国海证券-深度_历久弥新的超豪华跑车领军者_79页_5mb.pdf

法拉利（ RACE.N）深度： 历久弥新的超豪华跑车领军者国海证券研究所评级：买入 (首次覆盖 )证券研究报告2022年 06月 29日海外研究 消费1杨仁文 (分析师 ) 马川琪 (联系人 )S0350521120001 S 相对标普 500表现表现 1M 3M 12M标普 500 -2% -14% -9%法拉利 -2% -13% -8%最近一年走势 预测指标 2021 2022E 2023E 2024E主营收入 (百万欧元 ) 4271 4736 5289 5724增长率 (%) 23 11 12 8归母净利润（百万欧元） 831 885 988 1069增长率 (%) 37 7 12 8摊薄每股收益 (欧元 ) 4.50 4.80 5.36 5.80ROE(%) 38 28 34 27P/E 39.3 36.9 33.1 30.6P/B 14.8 10.4 11.0 8.3P/S 7.7 6.9 6.2 5.7EV/EBITDA 22.2 20.2 18.4 16.62资料来源 ： Wind，国海证券研究所-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%标普 500 法拉利请务必阅读附注中免责条款部分核心提要 法拉利根植于赛车队基因 ， 百年进化 ， 成为超豪华跑车领军者 ， 法拉利百年历史主要可分为 3个阶段： 1） 1929-1948： 造车前奏阶段 ， 车队运营为主； 2） 1948-1969：商业化探索阶段 ， 由向收藏家销售重组装赛车到 开设经销商出售公路用车 ； 3） 1969年至今： 集团化规模化阶段 ， 集团化管理由 1969年菲亚特集团控股开始 ， 规模化由法拉利上市后销量增长加速开始 ， 年销量增长经历三阶段提速 ， 2007-2 01 3年产量严格控制 ， CAGR为 1%； 2014-2017年限产放松 、 增加限量车型 ， CAGR为 5%；2018-2021年产量限制进一步放松 ， 车型品类 、 各品类车型数量共同推动销量增长加速 ， CAG R超 10%， 这反映了法拉利在控制供给 、 保持品牌调性的前提下 ， 通过品类扩张实现销量增长合理提速 。 除了车型品类扩张 ， 法拉利还尝试服饰 、 周边 、 主题公园等领域 。 消费升级需求明显 ， 看好行业增长空间 ： 2012-2021年强实用性的广义乘用车销量 CAGR 1.5%， 高附加价值的超豪华车品牌销量 CAG R 5%， 超豪华品牌依靠 高附加价值实现增长提速 ， 2017年至 2021年间以 10%的 CAG R， 从 3万 2千辆增长到 4万 6千辆；根据 Knig ht Frank W ealth Report预测 ， 全球高 、 超高净值人群 （ 净资产 100万美金 、 3000万美金以上 ） 在 2021- 2026的 5年内将增加 3651万人 、 17万人 ， 在市场核心消费群体持续增长带动下 ， 超豪华品牌未来市场空间值得期待 。 法拉利未来 增量市场依靠新品类 SUV与电动车型推动 ， 存量市场增长 则将通过维持 品牌在行业中的高端定位 实现 。 法拉利在超豪华品牌市场中 规模 、 价格均占优势 ， 龙头地位稳定 ： 销量 、 营收以 6 %C AG R稳定增长 ， 较竞争对手主要指标波动小 ， 1） 宾利虽销量上让法拉利屈居第二 ，但营收规模仅为法拉利 45-67%； 2） 劳斯莱斯为量产超豪华品牌中唯一定价达到法拉利水平的品牌 ， 但销量不足法拉利 5成； 3） 兰博基尼作为法拉利在性能车市场最直接竞争对手 ， 定价低的情况下 ， 销量仍略逊一筹： SUV推出前后总销量为法拉利 4、 8成 。 超豪华汽车行业竞争中 ， 品牌形象与技术实力缺一不可 ， 法拉利两者兼顾 ， 是为行业标杆 ：各超豪华品牌发动机技术 、 车辆性能均遥遥领先广义乘用车 、 普通豪华汽车 ，且各自品牌形象与皇室 、 赛车等强吸引力标签关联 ， 产品实力与高端营销领先行业 。 1） 品牌形象是法拉利重点关注领域 ， 从为保持稀缺性的销量限制 ， 到为维护强运动定位 SUV发售迟于同行近 5年 ， 再到对车主购买 、 使用法拉利车辆的规定 ， 均展现法拉利对其品牌形象的严格管理； 2） 技术实力方面 ， 法拉利 2011年推出限量混动车型 ，2019年将该技术用于量产车型 ， 领先行业：性能车市场对手兰博基尼混动技术处于试验 、 限量生产阶段 ， 法拉利技术实力优势明显 。 中国市场渗透深入 、 产品矩阵横向拓展 ， 为法拉利销量增长释放更大空间 ：由于受众群体偏向赛车粉丝 、 车型定位强调性能 ， 与中国市场需求不合 ， 在华销量仅为宾利三分之一 ， 且大中华地区销量波动大于其他地区 ， 中国市场有待发掘 ， 1） 中国车手周冠宇 2021年的加入为 F 1赛事在中国带来可观流量 ， 预计未来将加深 中国消费者对赛车运动的了解 ， 缓解法拉利当前在中国关注度不如其他地区 、 品牌未能发挥全部实力的问题 ； 2） 高实用性 SUV车型的推出 ， 较现有车型 更能满足中国消费者的需求与偏好 ， 并 带动消费者更深度了解品牌 ， 提高品牌势能的同时增加中国市场销量 。 3请务必阅读附注中免责条款部分核心提要 盈利预测与投资评级 ：行业存在增长空间，法拉利作为领军者，在历史数次行业转型、技术升级中地位稳固。销量方面，我们保守预测性能车作为核心车型以 7%的增速稳步上升， GT车型作为拓展车型，产量限制较松，可实现 10%的增长。在超豪华品牌 SUV市场形势清晰后入局，预计法拉利将以其 2023年发售的首款 SUV为起点， 销量开始更高速度增长 。销量增长的同时，核心、拓展车型分别以平均年化 7%、 4%的涨价率，提高车辆单价。我们预计，2022-2024年法拉利 营业收入 将分别是 47、 53、 57亿欧元， 归母净利润 分别是 9、 10、 11亿欧元， 每股收益 分别是 4.8、 5.4、 5.8欧元，按照 2022年 6月27日收盘价 186美元，对应 2022-2024年 PE分别为 37、 33、 31倍。作为增长、盈利稳定且即将发售新品类车型的奢侈品牌，具备投资价值， 2022年目标价 215美元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 ：宏观环境风险：国际形势变动 ， 高净值人群财富受影响风险；行业竞争风险：行业竞争加剧 ， 新品牌加入打乱竞争格局风险；品牌价值风险：消费者偏好转变 ， 品牌价值降低风险；赛事排名风险： F1赛事排名下跌风险；规模风险：低销量策略难以支持高额研发风险；供应链风险：部分独家供应商无法交货风险；研究方法风险：法拉利与其他汽车品牌并不具有完全可比性 ， 相关资料仅供参考 。4请务必阅读附注中免责条款部分法拉利业绩驱动逻辑5品牌赋能 宏观经济 产量限制 产品结构二手价值 定价策略 人工销售费用 管理费用 研发费用原材料赛事排名 逐渐放宽 范围扩大品牌形象 行业最高 规模效应增加溢价空间活动、旗舰店人员费用 非生产相关高额研发支撑技术领先利 润 销 量 单 价 费 用生 产 成 本 税收入构成 成本构成请务必阅读附注中免责条款部分资料来源 ：国海证券研究所目录一、法拉利：限量战略下稳定增长的超豪华跑车品牌二、豪华品牌核心价值差异化，实力、营销缺一不可三、法拉利未来前瞻：提高实用性与电气化占比四、财务分析：持续高额研发投入下，保持卓越盈利能力6请务必阅读附注中免责条款部分一、法拉利：限量战略下稳定增长的超豪华跑车品牌7请务必阅读附注中免责条款部分目录品牌史 1.1 发展史：以 “ 赛车 ” 为驱的品牌史 ， 融合设计与赛车技术 ， 成为标杆与先驱 1.2 股权结构： 大型汽车集团作为最大股东巩固集团化管理 ， 创始人之子紧排其后守护品牌文化 1.3 管理团队变化背后 ， 折射转型升级方向：品牌化 、 电动化 、 智能化 1.4 业务结构：起源于赛车的品牌 ， 收入仍依赖欧美地区性能车销售产品分布 1.5.1 车型分布：性能为核心 ， 丰富产品选项满足不同需求的同时提高复购动机 1.5.2 产品价值分布：多 SKU提供不同客户价值 ， 重点关注运动性能 ， 存在车型品类拓展空间 1.5.3 车型对比：产品非性能单一核心 ， 得以满足不同消费者需求 1.6 市占率：强品牌实力引导高于行业的总销量增速 ， 市占率稳定 ， 在多国占有最大市场份额收入拆分 1.7.1 收入回溯：植入法拉利品牌稀缺性概念 ， 销量 、 收入增长稳定 ， 增速控制力强 1.7.2 主营业务：销量 、 单价共同作用下 ， 实现奢侈品标准健康增长 1.7.3 非主营收入：受合同终止 、 F1赛事安排等影响稳定性难达整车收入水平8请务必阅读附注中免责条款部分目录9经营 、 管理理念 1.8 设计：屡获大奖的同时 ， 丰富的个性化选项带来可观收入 1.9 渠道：经销商为主的销售模式变化极少 ， 主要经销商贡献突出 1.10 推广：非常规的营销渠道 ， 以现有法拉利车主为主要推广对象 1.11 技术：投入高额研发 ， 支持紧跟行业趋势的转型并取得成效 1.12 现金：生产 、 付款流程清晰 ， 合理资金周转周期下现金流充足 1.13 领先地位：极强的定价能力与一流经营理念为法拉利带来行业领先的商业成功 1.14 增量市场：中国市场受低实用性限制 ， 稳定性不足其他地区 、 市场份额不足其他品牌请务必阅读附注中免责条款部分10品牌史请务必阅读附注中免责条款部分1 . 1 发展史：以“赛车”为驱的品牌史， 融合设计与赛车技术，成为标杆与先驱111929 - 1948：初创阶段赛车为唯一核心1969 至今：扩张阶段向非传统法拉利受众群体全球化、增量化扩张 以实现增长1948 - 1969：商业化阶段赛车为主 ，车辆销售仅为资金来源 1929 - 创始人 Enzo Ferrari成立 法拉利车队 Scuderia Ferrari：仅由车手组成 ， 无车辆制造团队 ， 比赛多使用阿尔法罗密欧车辆 ， 车队于 1933年成为阿尔法罗密欧赛车部门 。 1939 - 离开阿尔法罗密欧后 ， 创始人 Enzo成立 法拉利公司 ， 正式开始制造法拉利车辆 。 但由于竞业限制协议 ， 1947年前多款经典车型被禁止冠名法拉利参赛 。 1947 - 竞业协议过期后 ， 法拉利发布拥有其冠名权的 第一辆赛车 125 S， 并于次年发布 第一辆公路用车 Ferrari 166 Inter，强大的 12缸发动机与意式设计从此成为法拉利代名词 。 1969 - 为求法拉利公司的生存与成长 ， Enzo将法拉利 50%股份卖给 Fiat集团 ； 1988年 Enzo去世后 ， Fiat增持至 90%， 剩余 10%由创始人之子 Piero Ferrari持有 。 2015 - 法拉利 于纽交所完成 IPO， 股票代码 RACE；并于次年完成股份转移等重组交易后于米兰泛欧交易所上市 ， 股票代码 RACE。 上市后为求增长 ， 取消产量限制 ， 在维持限量的前提下 ， 销量 、 产量逐年上升；使用如混动等新科技提高性能 、 打造产品差异化 ， 并计划推出非传统法拉利车型 ， 近年年销量突破万辆；除传统业务车辆销售外 ， 法拉利试图向时尚服饰界 、 娱乐界拓展 ， 通过推出品牌服饰 、 跨界联名 、 打造赛事游戏 、 建造主题公园等方式 扩大消费群体 。 1950 - 首次参与 F1赛事 ： Scuderia Ferrari成为参赛时间最长的 F1车队 ， 陆续夺得制造商 /车手总冠军 ， 在如勒芒 、 戴通纳 24小时耐力赛等重要赛事中成绩不俗 ， 至今共获得 238次 F1大奖赛冠军 ， 为 赛事纪录保持者 。 此时法拉利公司 主要方向为赛事成绩 ， 车辆销售仅针对私人收藏家 ， 极限量的生产策略延续至今 ， 产量远低于需求 。 1954 - 首家经销商 ：意大利车手 Luigi Chinetti移民美国后向法拉利提出向大众售卖法拉利车辆的想法 ， 磨合近十年后首家经销商获批开业 ， Enzo以 赛车为核心 、 销售车辆作为赛车资金来源 的经营理念在此阶段得以延续 ， 其赛车优先于商业化的理念也成为福特收购法拉利公路用车计划失败的原因 。发展阶段 事件详情及其时间点资料来源 ： Business Insider， Autosport， ROSSOautomobili，公司财报，国海证券研究所法拉利车队成立法拉利公司成立第一辆法拉利整车菲亚特成为最大股东纽交所上市产量限制放松首次参与 F1赛事开设首家经销商重要事件请务必阅读附注中免责条款部分1.2 股权结构：大型汽车集团作为最大股东巩固集团化管理，创始人之子紧排其后守护品牌文化股东 持有普通股数（千股）Exor N.V. 44,435Piero Ferrari 18,894BlackRock, Inc. 10,708T. Rowe Price Associates, Inc 7,423其他股东 102,03712*截止 2022年 2月 14日法拉利是在荷兰法律下运行的有限责任公司 ， 符合纽约证券交易所下外国私人发行人挂牌标准 ， 普通股以股票代码 RACE，分别于纽交所与米兰泛欧交易所登记 。 隶属于 Stellantis集团 （ 2021年 1月由菲亚特与标志汽车合并后更名 ） 的 Exor， 是法拉利最大股东 。Ferrari (RACE.NYSE)Exor 其他BlackRock, Inc.Piero Ferrari T. Rowe Price Associates, Inc24.21% 10.30% 5.84% 4.04% 55.61%资料来源 ：公司财报，国海证券研究所股权结构各股东持股数请务必阅读附注中免责条款部分1 . 3 管理团队变化背后，折射转型升级方向：品牌化、电动化、智能化13由大型汽车集团董事长担任执行董事长，半导体行业专家担任代理首席执行官以及创世人之子担任副董事长资料来源 ：公司财报，国海证券研究所执行董事长 John Elkann 副董事长 Piero Ferrari首席执行官 Benedetto Vigna8名非执行董事Exor公司 、 菲亚特集团董事长 ； 1976年出生于纽约 ， 于法国巴黎的维克多 杜卢伊公学 （ Lycee VictorDuruy） 获得理学士学位后继续在意大利都灵理工大学工业工程学专业学习 。 大学期间 ， 他曾在菲亚特集团下属多个公司在英国 、 波兰和法国的生产和商务部门工作 。 2001年 ， 其职业生涯开启 ， 加入通用电器公司 ， 任公司内部审计组 （ Corporate Audit Staff） 审计员 ， 先后在亚洲 、 美国和欧洲工作 。兼任非执行董事 ， 自 1988年起担任法拉利副董事长职位；法拉利创始人 Enzo Ferrari之子 ， 拥有航天工程 、 机械工程专业荣誉学位 ， 1965年首次参与法拉利赛车制造 ， 先后担任法拉利不同管理岗位 。由董事会选举 ， 于 2021年 9月 16日出任首席执行官；加入法拉利之前 ， 担任 意法半导体 模拟 、 MEMS（ 微机电系统 ） 和 传感器事业部总裁 。 这位物理学家在其职业生涯中有 超过 200项专利 ， 工业 、 汽车行业半导体经验丰富 ， 他的加入将进一步推动法拉利 电动化发展 。Piero Ferrari, Sergio Duca, Maria Patrizia Grieco, Adam Keswick， Delphine Arnault（ 先后于 Dior、 LV、 Loewe等 奢侈品公司 任职 ） , Francesca Bellettini（ 先后于 Gucci、 BV、 Prada等 奢侈品牌 任职 ） , Eddy Cue（ 曾任 苹果 高级副总裁 ， 直接向 CEO汇报 ） , John Galantic（ 先后于香奈儿 、 宝洁 、 百加得任职 ） 。2020 年 12 月 10 日 ， 前任首席执行官 LouisCamilleri（ 2015年成为董事会成员 ， 2018年担任CEO） 因个人原因辞去其 CEO职位与董事会成员身份；董事会于 2020年 12月 15日任命执行董事长John Elkann为过渡首席执行官 ， 直至 BenedettoVigna于 2021年 9月 16日出任代理首席执行官 。2021年 2月 16日 ， 非执行董事 、 ESG委员会成员Roberto Cingolani， 因被任命意大利环境与生态转型部长 ， 辞去法拉利相关职务 ， 并由 DelphineArnault填补 ESG委员会空缺 。首席执行官变动 管理委员会变动审计委员会 薪酬委员会 ESG委员会主要负责财务报表完整性 、 税务规划 、 内控管理等 ，由 Sergio Duca（ 主席 ） 、 Francesca Bellettini、Maria Patrizia Grieco领导 。主要负责管理层薪酬等 ， 由 John Galantic（ 主席 ） 、 Piero Ferrari、 Eddy Cue领导 。主要负责管理层任命 、 监督等 ， 由 John Elkann（ 主席 ） 、 Delphine Arnault、 Eddy Cue领导 。请务必阅读附注中免责条款部分5,492 , 49%2,831 , 26%1,933 , 17%899 , 8%FY2021各地区整车销量（辆， %）：以欧非中东市场为主欧非中东 北美 亚太 大中华1 . 4 业务结构：起源于赛车的意大利品牌，收入仍依赖欧美地区性能车销售147,697 , 69%3,235 , 29%223 , 2%FY2021各车型系列销量（辆， %）：性能跑车占比近 7成运动与特别限量 旅行车 复刻3,573 , 84%431 , 10%189 , 4% 78 , 2%FY2021营收构成（ m， %）：整车销售为主，占总营收超8成整车及零部件 赞助费等 引擎 其他资料来源 ：公司财报，国海证券研究所营业收入以 整车销售 为主：整车及零部件 、 赞助费（ F1赛事 ） 、 引擎 （ 销售至玛莎拉蒂 、 F1其他车队租用 ） 与其他 。地区市场销量以 欧美地区 为主：分为欧非中东 、 北美 、 亚太 、 大中华亚太及大中华 ， FY202175%整车销量来自于欧美地区 。车型销量以 性能车 为主：普通款跑车 、 特别款跑车 、旅行车及复刻车型；特别款以普通款为基础 ， 对性能进一步升级 ， 与普通款共同占据整车销量 70%。 法拉利是全球最出名的 超豪华跑车品牌 之一 ， 专注于 高辨识度 超级性能跑车的设计 、 生产及销售 。 品牌形象强调稀缺性 、 高科技 、 顶尖运动性能 、 意式设计与工业传承 。 品牌及历史与著名的 法拉利 F1赛车队 紧密相连 。 从创立至今 ， 法拉利车队曾获 238次大奖赛胜利 、 16次制造者世界冠军及 15次车手冠军；是唯一参与过所有版本比赛的车队 。 法拉利以领先行业的技术创新能力与独特设计风格为基础塑造其品牌形象 。 车辆从设计到生产 ， 均在意大利马拉内罗完成 ， 通过 172家经销商运营的191处销售点 ， 销售至全球 60多个国家 。请务必阅读附注中免责条款部分15产品分布请务必阅读附注中免责条款部分1 . 5 . 1 车型分布：性能为核心，丰富产品选项满足不同需求的同时提高复购动机16法拉利车型主要针对 追求极致驾驶体验 的车主 ， 在售车型均保持极高性能： 0-100km加速 2.5-3.2秒 。 通过不同结构 （ 前 、 后置引擎 ） 、 引擎大小 （ V6,V8 与 V12） 、 科技 （ 涡轮增压 、 混动 、 电动 ） 、 车身 （ 双门 、 半敞篷 、 敞篷 ） ， 满足不同群体在不同场景下的需求 。 当前在售 6款基础车型 ， 远超同行超豪华品牌在售车型数量 （ 其余品牌除 SUV外 ， 均仅提供 2-4款车型 ） 。资料来源 ： S， caranddriver，公司财报，国海证券研究所DaytonaRomaPortofino M MonzaSF90812 GTS296 GTBF8812 Competizone812 Competizone A主要群体起步价核心价值Sport - 性能跑车传统法拉利车主：追求性能、驾驶乐趣与设计的完美平衡27万至 54万运动表现优先于舒适 ：提供即时反馈与卓越操控动力系统为主要差异点 ：从传统 V12大排量到 V6混动Gran Turismo - GT跑车非法拉利传统车主 性能需求弱21万双门四座结构与更温和设计理念，注重舒适与 日常实用性限量车型对性能有更高要求的车主57万基于 Sport系列改装提升性能与驾驶情绪复刻车型资深法拉利收藏家171万 -214万重现法拉利 经典车型请务必阅读附注中免责条款部分1.5.2 产品价值分布：多 S K U提供不同客户价值，重点关注运动性能，存在车型品类拓展空间17运动Portofino MF8 TributoF8 Spider296 GTB812 GTSSF90 StradaleSF90 SpiderRoma优雅性能舒适缺少高实用性车型强运动性、高性能车型选择更多车型较运动，优雅车型选择少未来扩张方向资料来源 ：公司财报，国海证券研究所劳斯莱斯产品线宾利产品线PortofinoF8812GT跑车性能跑车296SF90Roma812 Competizone A限量改装812 CompetizoneDaytona复刻车型Monza价格更高性能更强高达 10个 SKU请务必阅读附注中免责条款部分1.5.3 车型对比：产品非性能单一核心，满足不同消费者需求18SF90 Stradale - SportRoma - GT资料来源 ： S， AutomobiliFerrari，汽车之家，公司财报，国海证券研究所简介法拉利当前最强道路车型 ， 混动技术让其成为全球最快量产车有力竞争者命名 纪念 S cu d e r i a F e r r ar i 车队成立 90 周年主要客户价值 顶级运动性能宣传图背景 赛道主要科技 为性能服务行李箱容积 94 L竞争对手 世界顶级性能跑车简介法拉利最优雅车型 ， 双门四座设置为日常使用提供更多便利 ， 运动元素少 ， 设计更温和命名 意大利文化名城罗马主要客户价值 彰显优雅品味宣传图背景 古典建筑主要科技 为舒适驾驶体验服务 ， 如人机交互行李箱容积 272 L竞争对手 阿斯顿马丁 D B 1 1 、 宾利欧陆等 GT 车型请务必阅读附注中免责条款部分5,216 4,703 4,728 5,375 6,291 6,484 6,748 7,697 2,039 2,961 2,645 2,519 2,960 3,647 2,189 3,235 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021法拉利车型销量（辆）分布：增长稳定， FY2015GT车型增长，吞噬部分性能车销量性能车 GT38%25% 19%1.6 市占率：强品牌实力引导高于行业的总销量增速，市占率稳定，在多国占有最大市场份额1929%亚洲 美洲欧洲 大中华资料来源 ：法拉利公司财报，兰博基尼公司财报，宾利公司财报，阿斯顿马丁公司财报，劳斯莱斯公司财报，国海证券研究所27% 27% 26%25% 25%26% 24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021主要超豪华品牌市占率：法拉利占比稳定于 25%宾利 法拉利 兰博基尼 阿斯顿马丁 劳斯莱斯FY2021法拉利各地区超豪华性能车市场占有率（ %）：亚洲最高，美洲最低FY2021，法拉利在法国、意大利、瑞士、英国、美国、澳大利亚、日本、韩国是性能车市场份额的最大占有者请务必阅读附注中免责条款部分20收入拆分请务必阅读附注中免责条款部分2,335 2,762 2,854 3,105 3,417 3,420 3,766 3,460 4,271 18.3%3.3%8.8% 10.0%0.1%10%-8%23%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A与销量相比，总营收增长 YoY波动较大， CAGR与销量持平营业收入（百万 ） yoy（ %）7,405 7,000 7,255 7,664 8,014 8,398 9,251 10,131 9,119 11,155 2.9%-5.5%3.6% 5.6% 4.6% 4.8%10.2%9.5%-10.0%10.1%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021限量销售策略下总销量增长保守， FY2018起增长提速交付量（辆） YoY（ %）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021交付量增速加快，疫情回复后反弹明显1 . 7 . 1 收入回溯：植入法拉利品牌稀缺性概念，销量、收入增长稳定，增速控制力强21新冠疫情资料来源 ：公司财报，网易汽车频道，中国新闻网，新浪汽车， MotorAuthority ，国海证券研究所CAGR 7.4%控制极严 ： FY2007-2013平均年产量不足 6800， FY2012产量达此阶段最高 7405辆后， FY2013人为限制产量于 7000辆整，但该年依靠超限量款极高的售价，收入实现增长。增长加快 ： FY2018产量增长超 10%，后除 FY2020新冠疫情外该增速得以保持，每年产量增加约千辆（以 FY2007为起点的十年里，增长速度为前七年 535辆、后三年 1143辆）。控制放松，恢复增长 ： FY2014取消产量限制后 FY2015增长 5.6%， FY2016产量突破 8000辆。请务必阅读附注中免责条款部分产量限制1,655 1,944 2,080 2,180 2,456 2,535 2,926 2,835 3,573 4% 6%5%5%10%10%-10%22%17%7% 5%13%3%15%-3%26%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量、单价共增长，保证整车收入持续上升整车收入（ m） 交付量增速（ %） 整车收入增速（ %）236 268 271 272 292 274 289 311 320 13%1%0%8%-6%5%8%3%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021平均 单位营收增长稳定， CAGR约 4%单位营收（ k） YoY（ %） 线性 (单位营收（ k） )1.7.2 主营业务：销量、单价共同作用下，实现奢侈品标准健康增长22整车收入 CAGR 10%资料来源 ：公司财报，国海证券研究所 整车销售收入稳定增长 ：在单位营收 、 销量 CAGR分别达 4%、 6%的帮助下 ， 整车收入增长可观 ， FY2013 至 21间 CAGR达 10.1%， 高于总营收7.8%的 CAGR。 单价持续增长 ：过去 8年间 ， 除 2018年外 ， 平均 单位营收均实现增长 （ 整车收入增速超过交付量增速 ） 。大幅涨价：单位营收约间隔两年出现较大波动大幅涨价：单位营收约间隔两年出现较大波动请务必阅读附注中免责条款部分*平均单位营收 =整车收入 /销量80 91 114 99 94 95 104 84 78 13.8%25.3%-13.2%-5.1%1.1%9.5%-19.2%-7.1%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021受 利息、财务收入 影响， 其他收入呈阶梯式波动， FY2021与 FY2013持平其他（ m） 其他 YoY（ %）412 417 441 489 494 506 538 390 431 1.2%5.8%10.9%1.0% 2.4%6.3%-27.5%10.5%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021赞助费收入 FY2020达到低谷后， FY2021略超过 FY2014赞助（ m） 赞助 YoY（ %）1 . 7 . 3 非主营收入：受合同终止、 F1赛事安排等 影响 稳定性难达整车收入水平23187 311 219 338 373 284 198 151 189 66.3%-29.6%54.3%10.4%-23.9% -30.3% -23.7%25.2%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003504002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021引擎收入 依赖玛莎拉蒂产量 波动较大， FY2021与 FY2013持平引擎（ m） 引擎 YoY（ %）资料来源 ：公司财报，国海证券研究所70.9% 70.4% 72.9% 70.2% 71.9% 74.1%77.7% 81.9%83.7%-0.8%3.6%-3.7%2.4% 3.1%4.8% 5.5%2.1%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021整车收入占比持续提高 ： 主营业务增长 稳定 、其余业务波动大整车收入占比（ %） YoY（ %） 线性 (整车收入占比（ %） )F1赛事受新冠疫情影响 ， 赞助收入急剧下降排名稳定于前三 ， 赞助费持续增长请务必阅读附注中免责条款部分24经营、管理理念请务必阅读附注中免责条款部分1.8 设计：品牌设计屡获大奖的同时，丰富的个性化选项带来可观收入25个性化选配倒车影像、悬挂系统等常规配置选项一次性以现有车型为基础 ， 为忠实法拉利车主从 0到 1设计具有专门型号 、 仅限一辆的车型特别设计定制法拉利专业设计师协助顾客完成定制化的每一步特殊设备较选配更多选择：稀有皮革，定制印花等有特殊设备的经销商马拉内罗特别定制中心：马拉内罗、上海、纽约法拉利工作室：马拉内罗、纽约经销商个性化选项 销售渠道个性化收入不可忽视 ： 法拉利单车定制收入为 6至 36万欧元 ， 以每辆 10万欧元保守估计 ，法拉利 2021年定制相关收入达 总车辆销售收入 30%。卓越性能外 ， 法拉利高度重视车辆设计 ， 通过各种方式展现 最高品质意式设计 并获成功： 重视程度不亚于性能 ：法拉利将设计作为其品牌与产品核心维度 ，力求从车身线条到驾驶舱布局 ， 在不断创新的同时 ， 展示独特品牌风格 。 与 如 Carrozzeria Touring， Pininfarina等的 知名意大利汽车设计公司合作 ， 定义 法拉利设计语言 的同时 ， 设计的法拉利车型获奖无数 。 加强设计相关投入 ：为提升对设计全流程的控制 ， 并不断创新 ，增加新产品现代化程度 ， 于 2010年成立 法拉利设计中心 。 专业性强 ， 各司其职 ：约 120名员工 ， 包括设计师 、 3D工程师 、 物理模型师 、 平面设计师等 。 于 2019年 8月开放法拉利设计中心大楼：包含两个工作室 、特别定制部门 ， 该中心已设计法拉利最新车型 ， 包括现有所有在售产品线 。 获奖历史 ：过去两年中 ， 获得 5次红点设计大奖 、 5次 iF设计奖等各类行业内声望极高的奖项 。资料来源 ： RccDB Cars，公司财报，国海证券研究所法拉利提供不同程度个性化选项，竭尽所能满足车主要求*常规车辆选配完成后 60-85天提车请务必阅读附注中免责条款部分1.9 渠道：代理商为主的销售模式：变化极少，主要代理商贡献突出26资料来源 ：公司财报，国海证券研究所销售模式依赖代理商除高限量车型直接与顾客对接外 ， 所有车辆销售均通过授权代理商进行 ， 车辆销往代理商后由代理商分销至终端购车客户；在较小市场中 ， 将车辆销售至独家进口商或代理商独资子公司：中国以外的主要市场：通过全资附属直营机构销售本地合作伙伴 ：中国大陆：通过本土合作伙伴有部分所有权的子公司进行代理销售代理商挑选标准高 ：严格根据声誉、财务状况、良好记录等主要因素进行考核选择，同时看重代理商所提供的购买、售后体验以达到最高标准的客户满意度，并以保护法拉利品牌形象的方式进行市场推广。中国主要代理商：骏东、骏意汽车销售服务有限公司。灵活应对环境变化 ：通过 Back to Track计划 ， 在受新冠疫情影响的大环境下不断调整 ， 提供疫情下安全的车辆展示模式 。持续监控代理商表现 ， 并提供引导 ：通过收集 、分析代理商盈利情况及财务健康水平 ， 避免出现因代理商问题导致的客户流失；地区负责人定期到访代理商以确保符合法拉利标准的运营管理 ，在未达标的情况下法拉利有权终止该代理商合作权；法拉利学院提供代理商销售 、 售后及技术培训 ， 以保证代理商销售网络在不同文化环境下提供稳定 、 高质量服务 。3812791222 223912791122 244312801120 250102030405060708090美国 美洲 欧洲、非洲 中东 大中华 亚太代理商分布（家）：欧美为主，结构稳定2017 2018 2019 2020 2021售后与金融服务全球共 237个服务点： 与展示厅平行 ， 或单独设计- 严格的服务质量保证与持续的培训支撑 ， 包含定期去往售后中心解决复杂技术难题的法拉利工程师团队 。- 除整车外 ， 代理商同时销售零部件 （ 包括已停产车型 ） ，作为创收组成部分 。7年质保计划： 2011年起免费为新车买家提供- 7 年质保期后可选动力保养计划 ， 按照保养计划 ，第 20年自动获得法拉利经典车部门认证 ， 更巨收藏价值 。虽较少车主选择，但法拉利为现有及新客户提供包含分期购车等定制化服务，截止 2021年，该组合金额达到 11.4亿欧元请务必阅读附注中免责条款部分1.10 推广：非常规的营销渠道，以现有法拉利车主为主要推广对象27品牌多样化战略 ：作为全球知名奢侈品牌 ， 法拉利在以下领域谨慎扩张 ， 与品牌车型 、 F1粉丝群体及奢侈品价格定位高度相关 带有 法拉利商标 的产品：以服饰及相关配饰 、 电子产品 、 玩具为主 ， 截止 2021年 ， 全球共有 16家直营店与 14家专卖店 娱乐项目 ： 博物馆 ： 2家分别位于马拉内罗与摩德纳 电子游戏 ：法拉利电子竞技系列截止 2021年 ， 共有 3万余名玩家 主题公园 ：首家位于迪拜的法拉利世界主题公园于 2010年开放 ， 为儿童与成人提供全方位法拉利体验；后于2017年开放位于巴塞罗那的第二家 ， 拥有欧洲最快的过山车；计划于北美与亚洲分别开设主题公园资料来源 ：公司财报，国海证券研究所针对不同群体使用不同推广方式普通大众 现有与潜在顾客主要渠道 ：赛车活