天风证券-7月资产配置策略_宽松和复苏独立于全球的验证期开始_27页_2mb.pdf

策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 资产配置 证券 研究报告 2022 年 07 月 03 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090003 吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516120001 杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517020002 相关报告 1 投资策略：策略 周报 -开辟新战场：5 问 5 答 “专精特新 ” 2021-08-08 2 投资策略：策略 周报 -重要信号：中证 500 股债收益差已接近极值 2021-08-01 3 投资策略：策略 一周资金面及市场情绪监控（ 20210222-20210228） -节后市场大幅调整下，北上、南下资金转为流出，但基金发行仍然密集 2021-03-02 7 月资产配置策略： 宽松和复苏独立于全球的验证期开始 1、宏观环境与政策状态 5 月经济数据较 4 月明显改善， 但目前仍处于负增长状态，后续经济恢复的阻力可能大于 2020 年 。 5 月通胀数据有边际转弱迹象，但仍处于高位，经济滞涨格局延续。宏观流动性仍处于偏紧水平，后续信用扩张要依赖政府加杠杆主导，回升幅度视政策节奏、力度与地产修复程度而定。 配置方面， 权益市场胜率和赔率双高，大盘价值，以及成长、周期风格提升较快 ； 下调利率债至低配，维持高评级信用债低配，提升转债至标配； 工业品、农产品胜率略高于中性位置，建议标配或低配工业品，低配农产品 ； 低配做多人民币策略。建议仓位：权益（ 67%） 商品 （ 17%） 债券 （ 15%） 现金（ 1%） 。 2、资产配置观点及建议 量化观点： 6 月 A 股市场呈上涨态势，沪 深 300 指数收益率 8.06%。 板块层面， 成长、周期下游、消费等板块表现较好，周期中游及金融等表现较差 。行业层面， 电气设备、汽车、有色金属、机械设备等大幅跑赢其他行业，采掘、建筑装饰、交通运输等行业收益较低 。我们基于 TWO-BETA 模型，并构建制造业活动指数作为代理变量，根据模型最新数据， 天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率上行，模型建议 7 月配置周期下游、消费板块 。 权益市场观点： 6 月， A 股独立 于全球市场大幅走强，成长与消费板块领涨，创业板指录得近四年来的最大单月 涨幅 。这背后主要定价的是国内经济复苏以及流动性宽松，对于海外流动性收紧以及衰退预期的敏感度阶段性弱化。 7 月进入 到 中报预告窗口期， 建议 关注：（ 1）中报可验证高景气度的行业或公司，比如：军工、能源基建（偏上游环节如硅料、锂矿，以及储能逆变器和电池等）、医疗服务（医美）等。（ 2）中报不佳但中高频数据验证困境反转趋势明确的行业或公司，比如：消费建材为代表的地产链等 。 债券市场观点 ： 6 月债市交易的逻辑在于经济的修复，随着疫情改善、经济修复，资金利率 略有走高。 7 月的关注点在于社融及增量政策。目前来看，预计央行行动不会太超意外，重要的是增量财政政策何时落地，这是社融斜率修复的关键，在财政增量政策信号落地前，预计 7 月流动性还是维持高于合理充裕的水平。外围方面，前期美债上行国内并未简单跟随，预计后续外部变化影响相对有限。综合考虑社融回升、经济修复等因素， 10 年期国债预计还以震荡调整为主 。 有色金属观点： 6 月工业金属跌幅明显。考虑 到国内 电解铝供应端再度开启投复产进程，日产持续增加，需求端政策提振下环比有上涨，预计 7 月电解铝价格 将 弱势震荡为主。当前美国大幅加息导 致经济衰退担忧加剧，黄金价格有望随避险支撑震荡上行。稀土主流品种价格 6 月份均现下滑，但在供需结构性拐点下，需求、政策、整合共振带来稀土价格高位中枢有望超预期。 6 月碳酸锂价格高位企稳，预计部分电池厂商 7 月订单将修复，届时锂价有望重回高位。钴市目前处于供需两弱局面，且短期内需求难有较大增量，预计将维持弱市运行 。 农产品观点： 6 月份，国产大豆需求总体稳定，海外陈豆压榨和出口需求旺盛，价格持续高位震荡；国内玉米市场供给较宽松，消费方面，饲料消费稳中有升，工业消费需求较为稳定；棉花下游需求相对疲软，目前长势总体良好， 需关注气候对单产的影响；食用植物油产销整体与估计值一致，需关注南部部分地区雨水天气对油菜籽品质的影响，国际市场棕榈油、豆油价格重心上移影响进口油价格中枢；生猪现货价格持续回暖，目前生猪产能去化已超半年，建议前瞻布局生猪养殖板块 。 风险 提示 ： 稳增长政策兑现 不及预期，流动性超预期收紧， 疫情出现超预期扩散 ，海外不确定性因素等 。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观环境回顾与展望 . 5 1.1. 宏观环境与政策状态 . 5 1.2. 资产配置建议 . 5 1.2.1. 权益：胜率和赔率双高， 大盘价值和成长、周期的提升较快 . 6 1.2.2. 债券：下调利率债至【低配】，维持高评级信用债【低配】，提升转债至【标配】 . 6 1.2.3. 商品：维持工业品【标配或低配】，下调农产品至【低配】 . 6 1.2.4. 做多人民币策略：维持【低配】 . 7 2. 资产配置观 点及建议 . 8 2.1. 量化观点：现金流下行，折现率上行， 7 月建议配置周期下游、消费板块 . 9 2.1.1. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 . 9 2.1.2. 行业轮动 . 10 2.1.3. 下月板块配置建议 . 11 2.2. 权益市场：中报窗口期的交易逻辑 . 14 2.2.1. 回顾 6 月：定价复苏，市场走高 . 14 2.2.2. 上半年 A 股行情复盘 . 16 2.2.3. 中报窗口期，重视业绩线 . 17 2.3. 债券市场： 7 月债市需要关注哪些内容？ . 18 2.3.1. 如何看待经济修复情况？ . 18 2.3.2. 7 月政治局会议 . 20 2.3.3. 外围因素怎么看？ . 21 2.3.4. 7 月债市展望 . 22 2.4. 有色金属：基本金属全线走弱，黄金震荡运行 . 23 2.4.1. 基本金属：全线走弱 . 23 2.4.2. 贵金属：黄 金震荡运行 . 23 2.4.3. 稀土价格高位震荡运行 . 24 2.4.4. 锂价高位震荡，钴价再下台阶 . 24 2.5. 农产品：关注粮食价格上涨，注重农产品投资机会 . 25 图表目录 图 1：宏观四维度数据画像 . 5 图 2： 2022 年 7 月资产配置建议 . 5 图 3： 2022 年 6 月大类 资产表现回顾 . 8 图 4： 2022 年 7 月配置观点总览 . 8 图 5：绝对收益策略净值图 . 10 图 6：行业与板块收益率 . 11 图 7：中采 PMI（季调后环比类数据，标准化） . 12 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 8：财新 PMI（季调后环比类数据，标准化） . 12 图 9：铁路货运量（季调后环比类数据，标准化） . 12 图 10： PPI（季调后环比类数据，标准化） . 12 图 11：发电 量（季调后环比类数据，标准化） . 13 图 12：进口金额（季调后环比类数据，标准化） . 13 图 13：美国制造业 PMI（季调后环比类数据，标准化） . 13 图 14：出口交货值（季调后环比类数据，标准化） . 13 图 15：天风制造业活动指数 TFMAI 同比（点） . 13 图 16：天风制造业活动指数 TFMAI 环比（点） . 13 图 17： 10 年期中债国开债到期收益率叠加 10 年期美国国债收益率（单位： %） . 14 图 18：板块配置轮盘 2.0 . 14 图 19： 6 月市场指数涨跌 . 15 图 20： 6 月风格板块表现 . 15 图 21： 6 月行业涨跌幅 . 16 图 22：万得全 A 股债收益差 . 16 图 23： 2022 上半年走势：沪深 300、创业板指与美联储加息概率 . 17 图 24：逆变器出口增速 . 18 图 25： 30 大中城市 :商品房成交 面积 . 18 图 26： 6 月上海本地疫情基本清零后逐步开放 . 19 图 27：北京月中出现疫情复发但当前得到控制 . 19 图 28： 9 城地铁客流总人数 . 19 图 29：百城拥堵指数 . 19 图 30：汽车轮胎 -半钢胎开工率 . 19 图 31：涤纶长丝开工率 . 19 图 32： 5 月地产开发面积和竣工面积增速表现较差 . 20 图 33： 30 个大中城市商品房销售面积有回暖 . 20 图 34：调查失业率未见明显压降 . 20 图 35：线下服务业有待进 一步恢复 . 20 图 36：十年 TIPS 与产能利用率 . 21 图 37：美日利差与美元指数 . 21 图 38：人民币汇率与贸易差额 . 22 图 39：中美十年期国债利率走 势 . 22 图 40：历年 7 月债市整体表现回顾 . 23 图 41：基本金属 5 月涨跌互现 . 23 图 42：贵金属 5 月震荡运行 . 23 图 43：稀土价格高位震荡 . 24 图 44：碳酸锂价格继续走强 . 24 图 45： 2020 年 6 月 -2022 年 6 月国内玉米平均价（元 /吨） . 26 图 46： 2020 年 6 月 -2022 年 6 月国内大豆平均价（元 /吨） . 26 图 47： 2022 年 6 月生猪外三元全国均价（元 /公斤） . 26 图 48： 2022 年 6 月生猪期货收盘价（元 /吨） . 26 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：各主要市场指数表现 . 9 表 2：绝对收益策略历史年度表现 . 9 表 3：绝对收益组合基金配置建 议 . 10 表 4：板块现金流折现率 beta . 11 表 5：指标趋势性 . 14 表 6： 2020 年与 2022 年稳增长政策力度对比 . 20 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 宏观环境回顾与展望 1.1. 宏观环境与政策状态 根据对官方数据的拟合，预计 4 月单月 GDP 增速在 -3%-2.5%， 5 月单月 GDP 增速在 -0.5%。5 月经济数据较 4 月明显改善，但目前仍处于负增长的状态。后续经济恢复的阻力可能大于 2020 年。 5 月通胀数据有边际转弱的迹象，但目前仍处在高位。经济滞胀格局延续，滞的风险依然存在，胀的压力有缓解的迹象。 后续的信用扩张要依赖政府加杠杆主导，但回升的幅度要视政策节奏、力度与地产修复程度而定。目前，宏观流动性（企业资金充裕度）还处在偏紧的水平 。 图 1：宏观四维度数据画像 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. 资产配置建议 图 2： 2022 年 7 月资产配置建议 大类资产 空仓 低配 标配 高配 超配 相较上月 股票 3% 债券 -7% 商品 -1% 股票大类 空仓 低配 标配 高配 超配 周期 4% 消费 5% 成长 11% 金融 -1% 上证 50 1% 沪深 300 1% 中证 500 3% 大盘成长 -5% 大盘价值 5% 中盘成长 -2% 中盘价值 -13% 0%25%50%75%100%经济增长通胀信用流动性5月6月 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 小盘成长 -12% 小盘价值 -16% 债券大类 空仓 低配 标配 高配 超配 利率 -5% 信用 -8% 转债 2% 拉久期 加杠杆 信用下沉 商品大类 空仓 低配 标配 高配 超配 农产品 -3% 工业品 1% 汇率 空仓 低配 标配 高配 超配 人民币 9% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2.1. 权益： 胜率和赔率双高，大盘价值和成长、周期的提升较快 权益市场胜率连续两个月回升， 5 月经济和信用从 4 月底部开始边际修复，政策维持宽松的概率仍高，是权益胜率回升的主要原因。 大盘价值和大盘成长的胜率最高，大盘价值和中盘成长的胜率继续上升， 小盘成长胜率持平，大盘成长、中盘价值、小盘价值的胜率回落。经济弱复苏和流动性宽松的宏观环境对成长股的支撑较强，成长股的整体胜率快速回升至中性以上。周期股在滞胀环境中的确定性较高，胜率小幅上升至略高于中性。信用环境依然偏紧，金融股的胜率维持在较高位置与上期持平。消费股的胜率开始从低位回升，仍在中性以下。 Wind 全 A、上证 50、沪深 300 估值【便宜】，中证 500 估值【便宜】。金融估值【很便宜】（ 93%分位），周期估值【很便宜】（ 98%分位），成长 估值【很便宜】（ 95%分位），消费估值【较便宜】（ 67%分位）。中盘价值 /小盘价值估值【中性偏贵】（ 39%-40%分位），中盘成长 /小盘成长估值【较便宜】（ 61%-65%分位），大盘成长 /大盘价值【便宜】（ 86%-91%分位）。 配置策略：权益市场的胜率和赔率双高，维持权益配置比例【高配】。本期大盘价值 、成长、周期的胜率和赔率均有提升，依然可以反映市场对修复交易的期待和对确定性的追求，建议提升大盘价值股的配置比例至【超配】，维持成长股配置比例为【超配】，提升周期股的配置比例至【超配】 。 1.2.2. 债券 ： 下调利率债至【低配】，维持高评级信用债【低配】，提升转债至【标配】 利率债的胜率进一步下降至中低水平，基本面斜率修复，但通胀上行斜率缓和、信用改善迟缓给利率上行带来阻力。未来宽信用打破资产荒和极度宽松的流动性开始收缩是利率上行的路标。高等级信用债的胜率跟随利率债下行，目前两者胜率基本持平。可转债的胜率跟随权益小幅回升 ，处在中性水平。 利率债的期限利差维持在中高位置，久期策略的盈亏比偏高；流动性溢价维持在很低的水平，杠杆策略的盈亏比较低。流动性预期从中性回升至较高位置，市场对未来货币收紧的预期开始增强。 3 年 AAA 级与 AA 级信用利差处在较低位置，信用溢价低，信用下沉的盈亏比偏低。转债的股性赔率上升，债性赔率下降，整体赔率与前期持平，仍然处于中低水平。 配置策略：下调利率债至【低配】，维持高评级信用债【低配】，提升转债至【标配】 。 1.2.3. 商品 ： 维持工业品【标配或低配】，下调农产品至【低配】 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 工业品、农产品胜率维持在略高于中性的位置 。 工业品的胜率小幅回升。滞胀格局延续，产能稀缺的上游工业品仍是确定性资产。美欧经济衰退预期上升，中国疫后需求恢复的速度预计较慢，工业品价格存在需求低预期后的调整风险。同时工业品的金融属性在联储加息预期走高后再次恶化。 工业品、农产品、能化品的赔率维持历史低位。整体而言，商品处于胜率较高、赔率极低的状态，波动明显高于权益和债券资产，市场环境可能仍较适合商品 CTA 策略。除非长期供给出现新的未定价约束，否则配置上依然维持较低比例。 配置策略：维持工业品【标配或低配】，下调农产品至【低配】 。 1.2.4. 做多人民币策略： 维持【低配】 中国经济开始边际修复，人民币胜率从低位回升，目前处在中低水平。 5 月出口超预期，经常账户盈余上升对贬值的趋势压力有所抵消。前期人民币贬值较快，在接近第一目标位6.80 之后进入反复期，未来联储是否超预期加息和中美关系变化等因素将决定汇率是否突破 6.8 向上。短期中美利差创历史新低，人民币赔率仍处在历史低位 。 配置策略：【低配】做多人民币策略 。 风险提示： 疫情再爆发；经济增速下滑超预期；货币政策超预期收紧 。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 资产配置观点及建议 图 3： 2022 年 6 月大类资产表现回顾 （涨跌幅单位： %） 资产分类 代码 名称 现价 本月涨跌幅 上月涨跌幅 近半年涨跌幅 国内权益 000001.SH 上证指数 3398.6 6.66 4.57 -6.63 399005.SZ 中小 100 8831.5 10.97 4.53 -11.56 399006.SZ 创业板指 2810.6 16.86 3.71 -15.41 000300.SH 沪深 300 4485.0 9.62 1.87 -9.22 海外权益 SPX.GI 标普 500 3785.4 -8.39 0.01 -20.58 IXIC.GI 纳斯达克指数 11028.7 -8.71 -2.05 -29.51 HSI.HI 恒生指数 21859.8 2.08 1.54 -6.57 债券 H11001.CSI 中证全债 221.8 -0.03 0.66 1.90 H11006.CSI 中证国债 208.9 -0.07 0.64 1.54 H11008.CSI 中证企业债 248.5 0.06 0.68 2.03 商品 NH0100.NHF 南华商品指数 2304.7 -8.27 1.00 15.85 GC.CMX COMEX 黄金 1808.0 -2.19 -3.75 -1.13 CA.LME LME 铜 8237.5 -12.81 -3.38 -15.26 AH.LME LME 铝 2444.0 -12.31 -8.63 -12.95 RB.SHF SHFE 螺纹钢 4378.0 -5.97 -3.68 1.79 CL.NYM NYMEX 原油 106.0 -7.55 10.10 40.95 NH0300.NHF 南华农产品指数 1155.0 -6.50 -1.00 13.51 外汇 USDX.FX 美元指数 104.7 2.89 -1.40 9.10 USDCNY.IB 人民币兑美元 6.7 0.55 1.08 5.04 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 4： 2022 年 7 月配置观点总览 分类 观点 配置权重 配置逻辑 看涨 中性 看跌 权益 A 股 67.0% 6 月， A 股独立于全球市场大幅走强，成长与消费板块领涨，创业板指录得近四年来的最大单月涨幅。这背后主要定价的是国内经济复苏以及流动性宽松，对于海外流动性收紧以及衰退预期的敏感度阶段性弱化。 7 月进入中报预告窗口期后，建议关注：（ 1）中报可验证高景气度的行业或公司，比如：军工、能源基建（偏上游环节如硅料、锂矿，以及储能逆变器和电池等）、医疗服务（医美）等。（ 2）中报不佳但中高频数据验证困境反转趋势明确的行业或公司，比如：消费建材为代表的地产链等。 债券 利率债 2.9% 6 月债市交易的逻辑在于经济的修复，随着疫情改善、经济修复，资金利率略有走高。 7 月的关注点在于社融及增量政策。目前来看，预计央行行动不会太超意外，重要的是增量财政政策何时落地，这是社融斜率修复的关键，在财政增量政策信号落地前，预计 7 月流动性还是维持高于合理充裕的水平。外围方面，前期美债上行国内并未简单跟随，预计后续外部变化影响相对有限。综合考虑社融回升、经济修复等因素， 10 年期国债预计还以震荡调整为主。 信用债 7.8% 其他 4.4% 商品 有色 金属 9.0% 6 月工业金属跌幅明显，其中 LME 铅小幅下跌，铜、铝、锌、镍、锡跌幅明显。考虑 6 月中国电解铝供应端再度开启投复产进程，日产持续增加，需求端政策提振下环比有上涨，预计 7 月电解铝价格以弱势震荡为主。当前美国大幅加息导致经济衰退担忧加剧，黄金价格有望随避险支撑震荡上行。稀土主流品种价格 6 月份均现下滑，但在 供需结构性拐点下， 需求、政策、整合共振带来稀土价格高位中枢有望超预期。 6 月碳酸锂价格高位企稳，预计部分电池厂商 7 月订单将修复，届时锂价有望重回高位。钴市目前处于供需两弱局面，且短期内需求难有较大增量，预计将维持弱市运行。 农产品 8.0% 国产大豆需求总体稳定，海外陈 豆压榨和出口需求旺盛，价格持续高位震荡；国内玉米市场供给较宽松，消费方面，饲料消费稳中有升，工业消费需求较为稳定；棉花下游需求相对疲软，目前长势总体良好，需关注气候对单产的影响；食用植物油产销整体与估计值一致，需关注南部部分地区雨水天气对油菜籽品质的影响，国际市场棕榈油、豆油价格重心上移影响进口油价格中枢；生猪现货价格持续回暖，目前生猪产能去化已超半年，建议前瞻布局生猪养殖板块。 现金 人民币 汇率 1.0% 建议低配做多人民币策略。 资料来源：天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.1. 量化观点： 现金流下行，折现率上行， 7 月建议配置周期下游、消费板块 6 月， A 股市场呈现上涨态势，沪深 300 指数收益率为 8.06%。中证全债、中证国债以及中证企业债收益率分别为 -0.10%、 -0.19%、 0.04%。 表 1： 各主要市场指数表现 万得全 A 沪深 300 中证全债 中证国债 中证企业债 收盘价 5282.42 4421.36 221.63 208.65 248.43 单月涨跌幅 8.19% 8.06% -0.10% -0.19% 0.04% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 截止日期： 2022-06-30 2.1.1. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 在报告 CTA 思维下的资产配置方法 1中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深 300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。 策略回测历史表现优越，历史年化收益 9.07%、最大回撤 4.48%。 表 2： 绝对收益策略历史年度表现 累计收益 年化收益 最大回撤 年化波动率 年化夏普率 年化 Calmar 2007 5.29% 5.41% 2.11% 3.19% 0.46 2.59 2008 11.69% 11.56% 2.68% 3.95% 1.89 4.25 2009 6.45% 6.45% 2.20% 4.32% 0.74 2.98 2010 7.75% 7.75% 2.38% 3.90% 1.17 3.39 2011 12.91% 12.95% 3.74% 6.07% 1.47 3.43 2012 8.49% 8.44% 1.17% 2.31% 2.19 7.31 2013 3.38% 3.38% 1.68% 2.20% -0.15 2.10 2014 24.32% 24.32% 1.63% 5.47% 3.34 13.80 2015 11.20% 11.20% 3.42% 4.81% 1.62 3.27 2016 17.90% 17.90% 2.40% 5.44% 2.61 7.13 2017 3.87% 3.88% 2.67% 4.17% 0.11 1.51 2018 6.83% 6.85% 1.61% 3.15% 1.04 4.28 2019 8.09% 8.02% 2.13% 5.27% 1.03 4.05 2020 6.34% 6.33% 2.85% 4.66% 0.89 2.49 2021 6.42% 6.42% 2.32% 3.96% 0.87 2.79 20220629 1.50% 3.05% 4.48% 4.81% 0.13 0.76 全样本 283.60% 9.07% 4.48% 4.37% 1.28 2.03 资料来源： Wind， 天风证券研究所 今年以来组合绝对收益为 1.50%，最大回撤为 4.48%。当前最新仓位配置为：信用债 : 80.2%, 中短债 : 19.8%。 1 报告日期： 2019 年 12 月 3 日 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 5：绝对收益策略净值图 资料来源： Wind， 天风证券研究所 根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、 Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下 。 表 3： 绝对收益组合基金配置建议 基金代码 基金名称 投资类型 资产类别 权重 008428.OF 东方红鑫裕两年定开 债券型 信用债主题基金 8.74% 008549.OF 汇安中债 -广西信用债 A 债券型 信用债主题基金 31.99% 010638.OF 银华信用精选 15 个月定开债 债券型 信用债主题基金 23.47% 014484.OF 汇添富中债 1-3 年隐含评级 AA+及以上信用债 A 债券型 信用债主题基金 15.95% 970096.OF 东证融汇禧悦 90 天滚动 A 债券型 中短债主题基金 11.61% 970098.OF 东证融汇鑫享 30 天滚动持有中短债 A 债券型 中短债主题基金 8.24% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.1.2. 行业轮动 1、 6 月成长、周期下游、消费等板块表现较好 在上一期的报告中，我们建议 6 月配置周期下游和消费板块。 6 月板块层面，成长、周期下游、消费等板块表现较好，收益率分别为 11.41%、 8.82%、 8.10%，周期中游以及金融等板块表现较差。行业方面，电气设备、汽车、有色金属、机械设备等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，采掘、建筑装饰、交通运输等行业收益较低 。 0.81.31.82.32.83.33.84.3 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 6：行业与板块收益率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 截止日期： 2022-05-31 2.1.3. 下月板块配置建议 1、 现金流下行，折现率上行：建议配置周期下游、消费板块 基于天风金工行业轮动系列报告之一 基于现金流与折现率的板块轮动策略 2中的TWO-BETA 板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率 beta 结果 。 表 4： 板块现金流折现率 beta 板块分类 现金流 beta 折现率 beta 金融 0.4232 -0.0427 周期上游 0.4227 -0.0083 周期中游 0.3791 0.0158 周期下游 0.3549 0.0180 消费 0.3498 0.0269 成长 0.3004 0.0469 资料来源： Wind， 天风证券研究所 可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。 在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率 beta 为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。 在现金流下行环境中，成长板块折现率 beta 显著高于周 期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。 现金流方面我们构建了天风制造业活动指数同比指标作为代理变量，构建方法如下。 围绕制造业活动的指数主要分为三类： 1）制造业景气度调查：通过采购经理的预期来反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度指数：中采 PMI 和财新 PMI； 2）制造业行情反馈：我们选取了 PPI、发电量和铁路货运量，其中 PPI 代表工业品价格与制造业息息相关，而发电量和铁路货 运量也是克强指数的关键成分，能深刻反应工业的景气度水平 ；3)进出口环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强相关，且各国工业景气度较为同步，我们选取了进口金额、工业企业出口交货值、美国 ISM 制造业协会 PMI。 2 报告日期： 2018 年 10 月 18 日 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 数据处理步骤如下 ： 1 PMI、财新 PMI 和美国制造业协会 PMI 指数已经是经过季调的环比类数据，我们不再进行加工 ； 2 出于数据的可得性，从 2010 年 1 月份数据开始，滚动对过去 7 年的非季调类型指标进行季调，并与季调数据结合进行标准化处理，对标准化后的数据每月滚动进行 PCA分解 。 图 7：中采 PMI（季调后环比类数据，标准化） 图 8：财新 PMI（季调后环比类数据，标准化） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 9：铁路货运量（季调后环比类数据，标准化） 图 10： PPI（季调后环比类数据，标准化） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 -8-7-6-5-4-3-2-10122018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1-4-3-2-101232018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1-3-2-1012342018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 11：发电量（季调后环比类数据，标准化） 图 12：进口金额（季调后环比类数据，标准化） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 13：美国制造业 PMI（季调后环比类数据，标准化） 图 14：出口交货值（季调后环比类数据，标准化） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 15： 天风制造业活动指数 TFMAI 同比（点） 图 16： 天风制造业活动指数 TFMAI 环比（点） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 折现率方面，我们选择 10 年期中债国开债到期收益率叠加 10 年期美国国债收益率作为代理变量，指标最新走势如下 ： -5-4-3-2-1012342018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1-4-3-2-101232018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1-4-3-2-101232018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1-5-4-3-2-10123452018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/10204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 02010/1/12010/11/12011/9/12012/7/12013/5/12014/3/12015/1/12015/11/12016/9/12017/7/12018/5/12019/3/12020/1/12020/11/12021/9/160657075808590951 0 01 0 51 1 02010/1/12010/11/12011/9/12012/7/12013/5/12014/3/12015/1/12015/11/12016/9/12017/7/12018/5/12019/3/12020/1/12020/11/12021/9/1 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 17： 10 年期中债国开债到期收益率叠加 10 年期美国国债收益率（单位： %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率上行，模型建议 7 月配置周期下游、消费板块 。 表 5： 指标趋势性 代理变量 代理变量趋势性 现金流 天风制造业活动指数（ TFMAI）同比 下行 折现率 10 年期国开债到期收益率 上行 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 18：板块配置轮盘 2.0 资料来源：天风证券研究所 风险提示： 经济环境及政策变化导致模型失效，统计规律稳定性波动带来模型收益变化。 2.2. 权益市场： 中报窗口期的交易逻辑 2.2.1. 回顾 6 月： 定价复苏，市场走高 0.81.31.82.32.83.33.8现金流下行折现率下行现金流上行折现率下行现金流下行折现率上行现金流上行折现率上行金融 周期下游 消费成长消费周期上游周期中游 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 6 月回顾： 成长与消费板块引领市场大幅走高，各大指数均有不同程度上涨，创业板指更是创下近四年来的最大单月涨幅 16.9%。 自 4 月底以来， A 股市场延续强势走势，在 全球大幅 波动 的环境 中走出了独立行情。 这背后 主要定价的是国内 经济的持续复苏 以及流动性环境 的宽松， 同时海外供给结构改善、周期品价格回落对国内经济的修复也有一定正向作用，而此时 对于海外流动性变化以及经济衰退预期的敏感度阶段性弱化。 5 月份以来，随着 部分城市疫情逐步得到控制， 国内 政策主线转向稳经济大盘 。具体来说，本轮国内政策底的强化路径： 3 月 16 日金稳委会议“积极出台对市场有利的政策”； 4 月29 日政治局会议强调“加大宏观政策调节力度”； 5 月 23 日国常会进一步部署稳经济一揽子措施，涉及财政、金融、消费、投资等共 6 方面 33 项措施； 5 月 25 日国务院召开电视电话会议，充分传达了稳定经济大盘的信号； 5 月 31 日国务院印 发扎实稳住经济的一揽子政策措施，同日财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的公告力度超预期。行业层面，基建、地产、汽车、航空、旅游等行业均有中央或地方层面的稳增长举措持续落地。从 6 月份以来的 高频数据来看，稳增长政策初见成效，供需两端整体延续修复态势 。 6 月份制造业 PMI 为 50.2，自 3 月以来首次回到荣枯线上，生产端表现强于需求端，生产 PMI 回升 3.1 个百分点至 52.8。同时，近期疫情防控有所优化： 6 月 24 日，国家卫健委表示防止过度防疫做法； 6 月 29 日，工信部取消通信行程卡“星号”。那么，下半