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大消费核心资产争夺战7月资本市场展望证券研究报告分析师：李美岑SAC： S0160521120002分析师：王亦奕SAC： S0160522030002分析师：张日升SAC： S0160522030001分析师：王源SAC： S0160522030003联系人： 徐陈翼 /任缘 /蔡志明 报告日期： 2 0 2 2 . 7. 32 全球来看 ， 中国经济往上 ， 海外衰退预期愈演愈烈 ， 中国比较优势凸显 ， 对于市场整体判断较为积极 ， 全球资金回流将构成中期维度市场最重要的增量资金来源 。短期来看 ， 经过 2个月的估值修复后 ， 在经济数据 、 中报季时间窗口期 ， 市场逐步进入到验证阶段 。 更好的业绩 、 更松的政策 （ 地产松 、 货币松 ） ， 将成为下一阶段市场再上台阶的重要推动力量 。 在此合力形成之前 ， 市场在这验证期将呈现出震荡走势 ， 有事件冲击带来的扰动 ， 反而是较好的加仓良机 。 后续可重点关注 7月底政治局会议的定调 ， 经济触底回升的力度 。 在此过程中 ， 建议大家关注 1） 外资回流 ， 经济复苏的大消费核心资产 （ 白酒 、 免税餐饮酒店 、 医美化妆品 、 消费性医疗等 ） ， 2） 成本压力缓解 、 政策催化 、 数据改善的大金融 （ 地产链 、 银行 ） ， 3） 布局经济转型与稳增长双向催化的科技成长 （ 风光水 、 汽车智能化 、 军工等 ） 。 国内复苏态势向好 ， 关注填坑修复后的下一步经济复苏情况 。 从库存角度看 ， 当前 库存水平近似 16-17年被动垒库阶段 ， 结构上周期品 、 汽车复苏情况较好 。 从生产端看 ， 复工复产如期推进 ， 供应链阻力消解带动生产端恢复 ， 逐步填补 4、 5月缺口 。 从需求角度看 ， 地产销售一线二线 总体恢复至历史同期 、 社零跌幅收敛 ，填坑修复后 ， 后续的进展如何 ， 能否恢复到疫情前水平是投资者关注焦点 ， 要么更好的复苏 ， 要么更强的刺激 ， 是市场能否往上的经济基本面核心关注点 。 海外衰退大概率 ， 美股从杀估值走向杀盈利 ， 盈利预期的下修可能带动 A股相关板块存在压力 。 我们对于海外的研究今年以来一直领先市场 。 无论是 135页 、 6万字的 历史照进现实： 70年代系列深度研究 还是美股 、 全球资金流动 、 A股独立行情的分析 。 从历史经验来看 ， 美国流动性收缩对于 A股冲击呈现出 2阶段 。 阶段 1：在于全球流动性收缩 ， 带来的杀估值压力 。 阶段 2：美国经济从过热走向衰退 ， 企业盈利预期下修 。 当前处于阶段 1后期 ， 阶段 2尚未发生 ， A股市场体现出一定的独立行情 。 往后看 ， 美国 一旦进入实质性衰退 ， 企业盈利预期下修 ， 可能会带动美股出现阶段 2。 此时 ， 可能会对 A股产生一定的波及 ， 相关性可能再次加大 。 参考历史 ， 有两个信号是标志着美国进入实质性衰退 ， 失业率较低点跳升超过 0.3%-0.5%， PMI当月落入荣枯线以下 ， 1960年以来 8次出现该信号 ， 均对应美国经济出现较大幅度衰退 。 配置建议： “ 以我为主 ” ， 中国比较优势凸显 ， 海外资金回流 ， 把握大消费核心资产 ， 大金融 （ 地产链 、 银行 ） 的机会 。 我们曾在 2022年 4月 17日 接棒：大消费即将迎来买点 以来 ， 我们强调大消费迎来性价比和赔率 、 胜率较为舒适的时点 ， 要慢慢配 ， 慢慢买 ， 打好 “ 游击战 ” 。 后续 5月 4日 左手大金融 、 右手大消费 、 5月 15日 稳增长 =大金融 +大消费 、 5月 30日 大消费配置的三条主线 等持续强调增配大消费核心资产 。 大消费核心资产沿着配置顺序 逐步放开 ， 居民消费需求复苏带动消费核心资产修复 。 我们建议按照复苏受益和政策力度 ， 逐步依次关注汽车 、 白酒 、 社服 （ 免税 、 餐饮 、 酒店 、 医美 、 化妆品 ） 、 猪 、 消费型医疗 、 家电家居等大消费核心资 产 。 科创成长聚焦绩优方向 ， 打造组合标的持续跑赢科创 50：对比当下科创板与 2012-13年创业板 ， 有两大差异与两大相似 ， 4大定价因子筛选科创绩优组合 。 差异 ： 1） 市场对科创板公司充分定价 ， 难现当年创业板系统性重估行情； 2） 当年创业板从营收到估值 、 业绩逐步好转驱动行情 ， 而当前科创板营收 、 利润增速拐点均未出现 。 相似 ： 1） 科创板再融资与减持政策双双放开 ， 参考 2013-2014年创业板 ， 开展再融资的公司明显跑赢未开展再融资的公司； 2） 部分独苗型公司迎来业绩拐点 ， 377家科创板公司中 ， 129家在22Q1营收与利润增速高于 21Q4， 或有较好表现 。 科创绩优组合： 依据 营收增速 、 利润增速 、 市值 、 分析师覆盖 ， 筛选出科创绩优组合 ， 自 4月 27日以来持续跑赢科创 50。摘 要目录一、大势研判二、盈利预测三、资金四、行业配置 ：大消费核心资产 +大金融五、科创创业成长股六、中观景气七、债务 专题专栏 1：日本债务问题专栏 2：欧洲债务问题专栏 3：新兴市场债务问题4库存：上游行业回暖，汽车产业链复苏观测疫情前后各行业库存情况，采矿、煤炭、有色等上游行业回暖，与黑色金属加工等中游行业由复工复产推动的增量相关。有色、汽车制造等行业在疫情后产成品存货同比改善明显，随着各地汽车促销费政策窗口打开，汽车产业链呈现明显复苏迹象。数据来源： Wind，财通证券研究所采矿煤炭石油天然气黑色金属有色金属非金属制造业农副食品酒饮烟草纺织业皮革制鞋木材加工 造纸印刷文教娱乐燃料加工化学原料及制品医药制造化纤制造橡胶塑料制品黑色金属加工 有色金属加工 金属制品通用设备制造汽车制造运输设备制造电气机械计算机仪器仪表金属制品电力燃气水-25%-15%-5%5%15%25%35%45%-25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45%疫情后产成品存货同比（ 22年 5月 ）疫情前产成品存货同比（ 22年 1-2月复合增速 ）图 1： 本轮疫情冲击 前后各 行业库存 增长 情况5库存：近期多数行业补库增势见顶回落，汽车制造行业复产情况较好数据来源： Wind，财通证券研究所较前值 2 0 2 2 - 0 5 2 0 2 2 - 0 4 2 0 2 2 - 0 3 2 0 2 2 - 0 2 2 0 2 1 - 1 2 2 0 2 1 - 1 1 2 0 2 1 - 1 0 2 0 2 1 - 0 9 2 0 2 1 - 0 8 2 0 2 1 - 0 7 2 0 2 1 - 0 6 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 2煤炭开采和洗选业 - 4 .0 1 8 . 0 2 2 . 0 1 2 . 9 3 . 3 1 0 . 4 1 5 . 1 5 . 9 - 5 . 0 - 9 . 4 - 9 . 0 - 8 . 6 - 7 . 5 - 1 0 . 3 - 5 . 2 2 . 9石油和天然气开采业 - 0 .9 8 . 8 9 . 7 - 2 . 3 1 2 . 5 9 . 0 2 4 . 8 1 7 . 8 1 3 . 1 - 1 1 . 5 - 9 . 0 - 0 . 9 - 9 . 5 - 7 . 5 - 9 . 8 - 1 8 . 5黑色金属矿采选业 - 9 .1 1 2 . 3 2 1 . 4 1 4 . 4 1 2 . 6 9 . 3 1 3 . 0 1 5 . 3 2 2 . 1 2 0 . 8 2 4 . 1 1 9 . 4 2 0 . 8 1 5 . 9 1 9 . 1 1 9 . 8有色金属矿采选业 4 .8 2 . 2 - 2 . 6 - 7 . 5 - 1 3 . 6 - 3 . 7 - 0 . 9 - 3 . 2 0 . 6 - 0 . 7 - 4 . 4 - 1 . 4 - 3 . 4 - 0 . 7 4 . 1 1 1 . 9非金属矿采选业 - 2 .5 8 . 0 1 0 . 5 8 . 6 4 . 9 3 . 7 6 . 9 9 . 3 1 0 . 4 1 2 . 4 1 6 . 4 1 5 . 6 2 0 . 5 1 9 . 7 2 4 . 8 2 7 . 2开采专业及辅助性活动 - 1 3 .5 - 2 . 4 1 1 . 1 0 . 8 - 2 5 . 7 1 . 5 - 2 3 . 7 - 2 8 . 5 - 2 2 . 8 - 2 4 . 5 - 1 5 . 4 - 1 3 . 9 1 . 0 6 . 0 4 . 4 1 6 . 1石油、煤炭及其他燃料加工业 - 4 .4 3 9 . 5 4 3 . 9 3 2 . 9 2 6 . 8 3 2 . 9 3 0 . 3 1 8 . 7 1 7 . 1 1 7 . 4 2 2 . 9 1 6 . 8 1 1 . 4 1 0 . 3 3 . 0 - 7 . 3化学原料及化学制品制造业 - 1 .6 3 0 . 9 3 2 . 5 3 1 . 5 2 9 . 8 3 2 . 7 3 0 . 8 2 5 . 5 1 8 . 7 1 6 . 0 1 1 . 7 1 1 . 9 9 . 8 4 . 2 - 1 . 2 - 3 . 6化学纤维制造业 - 1 .2 2 7 . 8 2 9 . 0 3 4 . 1 4 0 . 5 2 7 . 9 2 7 . 7 1 8 . 6 1 3 . 9 1 1 . 2 3 . 4 0 . 3 7 . 7 1 . 5 - 1 1 . 6 - 2 0 . 3橡胶和塑料制品业 - 3 .2 1 4 . 6 1 7 . 8 2 0 . 0 1 9 . 5 2 0 . 6 2 0 . 8 1 9 . 5 1 8 . 1 2 0 . 8 1 9 . 8 1 6 . 8 1 4 . 3 9 . 7 8 . 0 8 . 4非金属矿物制品业 0 .3 2 1 . 8 2 1 . 5 2 0 . 6 1 7 . 8 1 6 . 1 1 5 . 8 1 2 . 8 9 . 8 9 . 5 9 . 7 7 . 0 5 . 9 3 . 8 2 . 7 6 . 2黑色金属冶炼及压延加工业 - 1 .2 2 1 . 4 2 2 . 6 9 . 4 0 . 9 9 . 1 1 4 . 5 1 4 . 8 1 0 . 0 1 4 . 6 9 . 8 1 3 . 5 1 3 . 3 4 . 0 0 . 0 - 3 . 0有色金属冶炼及压延加工业 - 1 .6 2 1 . 9 2 3 . 5 2 1 . 4 1 4 . 2 2 0 . 5 2 4 . 0 2 4 . 5 1 9 . 2 2 0 . 6 1 6 . 5 1 4 . 8 1 8 . 0 1 0 . 6 5 . 8 1 . 2金属制品业 - 0 .6 2 1 . 0 2 1 . 6 2 2 . 0 2 4 . 7 1 9 . 9 2 1 . 2 2 2 . 0 1 8 . 7 1 8 . 8 1 6 . 5 1 5 . 7 1 4 . 0 1 1 . 5 9 . 7 9 . 2通用设备制造业 - 2 .0 1 3 . 8 1 5 . 8 1 5 . 5 1 5 . 5 1 4 . 9 1 5 . 6 1 5 . 5 1 4 . 8 1 5 . 5 1 4 . 1 1 1 . 4 1 2 . 3 1 0 . 0 1 0 . 6 1 3 . 3专用设备制造业 - 2 .8 1 6 . 6 1 9 . 4 1 8 . 7 1 6 . 8 1 8 . 3 1 9 . 3 1 8 . 6 1 7 . 9 1 7 . 5 1 6 . 9 1 6 . 0 1 7 . 8 1 8 . 6 1 7 . 1 1 9 . 4铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 - 0 .4 4 . 3 4 . 7 7 . 7 6 . 8 1 5 . 8 1 6 . 4 1 3 . 5 1 7 . 1 1 2 . 1 1 3 . 1 1 6 . 0 1 3 . 5 1 2 . 1 1 1 . 7 1 6 . 5电气机械及器材制造业 1 .2 2 8 . 4 2 7 . 2 2 9 . 3 3 2 . 4 3 6 . 4 3 4 . 3 2 9 . 3 3 1 . 6 3 1 . 8 3 2 . 9 3 1 . 3 2 8 . 7 2 3 . 8 2 0 . 2 2 1 . 7计算机、通信和其他电子设备制造业 0 .3 2 7 . 5 2 7 . 2 2 6 . 2 2 5 . 6 2 1 . 3 2 1 . 1 1 9 . 4 1 1 . 8 1 8 . 8 1 5 . 3 9 . 7 5 . 7 6 . 1 1 3 . 6 1 7 . 8仪器仪表制造业 0 .4 2 0 . 0 1 9 . 6 1 8 . 3 2 0 . 3 1 9 . 8 2 2 . 0 2 1 . 2 1 7 . 1 1 7 . 2 1 5 . 1 1 4 . 3 1 1 . 2 1 0 . 9 1 5 . 0 1 4 . 3金属制品、机械和设备修理业 - 1 6 .8 3 0 . 2 4 7 . 0 3 8 . 0 1 8 . 0 1 6 . 1 4 . 9 - 4 . 3 - 2 1 . 1 - 0 . 4 - 7 . 1 - 4 . 5 - 7 . 0 - 9 . 4 - 5 . 4 2 0 . 0农副食品加工业 0 .4 7 . 1 6 . 7 7 . 3 7 . 4 1 0 . 8 1 0 . 4 1 2 . 6 1 3 . 7 1 6 . 5 1 5 . 6 1 4 . 9 1 4 . 0 1 2 . 2 8 . 6 6 . 4食品制造业 0 .4 6 . 7 6 . 3 6 . 0 5 . 6 7 . 5 7 . 3 5 . 2 3 . 0 6 . 2 7 . 5 8 . 3 8 . 5 9 . 7 9 . 9 9 . 8酒、饮料和精制茶制造业 - 0 .3 1 4 . 9 1 5 . 2 1 4 . 5 1 4 . 8 1 7 . 0 1 9 . 4 1 8 . 8 1 6 . 3 1 6 . 3 1 3 . 5 1 4 . 2 9 . 1 9 . 7 9 . 7 8 . 6烟草制品业 6 .2 1 0 . 4 4 . 2 - 0 . 8 2 0 . 3 7 . 1 0 . 9 1 4 . 0 4 . 8 - 0 . 3 0 . 5 - 6 . 3 - 5 . 3 - 8 . 9 - 1 . 0 2 . 6纺织业 - 0 .5 1 6 . 4 1 6 . 9 1 8 . 3 1 4 . 1 1 0 . 0 7 . 7 6 . 0 3 . 5 1 . 0 - 1 . 1 - 3 . 2 - 3 . 0 - 2 . 3 - 0 . 3 3 . 0纺织服装、服饰业 - 1 .8 1 2 . 4 1 4 . 2 1 5 . 1 1 3 . 8 8 . 9 6 . 4 6 . 2 4 . 2 2 . 3 0 . 1 - 3 . 2 - 1 . 8 - 1 . 0 0 . 9 0 . 4皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 - 2 .4 7 . 0 9 . 4 1 3 . 2 1 1 . 4 8 . 1 4 . 7 5 . 6 3 . 7 3 . 8 6 . 3 6 . 5 3 . 9 3 . 6 4 . 7 2 . 8木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 - 1 .8 1 8 . 0 1 9 . 8 1 5 . 8 1 6 . 5 1 2 . 9 1 3 . 2 1 1 . 4 8 . 7 1 1 . 2 1 0 . 1 1 0 . 3 1 0 . 0 7 . 3 6 . 9 1 2 . 7家具制造业 - 2 .4 8 . 3 1 0 . 7 1 3 . 2 1 0 . 7 1 4 . 5 1 6 . 5 1 6 . 3 1 9 . 3 1 7 . 8 1 7 . 1 1 4 . 8 1 5 . 8 1 2 . 0 1 0 . 0 1 4 . 7造纸及纸制品业 - 0 .5 1 8 . 5 1 9 . 0 2 0 . 0 2 9 . 6 2 5 . 2 1 8 . 4 1 0 . 6 1 3 . 7 1 3 . 4 1 4 . 6 1 1 . 8 4 . 9 3 . 3 0 . 3 - 3 . 0印刷业和记录媒介的复制 - 2 .2 4 . 3 6 . 5 5 . 6 4 . 5 7 . 3 8 . 9 1 0 . 5 1 2 . 9 1 2 . 6 1 0 . 8 8 . 7 6 . 5 6 . 5 4 . 9 9 . 1文教、工美、体育和娱乐用品制造业 - 1 .0 1 7 . 2 1 8 . 2 1 8 . 8 2 0 . 4 1 0 . 3 1 8 . 7 1 8 . 9 1 5 . 6 1 4 . 4 1 5 . 2 1 1 . 7 9 . 7 5 . 7 2 . 5 0 . 6医药制造业 - 2 .6 9 . 7 1 2 . 3 2 . 9 6 . 3 2 . 3 4 . 8 5 . 2 2 . 9 1 . 9 4 . 7 5 . 2 5 . 8 5 . 6 2 0 . 1 2 1 . 5汽车制造 8 .2 1 5 . 6 7 . 4 5 . 4 2 . 0 3 . 0 6 . 5 7 . 5 7 . 9 5 . 3 4 . 7 3 . 7 3 . 9 9 . 2 1 3 . 5 1 4 . 7采矿业上游制造业中游制造业下游制造业产成品存货当月同比 %图 2：6库存：回顾历史，目前近似 16-17年，处于被动补库存阶段 工业企业现有库存水平情况可参考 16-17年。 根据整体工业企业的产成品存货同比的历史走势，上一轮被动补库存的时间区间是在 16-17年，主导因素为产能过剩，持续时间约 11个月。 工业子行业呈现结构化的增长态势，采矿业及上游行业增速较高。 将工业企业拆分成采矿业、上游原材料、中游设备、下游消费品制造业来看，近期采矿业增速最高，四者的库存增速均高于 16-17年水平，呈现出疫情后垒库的态势。 当前工业企业营业收入和利润处于下行期，库存上行，工业企业处于被动补库存的周期阶段。 企业库存会随着盈利周期的变动呈现周期性变化，当企业处于被动补库存的周期阶段时，企业倾向于降低产能、减少生产。资料来源： Wind，财通证券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000-50510152025302002/032003/022004/012004/122005/112006/102007/092008/082009/072010/062011/052012/042013/032014/022015/012015/122016/112017/102018/092019/082020/072021/062022/05亿元%工业企业 :产成品存货 (右轴 ) 工业企业 :产成品存货 :同比-20-10010203040502002/032003/012003/112004/092005/072006/052007/032008/012008/112009/092010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/072016/052017/032018/012018/112019/092020/072021/052022/03%采矿业 :产成品存货 :同比 上游制造业 :产成品存货 :同比中游制造业 :产成品存货 :同比 下游制造业 :产成品存货 :同比图 3图 5 图 4-20-10010203040502017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/04工业企业 :产成品存货 :同比 工业企业 :营业利润 :累计同比工业企业 :营业收入 :累计同比7库存：同比逐步进入顶部区间，食品饮料行业收益率名列前茅数据来源： Wind，财通证券研究所回顾 16-19年的库存周期，可分为上行期、横盘震荡期、下行期三个阶段来观察周期演变中各行业收益率的表现。各阶段表现亮眼的行业有：周期（上行期）；食品饮料（横盘震荡期）；消费、科技（下行期）。医药医美 综合2016-05持续月数上证指数深证成指万得全A煤炭 钢铁基础化工石油石化有色金属建材 电新 机械国防军工汽车农林牧渔食品饮料商贸零售纺织服装社服轻工制造家电 传媒 银行 房地产综合金融非银金融电子 计算机 通信公用事业建筑交通运输医药 综合2016-06 1 4% 7% 8% 7% 4% 11% 3% 11% 8% 13% 10% 15% 9% 7% 11% 5% 4% 3% 9% 10% 5% 1% 5% 6% 13% 16% 12% 5% 5% 2% 8% 10%2016-07 2 6% 6% 8% 11% 4% 13% 6% 10% 10% 10% 7% 14% 10% 10% 16% 8% 4% 4% 11% 17% 2% 4% 2% 5% 9% 8% 12% 8% 7% 6% 13% 13%2016-08 3 9% 10% 13% 17% 12% 18% 10% 11% 17% 15% 11% 18% 12% 14% 15% 14% 7% 7% 15% 16% 5% 9% 18% 12% 14% 11% 15% 14% 18% 7% 16% 19%2016-09 4 6% 8% 11% 17% 11% 17% 9% 5% 18% 12% 10% 10% 12% 10% 11% 13% 6% 7% 16% 21% 1% 7% 17% 9% 12% 7% 14% 12% 15% 4% 15% 17%2016-10 5 10% 10% 15% 27% 18% 21% 12% 11% 23% 14% 15% 14% 15% 14% 18% 16% 10% 9% 19% 23% 2% 8% 17% 13% 15% 10% 16% 15% 25% 8% 17% 18%2016-11 6 15% 13% 20% 27% 26% 23% 17% 16% 25% 17% 21% 15% 19% 16% 20% 21% 15% 8% 22% 34% 4% 13% 23% 20% 15% 13% 20% 18% 43% 13% 18% 18%2016-12 7 10% 4% 13% 18% 23% 21% 21% 8% 21% 13% 14% 10% 13% 14% 17% 20% 13% 2% 17% 23% -7% 8% 14% 10% 8% 0% 11% 12% 31% 6% 12% 16%2017-01 8 12% 3% 13% 23% 28% 17% 27% 11% 21% 11% 11% 16% 14% 11% 18% 17% 8% 2% 14% 25% -9% 13% 12% 11% 7% -6% 6% 12% 30% 7% 10% 13%2017-02 9 15% 6% 16% 25% 33% 21% 26% 15% 29% 14% 16% 17% 17% 13% 22% 21% 11% 4% 20% 32% -7% 15% 14% 12% 11% -2% 11% 16% 37% 12% 13% 21%2017-03 10 14% 7% 16% 27% 28% 21% 22% 12% 27% 13% 16% 15% 17% 9% 27% 17% 8% 6% 19% 40% -11% 13% 11% -9% 9% 15% -5% 11% 15% 39% 12% 13% 15%2017-04 11 12% 5% 12% 21% 26% 14% 17% 7% 23% 8% 9% 9% 14% 2% 27% 10% 3% -1% 10% 39% -16% 9% 10% -17% 9% 13% -10% 6% 18% 37% 10% 11% 18%2017-05 1 -1% -4% -3% -2% -5% -7% 0% -8% -5% -7% -7% -15% -4% -8% 2% -4% -6% -6% -7% 2% -4% 6% -2% -6% 4% -4% -5% -4% -4% -6% -2% -2% -8%2017-06 2 1% 3% 2% 6% -1% -2% -1% -1% 1% -3% -4% -10% 2% -6% 10% -1% -5% -1% -2% 14% -2% 9% 3% -8% 9% 4% -3% 3% -2% -3% 0% 2% -5%2017-07 3 4% 3% 3% 20% 13% 2% 4% 18% 8% -4% -5% -11% 0% -7% 11% 1% -7% -3% -1% 12% -6% 17% 2% -10% 15% 4% -9% 1% -4% -1% 3% -2% -2%2017-08 4 7% 6% 7% 23% 20% 3% 4% 23% 10% -3% -2% -8% 0% -2% 14% 1% -5% -2% 1% 12% -3% 18% 3% -11% 22% 9% -1% 7% -2% 0% 6% 0% 3%2017-09 5 6% 8% 8% 23% 16% 5% 3% 25% 11% 2% -2% -6% 7% -3% 23% 3% -6% 3% 4% 15% -5% 15% 4% -4% 20% 15% 1% 15% -3% -2% 2% 2% 2%2017-10 6 8% 11% 9% 14% 11% 3% 3% 18% 12% 1% -2% -11% 6% 1% 34% 5% -7% 5% 2% 26% -7% 16% 5% -1% 23% 22% -3% 12% -3% -2% 7% 8% -2%2017-11 7 5% 7% 6% 19% 20% -3% 3% 11% 11% -4% -7% -14% -1% -3% 30% -5% -14% -1% -5% 24% -12% 18% 5% 4% 26% 14% -7% 9% -8% -7% 2% 3% -9%2017-12 8 5% 8% 6% 17% 12% -4% 5% 12% 10% -4% -8% -16% 0% -2% 42% -4% -15% 0% -6% 28% -13% 17% 4% 0% 21% 13% -9% 6% -9% -10% 2% 6% -11%2018-01 9 10% 9% 8% 27% 17% -5% 13% 12% 12% -8% -11% -21% -3% -2% 50% -2% -14% 6% -6% 39% -14% 31% 18% 3% 27% 5% -12% -3% -13% -9% 4% 4% -15%2018-02 10 3% 6% 2% 18% 18% -8% 5% 8% 7% -14% -14% -23% -6% -10% 40% -9% -18% 5% -9% 30% -16% 21% 4% -8% 15% 8% -11% -3% -16% -15% 1% 1% -19%2018-03 11 0% 6% 2% 5% 4% -9% 3% 6% 8% -11% -13% -16% -7% -10% 33% -7% -17% 7% -9% 25% -15% 14% 3% 0% 10% 10% 1% 0% -15% -16% -3% 13% -21%2018-04 12 -2% 1% -2% 1% 4% -13% 2% 0% 1% -15% -16% -18% -13% -14% 32% -10% -20% 2% -15% 18% -21% 13% -4% -11% 6% 2% 0% -5% -18% -20% -5% 13% -27%2018-05 13 -2% 1% -2% -2% -4% -12% 7% -3% -1% -19% -21% -26% -10% -9% 54% -4% -15% 18% -12% 24% -23% 10% -8% -14% 4% 0% -6% -8% -18% -24% -4% 20% -30%2018-06 14 -10% -8% -10% -4% -6% -19% 1% -14% -11% -30% -28% -32% -17% -21% 45% -19% -25% 10% -21% 18% -31% 2% -15% -28% -3% -8% -14% -22% -26% -30% -13% 10% -40%2018-07 15 -9% -10% -10% -6% 3% -18% 4% -15% -4% -30% -28% -29% -19% -19% 42% -20% -27% 12% -23% 11% -33% 9% -16% -29% -1% -10% -15% -21% -24% -25% -15% 3% -39%2018-08 16 -14% -17% -15% -9% -4% -24% 5% -24% -11% -36% -33% -32% -26% -26% 27% -26% -35% 0% -29% -3% -40% 8% -20% -38% -3% -17% -18% -22% -30% -30% -21% -5% -45%2018-09 17 -11% -18% -14% -4% -2% -26% 13% -24% -13% -34% -33% -29% -23% -24% 37% -25% -36% 3% -31% -2% -41% 15% -20% -36% 2% -22% -20% -25% -30% -29% -19% -6% -46%2018-10 18 -17% -27% -22% -6% -7% -35% -1% -31% -22% -39% -40% -38% -33% -28% 8% -33% -43% -13% -39% -11% -47% 14% -24% -43% -1% -32% -30% -34% -36% -35% -27% -17% -52%2018-11 1 1% 4% 4% -5% -10% 2% -6% 3% 7% 8% 6% 5% 4% 9% 9% 2% 6% 9% 8% 4% 6% -3% 6% 17% 1% 6% 5% 7% 3% 5% 4% 8% 14%2018-12 2 -3% -2% -1% -10% -13% -3% -13% -2% 0% 7% 3% -1% 2% 8% 9% -2% 2% 9% 4% 1% 1% -8% 1% 17% -8% -1% -1% 7% 4% 2% 0% -4% 7%2019-01 3 1% 1% 1% -5% -10% -4% -10% -4% 5% 12% 3% 1% 2% 11% 19% -2% 0% 2% 3% 13% -3% -1% 5% -2% 0% 1% 0% 6% 1% 1% 1% -6% 1%2019-02 4 15% 22% 19% 6% 3% 15% 0% 17% 23% 30% 23% 23% 17% 36% 34% 15% 16% 20% 23% 26% 22% 6% 19% 40% 22% 30% 28% 35% 15% 15% 16% 14% 27%2019-03 5 20% 34% 29% 9% 5% 28% 3% 21% 35% 41% 35% 33% 23% 60% 55% 24% 29% 34% 41% 36% 30% 7% 33% 47% 31% 40% 46% 43% 21% 21% 25% 26% 43%2019-04 6 20% 31% 27% 14% 0% 25% 2% 13% 31% 34% 29% 22% 23% 69% 65% 22% 22% 33% 32% 43% 20% 10% 27% 36% 32% 32% 36% 41% 18% 16% 26% 24% 33%2019-05 7 13% 21% 19% 4% -5% 14% -4% 15% 25% 27% 21% 20% 11% 69% 59% 11% 15% 25% 24% 35% 9% 5% 19% 33% 21% 22% 28% 29% 13% 6% 16% 15% 25%2019-06 8 16% 24% 23% 7% -5% 13% -3% 18% 30% 24% 24% 20% 12% 54% 76% 14% 14% 37% 22% 41% 9% 10% 20% 31% 33% 25% 32% 33% 17% 9% 20% 18% 23%2019-07 9 14% 26% 23% 7% -9% 13% -7% 12% 26% 25% 24% 25% 13% 67% 71% 10% 11% 39% 20% 42% 7% 12% 20% 31% 32% 33% 30% 30% 16% 7% 19% 18% 17%2019-08 10 12% 27% 22% 2% -14% 10% -12% 15% 22% 24% 19% 30% 11% 69% 86% 8% 9% 42% 18% 41% 7% 6% 13% 23% 28% 39% 34% 25% 14% 1% 15% 26% 16%2019-09 11 13% 28% 23% 1% -15% 12% -9% 10% 26% 26% 22% 23% 9% 54% 82% 6% 10% 40% 20% 41% 10% 9% 14% 25% 29% 49% 39% 34% 12% 1% 14% 26% 17%2019-10 12 14% 31% 24% -2% -17% 10% -9% 4% 27% 22% 19% 17% 8% 74% 85% 5% 8% 37% 24% 48% 11% 14% 16% 31% 28% 49% 40% 33% 12% -1% 13% 32% 19%科技 公共服务上行期横盘震荡期下行期指数 周期 高端制造 消费 大金融图 68生产 ： 6月重回荣枯线上方，复工复产下多分项环比改善数据来源： Wind，财通证券研究所 6月官方制造业 PMI50.2，重回荣枯线上方。 生产量继续回升至 52.8，环比值 3.1，同为拉升综合指标主要因素之一，主要回升因素是受疫地区企业有序复工。 新订单回升 2.2 个百分点至 50.4，是抬升综合 PMI 因素之一。从往年均值对比看，新订单继续低于往年均值 1 个百分点，季节性略强于往年，显示如今国内企业虽有序复工，恢复势头渐起，但整体需求依旧不足。 成品库存本月回落，企业库存明显消减。其一是供应链阻力缓解虽有缓解，但仍有残余影响。同时，其二是本月中旬后受疫地区企业开始复产，产量回升导致库存增多。图 7：制造业 PMI主要分项（ %）3035404550556065生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间生产经营活动预期2019.6 2021.6 2022.5 2022.625303540455055601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022图 8： PMI生产近 4年来对比（ %） 图 9： PMI新订单近四年来对比（ %）283338434853581月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022
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