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1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深度报告 美团 （ 3690） 报告日期： 2022年 6月 30日 需求流量红利 弄潮儿 ， 打好本地生活组合拳 美团 深度报告 table_zw 公司 研究类 模 板 公司研究null互联网行业null ：程兵 执业证书编号： S1230522020002 谢晨 执业证书编号： S1230521070004 陈腾曦 执业证书编号： S1230520080010 ： 报告导读 在互联网行业用户流量见顶的情况下更应关注用户需求互联网化，低渗透率市场成为兵家必争之地。美团作为 本地生活服务商深入人心，入局即时零售等低渗透率细分领域，把握需求流量红利浪潮 。 投资要点 q 向存量 用户 要 需求 增量，低渗透率市场带动生态全域增长 需求流量红利退潮尚早 ， 美团布局本地生活 低渗透率 细分领域 。 扎根 餐饮外卖高频业务，具天然用户流量优势。 入局到店酒旅、新零售和电影出行 等较低频领域 ，通 过 高频打低频快速迭代 ， 复用资源形成规模优势，有的放矢潜力无限。 q 优化供应流转， 升级用户服务，引领新零售革命 浪潮 美团多业态布局重构零售产业链，与商户和消费者共享价值，最大化压缩供应配送成本，提供“即时送达，万物到家”的贴心服务。站在传统零售巨头沃尔玛的肩头，成为零售配送革命的新领袖。 美团优选社区电商龙头地位稳定，美团闪购和美团买菜入局万亿即时零售市场，最快30分钟送货到家。预计到2024年新业务营收将超1,100亿元。 q 稳定的核心业务构筑美团 用户 流量与盈利能力护城河，实现高质量增长 公司占 餐饮外卖行业 稳定领先市场份额 ，响应政策号召 实现 佣金费率结构透明化，推出创新帮扶服务助力疫情下餐饮经济复苏。 AoV持续 提升，交易用户数量及交易频次实现双增长。 1Q22收入和 订单量同比分别增长 17.4%和 15.8%，平台交易用户达 6.93亿。 1Q22到店、酒店及旅游业务 收入同比增长 15.8%至 76亿元 ， 其中 1月和 2月到店业务的 GTV同比增长超 30%。 2Q22业务 受疫情 重挫 预计增速放缓。 公司作为本地生活头部厂商， 优先受益于 行业复苏， 将随疫情好转 持续为公司盈利。 q 盈利预测及估值 ： 需求无限扩张，供给排他的优质标的 餐饮外卖和到店酒旅业务将随疫情复苏实现高质量增长，新零售业务发展如火如荼， 预计 2022-2024年公司实现营收 2,11.69/2,779.40/3,404.27亿元 ，同 比 分别增长 17.89%/31.62%/22.48%，实 现 Non-GAAP净利润 -120.98/136.1/285.04亿元 ， 对应 EPS为 -3.04/1.00/3.43元 /股。现价对应 2023-2024年估值为 75.37X和35.09X P/E。预估公司 2022年市值 超 1.4万 亿港币， 维持 买入评级。 q 风险因素 疫情反复带来业绩表现不及预期风险 ； 平台经济监管趋严风险 ； 即时零售市场渗透率不及预期风险。 table_inves 评级 买入上次评级 买入 当前价格 194.20港币 LastQuaterEps 单季度业绩 元 /股1Q/2022 -0.92 4Q/2021 -3.84 3Q/2021 -1.63 2Q/2021 -0.56 公司简介 “千团大战 ”的先行者和幸存者，厚积薄发成就本地生活服务巨头。 旗下 To C端主要有美团主站和大众点评两个入口， To B端主要有餐饮外卖和到店酒旅等版块。以“零售 +科技”战略致力于成为消费者“美好生活小帮手”。 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人：程兵 联系人：程兵 证券研究报告 table_page 美团 （ 3690）深度报告 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 table_predict （ 亿 元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,791.28 2,111.69 2,779.40 3,404.27 （ +/-） 56.04% 17.89% 31.62% 22.48% 净利润 （ Non-GAAP） (15.71) (120.98) 136.11 285.04 （ +/-） -598.98% 22.31% 212.51% 109.41% 每股收益（元） (3.84) (3.04) 1.00 3.43 P/E (65.8) (84.79) 75.37 35.99 table_page 美团 （ 3690）深度报告 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 扎根高频刚需主营业务，多元需求流量红利下快速迭代 . 6 1.1. 马斯洛需求金字塔地基流量扎实，挖掘用户需求潜力巨大 . 6 1.1.1. 受益于高频刚需主营业务，背靠腾讯，美团基础用户盘流量巨大 . 6 1.1.2. 高频日常需求极易衍生：美团闪购、买菜入局低渗透率万亿即时零售市场 . 7 1.1.3. 随着用户主导的 Web 3.0时代来临，需求流量价值凸显 . 10 1.2. 牢牢守住底部流量入口，逐级渗透用户需求 . 11 1.2.1. 多家大厂鏖战基本需求市场，动摇公司地位绝非易事 . 11 1.2.2. “美好生活小帮手 ”，渗透低频需求领域具有后发优势，快速迭代 . 12 2. 重构零售价值链，对比沃尔玛 优化流转，分享价值 . 13 2.1. 线下零售市场规模增速放缓，生鲜成线下零售渠道的护城河 . 13 2.2. 解构美团零售商业布局，成本和服务对传统零售实现降维打击 . 13 2.2.1. 多业态布局构建高效零售生态，复用资源形成成本优势 . 13 2.2.2. 美团优选进入社区电商 “决赛圈 ”，以守为攻领跑市场 . 15 2.2.3. 对比沃尔玛在传统零售业的成功，公司或将成为零售配送革命的新领袖 . 17 2.3. 新兴业务助推美团版图 扩展，强化 “马太效应 ” . 18 3. 餐饮外卖业务健康发展，助力实体经济复苏 . 20 3.1. 行业监管日趋完善，推出新费率政策助力餐饮复苏 . 20 3.2. 渗透率提升餐饮外卖市场规模或翻倍，外卖龙头承重要社会责任 . 22 3.3. 餐饮外卖业务高质量增长，发展 地基稳固 . 24 4. 现金牛到店及酒旅业务竞争力强，优先受益于疫情复苏 . 25 4.1. 作为消费者首选本地生活厂商，到店业务前景广阔 . 25 4.2. 酒旅业务受疫情冲击明显，竞争格局尚未稳定 . 27 4.3. 到店、酒店及旅游经营利润率持续改善，为公司发 展提供燃料 . 29 5. 聚焦 “零售 +科技 ”，不断开拓新兴业务 . 30 5.1. 从 “千团大战 ”幸存者到 “百团大战 ”领跑者 . 30 5.2. 零售持续作为公司重要投资领域， 2Q22餐饮外卖和到店、酒店及旅游受到疫情重创 . 32 5.3. 营收稳健 增长，经营利润率改善 . 32 6. 估值与投资建议：需求无限扩张，供给排他的优质标的 . 34 7. 风险因素 . 36 table_page 美团 （ 3690）深度报告 4/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：根据马斯洛需求金字塔构建的互联网用户需求体系 . 6 图 1：中国移动互联网一级行业月活用户规模 Top20 . 7 图 3： 2021年 12月美团去重用户规模全景流量分布 . 7 图 4：公司对用户需求逐级渗透 . 7 图 5： O2O零售行业规模变化及预测 . 8 图 6： O2O零售行业渗透率变化及预测 . 8 图 7：即时零售用户年龄分布 . 9 图 8：美团买菜成为消费者偏好的前三生鲜电商品牌之一 . 9 图 9：即时零售电商主要玩家不完全统计 . 9 图 10：百万商家入驻美团闪购 . 10 图 11：美团投资领域遍布用户生活方方面面 . 11 图 12： BATT主要渗透互联网细分领域及其渗透率 . 12 图 13：线下零售市场规模增速放缓 . 13 图 14：生鲜占各超市营收比例 . 13 图 15： 2021年生鲜电商产业链 . 14 图 16：美团 闪购采用轻资产运营模式，依靠平台流量将线下的零售门店和消费者需求形成链接 . 14 图 17：美团买菜 “前置仓 ”运营模式图解 . 15 图 18： 美团优选打造 “次日提货 ”三级仓配物流网络体系，已覆盖全国 26个省份的大部分社区和农村 . 15 图 19：目前社区电商市场加速出清，行业回归理性 . 16 图 20： 2018-2021年社区电商交易规模变化情况 . 16 图 21：近 5年社区电商用户规模变化情况 . 16 图 22：以生鲜为例，传统零售供应链一般经过 4个环节，整体加价率为 45% . 17 图 23：美团闪购 2021年各品类订单量占比 . 19 图 24：餐饮外卖业务佣金收入 . 21 图 25：餐饮员工数量分布 . 21 图 26：餐饮商户外卖订单客单价分布 . 22 图 27：更换新费率后餐饮商户缴纳的外卖佣金 . 22 图 28： 2016-2024E中国餐饮业收入 . 22 图 29：在线外卖收入占全国餐饮业收入比重 . 22 图 30： 2002-2020年餐饮业营业额及从业人数 . 23 图 31： 2002-2020年餐饮业人效及坪效 . 23 图 32： 2022年 4月外卖市场 MAU对比 . 23 图 33： 1Q20外卖市场份额（按交易额划分） . 23 图 34：餐饮外卖营收拆分 . 24 图 35： 2016-2021年到店业务市场规模与增速 . 25 图 36：本地生活行业 MAU同比增速保持 20%+ . 25 图 37： 2015-2020年我国到店餐饮市场交易规模 . 26 图 38：到店餐饮渗透率仍有很大提升空间 . 26 图 39： 2013-2021年居民人均服务性消费占比提升 . 26 图 40： 2020年 6月中国到店 APP月活跃人数 TOP3 . 27 图 41： 2021年 12月生活服务行业 APP月活跃用户规模 TOP10 . 27 table_page 美团 （ 3690）深度报告 5/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42： 2016-2022年中国在线旅游市场交易规模 . 27 图 43： 2016-2022年中国在线住宿市场交易规模变化情况 . 28 图 44：中国在线酒店间夜量预定规模 . 28 图 45：我国在线旅游市场主要玩家 . 28 图 46： 20202021年中国 OTA市场份额（按 GMV划分） . 29 图 47： 2021年 12月国内主流 OTA平 台 MAU . 29 图 48： 2020-2021年在线旅游用户迁移重构情况 . 29 图 49： 2017-2021年美团酒店间夜量变化情况 . 29 图 50： 到店酒旅业务是公司经营利润主要来源 . 29 图 51： 1Q20-1Q22到店酒旅收入结构 . 29 图 52：公司发展历程 . 31 图 53：主要产品概览 . 31 图 54：股权架构（截至 2021年 12月 31日） . 32 图 55：公司近 5年来营收高速增长 . 33 图 56：公司近 5年来营收结构变化 . 33 图 57：受 1P模式及扩大新业务投入影响毛利率波动下滑 . 33 图 58：公司间接费用率变动情况 . 33 表 1：从 “餐饮外卖 ”至 “万物到家 ”发展前景广阔 . 8 表 2：美团优选业绩预测 . 18 表 3：美团闪购业绩预测 . 19 表 4：新业务及其他业绩预测 . 19 表 5：餐饮外卖行业监管政策梳理 . 20 表 6：美团外卖业绩预测 . 24 表 7：到店及酒旅业绩预测 . 30 表 8：公司业务营收及经营利润预测 . 34 表 9：可比公司估值表 . 35 表 10： SOTP估值（ 2022） . 35 表附录：三大报表预测值 38 table_page 美团 （ 3690）深度报告 6/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 扎根高频刚需 主营业务 ，多元需求流量红利下快速迭代 n 为实现用户多元需求互联网化，公司需求流量红利退潮 尚早 。 公司主营餐饮外卖等高频日常业务，具有天然用户流量优势。同时 每个 用户具有多元化多层级需求 ， 公司业务发展具有巨大潜力 。 n 从用户需求渗透率提升来说， 公司进军其它互联网细分领域基本属于高频打低频， 发展新兴业务试错成本低，有利于快速迭代针对性发力。 1.1. 马斯洛需求金字塔地基流量扎实，挖掘用户需求潜力巨大 n 互联网用户流量红利见顶，需求流量红利值得关注。 根据 QuestMobile， 截至1Q22我国 移动互联网用户 规模达 11.83亿，互联网 覆盖 率达 85%。互 联 网 面临用户流量红利见顶危机。 然而从每个用户多元需求来看，需求流量红利仍存。 渗透率较低的领域具有巨大增量空间。 互联网 部分领域如移动社交、移动购物和移动视频等渗透率较高，然而很多细分领域如满足用户高频刚需的本地生活领域渗透率较低。 这些渗透率较低的领域具有巨大增量空间。 关注互联网标的公司更 应 关注其所在行业渗透率和其满足用户不断扩张需求的发展潜力。 1.1.1. 受益于高频刚需主营业务 ，背靠腾讯 ，美团基础用户盘流量巨大 n 受益于高频刚需主营业务，美团基础用户盘流量巨大。 对于移动互联网用户来说，生理需求、安全需求和社交需求是高频 刚需 ，满 足 此 类 需 求 的 互 联 网 领域用户体量 巨 大。根据 QuestMobile， 2021年 12月移动社交月活用户规模 在互联网一级行业中 排名第一， 为 11.4亿；生活服务的月活用户规模为 9.83亿。美团扎根本地生活，截至 1Q22美团年交易用户达 6.93亿。 图 1： 根据马斯洛需求金字塔构建的互联网用户需求体系 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 table_page 美团 （ 3690）深度报告 7/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1： 中国移动互联网一级行业月活用户规模 Top20 资料来源： QuestMobile，浙商证券研究所 n 腾讯是 公司 最大机构持股股东（ 17%）， 公 司 同 时 受 益 于 小 程 序 渠道 引流。 2021年 12月 美团去重用户规模全景流量分布有 73%在 APP， 27%在微信小程序。新兴业务中美团优选有 93%的流量来自于微信小程序。 n 公司不断 加深基础用户规模的 多元 需求渗透率。 美团从马斯洛金字塔底层地基开始向上渗透用户需求，从餐饮外卖、出行的生理需求到本地生活的社交需求，再延伸到旅游、直播、电影业务等认知需求和审美需求。 美团在不知不觉中加深基础用户规模的需求渗透率。 美团最新的口号为“美团，美好生活小帮手。”旨在渗透用户生活的方方面面。 图 3： 2021年 12月 美团去重用户规模全景流量分布 图 4： 公司对用户需求逐级渗透 资料来源： QuestMobile，浙商证券研究所 资料来源： 公司官网 ，浙商证券研究所 1.1.2. 高频日常需求极易衍生： 美团闪购 、买菜 入局 低渗透率 万亿 即时零售 市场 n 用户高频日常需求已拓展至更多元化的场景。 从 主流的高频次高渗透率的餐饮外卖拓展到同城零售、近场电商和近场服务等目前 相对 较低频次较低渗透率的场景，具有巨大的市场潜力。消费品类也由餐食饮料、生鲜果蔬扩展到 3C数码等客单价较高的品类。 11.4411.1210.5610.3410.279.839.697.447.356.345.084.884.684.23.513.382.911.291.210.91-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214移动社交移动购物移动视频金融理财系统工具生活服务出行服务移动音乐新闻资讯办公商务实用工具手机游戏教育学习数字阅读汽车服务拍摄美化智能设备旅游服务电话通讯健康美容月活（亿） 同比增长率73%43%7%27%57%93%0%20%40%60%80%100%美团 美团外卖 美团优选APP微信小程序 table_page 美团 （ 3690）深度报告 8/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 从“餐饮外卖”至“万物到家”发展前景广阔 消费场景 品类概览 消费频次 客单价 渗透率情况 餐饮外卖 餐饮 极高 低 发展久，格局稳定，渗透率高，增速放缓 同城零售 生鲜果蔬 粮油米面 日化用品 蛋糕甜品 高 较低 疫情催化，相关电商快速发展，渗透率提升 近场电商 3C数码 衣服鞋帽 美妆 低 高 疫情催化，相关电商快速发展，渗透率提升 近场服务 帮买帮送 到家服务 代排队 较低 较高 渗透率较低，目前处于市场教育阶段，但部分高线 城市 已初见渗透 资料来源： 艾瑞咨询 ，浙商证券研究所 n O2O零售行业预计将达万亿市场， 2021年渗透率仅达 1.6%。 根 据 艾瑞 咨询， 2017-2021年 中国零售 O2O平台交易规模 CAGR超 70%， 预计 2025年市场规模将接近 1.2万亿元。 O2O平台渗透率逐年提升， 2021年渗透率达到1.6%， 增长空间广阔 。 2021年即时配送服务订单规模为 279亿单，疫情恢复配送服务市场回暖，同比增长 33%。 图 5： O2O零售行业规模变化 及预测 图 6： O2O零售行业 渗透率 变化 及预测 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 n 年轻人为当前 主要 客户，老年人到家消费业务具有巨大潜力。 根据美团研究院2021年数据显示， 80后和 90后为即时消费的主要用户。我国老龄化速度加快，带动 药品、保健品及日用品 等需求增长，随着更多适老化产品推出， 老年人到家消费业务具有广阔增长空间。 2020年美团闪购老年用户同比增长 250%。 n 即时零售玩家 主要分为平台模式和自营模式。 平台模式电商有美团闪购和京东到家等，通过平台流量对接消费者需求， 商家类型多，消费者选择广，易形成规模效应；垂直自营模式以美团买菜和叮咚买菜为代表， 深耕细分领域，更好把控商品质量和拣货速度；传统商超自营模式如永辉生活和大润发， 品牌效应下具有核心用户，实体门店同时承担仓储功能。 0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国零售 O2O平台交易规模（亿元） yoy0.2%0.4%0.6%1.1%1.6%2.4%3.6%5.3%7.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022E2023E2024E2025E table_page 美团 （ 3690）深度报告 9/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：即时零售用户年龄分布 图 8： 美团买菜成为消费者偏好的前三生鲜电商品牌之一 资料来源：美团研究院，浙商证券研究所 资料来源： 艾媒咨询 ， 浙商证券研究所 n 即时零售玩家 主要分为平台模式和自营模式。 平台模式电商有美团闪购和京东到家等，通过平台流量对接消费者需求， 商家类型多，消费者选择广，易形成规模效应；垂直自营模式以美团买菜和叮咚买菜为代表， 深耕细分领域，更好把控商品质量和拣货速度；传统商超自营模式如永辉生活和大润发， 品牌效应下具有核心用户，实体门店同时承担仓储功能。 n 美团买菜 聚焦一线城市， 业绩实现高速增长。 美团买菜目前覆盖北京、佛山 、广州、廊坊、上海、深圳 和 武汉。 根据月狐数据， 2022年 3月美团买菜在一线城市 TGI（某 app在该地域渗透率 /全网渗透率 *100）为 1,049。 3Q21美团买菜GTV（ 平台交易总额 ）同比增长 160%，用户数 同比增长 100%。 1Q22美团买菜订单量同比增长近 120%。 图 9： 即时零售电商主要玩家不完全统计 资料来源： 艾瑞咨询 ，浙商证券研究所 n 美团闪购供给端品类丰富，商家入驻效率高。 覆盖超市便利、果蔬生鲜、健康护理、鲜花绿植等行业。已经加入商家有 家乐福、 7-11、名创优品、叮当快药和 海澜之家 等以 满足吃穿用全部需求。 鲜花、超市及便利店等品类保持高增长3%55%31%8%3%00后 90后 80后36%30%27%8%盒马鲜生 美团买菜 本来生活 其他 table_page 美团 （ 3690）深度报告 10/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 势头。推出 24小时药品配送服务取得正面反馈。 通过“闪电入驻”通道，资质合规的商家可以在 12小时之内入驻平台开店，进行线上运营。 n 美团闪购 依托美团引流， 即时配送服务 吸引高质量外卖客户。 依托 强大的骑手配送网络及成熟的 LBS技术，提供 便捷的即时配送服务， 最快 30分钟到货。成功将大量高质量的 餐饮 外卖用户转化为美团闪购用户。 2021年 12月单日订单峰值超 630万， 年活跃买家数达 2.3亿。 1Q22美团闪购由于用户数及交易频次的增加继续保持强劲增长，订单量同比增加近 70%。 n 美团闪购 通过 3C产品切入实物电商，节假日送礼催生新服务场景。 与小米、苹果、三星、华为等数码品牌已达成合作，将大量线下直营或经销商门店接入送体系。根据美团闪购数据， 2022年元旦数码 3C类商品销量同比增长 1.45倍。 2022年情人节期间美团闪购平台 电子产品和化妆品 订单量 分别是去年的 6倍和 2倍。 图 10： 百万商家入驻美团闪购 资料来源： 公司官网 ，浙商证券研究所 1.1.3. 随着用户主导的 Web 3.0时代来临， 需求流量 价值凸显 n 随着 Web 3.0时代来临 ， 平台生态隔离模糊 ， 用户需求流量 价值 愈发 凸显。目前我们所处的 Web 2.0处于平台辐射用户的 中心化 时代 ， 平台掌握着用户数据和用户产出的内容 ；用户在不同平台上的数据，也不能跨平台使用。 而在 Web 3.0时代，一切内容 去中心化 “可读可写可持有 ”。每个用户掌握自己的数字资产和数据，主导权 让渡到用户手中，平台间的生态隔离被打破。 在Web 2.0转向 Web 3.0的过程中 ，以互联网用户为主体的更多需求领域会被逐步开拓，用户需求流量价值充分展现。 n 始终致力于用互联网服务用户需求 ，除即时零售外其他低渗透领域也大有可为 。 公司 从团购起家开始，到后来的 O2O平台建立，再到今天全方位布局本地生活，一直致力于为用户在真实生活场景中的需求提出互联网解决方案。 table_page 美团 （ 3690）深度报告 11/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司在高频主营餐饮业务保持稳定市场份额，在到店酒旅业务获取稳定盈利， 在 其它低频低渗透率市场如新零售领域 进展 如火如荼 。 随着用户为本的Web 3.0时代的到来，公司在满足用户生活需求方面前景广阔。 n 公司投资领域广阔覆盖用户需求，智能科技支持公司长线布局。 公司 投资 紧扣 本地生活服务 主题， 涵盖餐饮、 零售、汽车交通、 旅游 等 ， 拓展至产业链上下游 的 农业、 金融、 物流等 领域。同时投资发展科技如 先进制造 和 智能硬件等。 公司 对 自动配送 车、无人机等硬科技进行大规模、长周期和饱和式投入， 也决定了公司能够 在帮 用户实现美好生活的道路上走得更远。 图 11： 美团投资领域遍布用户生活方方面面 资料来源： IT桔子 ，浙商证券研究所 1.2. 牢牢守住底部流量入口 ，逐级渗透用户需求 1.2.1. 多家大厂鏖战 基本需求市场，动摇公司地位绝非易事 n BATT对金字塔底部需求渗透率低。 社交网络、移动购物、视频直播、金融理财和新闻资讯是 BATT渗透率较高的互联网细分领域。可以 看 到头部互联网在互联网用户需求金字塔中布局多集中于 安全需求、 社交需求及以上的需求 层级 ，而对于最底部的生理需求渗透率较低。 公司守住了底部流量入口。 n 作为 底部 流量基石， 本地生活领域迎来了新一轮鏖战。 抖音 内设置了 “视频版大众点评 ”心动餐厅 ，成立探店团； 自 2022年 6月 1日起将对本地生活商家抽佣 ， 各商品类目的平均软件服务费率为 3%，最高费率不超过 8%。 2022年字节跳动本地生活业务全年目标 或 将提升至 500亿元。 阿里 形成以“饿了么”和“高德”作为主要入口的“到家 +到目的地”的战略队形。 拼多多 整合拼 团购与本地生活， 大力扩张“多多买菜”业务。 n 未来 各大厂商要赶超公司在底部需求的领先地位，需要做好大量提升成本的准备。 不同于千团大战时期，目前公司无论在餐饮外卖、到店业务还是新零售行业都处于领先地位。 消费者培养了在美团 APP上点外卖、订门票等本地生活习惯，如果想要动摇美团在本地生活的 霸主 地位，高成本的补贴战必不22%13%11%10%9%7%6%4%4%3%3%2%2%4%餐饮 电商零售 汽车交通 企业服务 智能硬件 先进制造 农业金融 物流 旅游 文娱传媒 房产服务 教育 其他 table_page 美团 （ 3690）深度报告 12/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 可少。 互联网理性发展时期，全行业公司实行降本增效策略进行战略调整，短期内绕过公司拓宽本地生活市场非最优选择。 图 12： BATT主要渗透互联网细分领域及其渗透率 资料来源： 极光 ，浙商证券研究所 n 快手通过与公司战略合作进入本地生活领域， 公司通过快手获取了又一流量渠道 。 2021年 12月 ， 同属腾讯系的 快手与公司达成互联互通合作 。公司 将在快手开放平台上线美团小程序， 快手用户将能够通过美团小程序直达 ，同时为美团商家提供商品展示、线上交易和售后服务等完整服务能力。美团小程序已完成餐饮品类的试点上线，未来还将陆续上线酒店、民宿、景区、休闲玩乐等多个生活服务品类。 1.2.2. “美好生活小帮手”， 渗透低频需求领域具有后发优势 ，快速迭代 n 美团围绕 本地生活由高频向低频布局 形成一套组合拳。 核心 场景为每日生活包括 美食、外卖、购物 和 出行，这些高频业务 为公司带来用户流量。向外拓展至 每周生活、每月生活和每年生活 场景， 分别对应 金融支付、 到店和酒店等次低频和低频业务，进一步进行流量变现。 公司 将这些生活方式紧密链接，培养了用户认知和消费习惯。 n 高 频 主营业务 带来的流量 红利 使得 公司 试错成本低 ，后发优势强 。 公司 进军新兴领域具有 高频打低频 的 天然优势 ， 在业务商业模式成熟后公司进驻该领域，只要成功实现了部分用户转化，就会不断实现营收的增长 以拉高市值 。公司后发优势强， 试错成本低， 进入电影票、零售 等领域也是基于这个原理 ，比如在兴盛优选跑通社区电商的商业模式后，美团优选入局并取得了领先的市场份额。 n 多元化业务 迅 速迭代 ，快速进入低渗透率市场具有极大增长潜力 。 新兴业务很多，前期发展需要很大投入，如果短期内没有占领稳定市场份额不具备长期增长潜力，公司会战略调整资源投入。 比如美团打车 和 美团充电宝 等 ，都77.1%33.9%32.5%9.9%5.5%81.3%77.5%59.1%36.2%29.8%79.0%66.7%44.9%34.5%14.3%97.1%62.0%58.5%58.7%50.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%百度实用工具百度旅游出行百度办公商务百度视频直播百度社交网络阿里移动购物阿里金融理财阿里旅游出行阿里视频直播阿里实用工具头条视频直播头条新闻资讯头条摄影图像头条数字阅读头条汽车服务腾讯社交网络腾讯实用工具腾讯视频直播腾讯手机游戏腾讯新闻资讯 table_page 美团 （ 3690）深度报告 13/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 是快速被战略 收缩 的产品 。 对于有 市场 发 展空间的新业务， 公司持续高额投入，如新零售业务中的美团闪购、美团优选及美团买菜。 2. 重构零售价值链 ， 对比 沃尔玛 优化流转 ， 分享价值 2.1. 线下 零售 市场 规模 增速放缓，生鲜成线下零售渠道的护城河 n 线下 零售发展增速放缓，疫情下市场规模负增长 。 根据 中商产业研究院 ，2020年 销售品线下零售占比约为 76%。 2016-2020年 线下零售 CAGR约为3%， 近年来线下销售市场规模 增速有所放慢 ， 2020年受疫情影响线下销售规模负增长。 n 生鲜是线下 超市的护城河 ，渗 透 率 较 低 引各个电商入局 。 生鲜 品类 创造的营收占永辉超市 和家家悦 总营收 的 45%。由 于 生 鲜 对 于 即 时 性 和 产 品 质 量 要 求 很 高 ，因此用户习惯在线下购买生鲜食品。 根据 Euromonitor 数据， 2020 年家电 和化妆品 的电商渗透率已经突破 50%和 70%， 2021年 生鲜品类的电商渗透率 只有 14%。 目前各大电商对于生鲜市场扩大投入， 公司推出了 次日配送的美团优选和 即时性配送的美团闪购和美团买菜 等 。 图 13： 线下零售市场规模增速放缓 图 14： 生鲜占各超市营收比例 资料来源： 中商产业研究院 ，浙商证券研究所 资料来源： 公司财报 ，浙商证券研究所 n 线下超市与公司、饿了么、京东等第三方 平台 进行合作提升全渠道服务能力。2021年 家家悦 加大与 公司 、饿 了 么 及 京 东 到 家 三 方 平 台 的 业 务 合 作 ， 提高了到店到家的全渠道服务能力 。 人人乐 全面启动网上配送服务 ，消费者 在人人乐到家平台或美团外卖、京东到家、饿了么平台搜索 “人人乐 ”下单， 即 有专人配送到家， 为民众提供物资保障 。 2.2. 解构美团零售商业布局，成本和服务对传统零售实现降维打击 2.2.1. 多业态布局构建高效零售生态，复用资源形成成本优势 n 公司 同城零售采用多业态布局策略： 美团优选定位下沉市场，采取社区 电商 模式 ， 推出“农鲜直采”计划，以集中采购、以销定采的模式高效匹配生产与需求，为农民创造额外收入 ；即 时 零 售 场 景 下 ，美 团 买 菜 聚 焦 北 上 广 深 一 线 城 市 ，0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001000120014002018年 2019年 2020年 2021年社区团购行业交易规模（亿元）yoy45%45%19%34%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%永辉超市 家家悦 新华都 三江购物 人人乐 table_page 美团 （ 3690）深度报告 14/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 采用自营前置仓运营模式，美团闪购 采用平台模式 ， 辅以加盟前置仓运营模式 ，已覆盖了 2,80个市县 ；美团电商（前身为美 团好货 ） 定位传统电商模式。 图 15： 2021年生鲜电商产业链 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 n 美团闪购最大程度 复用美团外卖资源 ， 形成规模效应 。 美团闪购的 UE模型与美团外卖类似，最大程度复用了美团外卖的资源 ，包括商户资源，骑手的配送网络，用户的相互转化等。 n 美团闪购推出 “闪电仓”为商户端减负，提升供应链效率。 美团闪购 于 2021年以加盟方式推出“闪电仓”的前置仓运营模式 。 由商家建仓，公司辅助进行线上运营， 为商 户 省去房租等线下运营费用，实现 24小时运营，极大提升运营效率。 图 16： 美团闪购采用轻资产运营模式，依靠平台流量将线下的零售门店和消费者需求形成链接 资料来源： 公开资料整理 ，浙商证券研究所 n 美团买菜与美团优选 重 构了 传统 零售的价值链 ，实现成本方面的降维打击 。传统零售商如华润万家 和 永辉 等 ， 零售价值链为 厂商 区域大仓 城市 仓 门店 。 美团优选 与美团买菜省去了门店环节，减 少了店面租金和运营成本 。干线和城配的运输成本费用率会随着规模效应而降低。从产业链角度颠覆了传统零售 ，极大缩小了成本。 table_page 美团 （ 3690）深度报告 15/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17： 美团买菜“前置仓”运营模式图解 资料来源： 公开资料整理 ，浙商证券研究所 图 18： 美团优选 打造“次日提货”三级仓配物流网络体系，已覆盖全国 26个省份的大部分社区和农村 资料来源： 公开资料整理 ，浙商证券研究所 n 对比同行业玩家，公司完善的“零售+科技”生态链带来巨大的成本和服务优势。1）在下沉市场公司通过外卖、闪购和买菜等复用骑手配送网络，降低履约成本。2）公司高频主营业务下获客成本低。3）平台可以相互引流，人才储备充足带来研发产出的高效率。4）公司战略上重视前沿科技布局，推出无人机配送和自动配送车等，长期来看有利于优化供应链成本。5）强大研发实力通过算法实现30分钟内快速送达，有效优化消费者购物体验。 2.2.2. 美团优选进入社区电商“决赛圈”，以守为攻领跑市场 n 在疫情反复、多点散发的情况下， 社区电商 在保障 生活 物资 、减少人群 聚集等 方面发挥了积极作用。 2021年 12月人民日 欧 报 点 赞社区 电商平台淘菜菜： “为解决农产品损耗问题提供了新的解决方案 ”。 table_page 美团 （ 3690）深度报告 16/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19： 目前社区电商市场加速出清，行业回归理性 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 n 社区电商 交易规模突破 1,00亿，用户规模增速回升达 37%。 2021年 社区电商 交易规模达 1,205.1亿元，同比增长 60%，用 户 规 模 达 6.46亿，同比增长 37%（ +25 pct）。 图 20： 2018-2021年 社区电商 交易规模变化情况 图 21：近 5年 社区电商 用户规模变化情况 资料来源：网经社，浙商证券研究所 资料来源：网经社，浙商证券研究所 n 社区 电商 进入深水区，美团优选与多多买菜领跑市场。 目前第一梯队玩家为美团优选和多多买菜。根据晚点 LatePost， 2021年美团优选完成 GTV约 1,200亿元，多多买菜完成约 800亿元 GTV。第 二 梯 队 玩 家 为 兴 盛 优 选 与 淘 菜 菜 ，其 中淘菜菜完成约 200亿元的 GTV。其余玩家如京喜拼拼、 橙心优选、十荟团 等面临业务线收缩、关停、转型或退出市场等困境。 n 美团优选通过区域收缩进行战略防守。 截至目前 美团优选已经从 北京、青海、宁夏、新疆、甘肃（保留陇南文县）5个省市撤 出，目前美团优选覆盖 26个省。暂撤亏损较大的区域，同时保障优势市场，实现降本增效。公司在华中、华南等区域业务取得优势。坚守优势市场，以守为攻，公司将社区电商赛道作为长期深耕赛道。 n 公司积累用户大数据实现精细化运营。 美 团优选的优势还在于 公司 多年来积累的用户消费大数据， 有利于洞察和预测 消费需求。比如在成都上线蟹爪兰等花卉绿植 ， 满足当地人花木偏好。 对于当地居民 消费 生活 习惯 的综合理解有助于引流，规模效应下业务形成良性循环 。 85.0 340.0 751.3 1205.1 300%121%60%0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001000120014002018年 2019年 2020年 2021年社区团购行业交易规模（亿元） yoy2.12 3.35 4.20 4.70 6.46
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