 14 图 35：公司前十城市权益地价占比 . 15 图 36：公司前十城市拿地平均值 . 15 图 37：公司总土储及同比增速 . 15 图 38：公司续存比 . 15 图 39： 2021 年公司总土储分线城市占比 . 16 图 40：公司未开工面积及增速 . 16 图 41：公司自持物业 “双百战略 ” . 16 图 42：公司商业及写字楼总城市个数 . 16 图 43：公司商业及写字楼城市总面积构成 . 17 图 44：公司商业及写字楼城市总面积占比 . 17 图 45：招商积余营业收入及同比 . 18 图 46：招商积余归母净利润及同比 . 18 图 47：招商积余再管面积及同比 . 18 图 48：招商积余非住宅面积占比 . 18 图 49：招商积余基础物管毛利率 . 18 图 50：招商积余销管费用率 . 18 图 51：招商积余新签约合同额及同比 . 19 图 52：招商积余新签合同第三方占比 . 19 图 53：公司历年营收及增速 . 19 图 54：公司主营收入构成占比 . 19 图 55：公司全口径结转面积及同比 . 20 图 56：公司并表结转比例 . 20 图 57：公司表内结转面积及同比增速 . 20 图 58：公司表内结转均价及同比增速 . 20 图 59：公司合同负债及增速 . 20 图 60：公司业绩保障倍数 . 20 图 62：公司毛利率 . 21 图 63：公司地价房价比 . 21 图 66：公司销管及财务费用率 . 23 图 67：公司经营现金流入与销售费用比值 . 23 图 69：公司投资净收益及同比增速 . 24 图 70：公司投资净收益占净利润比重 . 24 图 71：公司投资收益占比 . 24 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 72：公司投资收益分项占比 . 24 图 73：公司资产及信用减值损失 . 25 图 74：公司存货减值损失 . 25 图 75：公司存货构成占比 . 25 图 76：公司各项减值 /存货比值 . 25 图 77：公司少数股东权益占比 . 25 图 78：公司少数股东损益占比 . 25 图 80：公司历年归母净利润及增速 . 26 图 81：公司归母净利率 . 26 图 88：公司有息负债规模及同比 . 30 图 89：公司长期负债占比 . 30 图 90：公司融资结构 . 30 图 91：公司综合融资成本 . 30 图 93：公司季度债务融资额 . 31 图 94：公司季度债务偿还额 . 31 图 95： 14 家央国企融资占比 . 31 图 96：公司融资占比 . 31 图 97：公司销售回款及同比增速 . 32 图 98：公司销售回款率 . 32 图 100：公司现金及同比增速 . 33 图 101：公司现金短债比 . 33 表格目录 表 1：高管任职情况及期末持股数 . 4 表 2：公司计划新开工及竣工面积 . 11 表 3：公司销售业绩目标 . 12 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 央企龙头战略清晰， 综合 发展 模式 日渐成效 1.1 十四五 因势定策，重点 聚焦商业板块 招商局集团 于 1979 年 创办蛇口工业区，打响改革开放第一枪 。 1984 年蛇口工业区房地产公司（招商地产前身） 正式注册 成立， 1999 年招商地产通过多次 资产 重组完成上市，成为招商局旗下唯一的地产上市平台。 2015 年 招商局集团经通盘考虑，采用 非上市公司换股吸收合并上市公司 方式对地产业务进行整合 。 2015 年 11 月 蛇口工业区定增 19亿股 换股吸收合并招商地产 ，同时 向 8 个特定对象 ， 非公开发行不超过 5.3 亿股新股，锁定期 3 年，募集资金总额 118 亿元。 本次整合将蛇口工业区由全民所有制企业改制为股份有限公司， 并 引入产业资本、金融资本为代表的战略投资者以及员工持股计划 ，实现混合所有制改革。 12 月招商地产 A 股和 B 股摘牌，招商蛇口 A 股在深交所主板上市 。 图 1：公司发展历程 资料来源： 公司公告 ，首创证券 公司上市以来每年 根据行业的变化 形势 ， 订立新 一年的 发展主题 和目标 。 2016 年为招商蛇口的 融合年， 重组后公司积极推进战略、组织、文化、团队的融合； 制定的 “ 133341”战略 全面 启航， 战略定位成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商， 并于 年底推出股权激励。 2017 年 是招商蛇口的 发展年， 公司通过招拍挂、合资合作、兼并收购等方式在资源获取方面实现长足进展，加大在全国范围内的资源扩充力度 ， 完成销售 额突破千亿 ， 净 利润 破百亿 的目标 。 2018 年为 招商蛇口组织变革 年，全面展开组织变革， 提出重构总部、做实战区、做专兵种， 总部部门精简，并将权力下放。总部架构从 16 个部门重构精简至 8 个部门，原有 5 大区域总部裂变为 9 大区域。总部人数大大减少，区域公司拥有更多的投资决策权。 2019 年为 招商蛇口的 提质增效年， 公司开始全面质效提升， 加速转型并注重规模和盈利的平衡。当年公司完成前海土地整备及合资合作，收购招商积余。 2020 年为 招商蛇口的 资管年， 公司成立资产管理中心，协同招商积余设立“招商商管”商业运营管理团队， 并 整合成立“招商伊敦”酒店公寓管理平台，以专业化、垂直化为原则重塑组织管理体系 。 公司全面盘点集中商业、写字楼、酒店、公寓等四大业态的持有型物业，设置不同持有及管理策略 。 2021 年为 招商蛇口的 品牌年，以客户为中心，狠抓产品 ， 树立品牌口碑。 新的 5 年战略定位中，集中商业被定义为成长型业务，“十四五”期间将着重 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 打造“商业 IP”，并将加强在营项目的价值提升，加快扩大商业业务规模 。 正式对外宣布持有物业“双百”目标，即“ 100 个项目、 100 亿营收”。 于“十四五”期间，每年投入购地金额的 10%用于商业项目拓展，主动布局优质区位，重点聚焦一线、新一线城市。 图 2：公司每年发展主题 资料来源： 公司业绩发布会 ，首创证券 2022 年 为招商蛇口的 品质年 ， “品”是持续做优产品质量，提升服务质量，夯实公司品牌；“质”是在新发展形势下，转变发展观念，全面提升发展质量，实现内生增长。十四五战略规划的第一年， 根据行业变化， 公司重新审视 业务模式及商业逻辑， 在 原有133341 战略 的基础上 ， 融入“综合开发”和“三个转变”到长期战略中。 新的战略为 1个战略定位 （成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商） 、 3 大业务 （社区运营、园区运营、游轮运营 ） 、 3 大核心能力 （区域聚焦、城市深耕、综合发展） 、 3 种基础策略转变（开发与经营并重转变、轻重资产结合转变、差异化发展模式转变） 、 4 大业务抓手（产、网、融、城一体化运作） 和 1 大驱动力量 （创新驱动） 。 十四五期间，公司 坚定贯彻落实“三个转变” ， 一是坚定从开发为主向开发与经营并重转变，把握好规模与成长的关系，坚持价值导向；二是坚定从重资产为主向轻重结合转变，加大轻资产业务的发展力度；三是坚定从同质化竞争向差异化发展转变，培育特色、形成品牌 。 行业 由金融红利时代转向管理红利时代的大趋势下，公司 坚持践行“一城一模板”、“一业态一模板”和“一园一策”的三个一工程，持续对标优秀同行，提升公司经营管理效率，实现企业逆市稳步发展。 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 3： 公司 “ 133341” 战略 资料来源： 公司业绩发布会 ，首创证券 1.2 股权结构 清 晰 ，管理层根植招商系统 招商局集团直接持有公司 58.14%的股权， 同时 通过其子公司招商局轮船有限公司间接持有公司 5.84%的股权， 控股股东招商局集团整体控股 比例达到 63.98%。母公司招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，旗下业务众多，包括综合交通（港口、公路、能源运输及物流、修船及海洋工程等）、特色金融（银行、证券、基金、保险等）、城市与园区综合开发运营（招商蛇口、漳州开发区等）三大核心板块 。 公司强大的央企背景助力公司获取 低成本融资能力。同时招商局集团涉及业务众多，能够给公司 在土地获取、自持物业、以及物业管理方面 带来内部协同效用 ，进一步提升自身竞争优势 。 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 4： 股权结构图 资料来源： 公司年报 ，首创证券 管理层根植于招商系统、熟悉招商文化、行业资历深厚。 公司董事长 许永军在招商局物流集团任职 15 年之久，历任公司市场总监、副总经理、常务副总经理、总经理兼党委副书记。 2015 年许永军从招商局物流调任招商蛇口，成为 招商蛇口重组后 的首任总经理； 2019 年正式成为 公司的 第二任董事长。 公司董事总经理蒋铁峰 为招商蛇口内部培养的中坚力量， 长期扎根一线，曾担任公司华东和江南区域公司董事长， 其带领的华东区域，为招商蛇口的销售主要贡献区域。 表 1： 高管任职情况及期末持股数 姓名 职务 性别 年龄 历任职 位 期末持股数（股） 许永军 董事长 男 58 现任本公司董事长、党委书记。历任招商局物流集团有限公司市场总监、副总经理、常务副总经理、总经理、党委副书记，招商地产总经理，本公司总经理。 359,466 褚宗生 董事 男 60 现任本公司董事、招商局集团董事会秘书、总经理助理。历任招商局集团人力资源部部长，国务院国资委巡视组副巡视员，国务院国资委企业领导人管理一局二处、三处处长。 167,637 蒋铁峰 董事 、 总经理 男 48 现任本公司董事、总经理、党委副书记。历任招商局地产控股股份有限公司南京富城房地产开发有限公司总经理助理、南京公司副总经理、南京公司总经理；本公司南京公司总经理、上海公司总经理、华东区域常务副总经理、华东区域总经理 、 江南区域总经理、本公司副总经理。 122,000 邓伟栋 董事 男 54 现任本公司董事、招商局集团战略发展部 /科技创新部部长，招商局能源运输股份有限公司董事，创毅控股 有限公司董事会主席、非执行董事，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司董事，顺丰控股股份有限公司董事，招商局港口控股有限公司董事，中国外运股份有限公司董事。 罗慧来 董事 男 59 现任本公司董事，招商局集团有限公司区域发展部部长，兼任招商局集团有限公司前海蛇口自贸办主任。历任交通部秦皇岛港务局第一港务公司经理；招商局货柜服务有限公司副总经理、董事总经理 。 93,333 朱文凯 董事 男 54 现任本公司董事、招商局海南开发投资有限公司总经理。历任蛇口招商港务股份有限公司总经理助理；深圳蛇口招港实业发展有限公司总经理；招商地产策划部经理、营销中心总经理：招商地产总经理助理、副总经理：本公司常务副总经理 207,027 屈文洲 独立董事 男 49 现任本公司独立董事、厦门大学金圆研究院院长、管理学院 MBA 教育中心主任，中国资本市场研究中心主任。 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 蔡元庆 独立董事 男 52 现任本公司独立董事、深圳大学法学院教授、公司法研究中心主任，中国商法学研究会理事、广东省民商法研究会常务理事、深圳市国际仲裁院仲裁员。 孔英 独立董事 男 61 现任本公司独立董事，清华大学教授、博士生导师，加拿大约克大学经济系终身教授，清华大学 SIGS-IMR 碳中和研究中心主任 1.3 明确综合发展体系， 确立主辅赛道 公司以“成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为目标，以独特的“前港 中区 后城”综合发展模式，全面参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建设，从城市功能升级、生产方式升级、生活方式升级三个角度入手。 公司主营业务包括社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块 。 社区业务聚焦纯住宅业态 ； 园区业务覆盖住宅销售、购物中心、写字楼、酒店、产业园、长租公寓、健康养老和物业管理等业务 ； 邮轮 业务 包括邮轮母港、空港产业园等港口、空港、高铁的配套产业服务 。 住宅业务方面， 公司建立了三大类住宅产品系：成长 系（幸福栖居的品质好房）、成就系（犒赏人生的轻奢舒居）、传承系（家族典藏的传世资产），以满足不同客户家庭核心居住需求。产品满足“从功能需求到性能需求的提升、从生理需求到体验需求的升级、从居住需求到生活需求的升级”等三大主张。 图 5：公司产品体系 资料来源： 公司官网 ，首创证券 通过前港带动中区、中区带动后城的发展模式， 公司 综合发展模式实现三个联动，包括不同板块和组团的联动、不同业态的联动、以及开发与经营服务的联动。 在十三五期间， 综合发展成效 显现 ， 综合发展模式年均获地占比 30%，实现销售占比 18%。 综合发展模式的利润率和资金使用效率 具有较为 明显 的优势， 住宅 用地价格 平均折扣率 30%，项目 整体 IRR 为 25%。 2021 年公司 多渠道投资拓展，坚定执行综合发展。 在产城联动方面获取项目 9 宗，包括雄安新区、武汉神龙、合肥新站、宁波雷公巷等，补充土储约215 万平 ，占当年新增土储 13.8%。 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 6： 综合发展模式三个联动 图 7： 十三五期间综合发展成效 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 住宅 为核心的常规开发 业务， 中长期内仍然是公司规模 的 支撑 业务 。住宅开发类业务具有 迅速回流资金、 变现快 的优势 ，但在行业总量增速下降的背景下，增量存在天花板，可持续性较差。因而公司在十四五期间大力拓展 成长型业务 ，包括 产业园区和集中商业。 持有运营类业务特点是变现相对较慢，但可持续性较强，持有阶段通过持续运营带来稳定利润，同时多年的运营服务也可提升资产价值，后期可逐步变现。 目前公司已经建立起境内外 REITs 双平台架构， 随着 REITs 的扩募落地，以及覆盖项目品类的增多，公司 拥有 的 大量自持物业有望通过 REITs 进行融资， 实现 项目出表并贡献净利润，形成投融管退的商业闭环，自持项目从“输血”到“造血”实现内生式增长。 轻资产 平台型业务 为公司旗下的物业管理公司 招商积余 ， 物业管理与开发项目的协同发展，有效实现公司的差异化战略。 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 8： 公司五项业务条线 资料来源： 公司官网 ，首创证券 2 开发 销售排名提升，区域深耕成效显著 2.1 销售逆势增长，增速位于龙头前列。 2013-15 年 公司 销售增速较慢， 低于同类房企增速， 一方面源于整体房地产调控收紧及市场下行影响， 另一方面 与 当期公司管理层的保守策略 ，对规模增长诉求较弱 相关 。2015 年 公司完成地产业务整合， 在明确的战略下， 新 管理层 锐意进取 ，销售 获得 高速增长， 并 在同类央企中保持领先 。 公司 2017 年销售金额首次破千亿规模，达到 1128 亿元，而后销售规模持续提升，于 2019 和 2021 年销售金额 分别 突破 2000 和 3000 亿大关。2020 年一线城市销售占比提升 至 13.5%， 公司整体销售均价达 22324 元 /平，同比增长1.8%。 图 9： 公司销售 金额 及增速 图 10： 公司销售 面积 及增速 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%06001,2001,8002,4003,0003,6002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售金额（亿元） 金额同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%03006009001,2001,5001,8002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售面积（万方） 面积同比 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 11： 公司销售均价及增速 图 12： 公司销售金额构成 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 13： 公司销售 金额 增速 与央企对比 图 14： 公司 签约 面积分线城市占比 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 2021 下半年行业整体下行 背景下 ， TOP20 超半数房企出现销售负增长， 公司 凭借深耕高 能级城市的竞争优势， 销售逆势增长，基本完成当年 3300 亿的销售目标。 2021年公司 实现全口径销售金额 3268 亿元，同比增长 17.7%（权益销售金额 2043 亿元，同比增长 5.3%），增速分别领先百强和 TOP10 房企 20.9 和 24 个百分点。全口径销售排名升至第 7 位，较 2020 年底提升 3 名。 公司坚持深耕一二线城市及核心都市圈，后续销售具备强需求 的 支撑 ，去化率及销售均价 亦 有所保障。 公司市占率逐年提升，从 2013 年的 0.5%逐年提升至 2021 年的 1.8%， 2016 年后市占率提升速度明显加快。 -20%-10%0%10%20%30%40%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售均价（元 /平） 均价同比-40%-20%0%20%40%60%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021面积同比 均价同比 金额同比0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021招商蛇口 央企销售增速14.7%8.6%12.2%13.5%13.4%70.4%67.4%65.3%57.8%55.9%0.7%1.0%4.5%10.4%8.1%14.2%23.0%18.0%18.3%22.5%20172018201920202021一线城市 二线城市 三线城市 其他城市 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 15 公司销售 与百强及 TOP10 房企对比 资料来源：克而瑞， Wind，首创证券 图 16： 公司 克而瑞排名 图 17： 公司市占率 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 2.2 城市深耕成效显著 ，单盘趋于小型化 2016-2021 年 处于深耕广拓阶段 ，公司单城市平均销售规模从 23 亿元 提升至 53.6 亿元。 具体城市来看， 2021 年深圳、上海、苏州、南京等 7 个城市销售规模居当地前三，16 个城市销售规模当地排名前十。与此同时， 贡献销售的城市数量从 34 个扩大超过 1倍至 70 城，近两年公司新拓展城市个数明显放缓， 2021 年仅新增拓展 3 个城市。 当前行业下行压力较大，部分三四线城市面临人口流出，需求不足的局面，公司在新拓展城市方面较为谨慎。 目前公司区域深耕成效显著，在高能级城市形成规模效应，有效降低销管费用率以及去化风险，同时保持稳定 的利润率 。 17.7%-3.2%-6.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%招商蛇口销售金额累计同比 百强累计同比 TOP10累计同比141412121070 2 4 6 8 10 12 14 16201620172018201920202021克而瑞排名0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021招商蛇口市占率 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 18： 单城销售规模 图 19： 公司国内进入城市数 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 从单项目销售金额来看，公司土地获取小盘化效果逐步显现，单盘销售额从 2019 年8.6 亿元下降至 2021 年 7.6 亿元。单盘销售规模的下降 使 项目经营更具有灵活性，以应对市场 和政策的变化 。 2021 年公司销售均价 22318 元 /平，在大型房企处于较高水平，表明公司项目在核心城市的核心区域的占比较高。 根据年报披露的主要项目拆分，一二线城市销售面积占比始终位于 70-80%之间 。由于 2018 年公司较之前聚焦、深耕一二线城市的战略有所下沉，加大三四线市场的土储规模，通过拿地新进入福州、南昌、湛江、徐州、温州、宜昌等城市。从而导致近两年三四线城市销售面积占比 ，从 2019 年 22.5%提升 至 2021 年的 30%。 图 20： 单项目销售规模 图 21： 公司 签约 面积分线城市占比 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 2335.241.647.9 49.653.60%10%20%30%40%50%60%01020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021单城销售规模 同比增速3040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021国内进入城市数5.67.68.3 8.6 87.6-10%0%10%20%30%40%02468102016 2017 2018 2019 2020 2021单项目销售金额 同比增速14.7%8.6%12.2%13.5%13.4%70.4%67.4%65.3%57.8%55.9%0.7%1.0%4.5%10.4%8.1%14.2%23.0%18.0%18.3%22.5%20172018201920202021一线城市 二线城市 三线城市 其他城市 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 22： 2021 年重点房企销售均价对比 资料来源： 公司公告 ，首创证券 2.3 新开工 及在建保持增长，后期 销售 规模有所保障 2016 至 2021 年，公司新开工面积由 442.5 万方提升至 1810 万方，年均复合增长率26.5%，为销售额在 2021 年突破 3000 亿规模增添动力。只有 2020 年受到疫情影响，新开工面积 首次同比负增长， 下降 8.7%至 1356 万方。 2022 年初公司计划新开工面积 约为1400 万方，此前三年新开工均超额完成目标，实际完成率处在 120-140%区间内，因此我们认为 2022 年开工面积仍然维持在较高水平。 新开工面积的 延续高增长 将助力 后续可售货值的释放 ， 公司在 2022 年预计可售货值约为 6200 亿元，销售目标与去年持平仍为 3300 亿元，预计去化率 53.2%，较去年下降 9.1 个百分点，充分考虑当前行业的下行趋势。 图 23： 公司新开工面积及同比 图 24： 公司 竣工 面积及同比 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 表 2： 公司 计划 新开工及竣工 面积 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 全口径新开工（万方） 410 765 1066 1100 1100 1300 1400 全口径竣工面积（万方） 450 528 593 1000 1100 1300 1400 新开工完成率 132.9% 117.7% 101.5% 135.1% 123.3% 139.2% 22318 050001000015000200002500030000350002021年重点房企销售均价-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%03006009001,2001,5001,8002,1002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新开工面积（万方） 开工同比-20%0%20%40%60%80%100%120%03006009001,2001,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021竣工面积（万方） 竣工同比 公司 简评 报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 竣工完成率 108.3% 85.9% 84.1% 102.1% 99.7% 97.9% 资料来源： 业绩发布会 ，首创证券 表 3：公司销售业绩目标 2018 2019 2020 2021 2022E 预计总可售货值（亿） 2650 3500 4000 5300 6200 销售目标（亿） 1500 2000 2500 3300 3300 预计去化率 56.6% 57.1% 62.5% 62.3% 53.2% 资料来源： 业绩发布会 ，首创证券 3 土储 量增质优， 拿地强度 持续 提升 3.1 多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市 2016 至 2019 年，在土拍市场热度不减，单项目利润持续走低，叠加限制性政策收紧的背景下， 公司拿地 总 金额保持相对稳定，在 950 亿上下徘徊，同时 拿地权益占比持续走低， 更多通过项目合作来扩大规模。在此期间， 单项目拿地 建面 大幅下降，从 29.8万方 下降至 17.6 万方 ，小盘项目占比明显提升 。 权益比降低及项目趋于小盘化，有利于公司 以分散风险， 提升经营灵活 性。 2020 年 以来 ， 公司提升拿地 金额 和权益占比。 2020和 2021 年 公司拿地总金额分别为 1514 和 2150 亿元， 分别 同比增长 55%和 42%。 权益比也在稳定的提升。 拿地金融权益比例 由 2019 年底部 的 53.6%提升到 64.4%， 2021 年小幅下降到 57.6%。 图 25： 公司历年拿地金额 图 26： 公司历年拿地建面 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 27： 公司拿地金额及面积权益比例 图 28： 公司 单项目拿地建面 -10%0%10%20%30%40%50%60%03006009001,2001,5001,8002,1002,4002016 2017 2018 2019 2020 2021拿地金额（亿元） 拿地金额同比-10%0%10%20%30%40%50%03006009001,2001,5001,8002016 2017 2018 2019 2020 2021拿地面积（万方） 拿地建面同比50%55%60%65%70%75%2016 2017 2018 2019 2020 2021拿地金额权益比例 拿地面积权益比例5101520253035单项目拿地建面 公司 简评 报告 证券研究报告
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