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安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1页，共 33页 2022年 7月 吹尽狂沙始到金 1 高善文 2 2022年 7月 2日 内容提要 A 股市场的历次大幅下跌，通常是流动性紧缩与 盈利 预期恶化 相互作用的结果。而 今年 初至 4 月 ， 在流动性总体平稳的环境下市场 出现 剧烈 下 跌 。除了一些短期负面冲击因素之外， 这 一下跌 反映 出 市场 对长期经济增长前景 的 确定 性和可见度 产生 了 担忧。 5 月以来， 受 估值修复和基本面改善 的影响，市场转入超跌反弹的过程，这一过程有望延续。 此前我们预测， 在东亚经济体转型 的 背景下，我国长期 经济增长中枢 将 在2025-2030 年期间回落到 4%-5%的区间，并可能在此后继续减速 。由于国际环境和 社会 制度方面的差异， 我们对 这一 预测做了进一步 补充 和讨论 。 通过对 1987 年以后跨过 高收入 门槛的 大型 经济体在制度环境和社会价值取向等方面 的 定量刻画 ，以及其与长期经济增速关系的 对比研究 ， 我们 发现 在 高收入状态下，继续 维持面向增长的价值取向和夯实高水平的制度环境， 这 对长期 内继续维持较高的 经济 增速十分重要 。 这也构成 了 A股市场不断涌现出新的、能够实现长期增长的上市公司 的 基本环境 ， 从而对于 奠定股市长期繁荣的基础至关重要。 1 本文根据作者在 2022年 6月 28日安信证券 2022年 中期 策略会上的演讲发言整理而成。 题目出自唐代诗人刘禹锡的 浪淘沙。此处意指今年在内外部不利因素的剧烈冲击下， A股的估值一度 接近 历史极值水平， 不少公司的投资价值凸显，就像大风吹 沙 后露出 的黄金一样。 随后市场终于迎来 触底 反弹。 2 首席经济学家， ， S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2页，共 33页 2022年 7月 风险提示：（ 1）疫情发展超预期；（ 2）地缘政治风险 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3页，共 33页 2022年 7月 一、 对当前市场情况的基本判断 如图 1所示， 今 年初 至 4月底， 房地产市场的调整、疫情的反复、俄乌战争的爆发 ，以及政策层面的变化，合并导致了国内权益市场的巨幅下跌。 图 1： Wind 全 A 和沪深 300 指数，点 数据来源： Wind，安信证券 4月底 A股市场已经下跌到 了 极值 水平 附近 。 如表 1 所示， 以 市盈率估值，绝大部分的指数都已经 回落至 最后一个 象限 ，低于 25%分位 数 ；以 市净率估值，绝大 部分的指数 都在 10%分位 数 以 下 。 此外， 在 4月底到 5月 初的 这一段时间，从交易层面来观察， A股市场对一系列利空因素 的反应 已经 明显 钝化 。 与 历史上市场 出现类似 大幅下跌的背景 相比 ， 本轮市场下跌 最显著 的 特点是 ，流动性层面 并没有出现明显、 广泛的紧缩 。 实际上 年初以来 的 流动性环境基本稳定， 甚至 还存在 小幅 的 放 松 。 过往市场 的 大幅下跌，往往 是 投资者对盈利前景的悲观预期与紧张的流动性环境相互作用的结果。而在今年 前 4 个月的市场下跌过程之中，至少流动性紧缩的因素是可以排除的。 35004000450050005500600065002021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06万得全 A 沪深 300 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4页，共 33页 2022年 7月 因此 如果把历史上市场下跌之中 ， 流动性紧缩所带来的影响 在理论上 剔除掉的话 ，那么可以 认为 ，在这一轮的市场下跌中，投资者所反映出的对未来基本面的悲观预期，放在历史 的 估值 角度 来看 ，处于 非常罕见 和极端的状态。 表 1：今年指数最低点的跌幅和估值表现 ， % Wind 全 A 沪深 300 上证指数 创业板指 中证 500 中证 1000 年初至最低点跌幅 -27.0 -23.4 -20.7 -35.3 -28.9 -34.3 最低点的 PE分位数 30.0 27.2 17.8 20.0 0.0 6.9 最低点的 PB分位数 3.1 9.6 0.4 50.0 0.0 5.1 数据来源： Wind， 安信证券 ；指数最低点选取时间为 2022 年 4月 26 日；估值数据创业板起始于 2010 年 6月 1日，中证 1000 起始于 2014 年 10 月 17 日，其余数据起始于 2010年 1月 1日。 直到 今年 5 月初，如此 极端 的估值水平， 可能 已经完全吸收了 一系列 与 基本面 有关 ，包括 已经发生 、或 可以预期 的 利空因素， 甚至存在过度吸收 的情况 。 此后，除了 市场通过自身交易力量推动 的 反弹 以外 ，一些基本面因素 也 开始逐渐好转 。 比如疫情得到控制 、 银行 信贷 投放改善 、 流动性环境 更趋 宽松 、 稳增长政策发力 、 以及 监管 对 前期政策的 修正 。 在这样的条件下， 近 两个月 市场出现了明显的反弹 。 站在 当下 ，我们倾向于认为 ， 市场仍然处在由估值修复和基本面因素改善所推动的反弹进程 中 。结合 交易面、基本面等 情况 来看， 这一进程 有望 延续 。 二、 迈向 2035年中等发达国家的困难和挑战 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5页，共 33页 2022年 7月 当回过头来 反思今年 初至 4 月市场大幅下跌 时 ，除了众所周知 的 短期因素影响之外，一个不可忽视的因素是 ： 市场对长期经济增长前景 的 确定性 和可见度 产生了忧虑 。 在 此 背景下，有必要对中国经济长期增长 的 前景做进一步 的 评估 ， 讨论的起点在于 一个大概率发生的事件 中国即将跨过 世界银行 定义的 高收入经济体 的门槛。 （一） 我国 即将跨过世界银行 定义的 高收入经济体门槛 如何衡量一个经济体人均收入水平的高低？ 世界银行 曾 在 1987 年 划定了高中低收入经济体的不同门槛。其中高收入组的门槛被确立为当年的 6000 美元 /人。此后，世界银行通过对特别提款权国家的GDP 平减指数进行加权处理，以此作为收入门槛的 通货 膨胀调整系数。 所以 这一门槛自 1987 年 以来 在不变价层面没有发生变化，本质上是一个 30多年来 的 固定标准 ，如图 2所示 。 图 2：世界银行高收入经济体标准，美元 /人 数据来源： Wind，安信证券 注：世界银行为了固定收入类别的门槛值，每年按照特别提款权（ SDR）国家（当前为中、日、英、美、欧） GDP 平减指数的加权平均值进行通胀调整。 500060007000800090001000011000120001300014000198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021世界银行高收入标准 实际值 剔除美国 CPI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6页，共 33页 2022年 7月 因此， 当面对一个固定标准时， 只要一个国家能够维持 长期 经济增长，理论上迟早都能跨过高收入门槛。但在现实层面上，晚近数据所反映的情况并非如此。 以世界银行 今年 7月 1日 公布的最新数据来看， 在全球 217个经济体之中，截至 2021年 仅 只有 81个经济体被划入高收入 组别 ，如表 2所示 。这表明即使在门槛固定的条件下，迄今为止大多数经济体仍未能成功晋升为高收入经济体。 尽管从 数量 来看，目前有 约 37%的经济体进入了高收入组，但其中人口不足100 万人的经济体有 27 个（ 12.4%）。而整个高收入组的人口 总量 占全球比重为15.7%、 GDP 总量占全球比重为 63.1%3。这说明全球仍有近 6/7 人口的生活水平还处于中等收入及以下的状态。 所以从人口 的 角度来看，尽管世界银行设定了一个不 算太高 、 并且 固定的高收入门槛，但是 全球 绝大部分的人口迄今为止仍然 处在 这一门槛 以 下 。 3 世界银行于今年 7月 1日最新公布的 高收入经济体为 81个，仅罗马尼亚和巴拿马在高收入门槛附近徘徊，而由于世界银行图表集法下的 2021年人均 GNI 预计在 2023年公布，故此处仍使用 2020年数据。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7页，共 33页 2022年 7月 表 2： 世界银行标准下的高收入经济体 数据来源：世界银行，安信证券 ；罗马尼亚和巴拿马在世界银行 7月 1 日公布的最新数据中，重返高收入组。 在过去几十年里，对全球经济格局来讲，最引 人 瞩目 、令人惊叹的 变化 ，就是中国经济 的 高速增长 以及 人均收入水平的大幅上升 。 截至 2021 年 ，以美元 计价 的 中国人均 GDP 已达到 12551 美元 /人 4。 而 世界银行 于今年 7月 1日最新公布的 2021年 高收入门槛 为 13205美元 /人 5， 因此 中国与此 门 槛值 的距离仅约 5%，如图 3所示 。 我们曾在两年多以前预测中国将于 2022 年跨过高收入门槛，但由于 出现了一些内外部的冲击，例如疫情 形势 的变化、全球通胀的上行、美联储加息以及美元大幅升值等， 这些冲击 使得中国在 2022年能否跨过这一门槛出现变数。 但是尽管如此， 在 不太 遥远 的 将来 ，中国正式成为 世界银行所定义的 高收入经济体 ，应该 是 没有悬念 的 。 4 中国 2021年世界银行图表集法的人均 GNI 尚未公布，由人均 GDP替代，二者差异较小。 5 6月 28日策略会召开时，世界银行尚未公布这一标准，我们通过 使用相同的通胀系数调整方法 ，当时预测的数值为 13085美元 /人 。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8页，共 33页 2022年 7月 图 3：世界银行高收入经济体标准，美元 /人 数据来源： Wind，安信证券 注： 2021 年世界银行高收入标准为 7月 1日最新公布值 ；中国 2021 年世界银行图表集法的人均 GNI尚未公布，由人均 GDP 替代，二者差异较小。 （二） 我国迈向 2035年中等发达国家所需的经济增长 在我国 人均 GDP 十分 接近高收入经济体门槛的情况下 ，政府 以及 市场参与者 将目光投向了 更远处 ，即 中国要在 2035年跨入中等发达国家的行列。 那么 ， 中等发达国家究竟是一个什么样的发展水平 呢 ？ 目前来说 ，国际上 尚未有统一的标准和定义。 如表 3 所示， 即使一些 国际 组织对此 进行了 部分定义 ，但不同组织 基于其自身性质的考虑， 对发达经济体定义的侧重也不尽相同。 例如，在参考 GDP 等 “硬指标 ”的同时， OECD 也 强调价值观以及政策 法规与国际接轨的程度， IMF 则更加关注出口的多样性以及国际收支 情况，而联合国较为重视预期寿命和受教育年限等指标。 02000400060008000100001200014000198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021世界银行高收入标准 中国人均 GNI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9页，共 33页 2022年 7月 表 3：国际组织对发达经济体的定义 机构 发达经济体标准或组织成员标准 IMF IMF称其分类主要参考人均 GDP，出口多样性（排除人均 GDP较高的单一资源出口国），国际收支数据；但其强调这些并不是决定经济体分类的唯一因素，这些分类也不是基于严格的经济或其他标准，它随着时间的推移而发展；近年来大多数列入发达经济体的样本都与加入欧元区有关，例如立陶宛。 O ECD 该组织文件宣称，申请加入的经济体必须遵守两点基本价值观： (1)致力于法治和保护人权的民主社会； (2) 开放、透明和自由市场经济；在申请过程中需经过贸易、卫生、农业、教育、科技、投资等方面的专业评估和审查，并对现有政策法规体系做出相应调整，与国际标准接轨。 联合国 这一 样本从 2010 年以来未发生变化； 36 个经济体基本是联合国高人类发展指数排名靠前的样本， 2020 年全球共有 66 个高人类指数经济体；指数由人均 GDP、预期寿命、受教育年限和预期受教育年限组成，其缺点在于分项指标间高度相关。 资料来源： IMF、 OECD、 UN、安信证券 在这样的背景下，我们 试图通过对国际组织的成员以及其认定的发达经济体进行人均 GDP的比较，以不同组别的人均 GDP中位数或 33%分位的水平来界定何为 “中等 ”。 表 4展示了不同国际组织标准下这一 “中等 ”水平的具体 情况 。 表 4：不同国际组织样本下的中等发达经济体人均收入水平 组织 发达经济体（或高收入 经济体，个） 人均 GDP中位数（万美元） 人均 GDP33%分位数（万美元） 世界银行 53* 3.2 2.3 OECD 38 4.0 2.3 联合国 36 4.0 2.5 IMF 40 4.1 3.2 数据 来源： IMF、 WB、 OECD、 UN、安信证券；主要参考 2020年现价水平； 2020年世界银行 80个高收入经济体中，人口不足 100万的有 27个，在计算时予以剔除。 在 此分类 下， 如果认为中等 发达国家是该群体的中位数水平，则人均 GDP应该在 4万美元 /人左右，至少不应明显低于 3.2万美元 /人。假设不考虑未来通货 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10页，共 33页 2022年 7月 膨胀和汇率的影响，基于 2021 年中国人均 GDP 的 1.25万美元，要在 2035 年达到 3.2-4万美元的水平，不能说完全没有可能，但至少难度也是 相当 大的。 但是如果 类比世界银行的做法， 将发达经济体 按人均 GDP 分 为 高、中、低三组，以中间组的下限，即 33%分位 数 作为中等发达经济体的门槛，则这一标准约在 2.3-3.2万美元 /人。 综合考虑不同组别的样本差异以及我国自身人均收入翻一番目标等因素来看，我们所理解的 “中国进入中等发达国家序列 ”的标准，即是在 2035 年我国人均GDP 达到 2.5万美元 /人 （不变价） 。 如表 5所示， 以 2021 年的 1.25万美元 /人为起点，在未来 14年达到 2.5万美元 /人 这一门槛 所 需的年均复合 GDP 实际增速约 5%。 表 5：达到中等发达国家标准所需的经济增速和汇率 中国 2021年 2035年 至 2035年的实际 GDP复合增速（跨度为 14年） 人均 GDP（万 美元 /人） 1.26 2.5 5.0% 人民币实际有效汇率指数 100（定基数） 114.9 4.0% （叠加汇率每年升值 1%） 美元兑人民币 6.5 5.7 数据来源： IMF、 WB、 OECD、 UN、安信证券 一些学者和市场参与者认为 ， 5%的长期经济增速是有可能实现的，但是也需要付出很多努力。然而 由于 人均 GDP 基于美元 计价，此处的计算还需要 考虑汇率的影响。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11页，共 33页 2022年 7月 如图 4 所示， 过去 20 多年剔除通胀后的人民币实际有效汇率指数基本上保持年均 1.3%以上的 增速 ， 这背后反映出了我国国际竞争力和劳动生产率持续上升等诸多因素的影响。 如果在未来增长之中，考虑到 国内 劳动力市场富有弹性、工资增速稳定的话，那么人民币汇率可能延续此前的升值趋势。 在此条件下， 若 到 2035 年 ，我 国 GDP 以本币 计价的实际复合增速 能够 保持4%，叠加 1%或略多一 点 的汇率升值，就 能够 达到 2.5万美元 /人的中等发达国家门槛 ，实现晋升中等发达国家序列的目标 。 图 4：人民币实际有效汇率指数与美元兑人民币汇率 数据来源： Wind，安信证券 注： 1997-2021 年人民币实际有效汇率指数年均增速为 1.3% （三） 在东亚经济体转型背景下考察我国的长期经济增长 基于上述对中等发达国家标准的讨论，接下来进一步考察中国经济增长的长期趋势。 三 年前我们提出了一个基本的 研究 思路，即 ： 将中国的经济增长放到其他东亚经济体的历史增长中进行对标。 这样做的假设在于，经济增长和发展的过程基本上是一种重复。 66.577.588.5808590951001051101151201251301352000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021人民币 :实际有效汇率指数 :年度 中国 :美元兑人民币（右轴，逆序） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 12页，共 33页 2022年 7月 尤其是对于追赶型经济体而言，其经济增长和发展的历程，是对已经实现长期高增长、人均收入达到高水平的经济体所经历的增长过程的一种重复。 而之所以将中国放在东亚经济体 长期增长 背景下来看待， 主要 的 想法是中国与日本、韩国、中国台湾有着非常相似的文化背景和历史传统。 比如说，这些地区的人民十分 节 俭，储蓄率居于全球高位 ；工作勤奋， 看重现世生活的幸福； 重视 教育，人力资本积累迅速；整体上 服从权威、 遵守秩序等。 以上特征均有利于经济发展， 促使 这些经济体在现代化过程中维持 了 非常惊人的 长期经济增速 。 沿着这样的思路出发，通过人均 GDP、第二产业相对第三产业占比等指标，如表 6所示， 可以 发现中国 2010 年的经济发展程度，相当于 1968 年前后的日本、1991年前后的韩国和 1987 年前后的中国台湾。 在这样的条件下，把中国的 GDP 增长率，与其他东亚经济体进行对比，其表现的趋势是比较接近的 ，包括在过去十年中国的经济减速与他们在历史上所经历的也是十分相似的。 表 6：中国发展阶段与日本、韩国以及中国台湾的对标 ，年 经济体 中国 日本 韩国 中国台湾 对标基准 2010 1968 1991 1987 数据来源：安信证券 注 :对标阶段主要参照人均 GDP、第二产业增加值 /第三产业增加值等指标得出。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 13页，共 33页 2022年 7月 图 5：东亚经济转型中的实际 GDP 增速， % 数据来源： Wind，安信证券 注：“日韩台平均”是对经济转型相应阶段的日本、韩国、中国台湾实际GDP 增速的算术平均。 基于这样的对照来看， 如图 5 所示， 中国 的长期 经济 增长 中枢 将在 2025-2030年逐步回落到 4-5%的区间，并可能在随后进一步减速。 如前所述， 若 能 继续维持这样的增速， 叠加 汇率升值 等 因素 ，到 2035 年 我国 实现 晋升 中等发达国家 序列的目标 ，应该说是完全有可能的。 （四）对批评意见的讨论 在 我们 此前 的预测结果提出以后， 出现了 一些不同的意见 。 这些意见 主要 指出 了 两个方面 的 事实 。 我们也同意 这些 事实 都很重要，并且 在最近这几年 也 确实都 有一些表现 。 其中第一个 意见是 ，中国经济长期增长的国际环境，与其他东亚经济体在历史对标时期 所面对的 ， 可能 存在不小差异。 正如 上文 所讨论的 那样 ，截至 2020 年全球高收入经济体的人口占比不超过16%，而如果未来 等到 中国跨过高收入门槛之后，这一比例将 至少 翻一番。 3691215-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25实际 GDP同比（ 5YMA)： 中国 日韩台平均 平均 4.5 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 14页，共 33页 2022年 7月 从这个角度来看，作为超大型经济体，中国在和平崛起的发展后期，与其他东亚经济体的重要差别在于， 其对国际地缘政治格局将产生深远影响。 尽管日本在上世纪 80 年代完成崛起后，曾爆发过严重的日美贸易摩擦，但其对国际秩序的影响力与我国相比， 可能 不在一个数量级上。 我国 的崛起可能对现有地缘政治和国际秩序 带来影响 ，进而 使得 我国经济长期增长所面临的国际环境 发生变化 。而 我们 先前的 历史对照 之中 没有很好 地包含这一变化 ， 因此这些 批评意见毫无疑问是有道理的。 第二个批评意见是，我国与其他东亚经济体的政治制度 存在差异 。在经济追赶的过程中，这种 差异 对经济增速的影响是否完全可比，至少不是那么一目了然。 我们同意这些 批评意见 有一定的道理， 所以想去进一步考察这些因素是否、以及在多大程度上 可能 对长期经济增长产生影响。 （ 五 ） 经济体在高收入状态下继续维持长期增长的支撑性因素 沿着 以上 的对照思路以及对中等发达国家定义的讨论，我们可以对 1987 年以来跨过高收入门槛的经济体 进行 分析， 试图回答上述问题 。 首先 ， 一个 需要强调的 重要事实是 ， 对于在 1987 年以后跨过高收入门槛的这一组经济体而言， 并非 所有的经济体在此后都能够继续维持较高的增长 。 即便 是这些已经 跨过高收入门槛 、取得了阶段性成果的经济体 ， 也未必都能够保持增长、 乃 至最终 跨越 中等发达经济体的门槛。 因此 我们 对 1987 年以后跨过高收入门槛、人口在 500 万以上的 大型 经济体做一个长期增长的评估。 按照长期增速 将其 简单分成两个组， 其中 一组是在跨过高收入门槛以后 继续增长的经济体 （定义为增长组） ，另外一组是跨过 高收入门槛以后增长相对缓慢的经济体 （定义为停滞组） 。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 15页，共 33页 2022年 7月 以 名义人均 GDP 水平 来看 ， 如图 6 所示，增长组 在跨过高收入门槛以后，在长期之内确实能够维持 人均 GDP 的 稳定 增长，但是这些 经济体的 人口 在评估样本中的占比大约只有 1/3，而其 GDP 占比略高于 50%。 如图 7 所示， 相应的 停滞 组在跨过高收入门槛后，其 人均 GDP 与世界银行高收入门槛的 读数 基本一致 ，整体增长趋于停滞 ，其人口占评估样本的比重 约2/3， GDP 占比略低于 50%。 图 6： 算数平均下的增长组名义人均 GDP ，美元 /人 数据来源： Wind，安信证券 图 7： 算数平均下的停滞组名义人均 GDP ，美元 /人 数据来源： Wind，安信证券 注：已剔除委内瑞拉 2014 年以后的数据点。 5000700090001100013000150001700019000210002300025000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020算数平均后的名义人均 GDP： 增长组 世行高收入门槛 3000500070009000110001300015000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020停滞组 世行高收入门槛 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 16页，共 33页 2022年 7月 以前我国学术界讨论过中等收入陷阱，即很多国家在达到中等收入水平以后基本停止增长，始终难以跨过高收入门槛，当时警惕的是我国是否也会陷入中等收入陷阱。从现在的数据来看，我们完全有把握说中国将很快跨过高收入门槛。 但是 ， 从 1987 年以来迄今为止的其他经济体数据来看，即便 跨过了高收入门槛，无论是在经济体个数上、还是在人口占比上，都仍然只有约 1/3 的经济体能够维持长期增长，乃至最终跨入中等发达经济体序列。 造成这一现象的原因是什么？ 毫无疑问，这是一个复杂、开放的问题。而研究这一问题的意义在于， 在 我国迈向 2035 年 成为 中等发达国家 、 实现这一宏伟愿景 的 过程之中， 将会 面临 哪些 困难和挑战 ？ 在哪些方面 还 有工作需要进一步加强 ？ 为了回答这个问题，我们试图从制度 、 文化 背景、 社会价值取向等层面提出一些 定量的 观察和比较 。 这背后 基本 的 假设是，一个经济体能够跨过高收入门槛，毫无疑问地表明它已经克服了很多问题，取得了很多成就；进而当它在一个较高的发展水平上，要想继续实现相对比较高的增长，那么制度、文化背景、社会价值取向 等 因素， 将产生 更加重要的影响。 而 基本 的 做法 是 ，针对 1987 年以后跨过高收入门槛的经济体，我们设想从五个大类、 20 多个细项指标中，量化地 评估 其实现 进一步长期经济增长 的 潜力 。 如表 7 所示， 这五个大类分别是 ：（ 1） 给定 经济体 与 欧美国家、 特别 是 与英美之间 的 关系 ；（ 2） 在经济体内部 ， 民粹主义在多大程度上比较 活跃、 或者在多大程度上 得到 了 控制 ；（ 3） 法治水平 在全球范围来看 是高还是低 ；（ 4） 对研发教育 的 重视程度 如何；（ 5） 对外部世界 的 开放程度 如何。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 17页，共 33页 2022年 7月 为了衡量五个大类的影响，我们进一步把它细分 为 20 多个 分 项，对每个 分项 进行定量的打分 。 这些打分 的 过程 和规则 ， 多数 借鉴了 文献上的研究，比如 在衡量 重视 研发与教育 的程度时 ， 会使用到 研发支出占 GDP 比重 、科研人员和专利授权数量的人口比例等；在衡量 对外开放 程度时，会考虑到 外商直接投资 、 资本管制、关税税率等 。 表 7： 对经济体的五个方面进行量化评估 打分维度 子项指标 指标阐释 与欧美的关系 外贸依赖 对美国以及欧盟的进出口额占自身进出口总额的比重 OECD/欧盟 欧美主导的政治经济国际组织，成员国关系相对密切 军备进口 从欧美国家（不包括俄罗斯、土耳其等）进口军备额占自身总军备进口额的比重；数据来自斯德哥 尔摩国际和平研究所的武器转让数据库 宗教信仰 取信仰基督教（天主教 +新教 +东正教）人口占比和信仰新教人口占比两类进行等权重得分加总 民粹主义 （逆向得分） 民粹主义绝对排名 将民粹主义政党在议会选举中的得票率，作为衡量其民粹主义程度的代理指标，政党立场标签参考 TIMBRO、卫报数据库以及维基百科词条 民粹主义上升幅度 以民粹主义政党得票率的变化幅度或参政执政情况为衡量标准 福利支出 /财政支出 代表与社会保障、就业等相关的财政资金占财政总支出的比重 财政支出 /GDP 代表财政支出占经济体 GDP 的比重 政府债务 /GDP 代表政府存量债务占经济体 GDP 的比重 法治水平 世界正义工程法治指数 国际通用的量化法治指数，从数百项代表参数中抽象出了 9项一级评价指标，同时纳入实质性和程序性元素，分别是 : （ 1）有限政府；（ 2）没有腐败 ； （ 3）秩序和安全；（ 4） 基本权利；（ 5）开放政府；（ 6）强制性执法；（ 7）能够获得民事审判途径；（ 8）有效的刑事司法；（ 9）非正式司法。 世界银行法治指数 世界银行用于衡量人们对社会规则的信心和遵守程度的看法，特别是合同执行质量、财产权、警察和 法院，以及犯罪和暴力的可能性；属于世界银行全球治理指数（ WGI）分项指标，其他 5项分项指标为： 话语权和责任、政治稳定性和不存在暴力、政府效率、规管质量、腐败控制 盖洛普法律秩序指数 由国际知名调查机构盖普洛公司发布，主要衡量社会治安与居民安全感 研发与教育 研发支出 /GDP 反映一个经济体的研发支出相对于经济总量的水平 ,是衡量研发创新程度的重要指标 教育支出 /政府支出 衡量政府用于发展教育事业的财政支出比重，反映重视教育程度 提供培训企业占比 属于世界银行营商环境调查的子指标，代表提供正规人力培训的企业占比 每百万人科研人员 代表从事科学研究或具备技术能力的人口占经济体总人口的比重 每百万人专利授权 世界知识产权组织统计的专利授权数量与经济体总人口的比值，区别于专利申请 对外开放 进出口 /GDP 经济体进出口总额与 GDP 的比值，是衡量经济体融入全球贸易的常用指标 FDI与 ODI 代表 FDI和 ODI的流量与经济体当年的固定资产投资比例、以及存量与 GDP 的比例，反映经济体参与海外投资和吸引外商投资的程度 资本管制 KA_OPEN指数，由 Chinn-Ito基于 IMF的汇兑安排与汇兑限制年报进行量化调整，代表经济体从法律法规和管制政策层面界定的法定资本账户开放程度 关税税率 由经济体最高行政单位指定税率的高级税种，反映本地市场对外开放程度 营商环境 世界银行衡量某地区的企业经商环境友好程度，共 10 项子指标：开办企业、申请建筑许可、获得电力供应、注册财产、获得信贷、投资者保护、缴纳税款、跨境贸易、合同执行、办理破产 资料来源：安信证券 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 18页，共 33页 2022年 7月 以上 定量描述 ， 是 对这些 经济体在高收入状态下 的制度环境和社会价值取向等方面 的 基本刻画 ，目的是想观察制度环境 和 社会主流价值取向 ， 是否 有助于 维持 长期 经济增长 。 比如 ，就 民粹主义 而言 ， 在 很多中等收入 经济体 ，包括一些刚刚跨过高收入门槛 的经济体 ，由于历史传统、文化、宗教等原因， 南美、中东欧 的一些 地区有着 比较普遍的民粹主义倾向，主要表现为精英和民众之间的对立，民众对精英的不 信任，以及精英需要通过大量的转移 支付和再 分配等 方式 去笼络民众 。而 这样的社会主流价值取向不 利于 经济 在更高水平上 的 继续增长 。 其他 一些 制度层面 的 因素 也 是一目了然 的 。 比如 ，就 重视 研发与教育的程度而言 ， 我 国长期 执行 科教兴国 的国策，在研发投入等方面 的表现 都很不错。 又 如 ， 在多大程度 上 能够 保持 对外 开放 、积极 参与国际竞争 等 ，这些 因素都反映 了 制度环境 和普遍的社会价值取向 ， 对经济增长 产生 影响。 如 表 8所示， 基于上述讨论的分类量化评估，我们对人口 500万以上、 1987年以后跨过高收入经济体， 按照 其 长期经济增速排序，从中间截断 分为增速高（增长组） 和增速低 （停滞组） 的两组 进行打分 。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 19页，共 33页 2022年 7月 表 8： 从五个方面考察经济体的得分情况 经济体 与欧美关系 民粹主义 法治水平 研发与教育 对外开放 样本总分 样本平均分 分组总分 转化为百 分制 增长组 25.5 21.975 25.0 23.075 24.5 20 120 80 （ 100） 韩国 4.075 4.05 4.7 4.75 3.25 20.825 捷克 4.25 4.225 4.4 4.275 4.55 21.7 葡萄牙 4.5 4 4.7 3.85 4.7 21.75 希腊 4.25 2.725 3.55 3.175 4.1 17.8 斯洛伐克 4.2 3.85 3.6 3.3 4.3 19.25 波兰 4.225 3.125 4.05 3.725 3.6 18.725 停滞组 20.7 21.525 18.7 20.425 20.3 16.9 101.7 67.8（ 100） 匈牙利 3.975 3.1 3.7 3.875 4.65 19.3 智利 3.975 4.35 4.15 3.075 3.4 18.95 克罗地亚 3.9 4.3 3.3 3.125 4.1 18.725 阿根廷 3.4 3.3 2.7 3.175 2.65 15.225 委内瑞拉 2.85 2.725 2.25 3.075 2.35 13.25 俄罗斯 2.6 3.75 2.6 4.1 3.15 16.2 数据来源：世界银行， CEIC， IMF，安信证券 对于 最终的得分情况，我们想强调两点。 第一 ， 在跨过高收入门槛以后，能够维持 相对高 增长的 样本 均值 为 80 分，而 难以 持续 增长 或增速较低 的 样本，其 均值得分不到 70 分，那么 这样的得分 差别 在 统计上 的表现 如何 ？ 从 统计检验 来看 ， 如表 9 所示， 可以确定的说这两组 的 得分差别是十分显著的 。 对于增长组而言， 其在 价值取向 和 制度支撑方面 的 得分系统性高于停滞组 。 因此，基于一些先验的知识，对一个经济体的社会价值取向以及制度环境所做的定量评估，与随后我们所看到的长期经济增长结果之间，具有一致性，并且分组之间的差异在统计上是显著的。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 20页，共 33页 2022年 7月 表 9： 增长组与停滞组得分差异的显著性检验 t-检验 增长组 停滞组 平均 20 16.92 方差 2.75 5.86 观测值 6 6 异方差假设 等方差假设 t Stat 2.574 2.574 P(T=t) 单尾 0.015 0.014 t 单尾临界 1.833 1.812 P(T=t) 双尾 0.030 0.028 t 双尾临界 2.262 2.228 方差分析：单因素方差分析 差异源 SS df MS F P-value F crit 组间 28.521 1 28.521 6.624 0.028 4.965 数据来源：安信证券 第二， 进一步去把 样本 汇总在一起 形成散点图 来观察， 如图 8 所示， 横轴为各国的得分，纵轴为相应的长期经济增速， 其相关系数、拟合优度等统计指标至少是可以接受的，在显著 性 水平上也是可以通过检验的。所以这些得分在一定程度上能够对长期经济增长 显示出 预示作用。 特别重要的是，从统计结果来看，得分每差 1 分，长期经济增速就相差 0.4个百分点 。 因此制度环境、社会价值取向等因素对于长期经济增速的影响确实是不容 忽略的。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 21页，共 33页 2022年 7月 图 8：各经济体跨过高收入门槛后的长期经济增速与得分， %，分 数据来源： Wind，安信证券 已剔除极值点委内瑞拉 此外，考虑到 一个 经济体的 长期经济增速与它的长期汇率变动存在一致性，如果一个 经济体的 长期经济增速高，那么它的汇率表现 也相对 较强， 而 如果长期经济增速低的话，它的汇率通常 也 会出现一些问题 。 事实 上 ， 就 所谓的停滞组 而言 ， 其 一方面表现为本币经济增速非常低，另外一方面表现为 它 们相对美元 的 汇率普遍都出现 了 或大或小 的 问题 。 因此在长期经济增速发生变化的情况下，汇率的相应调整会放大经济增长对以美元计价的人均收入的影响。 表 10： 对 1987 年以后跨过高收入门槛的经济体分组 经济体 跨过高收入门槛 的时间点 按本币计价的实际 GDP 复合增速 按美元计价的实际 GDP 复合增速 跨过后 10 年 跨过前 5年至跨过后 10 年 跨过后 15 年 跨过后 10 年 跨过前 5 年至 跨过后 10 年 跨过后 15 年 增长组 韩国 1995 5.4 6.4 5.0 2.4 3.8 2.2 葡萄牙 1994 2.8 2.2 2.0 3.1 1.4 3.0 希腊 1996 4.0 3.1 1.5 2.8 0.4 1.3 波兰 2009 3.7 4.0 3.7 1.5 3.7 1.5 斯洛伐克 2007 2.3 4.0 2.5 1.5 7.7 1.8 捷克 2006 1.7 2.7 2.2 0.9 5.7 2.0 y = 0.4296x - 6.1381 R = 0.3631， P=0.05 相关系数为 0.6