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建材 2022 年 07 月 04 日 伟星新材 (002372.SZ) 零售龙头独树一帜 ，壁垒坚实大道通途 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐 （ 首次 ） 07 月 02 日： 23.56 元 主要数据 行业 建材 公司网址 v 大股东 /持股 伟星集团有限公司 /37.90% 实际控制人 章卡鹏 ,张三云 总股本 (百万股 ) 1,592 流通 A 股 (百万股 ) 1,441 流通 B/H股 (百万股 ) 总市值（亿元） 375 流通 A 股市值 (亿元 ) 339 每股净资产 (元 ) 3.16 资产负债率 (%) 21.6 行情走势图 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG 平安观点： 复盘历史，行业向好与差异化经营是关键。 伟星新材作为 PPR 管龙头，2006-2021 年归母净利润 CAGR 达 25%。 业绩 持续稳健 增长，除了受益地产发展带来管材需求增加， 更重要 在于 ，一是 通过差异化策略解决行业痛点 ， 包括 20 年品牌建设树立高 质量 形象 ， 率先推出 星管家 增值服务，消除消费者对质量 、 以及经销商等对责任的担忧， 提升 产品 口碑与竞争力 ；二是 广铺营销网点 的同时 坚持 渠道 扁平化 ， 增强 市场应对与 渠道控制力 ，提高产品毛利 ；三是 战略 布局 调整及时，面对精装 房推广的 冲击， 由“零售优先”到“零售 +工程双轮驱动” ， 缓解零售业务压力 。 团队、 品牌与渠道构筑壁垒，盈利与分红双高。 公司 高端 品牌 形象已广受消费者 认可 ，渠道资源丰富且市场应对能力强 ， 对 经销商、 水电 工长 、家装公司 亦具备 粘性 。考虑 品牌塑造非一蹴而就、渠道重建难度大 ，公司 已具备较强 核心竞争 力 。 更深层而言 ，竞争优势的 建立得益于 高瞻远瞩 的 管理团队， 长期稳定的 管理层 将为 公司未来发展 保驾护航 。从财务角度看，公司 经营 长期稳定（ 应收账款周转率 行业领先 、现金回款好 ） 、盈利水平高 （ 2015 年以来 ROE 超过 20%） 、 分红 吸引力高 （ 2021 年 高达 78%） 。 行业空间依旧广阔，中长期公司成长可期 。 随着存量房翻新改造需求增加，我们 测算 国内 2021-2030 年年均 PPR 管市场空间升至 246 亿元（其中非精装房 182 亿元） 。 当前公司市占率仅 13-15%，重点布局的华东地区市占率 18%-22%，未来仍具提升空间。公司近年亦积极推行“同心圆”策略，切入防水、净水领域提升户均收入， 估算 未来 有望贡献 18.8 亿营收。在团队、品牌与渠道优势推动下，我们认为公司中长期成长仍然可期。 投资建议： 短期随着疫情改善、下游地产基本面温和修复，行业需求有望改善 ，公司经营亦逐步回归正轨。中长期看， 行业层面，市场 空间依旧广阔 且 公司市占率 仍低 ，“ 同心圆” 战略 拓宽成长空间 ；公司层面，品牌、服务、渠道构筑核心竞争力， 管理团队继续 保驾护航 ， 未来发展值得期待 。预 计 公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.90 元、 1.08 元、 1.24 元，当前股价对应 PE 为 26.0 倍、 21.7 倍、 19.0 倍 ，首次覆盖给予“推荐”评级。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 5105 6388 7251 8437 9636 YOY(%) 9.4 25.1 13.5 16.4 14.2 净利润 (百万元 ) 1193 1223 1440 1725 1969 YOY(%) 21.3 2.6 17.7 19.8 14.2 毛利率 (%) 43.5 39.8 39.3 40.2 40.3 净利率 (%) 23.4 19.2 19.9 20.4 20.4 ROE(%) 27.6 24.9 27.3 30.3 31.8 EPS(摊薄 /元 ) 0.75 0.77 0.90 1.08 1.24 P/E(倍 ) 31.5 30.7 26.0 21.7 19.0 P/B(倍 ) 8.7 7.6 7.1 6.6 6.1 证券研究报告 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 29 风险提示： 1）若后续房地产复苏程度或时间不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。 2）若后续油价继续上升，或将导致公司原材料成本上升、冲击利润水平。 3）若后续疫情未能得到控制或防疫政策仍然严格，将对公司生产经营和财务状况产生不利影响。 4）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长， 业务拓展存在不及预期的 风险。 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 29 正文目录 前言：伟星新材穿越牛熊、基业长青秘诀何在？ . 6 一、 复盘历史，行业向好与差异化经营是关键 . 7 1.1 竣工增加 且渗透率提升，管材需求向好 . 7 1.2 二十年品牌建设，树立高端品牌形象 . 8 1.3 率先推出增值服务，消除消费者担忧 . 9 1.4 积极铺设营销网点，增强渠道控制力 . 10 1.5 由 “零售 优先 ”到 “零售 +工程双轮驱动 ”.11 二、 团队、品牌与渠道构筑壁垒，盈利与分红双高 . 13 2.1 品牌形象深入人心，与渠道相辅相成 . 13 2.2 管理层战略眼光卓越，经营长期稳健 . 14 2.3 盈利能力卓越，分红率持续超高水平 . 17 三、 行业空间依 旧广阔，中长期公司成长可期 . 18 3.1 地产有望温和复苏，存量翻新空间广阔 . 18 3.2 PPR 管市占率不高，市场拓展空间仍大 . 22 3.3 “同心圆 ”战略提户均额，拓宽成长空间 . 24 四、 投资建 议 . 26 五、 风险提示 . 27 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 29 图表目录 图表 1 伟星新材历年营收结构 . 6 图表 3 公司上市以来业绩持续增长 . 7 图表 4 公司产销规模持续 增长 . 7 图表 6 商品房销售面积与房屋竣工面积显著增长 . 8 图表 7 伟星新材营收增速长期优于地产竣工增速 . 8 图表 8 2000 年以来国内塑料管道产量增速变化 . 8 图表 9 建筑 给排水领域塑料管道规模显著增长 . 8 图表 10 公司广告宣传推广费占营收比重处于行业较高水平（单位 %） . 9 图表 11 伟星新材 “星管家 ”服务介绍 . 10 图表 12 主流家装管 材企业增值服务情况 . 10 图表 13 产品经销体系对比 . 11 图表 14 伟星新材销售费用率明显高于其他企业 . 11 图表 15 公司销售人员人数占比显著高于同行 . 11 图表 16 近年来各地住宅装修政策一览 . 12 图表 17 我国商品住宅精装修比例持续提高 . 12 图表 18 公司 2017-2020 年 PPR 管业务收入放缓 . 13 图表 19 公司 PE管、 PVC管业务收入增长较快 . 13 图表 20 管件管材类地产商 500 强首选建材供应商品牌前十名（ 2017-2021 年） . 13 图表 21 中国用户选择整装服务的因素分析 . 14 图表 22 中国消费者对于家装公司所看重的因素 . 14 图表 24 高 管团队长期保持稳定、充分保障业务稳健发展 . 15 图表 25 公司通过三期股权激励计划激发管理团队积极性 . 15 图表 26 除了 2019 年，公司在 2015-2021 年其余年份均完成年初制定的利润目标 . 16 图表 27 公司应收账款周转率常年高于同行（单位 次） . 16 图表 28 公司经营活动产生的现金流量净额占营收比重常年高于同行（单位 %） . 16 图表 29 公司 ROE（摊薄） 2015 年以来保持 20%以上 . 17 图表 30 公司杜邦分解情况 . 17 图表 31 公司历年毛利率、期 间费率情况 . 17 图表 32 公司主要产品毛利率情况（单位 %） . 17 图表 33 伟星新材 PPR 毛利率高于其他企业（单位 %） . 18 图表 34 伟星新材净利率高于其他企业（单位 %） . 18 图表 35 2011 年以来公司现金分红率维持 65%以上 . 18 图表 36 全国商品房销售增速与竣工增速走势 . 19 图表 37 本轮竣工交付高峰期尚未结束 . 19 图表 38 PPR管市 场空间测算 . 19 图表 39 全国城镇按住房建成时间分的家庭户住房面积占比 . 20 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 29 图表 40 全国各个年代需要重装 水管的房屋面积测算 . 20 图表 42 2021 年国内商品住宅精装开盘项目区域分布结构 . 21 图表 43 基建投资表现 . 21 图表 44 主流管材公司 PE 管收入体量情况 . 21 图表 45 全国供 水、排水、燃气管道净增长度与塑料管道产量关系 . 22 图表 46 “十四五 ”市政领域塑料管道年均需求规模测算 . 22 图表 47 5 家主流塑料管道企业销量及市占率情况 . 23 图表 48 部分公司 PPR 管收入情况 . 23 图表 49 伟星新材历 年营收区域结构 . 23 图表 50 公司分区域市占率估算 . 24 图表 51 公司防水、净水产品介绍 . 24 图表 52 公司防水、净水 等其他产品收入增长较快 . 24 图表 53 公司 “同心圆 ”战略 . 25 图表 54 捷流公司经营指标（单位 新加坡币万元） . 25 图表 55 公司盈利预测 . 26 图表 56 消费建材公司估值对比 . 27 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 29 前言 ：伟星新材 穿越牛熊、基业长青秘诀何在？ 伟星新材 全称 浙江伟星新型建材股份有限公司 ， 是国内塑料管道行业龙头企业之一，公司 产品 主要包括 PPR 管（ 主要用于建筑内冷热给水 ）、 PE 管（ 主要用于市政供水、采暖、燃气、排水排污 等 ）、 PVC（主要 用于排水排污以及电力护套等 ） ， 2021年三者营收分别占比 48%、 27%、 16%。 图表 1 伟星新材历年营收结构 资料来源： Wind，平安证券研究所 自 2010年上市以来 ，除了 2010、 2011 年受大盘下行拖累 外 ， 公司 2012-2021年 历年股价均实现上涨 ， 靓丽股价的背后是业绩 长虹， 2006-2021年历年 归母净利润 均实现 正 增长， 年均复合增速 高达 25%。 业绩持续增长秘诀何在 ？ 未来 能否持续 ？本篇报告 将从 公司 历史复盘 、 核心竞争力、行业空间三个维度 解答 上述 问题。 图表 2 公司 历年股价涨跌幅 资料来源： Wind， 平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他 PVC管材管件 PE管材管件 PPR管材管件-60%-40%-20%0%20%40%60%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021估值变动 归母净利润增速 伟星新材年涨跌幅（右）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 29 图表 3 公司上市以来业绩持续增长 图表 4 公司产销规模持续增长 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 一、 复盘历史 ， 行业 向好与 差异化 经营 是关键 复盘历史， 我们认为 公司 稳健的业绩增长 ，除了 受益地产发展带来管材 需求 增加 ， 更重要 原因在于管理团队高瞻远瞩，通过品牌 +服务 +渠道扁平化的差异化经营策略解决行业痛点、获得消费者 等 青睐，并根据行业趋势变化适时调整零售、工程 布局 ，有效应对地产精装修等行业冲击 。 图表 5 公司发展历程 资料来源： 公司官网， 平安证券研究所 1.1 竣工增加 且 渗透率提升，管材需求向好 公司业务以零售家装为主， 行业需求与地产竣工密切相关 。 伟星新材业务分为零售业务和工程业务， 2021 年零售、工程销售收入占比 约 65%和 35%。零售业务主要依托经销渠道，面向 家装公司、水电工工长、业主自购 ， 产品主要用于新房装修，如 PPR管用于室内给水管， PVC 管用于建筑排水排污管、电力护套管 ， PERT/PB 管用于地暖等 ，因此行业需求与商品房0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020营收（亿元） 归母净利润（亿元）营收同比（右） 利润同比（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05101520253035402007 2009 2012 2014 2016 2018 2020销量（万吨）产量（万吨）产量市占率（右）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 29 竣工 规模 密切 相关。 工程业务通过直销和经销方式经营，包括市政工程与 建筑 工程 ，其中市政工程主要采用 PE 管， 建筑 工程多为 PVC 管、 PPR 管。 过去 地产 行业 快速发展带动管材需求 向好 。 1998 年房改以来， 得益于城镇化与经济快速发展， 国内商品房销售 规模屡 创新高， 带动 竣工规模显著增长。 从公司营收增速与地产竣工增速看，两者具有较强的相关性，竣工高增的年份往往伴随着 公司较快的收入增长。 图表 6 商品房销售面积与房屋 竣工 面积 显著增长 图表 7 伟星新材营收增速长期优于地产竣工增速 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 政策 积极推动塑料管材应用，渗透率提高亦带动管材需求 增长 。 根据 2000年发布的 国家化学建材产业“十五”计划和 2010年发展规划纲要 要求 ，到 2005 年塑料管道在全国各类管道中市场占有率达到 50以上 ， 到 2010 年在全国新建、改建、扩建工程中建筑排水管道 80采用塑料管，建筑给水、热水供应和供暖管 80采用塑料管，建筑电线穿线护套管 90采用塑料管。随着塑料管道 加速 普及 ，叠加房屋竣工规模 增加 ， 2008-2019 年建筑给排水领域塑料管道规模从 106万吨增至 270万吨， CAGR 为 8.9%。 图表 8 2000 年以来国内塑料管道产量增速变化 图表 9 建筑给排水领域塑料管道规模显著增长 资料来源： 中国塑料加工协会 ， 公元股份， 平安证券研究所 注： 2021年产量为公元股份年报预测值 资料来源： 中国塑料加工协会 ， 智研咨询， 平安证券研究所 1.2 二十年 品牌建设 ， 树立高端品牌形象 行业痛点：消费者有意愿 与 能力使用优质 管道 产品，但 难以 辨别 质量 优劣。 一方面， 管道 安装等水电工程是房屋装修最前期步骤 ，具有隐蔽性特征，后期整改难度大，同时成本占装修 成本 比重低 ，根据 伟星新材 公开披露的投资者调研纪要 ，一般02468101214161820商品房销售面积（亿平米） 竣工面积（亿平米）-40-20020406080-20-10010203040502010/03 2013/03 2016/03 2019/03 2022/03图表标题房屋竣工面积 :累计同比 :季（ %）伟星新材：营收累计增速（ %，右）0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021全国塑料管道产量 (万吨 ) 同比 (右轴 )0%5%10%15%20%25%0501001502002503002008 2015 2019建筑给排水规模（万吨）建筑给排水占塑料管道下游需求比重（右）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 29 100 平米的房屋使用公司 PPR管材管件大概仅需要 1000-2000元，因此消费者有意愿也有能力采用优质塑料管道产品 。 另一方面 ， 由于塑料管道行业技术壁垒和资金壁垒不高，大量中小企业涌入 并生产非标伪劣产品低价竞争，并且因塑料 管道在外观上没有明显差异，消费者和工程业主 难以 直观鉴别管道产品的优劣，也不具备专业知识进行评比。 针对消费者痛点，公司 在 提高产品 实力 的同时 ， 积极开展 品牌建设 、 扩大知名度 。 一方面， 公司作为 国内 PPR管行业技术先驱 ，产品实力 强劲 。 1999年 伟星新材成立，同年 在国内率先引进德国 Krauss Maffei管材全电脑自动化挤出生产线 ， 2002年 参与“冷热水用 PP-R 管道系统国家标准”的起草 ， 2006年 伟星牌塑料管材管件被认定为“中国名牌产品” ； 2007 年 产品成功应用于鸟巢、水立方、老山自行车场等奥运工程 ； 2010 年 产品成功用于 上海世博会美国馆、企业馆的建造 。 另一方面，公司 积极树立高端品牌形象， 品牌建设超过 20年。 酒香也怕巷子深 ，好的产品需要宣传才 能 触达消费者， 公司早在 2002年开始伟星管业品牌化建设 ， 2005年树立“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”策略 ，在 产品推广早期积极开展广告营销，包括 与著名影视演员合作 、 在核心电视频道投放广告，提高公司品牌知名度 ， 2012-2017 年伟星新材广告宣传推广费占营收比重 处于行业较高水平 。 图表 10 公司 广告宣传推广费 占营收比重 处于行业较高水平 （单位 %） 资料来源： Wind，平安证券研究所 1.3 率先推出增值服务 ， 消 除 消费者 担忧 行业痛点： 管道使用效果与施工过程紧密相关 ， 但 消费者无法判断安装 质量 。 管道使用 效果 不仅取决于产品质量，还与安装质量 紧密相关 ， 尤其是管道 接头焊接 处容易发生漏水，高度依赖水电 工人施工能力 。而水电工群体往往未受过正规培训 、人员流动大，发生漏水事件后难以追责（尤其是当漏水发生在安装若干年后）， 导致经销商、家装公司被迫承担漏水责任。此外，管材产品真伪难以通过肉眼判断，消费者也存在产品真伪的担忧。 2012 年率先推出增值服务 ， 消除客户对产品真伪 、 安装质量 担忧 ， 提升产品竞争力 。 为 解除 消费者对产品真伪、安装效果等担忧， 2012 年公司在确立“优质高价”的品牌形象下，推出“星管家”特色增值服务， 客户可 免费预约“星管家”上门验收服务，通过产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等系统服务，避免管道系统中存在的大部分隐患 。 “星管家”服务 不仅 消除客户对产品真伪、安装效果等担忧， 同时减轻水电工、家装公司、经销商的产品质量责任，大幅提升 产品竞争力 ，“星管家”模式也逐渐成为行业服务标杆 。 051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伟星新材 公元股份 雄塑科技 顾地科技伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 29 图表 11 伟星新材“星管家”服务介绍 资料来源： 公司官网 ，平安证券研究所 图表 12 主流家装管材企业增值服务情况 公司 服务名称 推出时间 服务内容 公司简介 伟星新材 星管家 2012 “星管家”上门提供产品真伪查询、专业水压测试、拍摄管路走向图等 服务， 告知安全注意事项， 根据验收合格情况签订质保卡 ，承诺 50 年 “双质保” 伟星新材专注于研发、生产、销售高质量、高附加值的新型塑料管道，并积极拓展净水设备和防水事业，是国内PP-R 管道的领先企业，在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大现代化生产基地，经过二十多年的耕耘与磨砺，坚持“产品 +服务”为客户提供系统解决方案。 日丰 安全卫士 2015 服务工程师上门对管路系统进行产品真伪查询、管路水压检测、管路安装验收、管路图拍摄保存等服务，并承诺为通过日丰安全卫士验收合格的全套 PPR 管路系统提供 50年 “双质保” 日丰企业集团在佛山、天津、湖北、陕西、重庆等地拥有多个大型现代化生产基地，每年销售新型管道数亿米 ； 国内拥有 30多个营销办事处、 8个销售公司、 1500 余家总代理、 10万家分销商 金牛管业 金牌服务 专业人员上门查询产品真伪、管道系统压力测试验收并检查接头焊接质量，拍摄管理图服务等，产品质量承保 50年、焊接质量质保 50年 武汉金牛经济发展有限公司成立于 1999年，是一家专业致力于提供新型塑料管道全套系统解决方案，立足高性能高分子材料的多元化应用研究，公司始终坚持“负责”的核心价值观，秉承“求实创新、服务社会”的企业宗旨，坚持定位中高端市场 资料来源：各 公司 官网，平安证券研究所 1.4 积极铺设 营销 网点 ， 增强渠道控制力 公司广铺营销网点 ， 2009 年以来销售网点翻倍增长 。 除了树立高端品牌形象，强大的营销网络亦不可或缺 ，其 可提供适合各地特点的营销力量、完备的客户跟踪机制和优质的售后服务体系，提升品牌形象和抢占市场份额能力。 公司自 2004年开始推进 PPR 零售渠道建设， 2009 年末在全国主要城市设立 12 家销售子公司、 30 多家销售办事处，专职营销人员近 600人，经销网点 1.36万家，到 2021 年末已 设立 30多家销售分公司，拥有 1700多名专业营销人员，营销网点 3万 多个， 且计划 每年净增加 1000-2000家 。 公司还注重经销体系培养，早在 2012年就筹备伟星新材学院，将经销商纳入培训体系， 帮助其深入理解 公司运作思路，促进厂商一体化。 坚持 渠道扁平化 策略 ，增强 市场把控力 与产品利润。 不同于传统多层经销代理体系，公司早在 2010年招股书中就明确 了 采伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 29 取扁平化的营销模式， 减少销售中间环节 ，在部分区域建立只有公司和零售商两个层次的经销模式 。 尽管这意味着较高的销售 管理成本 ，但 一方面能 显著 提高市场 认知 与 应对能 力，增强渠道控制力 ， 减少恶性竞争 并协 助经销商 营销与客户拓展；另一方面，扁平化的渠道模式压缩中间利润环节， 保证产品获得 更高 利润率 ， 价格传导机制更加顺畅。 图表 13 产品经销体系对比 图表 14 伟星新材销售费用率明显高于其他企业 伟星新材销售分公司办事处经销商经销商 销售网点销售网点生产厂家区域 /省级总代区域 /省级总代一级经销商一级经销商二级经销商二级经销商销售网点销售网点n 级n 级传统经销体系扁平化经销体系 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 15 公司销售人员人数占比显著高于同行 资料来源： Wind，平安证券研究所 营销策略方面，公司 针对不同销售通道采取 差异化 方式 。 零售 业务作为公司业务核心 ， 主要销售渠道包括 家装公司、水电工工长、业主自购 ， 一二线城市以家装公司为主， 三四线城市 以水电工工长和业主自购为主 。 针对业主自购，公司 通过 加大品牌宣传力度，让更多消费者认识并认可 公司产品 。针对水电工及工长，公司 2017年 开始 在全国各地成立星工会平台 以 加强合作，并提供技能培训、评比等，打造专业的工匠形象 。 针对家装公司， 公司 成立装企事业部负责开发和维护全国性和跨区域的大型家装公司，同时要求分公司和经销商加大力度开发区域性中小型家装公司 。 1.5 由“零售优先” 到 “零售 +工程 双轮 驱动” “十三五”精装 渗透率持续提升 ，冲击零售 市场 管材 需求。 据智研咨询整理， 2016-2018 年全国商品住宅精装修渗透率从18.9%持续提高到 23.6%，一方面 是 由于 政府 限价影响，部分 房地产 开发商通过精装修突破价格管控，另一方面 政策亦积极鼓励精装修交付 ， 建筑业发展“十三五”规划提出到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。 精装房、全装房占比快速提升 ， 导致 毛坯新房交房量急剧下降， 特别 是 公司重点布局的华东 区域 ，对零售业务带来较大冲击 ， 2017-2020年公司 PPR管业务收入增速明显放缓 。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010 2012 2014 2016 2018 2020中国联塑 伟星新材公元股份 雄塑科技0510152025303540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伟星新材 公元股份 雄塑科技 顾地科技%伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 29 图表 16 近年来各地住宅 装修政策一览 时间 出台部门 /地区 文件名 主要内容 2022-01 住建部 “十四五”建筑业发展规划 积极推进装配化装修方式在商品住房项目中的应用，推广管线分离、一体化装修技术，推广集成化模块化建筑部品，促进装配化装修与装配式建筑深度融合 2019-02 住建部 住宅项目规范（征求意见稿） 城镇新建住宅建筑应全装修交付 ，并符合水、气、电、消防等相关规定 2017-04 住建部 建筑业发展“十三五”规划 到 2020年 ，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到 50%， 新开工全装修成品住宅面积达到 30% 2016-12 海南 关于继续落实 “两个暂停 ”政策进一步促进房地产市场健康发展的通知 2017 年 7 月 1日起，各市县商品住宅项目要 全部实行全装修 2016-09 浙江 关于推进绿色建筑和建筑工业化发展 的实施意见 2016 年 10 月 1日起，全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅， 全部实行全装修和成品交付 ，鼓励在建住宅积极实施全装修 2016-03 四川 关于推进建筑产业现代化发展的指导 意见 到 2020年，全省基本形成适应建筑产业现代化的市场机制和发展环境，在房屋、桥梁、水利、铁路等建设中积极推进建筑产业现代化。装配率达到 30%以上的建筑，占新建建筑的比例达到 30%； 新建住宅全装修达到 50% 2016-01 河南 关于加强城市规划建设管理工作的意 见 加快发展成品住宅 ,提高住房品质 ,到 2020年 ,全省新建商品住宅基本实现无毛坯房 。郑州航空港经济综合实验区、郑东新区从 2016年起 ,新开工商品住宅全部执行成品房标准 资料来源：各政府官网，平安证券研究所 图表 17 我国商品住宅精装修比例持续提高 资料来源： 智研咨询， 平安证券研究所 2017 年开始 调整战略方向 ，由 “零售优先 ”到 “零售 +工程双轮驱动 ”。 2016 年以前，公司 采取 “零售优先、工程并举 ”策略，以零售 业务 带动工程业务； 2017年 公司明确 “零售 +工程 ”双轮驱动 战略 ， 利用 良好的品牌效应与庞大的渠道资源，积极发力工程业务 ，包括加大与优质房企合作，拓展市政工程、燃气领域业务 。 2017-2021年 ，公司 PE管、 PVC管业务收入增速较快， 年均复合增速 分别达 11%与 20%， “双轮驱动 ”逐 见 成效 。 12.1%14.0% 15.0%16.8%18.9% 20.3%23.6%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018精装修渗透率伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 29 图表 18 公司 2017-2020 年 PPR 管业务收入放缓 图表 19 公司 PE管、 PVC 管 业务收入增长较快 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 注： 2016年公司开始单独披露 PVC 业务收入 二、 团队、 品牌 与 渠道 构筑壁垒 ，盈利 与 分红 双高 站在当前时点，我们认为公司已掌握品牌与渠道优势， 背后的支撑来自长期 稳定 且 高瞻远瞩 的管理团队， 最终 体现为 稳健的业绩增长，以及 高水平的 盈利 与 分红 。 2.1 品牌 形象深入人心， 与 渠道 相辅相成 公司高端优质品牌形象已获市场高度认可。 公司 先后荣获国家企业技术中心、国家知识产权示范企业、中国轻工业塑料行业十强企业、浙江省政府质量奖等多项荣誉大奖，在行业内树立良好的企业信誉和口碑。 2021 中国品牌价值评价信息 显示 ，伟星新材品牌强度和品牌价值再次入榜，位居全国建筑建材行业第 四 位。 从 地产商 500强首选管件管材类建材供应商品牌看，尽管公司重点发力零售渠道、建筑工程业务占比小，但仍常年位居 500强房企管道供应商品牌前三，印证品牌、口碑实力之强劲。 图表 20 管件管材类地产商 500 强首选建材供应商品牌前十名（ 2017-2021 年） 排序 2017 2018 2019 2020 2021 品牌 首选率 品牌 首选率 品牌 首选率 品牌 首选率 品牌 首选率 1 联塑 25% 联塑 29% 联塑 29% 联塑 29% 联塑 30% 2 伟星 14% 伟星 15% 日丰 15% 日丰 15% 日丰 15% 3 日丰 12% 日丰 14% 公元 14% 伟星 14% 伟星 14% 4 中财 9% 中财 13% 中财 13% 宏岳 10% 宏岳 10% 5 金德 7% 宏岳 6% 宏岳 6% 公元 9% 多联实 业 9% 6 公元 6% 多联实 业 5% 多联实 业 6% 多联实 业 7% 公元 7% 7 宏岳 5% 金德 3% 川路 5% 川路 6% 川路 6% 8 多联实 业 4% 公元 2% 金牛角 3% 中财 4% 中财 3% 9 金牛角 3% 川路 2% 伟星 2% 中德管 业 3% 中德管 业 3% 10 中德管 业 2% 金牛角 1% 中德管 业 2% 金鹏管 材 2% 金鹏管 材 2% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021PPR管材管件（亿元）同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618202012201320142015201620172018201920202021PE管材管件（亿元）PVC管材管件（亿元）PE同比（右）PVC同比（右）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 29 合计 87% 90% 95% 99% 99% 资料来源： 优采平台，中国房地产业协会，中国房地产测评中心 ，平安证券研究所 高端品牌形象与扁平化渠道策略相辅相成，构筑核心竞争力。 一方面，公司通过产品、宣传、服务等塑造高端品牌形象，提高消费者认可度，为产品高定价奠定基础，同时扁平化的渠道策略能有效压缩经销渠道利润、保障价格传导机制顺畅，实现较高的产品利润率，而产品高利润率亦有助于增加经销商、水电工的利润分成， 叠加“星管家”服务减轻 其 产品质量责任与赔付压力， 提升 经销商、家装公司与水电工 粘性。 特别 是随着近年 购房群体年轻化 ， 叠加 疫情下 减少 与工人接触 的需要 ，专业、省心的 家装 公司 越来越受消费者青睐 ， 而 家装公司出于品牌、售后 服务 等考虑更倾向 与 伟星等品牌企业合作。 另一方面，公司品牌与渠道策略存在一定壁垒 、 难以模仿，主要因品牌塑造并非一蹴而就，需要长时间的宣传 与口碑 积累，而经销方式从多 层结构 转向扁平化，意味着需要抛弃现有经销伙伴，重新搭建各地营销管理团队与利益分成体系， 投入大量销售人力，经销网络管理难度显著提升。 图表 21 中国用户选择整装服务的因素分析 图表 22 中国消费者对于家装公司所看重的因素 资料来源： 艾瑞咨询 ，平安证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询 ，平安证券研究所 2.2 管理 层 战略眼光卓越， 经营长期 稳健 掌握渠道与品牌优势、实现 基业 长青 的 背后 ， 是 长期稳定 且 高瞻远瞩 的管理 团队 。 公司 稳健的业绩增长、差异化的战略打法、及时调整的战略选择，离不开 准确 把握行业发展趋势与痛点 、战略眼光卓越 的管理 层 。更重要的是 管理 团队 长期稳定， 董事长金红阳与诸多董事自 2007 年任职至今 ，奠定未来持续发展的基础。 公司 亦 通过三期股权激励计划 深度绑定管理 层 利益，激发 管理团队 积极性 。 0% 10% 20% 30% 40% 50%专业省心性价比高建材质量有保障有多种设计风格可供选择可以满足定制化需求售后保障监管省心0% 20% 40%建材质量与品牌售后服务态度及质量公司知名度和口碑交付品质性价比可选装修风格丰富度个性化设计能力施工进度反馈和管家服务家装公司对工人的管控力度施工时间伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 29 图表 23 2021 年底公司股权结构图 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 图表 24 高管团队 长期 保持稳定 、 充分 保障业务 稳健 发展 姓名 职务 任期起始日期 任期终止日期 2021 年末 持股比例 金红阳 董事长、总经理 2007-12-16 2023-1-15 1.04% 章卡鹏 董事 2007-12-16 2023-1-15 5.18% 张三云 董事 2007-12-16 2023-1-15 1.96% 谢瑾琨 董事 2007-12-16 2023-1-15 0.82% 冯济府 董事 2007-12-16 2023-1-15 徐有智 董事 2013-12-04 2023-1-15 施国军 副总经理 2007-12-16 2023-1-15 0.65% 谭梅 董秘、副总经理 2007-12-16 2023-1-15 0.54% 戚锦秀 副总经理 2015-05-27 2023-1-15 0.23% 陈安门 财务总监 2007-12-16 2023-
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