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f 2022年 07月 04日 传媒 互联网 新消费 行业 :从 抖音 小红书 B站 洞察轻医美及美护行业 增持 (维持 ) 投资要点 分析师： 朱珠 执业证书编号： S1050521110001 电话： 021-54967577 邮箱： 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒指数 -11.1 -10.1 -16.8 沪深 300 -8.0 -6.9 -14.6 市场表现 资料来源： Wind，华鑫证券研究 相关研究 传媒行业深度报告：从媒介看用户需求与新供给 (上篇） 从抖音看轻医美及美护发展趋势，抗衰需求是主流 年轻圈层需求前置 美妆个护 及 医美行业从以线下渠道为主 1.0阶段进入电商渠道发展的 2.0，线上电商渠道细分的 3.0阶段，终端渠道日益细化 后进入 4.0， Z世代及 世代涌入， 叠加 基于科技创新、技术赋能的国货的 “ 体验 ” 与 “ 功效 ” 提升获 热捧 。富媒之一的抖音平台扮演重要角色 。 2022中国 轻医美市场预计达 1207亿元（同比增加 23.5%） ，中国轻医美注射市场将在 2026年达到 1240亿元（ 2021年至2026年的复合增速 拟 为 15.3%）； 2027年中国重组胶原蛋白市场规模达 1083亿元 ， 渗透率有望提升至 62.3%； 企业端，国际美妆品牌加码研发强调成分， 国潮 品牌加速抢占成分赛道，强调专研成分科技，通过差异化定位完善品牌矩阵，例如爱美客、华熙生物、贝泰 妮 、绽妍 生物 、巨子生物等专注于不同细分领 域功效，并逐步完善品牌矩阵。 小红书：她经济 高浓度 美妆品类是小红书平台开发较早，发展最成熟的品类之一，小红书的护肤行业内容阅读有 91%为女性用户，其中， 18-34岁用户占比 84.26%，小红书用户结构与中国美妆个护轻医美市场用户具有较高重合度 。 B站像变美日记，见证年轻成长 截至 2021年， B站聚集约有 2.94亿人月活用户，其中美妆爱好者增长迅速，美妆护肤人群体量约 5000万人（占平台月活近 20%），美妆护肤人群增速 207%，超其他行业人群增速，注重功效的产品逻辑驱动下，渠道以及新晋平台，均有望带来产品需求新增量。 行业评级及投资策略 给予 传媒互联网 新消费 行业增持评级 ， 工信部等五部门发布数字化助力消费品工业“三品”行动方案（ 2022 2025 年） ，加强新生消费群体消费取向研究，创新消费场景，推进国潮品牌建设 ， 借力数字技术打造知名品牌，借势数字化变革培育新锐精品，借助数字服务塑造区域品牌新优势。我们从 移动互联网 新媒介抖音、小红书、 B站洞察新世代用户对轻医美与美护发展 态度 ，从供给端看爱美客、华熙生物、 巨子生物、 贝泰妮、 绽妍生物、 上海家化等商业 模式及发展趋势 。 投资维度可看， 第一维度 可关注 创新消费场景 的证券研究报告 行业深度报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 新 媒介 新增量 （用户 新 需求与消费分层流量聚集 的抖音 电商 、小红书、 B站 、快手等 ）； 第二维度 产品 功效与国潮品牌进阶 ， 巨子生物 （主 打 重组胶原蛋白赛道， 依靠 大单品 可复美 、可丽金 ）； 华熙生物 （ 作为国货品牌，是国内生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业链龙头 ，收购益尔康生物51%股权进驻胶原蛋白产业 ） ；爱美客（深耕 B端，用科技成人之美）； 贝泰妮（打造皮肤健康生态）； 绽妍生物（开创“医学 +生物 +科学 ” 的科学三角肌能产品研发理论模型） ；龙头与新晋企业各领风骚， 新世代用户新需求驱动 市场新增量可期， 进而给予 传媒互联网 新消费 行业增持评级 。 风险提示 产业政策变化风险、推荐公司业绩不及预期的风险、 研发投入不能产生预期效果的风险 、 行业竞争风险 、新技术发展不及预期的风险 、 产品 审批进展不及预期的风险 、经营不达预期风险；疫情波动风险、宏观经济波动风险 。 重点关注公司及盈利预测 公司代码 名称 2022/7/1 股价 EPS PE 投资评级 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 300896.SZ 爱美客 590.96 4.43 6.76 9.80 133.49 87.38 60.30 未评级 688363.SH 华熙生物 139.43 1.63 2.15 2.83 85.55 64.87 49.27 未评级 300957.SZ 贝泰妮 210.00 2.04 2.84 3.82 102.94 73.94 54.97 未评级 688366.SH 昊海生科 101.41 2.00 2.91 3.53 50.71 34.85 28.73 未评级 002612.SZ 朗姿股份 28.02 0.42 0.42 0.58 66.71 66.71 48.31 未评级 600315.SH 上海家化 41.43 0.96 1.16 1.48 43.16 35.72 27.99 未评级 1024.HK 快手 -W 87.40 -20.37 -4.22 -1.52 -4.29 -20.72 -57.65 未评级 9626.HK 哔哩哔哩 -SW 201.00 -17.87 -19.49 -13.72 -11.25 -10.31 -12.51 未评级 资料来源： Wind，华鑫证券研究 注：港元对人民币汇率取 1港元 =0.8541元人民币；美元对人民币汇率取 1美元 =6.701人民币 ;表中股价均为人民币元； “ 未评级 ” 盈利预测取自万得一致预期 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文 目录 1、从抖音看轻医美及美护发展趋势 . 5 1.1、 预计 2022年中国美妆市场规模将达 6171亿元轻医美 1207亿元 . 6 1.2、 爱美客：用科技成人之美 . 13 1.3、 华熙生物：国货的进击 . 17 1.4、 抖音美妆企业：国际美妆品牌与本土品牌强研发（强调成分） . 24 1.5、 抖音搜索：美妆成分相关内容搜索内容增长超美妆行业内容增长 . 26 1.6、 抖音上的轻医美及美护发展趋势：抗衰需求是主流年轻圈层需求前置 . 28 1.7、 医美需求及护理不当致为舒缓修复市场带来增量（巨子生物） . 29 2、小红书：她经济高浓度 . 38 2.1、 小红书用户结构与中国美妆个护轻医美市场用户结构概况 . 39 2.2、 护肤品类在小红书商业化笔记投放中占比近 4成 . 40 2.3、 贝泰 妮（ 300957.SZ）：专业护肤针对敏感肌五年建成皮肤健康生态 . 41 2.4、 绽妍生物：皮肤屏障分级修护 . 43 3、 B站见证变美历程 . 44 4、行业评级及投资策略 . 46 5、风险提示 . 48 图表 目录 图表 1：销售渠道演变（从 1.0到 4.0时代） . 5 图表 2： 2018-2021年双 11销售额超 1亿元美妆本土品牌（上）、 2021年抖音电商美妆 GMV表现（下） . 6 图表 3： 2016-2022年中国美妆市场规模及预测（亿元）、同比增速 . 7 图表 4： 2016-2022年中国美妆行业电商渠道规模及同比增速 . 8 图表 5： 2016-2022年中国美妆行业主要销售渠道规模 . 8 图表 6： 2021年年中国医美行业市场竞争格局（上中下游） . 9 图表 7： 2017-2030年中国整体医美市场规模及预测（亿元）、同比增速、中国轻医美市占率 . 10 图表 8： 2017-2030年中国非手术类医美（轻医美）市场规模及预测（亿元）、同比增速 . 10 图表 9：中国注射类各种针剂分类及功效 . 11 图表 10： 2017、 2021、 2026、 2030年中国医美注射市场规模及复合增速 . 12 图表 11： 2020-2021年中国透明质酸市场格局（按销量计算） . 13 图表 12： 2017-2023年爱美客营收利润及同比增速（左）、爱美客销售毛利率净利率（右） . 14 图表 13： 2021-2023年爱美客归母利润、同比增速、 PE及 PEG . 15 图表 14：爱美客、华熙生物 C端产品自播矩阵号（抖音媒介） . 16 图表 15： 2021年爱美客、华熙生物应收款、销售费用占营收比例 . 17 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 16：华熙生物润百颜系列、 BM系列、功能性食品（休想角落）实物展示 . 19 图表 17： 2019-2021年华熙生物营收分类及同比增速、占 主营比例（上）、功能性护肤 4大单品（下） 20 图表 18： 2017-2023年华熙生物营收及利润预测（左）、华熙生物毛利率净利率（右） . 21 图表 19： 2021-2023年华熙生物归母利润、同比增速、 PE及 PEG . 22 图表 20： 2017-2021年爱美客、华熙生物研发费用对比 . 23 图表 21：国际与本土美妆品牌对比 . 24 图表 22：差异化成分抢占赛道上市企业概述 . 25 图表 23：差异化成分抢占赛道未上市企业概述 . 25 图表 24： 2021年上半年与下半年美妆行业内容搜索增速 . 26 图表 25： 2021年上半年与下半年美妆行业内容搜索增速 . 27 图表 26： 2021年 3月 -2022年 3月抖音上美妆成分用户规模增幅 . 27 图表 27： 2022年中国消费者抗衰的途径 . 28 图表 28： 2022年 3月抖音上热度榜（化学成分是主流及抗衰成分是热门分类榜） . 28 图表 29：抖音抗衰视频播放排列（左）、抖音上抗衰用户年龄分布（下） . 29 图表 30：肌肤敏感原因（需求）上、舒缓修复细分需求（供给）下 . 30 图表 31：巨子生物旗下可丽金、可复美官方直播间 . 31 图表 32： 2019-2021年巨子生物营收、利润（左）、销售毛利率、净利率（右） . 32 图表 33：巨子生物旗下产品矩阵 . 32 图表 34： 2017-2027年中国功效性护肤品市场规模及重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率、市场规模 33 图表 35： 2020及 2028年全球胶原蛋白的市场规模 . 34 图表 36： 2017-2027年中国重组胶原蛋白、动物源性胶原蛋白市场规模、重组胶原蛋白渗透率 . 36 图表 37： 2017-2027年中国医用敷、重组胶原蛋白医用敷料市场规模及渗透率 . 37 图表 38：中国女性用户规模及拉动的消费市场 . 39 图表 39： 2021中 国消费者在医美中的消费群体占比及渗透率 . 40 图表 40： 2022年 5月抖小红书护肤行业内容阅读人群画像 . 40 图表 41： 2021年 4-9月小红书大盘及护肤品类比即增长趋势 . 41 图表 42： 贝泰妮 旗下薇诺娜产品再小红书展示 . 42 图表 43： 2017-2023年贝泰妮营收、归母利润及同比增速 . 43 图表 44： 2021-2022年贝泰妮旗归母利润、同比增速、 PE及 PEG . 43 图表 45：绽妍生物产品 . 44 图表 46： B站美妆用户画像 . 45 图表 47： B站美妆用户关注抗衰与修护（左）、上海家化与 B站联合营销（右边） . 46 图表 48： 重点关注公司及盈利预测 . 47 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1、 从 抖音 看 轻医美及美护发展趋势 每一轮渠道变革的背后， 均 在满足消费者不断迭代的需求，进而拉近品牌与用户的距离 ，提升供给需求间的效率； 渠道发展角度看， 第一阶段， 1996年中国百货渠道开始萌芽，百货渠道也成为化妆品零售主要渠道， 2012年，淘宝商城更名 “ 天猫 ” ，开启品牌化时代，化妆品零售渠道步入电商时代，线上渠道 高速 增长， 逐渐赶超线下成为美妆市场规模增长的动力来源 （ 2020年， 美妆的电商渠道的 市场份额已逐渐提升至 38.0%，远超其余渠道成为最重要的零售通路 ）， 2016年社交电商兴起 ， 2018年直播电商 ， 2020年疫情加速直播电商发展， 以完美日记、薇诺娜为代表的一批 DTC化妆品品牌通过把握社媒的流量红利 快速 崛起 ,本土美妆品牌发展强势，抖音电商品牌自播兴趣后，本土品牌销售高速增长， 销售渠道的演变是市场发展的核心要素之一，美妆 个护医美 行业经历从以线下渠道为主的 1.0阶段进入电商渠道发展的 2.0， 抓住新渠道流量红利打造爆款 成为打造 品牌的共识 ，通过启动 新渠道的流量红利将品牌知名度打开，并尽可能覆盖所有线上渠道 ， 随后 逐步进入线上电商渠道细分的 3.0阶段 ，终端渠道日益细化， Z世代及世代涌入， 基于科技创新、技术赋能的国货 的 “体验”和“功效” 成为热捧 ，进而进入 4.0阶段 ， 在全民数字化渗透背景下，应用从巨头林立到应用细分满足不同用户差异化需求 ， 从淘宝、京东、拼多多、海淘到抖音、快手电商，再 到 B站、小红书、Soul电商， 富媒 媒（ Rich Media并不是一种具体的互联网媒体形式，而是指具有动画、声音、视频或交互性的信息传播方法 ） 下产品、品牌信息差拉平， 本土品牌 觉醒 且 加快产品研发创新，与国际品牌分庭抗礼。 图表 1： 销售渠道演变（从 1.0 到 4.0 时代 ） 资料来源： 巨量算数、 华鑫证券研究 整理绘制 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表 2： 2018-2021 年双 11 销售额 超 1 亿元美妆本土品牌 （上）、 2021 年抖音电商美妆 GMV 表现（下 ） 资料来源： 巨量算数 、 华鑫证券研究 1.1、 预计 2022年中国美妆市场规模将达 6171亿元 轻医美 1207亿元 2020年，中国美妆个护市场规模达 5199亿元，预计 2022年中国美妆个护市场规模将达 6171亿元 （同比增加 8.3%） ； 渠道端看 ， 预计 2022年我国美妆个护电商渠道市场规模证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 将达 2502亿元 （ 同比增加 14.25%） ， 得益于电商渠道从 PC端及移动端的驱动，中国化妆品 的 电商渠道增速领先于其它渠道 ， 据 Euromonitor显示， 2018年美妆行业电商渠道超过商超成为第一大渠道， 2022年美妆 电商渗透率提升至 40.5%（图表 5） 。 当供应链完备和消费者日益增长的需求不断融合，千亿的美妆市场正迎来新的机遇 ， 国货之光接连诞生。 展望中国美妆市场， 功效护肤、抗衰仍是 关 键词 ，国货品牌的市场占有率有持续提升趋势； 大品牌加速内卷，新锐品牌洗牌加剧，产品红利期越来越短 ；短期崛起的 头部主播垄断地位 模式弱化，品牌自播进入快速增长期， 自播也会成为重要渠道之一； 政策监管、新世代需求、媒体拉平信息差、产品供给丰富，在美妆市场已从 价格驱动和品质驱动时代，正在经历 科技驱动的 时代 ，未来将进入智能体验驱动的 时 代 。 图表 3： 2016-2022 年 中国美妆市场规模及预测（亿元 ）、同比增速 资料来源： wind 资讯 、 Euromonitor、中商产业 、 华鑫证券研究 3392 3741 4227 4850 5199 5699 617110.3%13.0%14.7%7.2%9.6%8.3%00.020.040.060.080.10.120.140.16010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e中国美妆市场规模及预测（亿元） 同比增速证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表 4： 2016-2022 年中国美妆行业 电商渠道规模及同比增速 资料来源： wind 资讯 、 Euromonitor、中商产业 、 华鑫证券研究 图表 5： 2016-2022 年中国美妆行业主要销售渠道规模 资料来源： wind 资讯 、 Euromonitor、中商产业 、 华鑫证券研究 中国轻医美市场 规模 有望从 2021年的 977亿元增加至 2026年的 2376亿元， 2022年预计将达 1207亿元（同比增加 23.5%） 在 追求美的征途中，富媒体的厚度与新产品供给的深度以及新世代用户的新需求三端共振下 ，用户对轻医美的认知度与认可度 逐步 提升，中国医美市场从 2017年的 993亿727 900 1160 1518 1975 2190 250223.8%28.9%30.9% 30.1%10.9%14.2%00.050.10.150.20.250.30.350500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e中国美妆行业电商渠道亿元 同比增速26.8%15.7%20.1%21.4%24.1%27.4%31.3%38.0% 38.4%40.5%00.050.10.150.20.250.30.350.40.452016 2017 2018 2019 2020 2021 2022eKA（ 卖场超市）渗透率 CS（ 专做化妆品店铺）渗透率 电商渠道渗透率证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 元有望增加至 2030年的 6382亿元，其中轻医美市场占比不断爬升，从 2017年的 40.4%占比有望提升至 2030年的 65.1%，其中， 2022年中国轻医美市场规模有望达 1207亿元，同比增加 23.5%，轻医美市场中抗衰业成为核心诉求之一 。 图表 6： 2021 年 年 中国 医美 行业市场竞争格局（上中下游） 资料来源： iimedaresearch、 华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表 7： 2017-2030 年 中国 整体医美 市场规模及预测（亿元 ）、同比增速、中国轻医美市占率 资料来源： wind 资讯 、 爱美客招股书、 华鑫证券研究 图表 8： 2017-2030 年 中国 非手术类医美（轻医美） 市场规模及预测（亿元 ）、同比增速 资料来源： wind 资讯 、 爱美客招股书、 华鑫证券研究 993 1217 1436 1549 1819 2267 2666 3093 3529 3998 4505 5071 5693 638222.6%18.0%7.9%17.4%24.6%17.6% 16.0%14.1% 13.3% 12.7% 12.6% 12.3% 12.1%40.4% 41.1% 41.8%49.9%53.7% 53.2% 54.8%56.6% 58.0%59.4% 60.9%62.3% 63.8%65.1%00.10.20.30.40.50.60.7010002000300040005000600070002017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e中国整体医美市场规模 同比增速 中国轻医美市占率401 500 600 773 977 1207 1461 1750 2046 2375 2745 3161 3630 415724.7%20.0%28.8%26.4%23.5%21.0% 19.8%16.9% 16.1% 15.6%15.2% 14.8% 14.5%00.050.10.150.20.250.30.350500100015002000250030003500400045002017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e中国非手术类医美（轻医美）市场规模（亿元） 同比增速证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 中国轻医美注射市场规模 2026年 预计将达 1240亿元（ 2021年至 2026年的复合增速预计为 15.3%） 中国非手术类医美 （轻医美） 市场中主要以美容注射医疗为主， 轻 医美注射在 2021年中国非手术类医美市场规模占比 51.7%，按服务收入维度看，中国 轻医美 注射市场规模由 2017年的 207亿元增加至 2021年的 505亿元（年复合增速 25%），将在 2026年达到1240亿元（ 2021年至 2026年的复合增速预计为 15.3%）。 注射产品中大多数 为 皮肤填充剂产品。 图表 9： 中国注射类各种 针剂分类及功效 产品 主要成分 功效和机理 注射周期及效果 童颜针 聚左旋乳酸 高密度皮肤穿刺 诱导皮肤胶原蛋白增生达到紧致、改善皱纹效果 注射周期 2-4次，每次间隔 2个月，注射后维持 1-3年 少女针 玻尿酸、 PCL、 CMC PBS-生物 jiangjie2材料 用于面部法令纹，兼具童颜针与玻尿酸优点，改善皱纹 维持约 3年 水光针 非交联透明质酸 基础水光针，锁水保湿 首次维持 1-2个月，连续 3次后，效果可维持 1年 溶脂针 乳化剂和加速新陈代谢药物 溶解脂肪，加速脂肪代谢 因而而已，效果在 3-24个月左右 美白针 传明酸和维他命 C 抗氧化，阻止黑色素形成并分解黑色素 一个疗程 7-12次不等，3-7天注射一次 资料来源： iimediaresearch、 华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表 10： 2017、 2021、 2026、 2030 年中国医美注射市场规模及复合增速 资料来源： wind 资讯 、 爱美客招股书、 华鑫证券研究 轻医美市场注射类市场竞争格局 （销量端透明质酸市场的产品中国公司占比超60%，其中爱美客是中国透明质酸皮肤填充 剂龙头） 伴随技术、供应链、品牌形象不断完善叠加用户接受度提升，中国透明质酸的皮肤填充剂产品的中国制作商的竞争力已超过全球参与者，伴随中国参与者的研发能力提升以及价格的优势叠加产品供给适合中国消费者，国产产品在美容机构 B端以及终端消费者 C端的欢迎度提升，国产产品的市占率已达 60%以上 （ 2021年，中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场份额中， 爱美客、华熙生物、昊海生科分别以 39.2%、 11.7%、 10.4%的市场份额位居前三 ，占据了 60%以上的市场份额 ，见图表 11） ，国际参与者主要有艾尔建美学（拥有乔雅登系列） 该企业 202年 5月被艾伯维收购 ， LG Chem（拥有伊婉系列，Q-Med AB（拥有瑞蓝系列），中国主要参与者有爱美客（ 拥有嗨体、爱芙莱和宝尼达系列 ）， 华熙生物科技股份有限公司（拥有润致系列） ， 上海昊海生物科技股份有限公司（拥有娇兰系 列） ，中国市场中， 2020-2021年的透明质酸的皮肤填充剂供应商龙头为爱美客， 销量 市占率为 27.2%、 39.2%，见图表 11）。 20750512402189050010001500200025002017 2021 2026 2030中国医美注射市场规模（亿元）CAGR= 25% CAGR= 19.7% CAGR= 15.3% 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表 11： 2020-2021 年中国透明质酸市场格局（按销量计算） 资料来源： wind、 爱美客招股书、 华鑫证券研究 注释：公司 AB 为中国，公司 CF 为 韩 国， 公司 D 为美国、公司 E 为瑞典、公司 G 为发法国 1.2、 爱美客 ： 用科技成人之美 爱美客总营收从 2017年的 2.2亿元增加至 2021年的 14.5亿元 （ 2017-2021年总营收复合增速 60%） ， 2023年爱美客总营收有望达到 33.5亿元（ 2021-2023年总营收复合增速52%），归母利润端，爱美客归母利润从 2017年的 0.8亿元增加至 2021年的 9.6亿元（ 2017-2021年归母利润复合增速 86%， 2022-2023年爱美客总归母利润有望达到 14.6、21.2亿元（ 同比增加 45.2%， 2021-2023年总归母利润复合增速 49%） 。 2004年爱美客在北京成立， 2009年爱美客的 逸美产品获得批准，为国内首款制造并商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂 ， 2012年爱美客的 宝尼达产品获得批准，为国内首款制造并商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂 ， 2015年爱美客的 爱芙莱产品获得批准，是中国首款制造并商业化的利多卡因皮肤填充剂 ， 2016年爱美客的 嗨体产品被批准，是国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂 ， 2018年爱美客 与韩国 Huons BioPharma的签订协议，获在中国注册及商业化注射用 A型肉毒毒素在研产品的授权。2020年上市， 2021年爱美客 的 濡白天使产品上市，是国内及世界首款商业化的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球皮肤填充剂 ；截至 2021年年底，爱美客 开发 并商业化七款医疗美容产品（包括五款基于透明质酸的皮肤填充剂、一款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂及一款 PPDO面部埋植线产品 ）， 按 2021年的销量计， 爱美客 是中国最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为 39.2%； 按 2021年的销售额计， 爱美客 是中国第二大基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为 21.3%， 也是 中国所有国内公司中最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为 58.9%。 爱美客 产品组合范围从各种皮肤填充剂跨至面部埋植线，具有皱纹治疗、 紧致 、抗衰、塑型及皮肤保养护理效果 ，其 产品已获中国医疗 机构、医师和消费者的广泛认可 。 爱美客 主要在研 的 产品包括医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、利拉鲁肽注射液、注射用透明质酸酶及去氧胆酸药物均处于自主开发阶段 ， 在研产品的 NDA证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 并于 2024年上市 ， 若干在研产品（包括注射用透明质酸酶、利拉鲁肽注射液、去氧胆酸药物、利多卡因丁卡因乳膏及第二代埋植线）预计于 2025年后商业化 ， 鉴于中国实施严格的注册审批规定，开发和注册第三类医疗器械和药物通常需要至少 5至 8年时间，因此爱美客的先发优势或将助其继续巩固乃至扩大头部地位 ， 医美行业监管不断趋严、医 美广告法规出台的大背景下，爱美客能继续高增长 ，也凸显 其自身产品的硬性实力 。 图表 12： 2017-2023 年爱美客营收利润及同比增速（左 ） 、爱美客销售毛利率净利率（右） 资料来源： wind 资讯 、 爱美客招股书、 华鑫证券研究 注释：爱美客 2022-2023 年营收 、利润 预估为 wind 一致预期 爱美客估值如何看？ 截至 2022年 6月 29日，爱美客市值为 1251亿元，对应 2022-2023年的 PE分别为 85.7倍、 59倍， PEG均大于 1，维持目前估值或者估值再提升， 爱美客需要看， 第一， 嗨体的增速； 第二， 新产品推出进展（例如肉毒产品是否超过竞争对手等）； 第三， 直销与渠道模式如何从 B端拓展 C端？对手在 C端 g高举高打后是否对其影响 。 2.2 3.25.67.114.523.033.50.8 1.23.14.49.614.621.254% 49%149%44%118%53%45%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035402017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e爱美客总营收及预期（亿元）归母利润及预期（亿元）营收同比增速归母利润同比增速86.2 89.392.6 91.8 93.734.5 36.253.461.166.101020304050607080901002017 2018 2019 2020 2021爱美客销售毛利率 %销售净利率 (%)证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表 13： 2021-2023 年爱美客 归母利润、同比增速、 PE 及 PEG 爱美客归母利润（亿元） 同比增速 市值（亿元） PE PEG 2021 9.6 118% 1251 130 1.11 2022E 14.6 53% 1251 86 1.62 2023E 21.2 45% 1251 59 1.31 资料来源： wind 资讯 、 华鑫证券研究 注释：爱美 客 市值取自 2022 年 6 月 29 日收盘 在 B端，爱美客的优势凸显，但在 C端， 如何取胜？是否需要 C端发力？ 估值提升角度， C端布局是较好选择之一 在抖音平台，我们并未看到爱美客官方直播间， 相比之下，华熙生物 C端的主要媒介抖音 app中，从官网主号再到核心产品单个直播间的直播 （大单品润百颜、夸迪、 米蓓尔、肌活 Bio-MESO，从粉丝私域的累积角度， 华熙生物在 C端已建立较好口碑与品牌认知度。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 图表 14： 爱美客、华熙生物 C 端 产品自播矩阵号 （抖音媒介） 资料来源： 抖音 app、 华鑫证券研究 爱 美客为何拟在港股二次上市？ 作为中国医美行业头部企业，在高毛利率高净利率 高 盈利能力背景下为何 仍 拟在港股上市？ 2021年爱美客销售费用占营收比例为 11%（相比之下华熙生物占比 49%,见图表15， 主要由于华熙生物在 C端布局激进，在营销端阶段性投入，建立用户粘性，而爱美客的核心客户是 2B，该 客户模式下对营销费用占比较低，同时 2021年爱美客的应收款为0.7亿元，应收款占总营收比例为 5%，凸显其回款能力强，在产业链中较强话语权 ，华熙生物应收款占营收 8%，同样凸显其回款能力强 。 爱美客 在 盈利能力强、产品力强、渠道及产业链话语权强的三大优势 下，为何仍选择登港股？ 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 图表 15： 2021 年爱美客、华熙生物 应收款、销售 费用 占营收比例 资料来源： wind 资讯 、 华鑫证券研究 爱美客通过登港股， 利用募集的资金以及自身上市公司的地位快速通过并购 、合作等方式 提高市占率 或在新赛道占有一席之地 ，以构筑规模化的“护城河” 也是市场竞争下的一种战术， 在医美行业，需要持续投入研发，供给具有竞争力的产品是维持其三大优势的核心点 ，借力更多资本将利于爱美客在研发端的持续投入，同时在不断涌现的新品类潜在竞争对手下，较早通过资本进行助力。 自下而上看， 用户对医美产品有复购的需求，但对产品的绝对忠诚度较弱，用户永远在不断追求更好的功效、更具性价比的产品，如何在产品端、品牌端、对手端，三维度保持相对竞争优势 ，需要时间、资金、人才、技术，通过全球化制高点来布局，也间接有望助力。 自上而下看， 伴随医美行业政策监管不断完善，市场逐步规范，医美行业长期健 康可持续发展可期，爱美客拟登港股利于拓展投资者规模，优化资本灵活度，也 是其全球化布局信心的体现， 利于赋能其品牌在全球市场中的竞争。 1.3、 华熙生物：国货的进击 华熙生物 是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心 竞争力企业（ 公司凭借发酵技术、产品质量、资质认证、生产规模等优势在行业内具备较强的竞争力 ），透明质酸产业化规模位居国际前列 ， 华熙生物 凭借微生物发酵和交联两大技术平台，开发有助于人类生命健康的生物活性材料，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品14.50.7 1.60246810121416爱美客 2021年总营收（亿元） 2021年应收款（亿元） 2021年销售费用（亿元）占营收 5% 占营收 11%49.5424.40102030405060华熙生物 2021年总营收（亿元） 2021年应收款（亿元） 2021年销售费用（亿元）占营收 8% 占营收 49%证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、 食品制造企业、医疗机构及终端用户 。 华熙生物 是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一，透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，在医药 (骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科等 )、化妆品及功能性食品中应用十分广泛，公司持续开展微生物发酵法生产透明质酸技术研发，国内率先实现了透明质酸微生物发酵技术产业化的突破，改变了我国以动物组织提取法生产透明质酸且主要依靠进口的落后局面。通过菌种诱变和高通量筛选、发酵代谢流调控、多尺度过程优 化、动态补料控制等技术，极大提升了透明质酸的生产规模和质量，显著降低了生产成本，推动了透明质酸在各个领域的应用 。 华熙生物主营收分析 ：遵循生命树原理，四大分支中， 原料（深度之基本盘 +外延助力新增） +医疗终端业务（高度之产品为王） +功能性护肤品业务（广度之打造 3-5个国民品牌的战略 ） +功能性食品（广度） 华熙生物于 2000年 1月成立，前身是华熙福瑞达生物医药有限公司 ， 主营 业务板块分别为 原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务和功能性食品业务 ， 四大业务 均是沿着生物活性物的产业链延伸和展开 。 第一， 华熙生物原料业务 （玻 尿酸是基本盘） ， 2021年营收 9.05亿元（同比增加28.6%），保持稳定增长， 全 作为 球透明质酸 头部企业， 产品也逐渐的由透明质酸 ， 单个物质延伸到包括麦角硫因、依克多因， 以及 22年年底 拟推出的 胶原蛋白的原料以及胶原蛋白、 GABA（ -氨基丁酸）等 ，构建 多种生物活性物的生物平台性公司。 该业务也是公司的 底层根基底 。在原料储备上，例如 胶原蛋白 。 华熙生物 与中煤地质集团有限公司签署产权交易合同，以 2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司 51的股权， 通过外延切入胶原蛋白产业，胶原蛋白或将成为其玻尿酸产品外的又一核 心产品，丰富公司产品管线，对公司未来业务的可持续性发展起到 较好 支撑 ，通过攻克胶原蛋白原料生产的难题来提高产能、降低成本，从而推动胶原蛋白原料在医疗、美护等消费者终端领域的发展 ，进而带来潜在新增动力。 第二， 华熙生物医疗终端业务 （ 产品为王 ） ， 2021年营收 7亿元（同比增加21.5%） ，该业务代表公司的高度， 有比较高的科技含量和比较高的门槛 。近 1-2年医美业务中，华熙生物进行 组织结构或战略调整期 ，华熙生物医美产品， 在售的 三大单品矩阵分为 熨纹针、娃娃针，润致 5号 ，其中 5号是大颗粒的填充 ， 熨纹针和娃娃针是微交连的产品 ， 打造 覆盖全脸的适应症的注射的产品矩阵 ； 未来五年左右的中期的产品的管线规划 ，第一， 全系列的玻尿酸的填充类的矩阵 ；第二， 水光产品完成三类的合法取证 ；第三，完成产品的升级，包括再生医学 、 胶原等 ， 突破更多材料的产品的升级 。 第三， 华熙生物 功能性护肤品 业务 ， 2021年 营业收入 33亿 ， 同比增长 146.57%，其中 头部品牌 -润百颜也是首次突破 10个亿的销售额 ， 销售收入 12.3亿，同比增长 117.4%，夸迪营收 9.79亿元，同比增加 150.19%，米蓓尔营收 4.2亿元，同比增加 111%，主打水乳， BM肌活收入 4.35亿元，同比增加 286.21%，见图表 17） 。 该业务 是华熙生物 的广度。 四大品牌的大单品策略 2021年已在事业部逐渐产生效益，并在 2022 年第一季度进一步增强，比如 BM 肌活的糙米水单品一季度取得了很好的销售成绩 ，在抖音 app中分别开设有润百颜、夸迪、 BM、米蓓尔单品直播间， 每个
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