化工行业2022年中期投资策略_重视资源稀缺性_守得云开见月明_58页_3mb.pdf

行业评级：推荐研 究 员 顾诗园投资咨询证书号 S0620521120001联 系 方 式 025-58519167邮 箱 化工行业2022年中期投资策略：重视资源稀缺性，守得云开见月明 摘要 估值情况：2022年4月末开始有所回升但仍处于低位，板块估值有较大上行空间。 资金情况：基金持股比例高位回落，22Q1橡胶、塑料比例提升。 业绩端：尽管在面临需求疲弱、原材料压力下，化工行业盈利仍有较强韧性。 供需两端及价格：自21Q3以来，行业总体供给增速下行；传统下游房地产、汽车、家电、纺服需求或将底部复苏，食品需求维持景气，新能源汽车和光伏等需求仍然旺盛，中国化工品出口竞争力依旧较强；22Q2行业迎来去库拐点。2022年以来油价高位支撑，化工品价格易涨难跌。 油价判断：考虑需求端增速放缓，但原油供给减量大于增量，原油仍存供需缺口，库存低位下，预计下半年油价在100-120美元/桶震荡。 调整产业结构、绿色低碳、安全发展：2022年4月7日，工信部、发改委等六部门发布关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见，提出重点任务包括，推动产业结构调整、加快绿色低碳发展、落实安全发展基础等。2022年以来国际能源价格持续上行，而国内对煤炭采取“保供稳价”政策导向，相应带来煤头化工品、高耗能产品的成本优势。和煤炭类似的，某些国内作为主产区的化工品，和国外相同产品相比存在价格洼地（如磷肥等），成本优势叠加做大做强，产品出口利润丰厚。通胀背景下，美国正在削减对华关税，我们非常看好拥有上游资源的一体化企业，产品出口外向型企业，加速推进的新材料企业。 投资主线1重视资源稀缺性：不仅指拥有上游资源配套，也强调享受国内能源价格优势，关注享受煤炭资源优势的现代煤化工企业、一体化配套的磷化工企业、萤石资源配套的氟化工企业。 投资主线2关注出口外向型：享受国内外产品价差，拥有较强竞争实力的产品，例如MDI、轮胎、炼化、工业硅、甜味剂、纤维素醚植物胶囊等。 投资主线3加速发展的新材料：国家层面的战略新兴材料仍需加速突破，例如生物基材料、新能源材料、电子化学品、无机新材料、高端聚烯烃等。 风险提示：宏观经济增速低于预期、下游需求疲弱、油价及化工品产品价格大幅波动 第一部分 行情回顾第二部分 供需业绩分析第三部分 三条投资主线 1.1 行情回顾：化工依旧存在阿尔法行情 2022年至今（2021年6月10日）申万化工指数下跌8.04%，跑赢同期沪深300指数6.16%。 2022年以来，德尔塔病毒强扩散性带来各地静态管理，经济下行压力持续，化工行业受到上游原材料价格上涨，叠加下游需求低迷影响，行业面临较大压力。 细分子行业来看，2022年至今石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶的涨跌幅分别为2.77%、-3.88%、-13.35%、-13.22%、-23.87%、-19.30%，细分板块股价表现分化较为明显，2022年至今，偏上游石油化工、化学原料延续2021年的趋势表现更好一些，而偏中下游的子行业（化学制品、化纤、橡塑）跌幅较大。数据来源：Wind，南京证券研究所2022年至今（6月10日）沪深300和SW化工涨跌幅 2022年至今（6月10日）SW化工子行业涨跌幅-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04沪深300涨跌幅（%） SW化工涨跌幅（%）-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-04石油石化 化学原料 化学制品 化学纤维 塑料 橡胶 1.2 估值分析：估值虽有回升，仍处于历史低位 纵向对比：截止2022年6月10日，申万化工行业PE为15.64倍，PB为2.69倍，从2021年9月开始估值持续回落，2022年4月末开始估值有所回升，目前PE和PB都处于历史低位，下行空间有限，板块估值有较大上行空间。 横向对比：目前化工行业PE在申万28个行业中排名第19，处于中游偏下位置。 细分子行业：目前橡胶行业PE估值最高（43.24倍），炼化及贸易PE估值最低（9.86倍），除非金属材料外，各个子行业PE均处于历史均值以下。数据来源：Wind，南京证券研究所化工行业PE及PB历史走势 化工行业及子板块PE 估值（截至2022/6/10）截止22年6月10日SW一级行业PE（TTM，整体法）01020304050607016.31 9.86 12.04 17.86 10.81 25.59 43.24 17.81 20.77 010203040506070PE（TTM，整体法） 历史均值01234567801020304050607080902000-07-21 2001-07-21 2002-07-21 2003-07-21 2004-07-21 2005-07-21 2006-07-21 2007-07-21 2008-07-21 2009-07-21 2010-07-21 2011-07-21 2012-07-21 2013-07-21 2014-07-21 2015-07-21 2016-07-21 2017-07-21 2018-07-21 2019-07-21 2020-07-21 2021-07-21PE PB 1.3 资金端：基金持股比例高位回落，22Q1橡胶、塑料比例提升 从基金持股比例来看，化工行业21Q2基金持股比例达到16年以来的高位，21Q3回落，21Q4再度提升，22Q1持股比例下滑，但几次波动下，化工行业基金持股比例仍维持在历史均值以上，化工行业的配置价值逐渐被发现；从细分子行业来看，22Q1基金持股比例继续提升的有橡胶和塑料行业，在需求预期逐步好转下，上游原材料价格向下传导将会更加顺畅。数据来源：Wind，南京证券研究所化工行业基金持股比例 化工细分子行业基金持股比例0.01.02.03.04.05.06.016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1SW基础化工 平均值01234567891016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1SW化学原料 SW化学制品 SW化学纤维SW塑料 SW橡胶 SW农化制品SW非金属材料 SW炼化及贸易 2.1 业绩表现：压力之下，行业收入利润仍有韧性 收入端：2022年Q1基础化工行业整体实现营收5167亿元（同比+27.17%，环比-1.24%）。 业绩端：2022年Q1基础化工归母净利润为622亿元（同比+34.18%，环比+36.94%）。2022年Q1基础化工行业整体毛利率达到23.34%（同比-0.01pct，环比+1.78pct），2022Q1净利率12.71%（同比+1.88pct，环比+3.72pct），尽管在面临需求疲弱、原材料压力下，化工行业盈利仍有较强韧性。数据来源：Wind，南京证券研究所基础化工行业主营业务收入情况（单位：亿元） 基础化工行业归母净利润情况（单位：亿元）基础化工行业、炼化及贸易毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000基础化工 yoy-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,500基础化工 yoy101214161820222426基础化工 炼化及贸易 2.1 业绩表现：压力之下，行业收入利润仍有韧性 收入端：炼化及贸易2022Q1营收1.81万亿元（同比+36.35%，环比+5.55%），2022年以来原油价格大幅上行，偏上游公司相对受益。 业绩端：2022年Q1炼化及贸易归母净利润为753.26亿元（同比+25.49%，环比+81.48%）。2022Q1炼化及贸易毛利率为19%（同比-2.67pct，环比-1.1pct），净利率为4.8%（同比-0.11pct，环比+1.9pct）。炼化及贸易行业主营业务收入情况（单位：亿元） 炼化及贸易行业归母净利润情况（单位：亿元）基础化工行业、炼化及贸易净利率（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000炼化及贸易 yoy-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,500炼化及贸易 yoy02468101214基础化工 炼化及贸易 2.1 业绩表现：2022Q1化工产业链中偏上游子板块利润受益更大 细分品类来看，2022Q1利润同环比增速提升较快的包括农化制品、炼化及贸易，一季度因为俄乌冲突、中国磷肥限制出口等导致全球钾肥、磷肥供给结构出现变化，带来资源型肥料景气度抬升，二季度开始国内保春耕任务基本结束，预计磷肥出口量环比会有所提升，出口销售盈利好于国内销售。 22Q1利润同环比增速回落较大的包括塑料、非金属材料、化纤，上游油价高位波动，直接下游塑料、化纤面临较大成本压力，另外下游需求不足，库存处于高位。数据来源：Wind，南京证券研究所化工行业细分板块主营业务收入同环比情况 化工行业细分板块归母净利润同环比情况-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%22Q1收入同比 22Q1收入环比-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-100%-50%0%50%100%150%200%22Q1归母净利润同比 22Q1归母净利润环比 2.2 供给端：21Q3以来，行业供给增速下行 行业固定资产投资完成额：2022年1-5月石油和天然气开采业/石油、煤炭及其他燃料加工业/化学原料及化学制品制造业/化学纤维制造业/橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计增速分别为12%/14%/13%/35%/14%。除了最上游石油和天然气开采业累计增速提升，其他石油及煤炭加工业、化学原料及制品、化纤、橡塑都在下滑。 上市公司在建工程&资本支出：从化工行业上市公司数据看，2021Q3开始，化工行业在建工程、资本支出同比增速回落。数据来源：Wind，南京证券研究所固定资产投资完成额累计同比（%） SW化工行业资本支出合计（亿元）及同比（%）SW化工行业在建工程合计（亿元）及同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000化工行业在建工程（亿元） yoy（%，右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,000化工行业资本支出（亿元） yoy（%，右）-80%-30%20%70%120%170%2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05石油和天然气开采业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 2.3 需求端：传统下游房地产、汽车、家电、纺服需求或将底部复苏，食品需求维持景气 22年1-5月，我国化工行业传统下游房地产、汽车、家电、纺服需求延续21年下半年高位回落趋势，面临疫情压力，内需方面依然疲弱。而农业食品需求仍然维持较高景气度，世界局势多变，粮食安全至关重要。在市场下行压力之下，政策端不断在地产、基建、汽车等行业释放积极信号，政策刺激下各行业需求或将底部企稳复苏。数据来源：Wind，南京证券研究所房地产业固定资产投资额及竣工面积累计同比（%） 汽车、新能源汽车产量累计同比（%） 彩电、空调、洗衣机、冰箱冷柜产量累计同比（%）零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:累计值同比（%）-100%0%100%200%2011 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2021 2021彩电产量累计同比（%）空调产量累计同比（%）家用电冰箱产量累计同比（%）家用洗衣机产量累计同比（%）冷柜产量累计同比（%）粮油、食品类商品零售类值:累计同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04房地产业固定资产投资完成额累计同比（%）房屋竣工面积累计同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%-100%-50%0%50%100%2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04汽车产量累计同比（%）新能源汽车产量累计同比（%，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2002-12 2003-11 2004-10 2005-09 2006-08 2007-07 2008-06 2009-05 2010-04 2011-03 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03-20-10010203040502007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2.3 需求端：新材料下游需求有望复苏，中国化工品出口竞争力依旧较强 2022年1-5月，新材料下游需求也延续去年下半年高位回落趋势，LCD面板出货量累计增速为-11%，集成电路产量累计增速-8%（5月企稳回升）。但是新能源汽车和光伏等需求仍然旺盛，相应上游新材料需求有所支撑。 出口方面，2021年海外疫情反复，中国化工品在全球供应端的重要性提升，出口交货值累计同比达到历史高位，但也于2021年下半年高位回落，高基数下，2022年中国化工品出口增速预计低于2021年，但因海外能源价格高企，中国化工品竞争力增强，5月出现底部拐点，化工行业出口景气预计在2022年下半年提升。数据来源：Wind，南京证券研究所国内LCD面板出货量当月值（百万个）及增速（%）国内集成电路产量当月值（亿块）及增速（%）化工子行业出口交货值累计同比（%） 光伏装机量累计新增（万千瓦）及累计增速（%）-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003502015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05国内集成电路产量（亿块） yoy（%，右）-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801002015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01国内LCD面板出货量（百万个） yoy（%，右）(50)0501002012- 2012- 2013- 2013- 2014- 2014- 2015- 2015- 2016- 2016- 2017- 2017- 2018- 2018- 2019- 2019- 2020- 2020- 2021- 2021- 2022-出口交货值:化学原料及化学制品制造业:累计同比(月)出口交货值:化学纤维制造业:累计同比(月)出口交货值:橡胶和塑料制品业:累计同比(月)-200%0%200%400%600%800%1000%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03光伏装机量累计新增（万千瓦） 光伏装机量累计增速 2.3 库存端：近期高库存迎来拐点 从化工行业产成品存货同比增速来看，2020年2-3月达到化工产成品库存达到高位，后续经历了去库存，20年Q4库存触底，21年Q2进入补库存周期，22年Q1来看，最上游石油和天然气开采业去库明显，而化纤、橡塑、化学原料及制品、石油及煤炭加工业的库存在高位，22年Q2以来，上游石油和天然气开采业开始补库存，而偏中下游的石油煤炭加工业、化学原料及制品、化纤、橡塑库存开始高位回落，行业迎来去库拐点。数据来源：Wind，南京证券研究所化工子行业产成品存货同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05石油和天然气开采业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 2.4 价格：油价高位支撑，化工品价格易涨难跌 化工品价格指数：2022年以来油价持续上行近期已突破120美元/桶，而中国化工品价格指数（CCPI）跟随油价不断攀升，创下近10年以来新高。 化工行业PPI：2021年10月开始化工行业PPI从历史高位回落，2022年内外需放缓，行业景气预计低于21年，而国内政策端逐步发力，6月开始上海疫情缓解，预计化工行业PPI同比增速有望企稳。数据来源：Wind，南京证券研究所中国化工品价格指数VS 布油价格（美元/桶，右） PPI&CPI当月同比及剪刀差化工细分行业PPI当月同比（%）-10%-5%0%5%10%15%-10%-5%0%5%10%15%2001-01 2002-02 2003-03 2004-04 2005-05 2006-06 2007-07 2008-08 2009-09 2010-10 2011-11 2012-12 2014-01 2015-02 2016-03 2017-04 2018-05 2019-06 2020-07 2021-08PPI-CPI（右） PPI:当月同比 CPI:当月同比-80%-30%20%70%120%2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05石油和天然气开采业 石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业橡胶和塑料制品业0204060801001201403,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000中国化工产品价格指数(CCPI) 布油期货结算价（美元/桶，右） 2.5 2022年下半年油价判断：100-120美元/桶高位震荡 2022年，俄乌冲突，叠加近几年全球原油上游投资不足，原油供应紧张，年初至今（6月10日），布伦特原油价格从79美元/桶上涨到122美元/桶，涨幅在56.78%。2022年下半年来看，需求端，世界银行将今年全球经济增长预期从4月的3.2%下调至6月的2.9%；供给端，根据EIA6月月报，预计罗斯的液体燃料总产量将从2022Q1的1130万桶/天下降至2022Q4的930万桶/天，同时预计2022H2 OPEC原油产量将达到平均2920 万桶/天，较2022H1 增加 80 万桶/天，供给减量大于增量，原油仍存供需缺口，库存低位下，预计下半年油价在100-120美元/桶震荡。数据来源：Wind，南京证券研究所布油期货结算价（美元/桶）020406080100120140 投资主线1 资源型一体化企业投资主线2 外向型出口受益企业投资主线3 成长性新材料企业 1 调整产业结构、绿色低碳、安全发展 2022年4月7日，工信部、发改委等六部门发布关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见，加快创新发展，到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达1.5%以上。突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。调整产业结构，大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达75%以上。优化产业布局，城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。推动数字化转型，石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。坚守绿色安全，大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低10%以上，本质安全水平显著提高，有效遏制重特大生产安全事故。重点任务包括创新发展、产业结构、产业布局、数字化转型、绿色低碳、安全发展等： 1）推动产业结构调整：科学调控石油化工、煤化工等传统化工行业产业规模，有序推进炼化项目“降油增化”，促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展。优化烯烃、芳烃原料结构，加快煤制化学品、煤制油气向高附加值产品延伸。 2）加快绿色低碳发展：有序推动石化化工行业重点领域节能降碳，推进炼化、煤化工与“绿电”、“绿氢”等产业耦合以及二氧化碳规模化捕集、封存、驱油和制化学品等示范。积极发展生物化工，基于非粮生物质制造大宗化学品，强化生物基大宗化学品与现有化工产业链衔接，实现对传统化石基产品的部分替代。有序发展和科学推广生物可降解塑料，推动废塑料、废弃橡胶等废旧化工材料循环利用。 3）落实安全发展基础：增强炼化行业轻质低碳原料、化肥行业磷钾矿产资源保障，稳妥推进磷化工“以渣定产”，确保化肥稳定供应，保护性开采萤石资源，鼓励开发利用伴生氟资源，维护产业链供应链安全稳定。数据来源：Wind，南京证券研究所 1 资源稀缺、国内外价差较大、新材料加速 2022年以来，以原油、煤炭、天然气为代表的的国际能源价格持续上行，而国内对煤炭采取“保供稳价”政策导向，国内煤炭价格仅为海外煤炭价格的一半左右，相应带来煤头化工品、高耗能产品的成本优势。和煤炭类似的，某些国内作为主产区的化工品，和国外相同产品相比存在价格洼地（如磷肥等），成本优势叠加做大做强，产品出口利润丰厚。通胀背景下，美国正在削减对华关税，我们非常看好拥有上游资源的一体化企业，产品出口外向型企业，加速推进的新材料企业。 1、重视资源稀缺性：这里不仅指拥有上游资源配套，也强调享受国内能源价格优势，关注享受煤炭资源优势的现代煤化工企业、一体化配套的磷化工企业、萤石资源配套的氟化工企业。 2、关注出口外向型：享受国内外产品价差，拥有较强竞争实力的产品，例如MDI、轮胎、炼化、工业硅、甜味剂、纤维素醚植物胶囊等。 3、加速发展的新材料：国家层面的战略新兴材料仍需加速突破，例如生物基材料、新能源材料、电子化学品、无机新材料、高端聚烯烃等。数据来源：Wind，南京证券研究所月度欧洲-中国煤炭价差（元/吨）月度欧洲-中国天然气价差（美元/百万英热单位）-15-10-505100510152025303540452017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05欧洲-中国天然气价差（右）欧洲天然气价格（美元/百万英热单位）中国LNG到岸价价格（美元/百万英热单位）(500)05001,0001,5002,00005001,0001,5002,0002,5003,0002017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05欧洲-中国煤炭价差（右） 纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（元/吨）宁波港动力煤含税库提价（元/吨） 1.1 煤化工：政策风向立足以煤为主的基本国情、抓好煤炭清洁高效利用，国内煤头产品成本可控 政策风向利好：2021年9月习总书记在榆林考察时强调，煤化工产业潜力巨大、大有前途，要提高煤炭作为化工原料的综合利用效能，促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展，积极发展煤基特种燃料、煤基生物可降解材料等。2021年12月中央经济工作会议提出，要正确认识和把握碳达峰碳中和，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。 我国能源结构和资源禀赋“富煤贫油少气”：我国每年原煤生产量约是原油产量和天然气产量的20倍，我国发电装机容量中，火电占比依然超过50%。 国内煤炭价格可控，煤头产品凸显性价比：2022年初国家发改委多次调控煤炭价格，根据关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，近期阶段秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格每吨570770元（含税）较为合理。重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间分别为：山西（5500大卡）370570元/吨，陕西（5500大卡）320520元/吨，蒙西（5500大卡）260元460元/吨，蒙东（5500大卡）200300元/吨。 海外煤炭价格约为国内两倍：2022年初以来，因对俄制裁影响，海外能源价格大幅攀升（原油、天然气、煤炭），目前海外煤炭价格维持在300美元/吨，折合人民币2000元/吨左右，而国内煤炭供应可控，价格也受到因政策调控，目前内蒙古动力煤车板含税价格仅在770元/吨左右。数据来源：iFind，南京证券研究所我国原煤、原油、天然气产量（万吨）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021原煤生产量（万吨） 原油生产量（万吨） 天然气生产量（万吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500内蒙古包头动力煤(Q5000)含税车板价（元/吨）鹿特丹煤炭期货收盘价（元/吨）国内外煤炭价格差距持续 1.1 各路径烯烃介绍：煤制烯烃得到快速发展 油头、煤头、气头路线烯烃介绍：烯烃行业按原料来源可分为油制烯烃、煤制烯烃、气制烯烃，全球烯烃的三分之二用于制造聚乙烯和聚丙烯，其他用于制造乙二醇、苯乙烯、环氧丙烯等几十种化工产品，而煤制烯烃几乎全部用于生产聚乙烯和聚丙烯。 国内煤制烯烃产能占比在20-30%：截至2021年末，我国煤制烯烃产能共计1431万吨，其中，全产业链的煤制烯烃（煤制甲醇和甲醇制烯烃配套建设，简称CTO）产能1042万吨，甲醇制烯烃（没有煤制甲醇，甲醇依赖外购，简称 MTO）产能389 万吨。 近几年，在油制烯烃向大炼化方向转变的同时，我国煤制烯烃、气制烯烃获得了迅速发展。短短几年内，已经改变了油制烯烃独大的局面，形成了油制、煤制、气制竞争发展的格局。截至2021年末，我国煤制（含甲醇制）、气制聚烯烃产能已经占据国内聚烯烃总产能的40%左右。数据来源：公司公告，南京证券研究所各路径聚丙烯产能占比各路径聚乙烯产能占比64.98%19.70%14.13%1.20%油制 煤制 轻烃 其他57.16%27.12%15.72%油制 煤制 轻烃 1.1 各路径烯烃介绍：煤制烯烃产业集中，政策驱动，工艺迭代进步 煤制烯烃行业基本特征：1）区域：我国煤制烯烃主要分布在西北地区，80%以上的产能分布在国家规划的四个现代煤化工产业示范区（宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、新疆准东）及其所在省份。2）企业：煤制烯烃行业集中度较高，产能主要集中在5家企业，分别是国家能源集团、中国石化、中煤能源、陕西延长石油集团、宝丰能源，5家企业产能都在100万吨以上，合计占煤制烯烃总产能的70%以上。从目前在建项目和拟建项目情况看，也主要集中在行业前5 大企业。3）政策：油制烯烃使用的石油70%以上依赖进口，气制烯烃使用的丙烷目前几乎全部依赖进口，煤制烯烃使用的煤炭国内供应充足，为了保证国家能源和基础材料的安全，国家支持煤制烯烃行业发展的政策已经十分明确，同时在技术工艺、节能减排方面也提出了较高的要求。目前对煤制烯烃制约最大的因素是二氧化碳排放，随着“新能源发电+电解水制氢”的发展，煤制烯烃的二氧化碳排放将大幅降低，行业发展的空间更加广阔。 煤制烯烃工艺路线对比：大连物化所DMTO最优，甲醇单耗最低、甲醇转化率最高、双烯收率最高，国内整体DMTO技术推广最广，2020年底DMTO技术发展到第三代，各项指标居国际先进水平，与DMTO-代技术和装备相比，单耗更低，收率更高，投资更省，例如甲醇单耗降低10%以上，单套装备产能提高约 70%（即将单套60万吨/年提升至100万吨/年）。宝丰三期烯烃100万吨项目即拟用大连物化所DMTO 三代技术。数据来源：我国煤制烯烃技术发展现状与趋势分析黄格省等，公司公告，南京证券研究所几种典型技术主要指标对比工艺名称 所属单位 双烯单耗（甲醇）/tt -1 双烯收率/% 甲醇转化率/% 反应器类型 催化剂MTO UOP/Hydro 3 80 99 流化床 SAPO-34DMTO 大连化物所 2.89 86 99 流化床 SAPO-34DMTO-II 大连化物所 2.67 95 99.97 流化床 SAPO-34SMTO 中国石化集团公司 2.82 81 99.8 流化床 SAPO-34SHMTO 神华集团 2.89 81 99 流化床 SAPO-34MTP Lurgi公司 3.22-3.52 65-71 99 固定床 ZSM-5FMTP 清华大学 3.36 68 99.5 流化床 SAPO-18/34 1.1 煤化工：以各路径烯烃为例，验证煤头产品已进入性价比区间 煤制烯烃相比其他路径制烯烃，固定成本占比最高，达到50%-60%：根据宝丰能源招股书数据，煤制烯烃成本构成中固定成本占比达到60%，原材料占比仅20%左右。煤制烯烃项目成本对原料价格变化相对不敏感，产品价格下跌对利润影响显著。根据黄格省等的论文我国煤制烯烃技术发展现状与趋势分析，煤制烯烃成本构成中，设备折旧与财务费用占比达到49%，而原料煤成本仅占22%；外购甲醇制烯烃，其中甲醇成本占比达到74%，而设备折旧及财务费用仅占9%。数据来源：宝丰招股书，石油和化学工业规划院烯烃原料轻质化分析，我国煤制烯烃技术发展现状与趋势分析黄格省等，南京证券研究所典型煤制烯烃产品成本构成不同烯烃路线的成本结构9% 18% 8%60%11%80% 63% 83%20%70%7% 15% 8% 18% 18%0%20%40%60%80%100%固定成本 原材料 燃料及公用工程 其它设备折旧与财务费用49%原料煤费用22%燃料煤费用10%催化剂及化学品消耗8%其他费用11%原料甲醇74%设备折旧与财务费用9%电力及蒸汽9%催化剂和化学品4%其他费用4%典型外购甲醇制烯烃产品成本构成 1.1 煤化工：以各路径烯烃为例，验证煤头产品已进入性价比区间 2020-2021年国内煤制烯烃成本低于油头和气头：根据宝丰能源2021年报公告，CTO、PDH及石脑油裂解三条路径制烯烃成本中，CTO的成本优势均较为明显，2020年成本低于气头和油头12%和13%，2021年成本低于气头和油头11%和15%。 2022年仅煤头原料成本端已经趋于稳定：2021年国内烯烃生产的三大原料石油、煤炭、乙烷和丙烷的价格都经历了大幅波动和上涨。21年价格高点与低点相比，石油、乙烷和丙烷的价格几近翻倍，动力煤价格翻了近两番；2022年至今来看，不同路线制丙烯的原料成本，CTO路线已经高位回落，MTO路线基本平稳，而石脑油裂解和PDH路线仍在上涨趋势中，没有出现拐点。数据来源：IFinD，公司公告，南京证券研究所不同路线制丙烯原材料成本年均值（元/吨）各工艺路线制取烯烃成本比较项目（均值） 2020年（元/吨） 2021年（元/吨） 同比增长（%）煤制烯烃（CTO） 4548 6381 40.3丙烷脱氢制烯烃（PDH） 5148 7207 40石脑油裂解制烯烃 5213 7497 43.801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000石脑油裂解路线 CTO MTO PDH 1.1 宝丰能源：煤焦化+煤气化双线布局，“绿氢”制造碳中和先行者 产能扩张期，焦化、烯烃项目齐头并进：1）煤矿：现有3座煤矿产能合计为720万吨/年，另外第四座丁家梁煤矿在建中；2）焦炭：现有焦炭产能400万吨/年