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证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业 研究报告零售行业 2022 年 7 月 1 日 table_main 公司深度报告模板 疫情影响逐步减弱，端午假期与“ 618”大促助力 Q2季末消费潜力释放 6 月行业动态报告 零售行业 推荐 维持评级 核心观点 最新观点： 2022 年年初至今（ 2022.6.30）我们定义的零售指数上涨 1.98%，跑赢沪深 300（ -8.80%）和新零售指数（ -13.13%）。当前行业的 PE/PS/PB 分别处于 2010 年年初至今的 49.70%/87.40%/88.30%百分位点， 其中 PE 处于低估值区间，其主要原因在于多家公司由于盈利降至负值且持续未得到改善，加权平均后影响行业整体 PE 水平。目前零售行业处于低配状态，未来有待增持。 从政策角度看，促进居民消费升级、培育新消费成为“十四五”时期政策的主题。 6 月 下 旬国常会 确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措，扩大有效投资、促进就业和消费 。 北京市数字消费能级提升工作方案 发布，北京市将鼓励直播电商平台创新发展，支持购物、餐饮、便民服务、文娱体育、旅游出行、跨境电商等领域平台企业积极开展直播业务。杭州市 6 月累计发放2.85 亿 数字 消费券，有效刺激消费需求释放。 从行业层面来看， 22 年开年前两个月增速水平与疫情前水平相当， 3-5 月多地的疫情反复对整体消费形成拖累。 4 月初的清明、 6 月初的端午娱乐属性偏弱，且周期较短（ 3 天）； 5 月初的五一假期周期达到 5 天，但受到疫情的持续影响，波及北上两大核心城市，因此整体水平较 19 年同期恢复略有升高，涨幅并不明显 ；整体零售消费表现虽不及往年标准，但各地应对措施及政府相关举措均为未来消费持续增长做好铺垫 。我们保守预测 2022 年全年社消同比增速大概范围为 4.5%-5.5%。 6 月“ 618”电商平台大促如约而至， 在平台扶持举措与自身经营压力双重影响下，市场消费信心 虽有 恢复，但整体表现依旧承压，疫情在供应链（制造、运输等）以及需求环节均带来了不确定性 ； 同时 电商综合平台头部聚焦效应 减弱，不少商家布局抖音等新兴平台以寻找新的增量。 从市场层面来看， 结合 2021 年全年以及 2022Q1 的业绩表现来看 ，消费品零售行业较 2020 年有所提升，正逐渐脱离疫情影响，处于复苏恢复状态，但归母净利、扣非归母净利表现相对承压，公司盈利能力还有待进一步增强。 2021 年零售行业合计实现总营业收入 1.07 万亿元，同比增速 0.61%，与 2019 年相比，恢复至疫情前 88.46%的水平， 2022 年一季度零售行业合计实现总营业收入0.27 万亿元，同比减速 9.03%，主要系传统零售行业均以经营线下门店为主业，而疫情期间暂停营业、缩短营业时间，以及客流下滑等因素直接导致销售规模出现萎缩，同时受新零售业态的挤压较大，外部竞争激烈。 2021 年行业合计实现归母扣非净利为 -134.52 亿元，同比下跌 157.34%，跌幅较大，与 2019年的 299.25 亿元相比，远未恢复至疫情前的水平； 2022 年一季度零售行业的扣非净利为 94.66 亿元，同比下跌 12.15%，与 2019 年同期的 94.64 亿元相比，基本恢复至疫情前水平。 投资建议： 维持全渠道配置辑不变，推荐 -零售渠道类天虹百货 (002419.SZ)、王府井 (600859.SH)、永辉超市 (601933.SH)、家家悦 (603708.SH)、红旗连锁(002697.SZ)、华致酒行 (300755.SZ)；以及消费品类的上海家化 (600315.SH)、珀莱雅 (603605.SH)、贝泰妮 (300957.SZ)、可靠股份 (301009.SZ)、豪悦护理(605009.SH)、稳健医疗 (300888.SZ)、百亚股份 (003006.SZ)。 风险提示： 疫情防控程度不及预期的风险；消费者信心不足的风险。 分析师 甄唯萱 ： zhenweixuan_ 分析师登记 编码 ： S0130520050002 行业数据 2022.6.30 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2022.6.30 table_re ort 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河消费品零售】动态报告 _积极应对疫情影响，维持推荐经营稳定的优质标的与民生保供企业 _20220511 【银河消费品零售】动态报告 _关注疫情反复下的一季度运营情况，维持推荐经营稳定的优质标的 _20220401 【银河消费品零售】动态报告 _关注近期财报数据以及“两会”中的消费热点话题，维持推荐经营稳定的优质标的 _20220301 - 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%沪深 300 新零售指数 零售指数- 4 0 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %7 0 . 0 0 %商贸零售 ( 中信 ) 推荐组合 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、零售行业景气度逐步恢复至疫情前水平， 全年零售市场增速将呈现企稳向好的迹象 . 4 （一）消费是个与经济同周期的行业 . 4 （二）消费增速放缓阶段整体零售市场表现分化，疫情影响下或出现短期的结构性变化但长期趋势不改 . 5 1. Q2 前两个月多地的疫情反复对整体消费形成拖累，但 5 月环比规模改善展现疫情影响逐步减弱趋势 . 5 2.东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待 . 7 3.规模以上零售商抗风险能力更强，维持经营优势明显 . 7 4.人均可支配收入稳步上涨，消费者信心逐渐回升，购买力攀升 . 8 二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国零 售行业发展进程较快，行业集中度有待进一步 发展 . 9 （一）线下门店渗透率较低，行业集中度提升尚处初级阶段 . 9 （二）线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定 . 11 （三）行业财务分析： 2021 年及 2022Q1 行业规模稳步复苏，业绩表现仍未恢复疫情前水平，收入现金比例大幅提升后小幅回落， ROE 承压 . 12 （四） “ 新零售 ” 拉开数字化科技驱动大幕， “ 科创板 ” 将重新定义未来零售 . 15 三、零售行业当前存在的问题及建议 . 16 四、零售行业在资本市场中 的表现 . 18 （一）零售行业公司跑赢整体市场与新零售企业，部分公司出现 PE 异常导致行业整体估值处于较低的历史百分位水平 . 18 （二）市场情绪指标与风险指标：零售行业处于低配状态，未来有待增持 . 18 五、投资建议 . 21 （一）七月配置建议 . 21 （二）核心关注组合表现回顾 . 23 六、风险提示 . 25 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业导语 零售行业在于向最终消费环节的购买者提供所需的商品或者服务，全产业链需要联合中游的交通运输物流将上游的农业工业产品逐步传导到消费者的手中。零售行业的重要性主要体现在以下几个方面中：首先，在拉动 GDP 增长的三驾马车中，除了消费会通过零售行业直接得以实现，投资和进口的部分也会逐步转化成销售额，间接的通过零售渠道展现价值；目前居民消费支出在国家总体 GDP 中占比极高，对于国民经济发展具有重大的影响力，社会经济发展的和谐与否会首先表现在消费品流通市场中体现。 其次，消费零售行业作为一个劳动密集型行业，自身因为门店分散、渠道繁多、进入门槛低，对于人力的需求数量要求较高，对一个国家和地区的劳动就业也具有巨大贡献，社会劳动力得以相应的发展；此外，零售行业与居民的生活息息相关，零售的多业态发展与消费者多层次、多元化的消费需求相匹配，零售行业的发展与变革不仅仅是消费水平的提升，也是居民生活质量和生活方式的改变与进步。未来，随着经济水平以及居民消费水平的不断改善，消费者结 构主力军更替交换，零售行业会与消费需求的改变共同发展。 我们参照当前的中信行业分类，覆盖现有的一般零售、专营连锁、电商及服务、专业市场经营分类下的上市公司（仅包含 A 股），构建零售指数。目前 A 股共有零售行业上市公司 101家，最新市值（ 2022.6.30） 全市场市值比重为 1.55%，扣除金融行业与石油行业的影响后市值占比为 2.19%。美股中零售贸易分类（不含餐饮）共有上市公司 149 家，其中亚马逊占比零售行业市值的 52.00%左右，市值达到 1.11 万亿美元，对应 2021 年总营收 4698.22 亿美元；中国零售板块的市值龙头为永辉超市，其市值占比零售板块比例为 4.47%，对应市值为 388.41亿元人民币， 2021 年营收 910.62 亿元人民币。 图 1：零售指数与上证综指的走势变化趋势 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 2：零售行业上市公司占比市场总市值走势变化趋势 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 - 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %沪深 300 零售指数0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %占比 占比（不含金融、石油石化） 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、零售行业景气度逐步恢复至疫情前水平，全年零售市场增速将呈现企稳向好的迹象 （一）消费是个与经济同周期的行业 对比中美日三国的消费增速和名义 GDP 增速可以看出，即使在疫情的影响之下，两者出现涨跌转折的时间点也基本一致，增减变化大体保持相同的趋势， 消费随着 GDP 相关的宏观指标表现出同周期的变化趋势 。 图 3： 中国名义 GDP 增速与消费增速变化趋势 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 4：美国与日本名义 GDP 增速与消费增速变化趋势 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 我们认为消费增速和 GDP 指标可以表现为相似的周期变动主要受到以下两个方面因素的影响： 1.居民消费支出占比总体 GDP 的比例都维持在较高水平，并呈现出缓慢上升趋势，居民消费支出已经成为 GDP 的主要推动力之一。受疫情影响，我国居民消费支出规模增幅放缓，美日略有下滑，后疫情下， 2021 年消费支出同比显著上升，并在总体 GDP 的占比依旧保持稳定，进一步验证了二者的同周期属性。 图 5：中美日三国居民消费 GDP 逐年高涨 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 6：中美日三国居民消费 GDP 占比平缓上升 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 2.人口对于经济发展和消费带来的影响结果相似：其数量的不断扩张不仅是劳动力和生产力水平上升的基础，同时也是消费需求扩张的必要条件之一；近年来人口结构变化所带来的影响更为受到关注，老龄化趋势的加重一方面可能会拉低经济增长的潜力，另一方面会改变原有的消费能力水平和偏好。 （二）消费增速放缓阶段整体零售市场表现分化，疫情影响下或出现短期的结构性变化但长期趋势不改 1. Q2 前两个月多地的疫情反复对整体消费形成拖累 ，但 5 月 环比规模改善展现疫情影响逐步减弱趋势 从社会消费品零售的品类成分来看， 必需消费品抗周期性的优势 显现，其中以粮油食品、饮料类为代表的基本生活消费，增速表现相对平稳，韧性极强；升级类消费包括线下渠道内的非耐用品消费（化妆品），以及商务宴请、婚庆相关等线下消费场景中的品类（餐饮、烟酒、黄金珠宝等）存在可选属性，短期受疫情冲击影响更大，但长期恢复值得期待，经营弹性更高。现阶段，接触性聚集性行业（餐饮、线下可选等）或受疫情影响较大，但消费升级改善的长期大趋 势不会发生改变。 从贡献占比情况来看， 2022 年 5 月，汽车零售额在限额以上中的占比为 25.68%，影响程度较上年同期下滑近 3 个 百分点，但依旧是商品零售中份额占比最大的品类 ；粮油食品、日用品、烟酒类和化妆品类商品的占比基本呈现上升趋势，服装、家具类和家用电器类商品占比基本呈现下降趋势。 综合来看， 2020 年初的新冠肺炎疫情致使 2021 年全年增速呈现出前高后低的趋势，两年均速逐步向前期区间靠拢； 2022 年开年前两个月增速水平与疫情前（ 2019 年）水平相当，但如我们前期判断一致， 3-5 月份多地的疫情反复对整体消费形成拖累。其中， 1-5 月份累计零售额较上年同期规模下滑约 2629.5 亿元，连续两个月处于负增长的收窄区间，且下滑的绝对值幅 度较上月出现进一步扩大，整体表现承压； 5 月单月较上年同期规模减少约 2398 亿元，连续三个月出现负增长，但单月跌幅已出现触底回调迹象，对比 2020 年同期情况来看， 2020 年 3-5 月时单月社消总额同比下滑分别约 5276/2408/983 亿元，考虑到当时全国范围内逐步复产复工，现阶段的社消总额影响程度基本符合预期。此外， 5 月单月由于包含“五一小长假”，消费通常相对 4 月会出现环比改善，本月较上月社消规模提升近 4064 亿元；在疫情发生前（ 2010-2019 年的十年范围内） 5 月单月的环比规模提升中枢水平约为 1600 亿元，具体增幅在 1000-2400 亿元范围内波动，由此可以看出 5 月既体现了传统的环比改善趋势，也包含了疫情影响逐步减弱的积极因素。 此外，从节假日的角度来看， 二季度内各月均有对应的节假日；4 月初的清明、 6 月初的端午娱乐属性偏弱，且周期较短（ 3 天）； 5 月初的五一假期周期达到 5 天，但受到疫情的持续影响，波及北上两大核心城市，因此整体水平较 19 年同期恢复略有升高，涨幅并不明显，当前整体零售消费表现虽不及往年标准，但各地应对措施及政府相关举措均为未来消费持续增长做好铺垫。 我们维持认为全年的节假日零售市场增速将 呈现企稳向好的迹象，下半年重点关注“十一黄金周”与中秋的表现。 当前消费市场环境和政策环境较为积极乐观， 随着我国疫情管控效果和疫苗普及的进一步推进，国内经济正逐步恢复至前期增长轨迹，居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复， 2022 年社消增速也将进一步向疫情前水平靠拢。为了合理引导消费市场预期， 结合商务部“十四五”商务发展规划中的 2025 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 年国内消费市场发展规划，我们保守预测 2022 年全年社消同比增速大概范围为 4.5%-5.5%。 分结构来看，随着疫情影响的消退，居民消费力度持续反弹， 2022 年开年的恢复 水平已经达到历史中枢水平。从增速的角度来看， 基本生活类粮油食品、饮料、保持稳健正增长（本期仅有 5 个品类正增长，其中以粮油食品的 12.3%表现最为突出），烟酒类本月回升至正增长区间。从绝对值规模的角度来看，粮油食品、饮料、烟酒类均相较 2019 年、 2020 年、 2021 年三年历史同期均出现了规模的增长，日用品类受疫情影响、上年年底与春节等节假日预购囤货、“ 618”大促购买推后等因素的影响，同比 2021 年出现规模的微缩，但较前两年依旧有明显抬升。其中粮油食品持续受到 CPI 抬升的利好推动， 5 月 CPI 增速稳定在 2.1%，系 2020 年 9 月以来近 20 个月内的次高值（仅次于 2021 年 11 月的 2.3%，与上月持平），其中食品价格上涨 2.3%，涨幅比上月扩大 0.4 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.42 个百分点；食品中，受国际粮价高位运行影响，粮食价格上涨 3.2%，涨幅环比上月扩大；随着生猪产能逐步调整、中央冻猪肉储备收储工作有序开展，猪肉价格下降 21.1%，降幅比上月收窄 12.2 个百分点。 结合疫情的影响，我们认为短期内必选品类的增速表现会更为强韧。服装鞋帽 2021 年年末时单月零售额原已连续 5 个月（ 8-12 月份）不及 2020 年同期水平，部分月份甚至低于 2019 年同期水平，出现规模萎缩，今年开年迎来增速回正，春节购置新衣、春装陆续上市等因素或形成有效提振；但随着线下到店等疫情管控措施再度趋严，春季换季等需求利好因素难以体现， 3月 开始 销售规模再次出现明显萎缩，其单月表现达到 15年至今的最低水平（仅考虑 3月单月）。同时，结合线上销售数据来看，“穿类”网上零售同样承压，现已连续两月处于负增长区间。与之单月表现相似，本月化妆品、金银珠宝类等品类同样受到可选渠道消费场景的限制，出现负增长。此外，与房地产周期相关的家用电器和家具等，本期内的增速表现趋同。其中家具类受房地产影响更大 ，但二季度内家装旺季出现，且零售终端促销活动频现，本月跌幅出现环比收窄；对于家电品类而言，“ 618”线上大促或存在预期的销售后移现象，故本月销售出现萎缩的进一步扩张 ；结合房屋施工面积、竣工面积、销售面积的累计同比增速来看，与家具类零售额增速表现出相似的趋势。 二者 同样受到线下经营受阻的影响。就当前统计局对于房地产行业的研判来看，“尽 快当前房地产销售还在下降，随着多地适度放开限购限售、降低公积金使用门槛等，部分地区房地产销售降幅在收窄；随着房地产长效机制的完善，积极满足房地产住房需求，全国房地产销售下行态势会得到缓解”。由此，我们认为相关产业长期表现值得期待。总体而言， 20 年疫情对于零售行业的冲击严重，整体零售市场表现分化；对应 21 年开始的恢复表现同样出现分化； 22 年前两个月各品类有回归至正常增长区间的趋势，但 3 月开始的疫情反复再次带来一定程度的负面影响 ，且 对于整体以及结构内各品类的影响与疫情伊始类似 。从品类的角度来看， 必需消费品抗周期 性的优势显现，其中以粮油食品、饮料类为代表的基本生活消费，增速表现相对平稳，韧性极强；升级类消费包括线下渠道内的非耐用品消费（化妆品），以及商务宴请、婚庆相关等线下消费场景中的品类（餐饮、烟酒、黄金珠宝等） 存在可选属性，短期受疫情冲击影响更大，但长期恢复值得期待，经营弹性更高。现阶段，接触性聚集性行业（餐饮、线下可选等）或受疫情影响较大，但消费升级改善的长期大趋势不会发生改变。 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 7：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分品类） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 8：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分品类） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 2.东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待 从不同地区的角度来看，我国东部沿海省市是消费的主要贡献区域，尽管占比自 2005 年后有所下滑，但持续稳定在 50%以上；浙江、福建、海南、广东、江苏等东南沿海地区优势明显，贡献东部沿海地区 58%左右的消费零售额，且保持增速优于全国水平。 中西部地区对于销售额的贡献逐年上升， 2021 年的占比已提升至近 43%，与东部地区的差距进一步缩小；其中中部地区占比约为 24%，西部地区占比剩余的 19%。中西部地区的消费增速自 2004 年开始就超过全国整体增速水平，其中重庆市的表现较为优异，相较于 2020 年同比增速高达 18.50%，贡献中西部地区约 16%左右的零售额。对比来看，疫情常态化对于中西部地区的消费利好明显更大，其主要原因为中西部地区受医疗资源落后的限制，疫情管控政策较为严格，由此产生的消费增长弹性较大。其同比增速经测算约为 13.46%，同期东部地区增速稍低（ 11.63%），总体均实现社消规模的扩张。 图 9：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分地区） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 10：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分地区） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 3.规模以上零售商抗风险能力更强，维持经营优势明显 从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业、500 万元及以上的零售业企业和 200 万元及以上的住宿餐饮业企业）占比相对较低，且自 2014- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %社消增速 粮油食品类 烟酒类 日用品类服装类 化妆品类 金银珠宝类 家具类家用电器和音像器材类 汽车类0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %粮油食品类 烟酒类 日用品类服装类 化妆品类 金银珠宝类家具类 家用电器和音像器材类 汽车类0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %0 . 0 05 0 , 0 0 0 . 0 01 0 0 , 0 0 0 . 0 01 5 0 , 0 0 0 . 0 02 0 0 , 0 0 0 . 0 02 5 0 , 0 0 0 . 0 03 0 0 , 0 0 0 . 0 03 5 0 , 0 0 0 . 0 04 0 0 , 0 0 0 . 0 04 5 0 , 0 0 0 . 0 05 0 0 , 0 0 0 . 0 0社会消费品零售总额 东部沿海地区 中西部地区 东部沿海地区占比 中西部地区占比- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1社会消费品零售总额 东部沿海地区 中西部地区 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 年到达峰值 45.96%后逐年显示出下降趋势，在 2019 年占比下滑至 33.66%之后缓慢回升， 2022年 5 月回升至 35.36%，剩余的销售零售额贡献来自于规模以下的单位企业。 增速方面， 2011 年开始限额以上的单位企业销售额增速逐年下滑，并在 2014 年之后失去了超越整体增速水平的优势；与之相反，规模以下的单位企业零售额增速一直保持良好的增长态势， 2011 年开始不断攀升。受疫情影响，自 2020 年 5 月开始，规模以上企业的累计社消增速表现已开始逆势跑赢整体水平； 截止 2022 年 5 月持续出现差异型走势，限额以上单位消费品零售额累计小幅下降 0.3%，表现较社零整体走势更为优异，这体现规模体量相对较大的公司企业在疫情期间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显。 图 11：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分规模） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 12：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分规模） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 4.人均可支配收入稳步上涨，消费者信心逐渐回升，购买力攀升 在物价水平平稳的环境之下，人均可支配收入的提升对于消费者的信心和购买力存在积极促进作用，因此人均可支配收入与消费者信心指数应该存在相似的变化趋势。 2008 年金融危机之后，中国的消费者信心指数自 2011 年开始回升；疫情的影响下， 2020 年内消费者信心指数出现 V 字形走势，随着疫情的影响消退，国内管控逐步步入常态化，消费者信心提升恢复，截至 2022 年 3 月的表现，消费者信心指数 自 历史的最高值水平（ 125.20） 附近波动 。由此可见，随着疫苗接种在国内的逐步普及，后疫情时代监管步入常态化，消费者的消费能力和热情都处于健 康发展的态势，短期内波动的疫情并没有对整体消费者信心指数的走势形成剧烈影响，依旧利于未来的长期消费恢复发展。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 0限额以上企业商品零售总额 非限额以上企业商品零售总额限额以上企业商品零售总额占比 非限额以上企业商品零售总额占比- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %社会消费品零售总额 限额以上企业商品零售总额 非限额以上企业商品零售总额 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 13：中国人均可支配收入变化趋势 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 14：中国消费者信心指数变化趋势 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国零售行业发展进程较快，行业集中度有待进一步发展 与美国相比，中国零售行业的发展进程较快。其中连锁经营兴起时与美国相差 125 年，而到无店铺销售兴起的两国相差时间仅仅 4 年，双方线下实体门店与线上网络零售的差距逐步缩小，中国出现反超。 表 1：中美零售业态兴起时间线对比 美国兴起时间 中国兴起时间 中美兴起差距年限 连锁经营 1859 1984 125 超级市场 1930 1983 53 购物中心 1974 2000 26 无店铺销售（含电商） 1995 1999 4 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院整理 （一）线下门店渗透率较低，行业集中度提升尚处初级阶段 从线下零售企业渗透率角度看，由于门店数量的增速超过人口总数的增速，渗透率逐年显示出上升的趋势，截止 2020 年，渗透率为 5243 人 /个门店（门店种类包括专卖店、超市、大型超市、百货、便利店等），但未来人均保有量的上升空间仍大。 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 15：中国线下零售店铺渗透率（人 /个） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 从行业集中度方面来看，目前中国和美国的线下零售行业集中度之间存在较大的差距，美国的 CR10 自 2015 年开始出现明显的提升，维持超过 35%，其中超市龙头沃尔玛优势明显，自2010 年开始市占率稳定超过 13%，远超第二名克罗格（市占率约为 4%）；相比之下，中国的CR10 持续在 5%左右波动，龙头公司的表现差异不大，华润、欧尚（高鑫）、苏宁、沃尔玛的市占率都仅为 0.5%-0.7%。 图 16：中国和美国的线下 CR10 对比（ %） 资料来源： Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图 17：中国线下头部门店市占率变化趋势 资料来源： Euromonitor，中国银河证券研究院整理 从不同的子行业角度来看，超市行业的集中度稳中有升， 2021年 CR5和 CR10 分别为 11.17%和 13.33%，头部公司的优势逐步显现但该项优势不够明显，超市行业占比市场份额最大的欧润仅为 3.15%；百货行业的集中度 CR10 与超市行业相似， CR5 相对偏低， 2021 年分别为 12.2%和 8.0%，市占率最高 的北京华联占比为 2.1%。综合来看，在疫情的影响下，百货行业的集中度提升更为明显，头部企业面对黑天鹅事件冲击的抗压能力更强，在行业承压的大环境之下更容易享受资源聚拢、弱小落后企业出清带来的集中度红利。 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图 18：中国超市行业 CR5 与 CR10 表现 资料来源： Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图 19：中国百货行业 CR5 与 CR10 表现 资料来源： Euromonitor，中国银河证券研究院整理 （二）线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定 从零售总额的结构分析，中美市场线上渠道占比都在提升。 2008 年美国网络零售总额占零售总额比例就达到 3.6%，相应的中国这一比例为 0.98%。到 2021 年美国的网络零售缓慢提升至 14.5%的水平，中国这一数字将近 30%。美国虽然是网络零售新业态最早的引领者，中国却加速发展出现了行业发展的反超。从同比增速的角度来看，排除行业发展前期高增速的大规模增长，中国网络零售的同比增速维持在 20%以上， 2020 年降至 10.9%,2021 年小幅上涨至12.0%，仍未回到疫情前 线上渠道发展水平；而截止 2021 年末，美国当年同比增长仅 9.2%，中国线上渠道增速拉平与美国差距。 图 20：中国和美国的网络零售额和占比情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 21：中国和美国的网络零售额同比增长情况 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 从竞争格局的角度来看，自上世纪 90 年代末引入网络零售新业态以来，中美线上渠道 的行业集中度提升已经进入后期， CR10 逐年稳步攀升，基本形成线上巨头垄断格局。美国 Amazon一家独大， eBay、 Walmart、 Apple 等其他公司市占率仅为个位数； 2021 年美国电子商务销售额 Amazon 占 40.7%的市场份额，与占比 6.50%的第二名沃尔玛拉开了极大差距，且近年来Amazon 的市占率还处于波动上升趋势（沃尔玛作为线下起步的全渠道零售公司，线上销售额的份额占比自 2018 年开始超过 Ebay）。中国网络零售集中度程更甚美国，线上渠道双寡头垄 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 断的基本格局无可撼动， 2021 年阿里巴巴和京东两巨 头占据了超过 75%的市场份额，拼多多、苏宁等第二梯队占比为 15%左右。除此之外，疫情下社区团购风起，叮当买菜首次进入市占率前十，占比达 0.3%。 图 22：中国和美国的线上 CR10 对比 资料来源： Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图 23： 2021 年中国线上渠道市占率（ %）前十的公司 资料来源： Euromonitor，中国银河证券研究院整理 （三）行业财务分析： 2021 年及 2022Q1 行业规模稳步复苏，业绩表现仍未恢复疫情前水平，收入现金比例大幅提升后小幅回落， ROE 承压 1.利润表： 2021 年营业收入小幅回升，归母净利大幅下跌，整体与社消增速走势趋同，仍未恢复至 19 年同期水平 2021 年零售行业合计实现总营业收入 1.07 万亿元，同比增速 0.61%， 2022 年一季度零售行业合计实现总营业收入 0.27 万亿元，同比减速 9.03%，行业总体增速自 2011 年开始呈现出逐步下滑的趋势， 2016 年短期提振后延续 降速扩张趋势， 2021 年在 2020 年行业规模增速出现低基数的负值之后，增速回升，但绝对值规模仍未恢复至 2019 年的 12058.49 亿元， 2022 年一季度行业总体增速再次出现负值。其中主要系传统零售行业均以经营线下门店为主业，而疫情期间暂停营业、缩短营业时间，以及客流下滑等因素直接导致销售规模出现萎缩，同时受新零售业态的挤压较大，外部竞争激烈。 2021 年行业合计实现归母扣非净利为 -134.52 亿元，同比下跌 157.34%，跌幅较大，与 2019 年的 299.25 亿元相比，远未恢复至疫情前的水平； 2022年一季度零 售行业的扣非净利为 94.66 亿元，同比下跌 12.15%。 从营业收入和净利润的表现来看，行业整体经营与社消保持同周期变化趋势；其中 2021 年及 2022 年一季度受疫情影响对应出现异常的偏离。 2021 年分季度来看，一季度较上年同期出现了较大幅度改善；二季度内消费旺季（“五一小长假”、端午假期以及线上“ 618”活动等）积极影响，且随着我国疫情管控效果的进一步显现，国内经济正逐步恢复至前期增长轨迹，居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复，零售行业规模及业绩增速也将回归疫情前水平。三季度处于两轮电商大促之间，促销活 动较少，消费者消费欲望减弱，表现相对偏弱。四季度，双十一消费狂欢节来势汹汹，极大地释放了消费需求。据不完全统计，天猫双十一开售首小时，超 2600 个品牌的成交额超过去年全天。其中，国货品牌的表现尤为抢眼，薇诺娜等国货品牌，在 1 小时内就超过了去年全天的销售额，其他许多品牌也凭借打造爆品、直播组合、跨界营销等收获亮眼销售表 行业研究报告 /零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 现。 22 年一季度前两个月增速水平与疫情前（ 2019 年）水平相当，但 3 月多地的疫情反复对整体消费形成拖累。分板块来看，超市板块表现突出，购百今年开年迎来增速回正，但随着线下到店等疫情管控措施再度趋 严， 3 月销售规模再次出现明显萎缩，其单月表现达到 15 年至今的最低水平（仅考虑 3 月单月）。与之单月表现相似，本月专营连锁、化妆品、金银珠宝类等品类同样受到可选渠道消费场景的限制。 图 24：零售行业公司历年营收（亿元）与同比增速（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 25：零售行业公司历年归母扣非净利（亿元）与同比增速（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 2.资产负债表：资产结构逐步优化，后疫情时代存货经营管理效率亟待恢复 截止 2022 年一季度零售行业公司总资产合计为 1.41 万亿元，较 2020 年底略有上升，排除上市公司数量增加对于行业总资产数目的影响，整体保持稳定的水平，体现了零售行业的规模逐步扩大，门店、物流等线下建设日益完善稳步发展。行业总体的资产负债率从 2009 年开始逐渐呈现出下滑的趋势， 2017 年至 2020 年出现回升，上浮至 55%左右，距离 2009 年的最大值水平 61.32%依旧下滑了近 6 个百分点， （ 2021 年行业资产负债率大幅提升至 61.04%，是 10年内的最高位水平，或为季节性波动以及疫情后期的影响结果， 2022 年一季度行业资产负债率为 60.27%，略有下降） ，长期来看行业整体资产结构得到优化，流动性有所提升。 对于零售企业而言，存货周转能力体现了公司的销售能力和存货管理能力。从存货占比总资产比例与存货周转情况来看，存货占比总资产的规模自 2011 年达到 20.02%的峰值水平之后便开始逐年下滑， 2016 年开始步入相对稳定的区间， 2021 年为 11.74%， 2022 年一季度仅为8.20%；从存货周转率的角度来看， 2016 年受华联股份、百大股份等个股周转率出现异常值的影响达到 26.02，随后回归正常区间； 2020 年零售行业的年化周转率为 12.62，受疫情影响出现急剧下降，其根本原因在于存货水平保持相对稳定的前提下，公司的营业收入和对应的营业成本均出现一定程度的下滑，后疫情时代零售行业内的上市公司的销售效率有待进一步恢复。 - 2 0 %0%2 0 %4 0 % - 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 Q 1总营业收入（亿元 ) 同比增速- 2 0 0 %- 1 5 0 %- 1 0 0
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