安信证券-化工行业2022年中期策略_40页_1mb.pdf

化工行业 2022年中期策略 安信 化工团队 张 汪强 SAC执业证书 编号： S1450517070003 2022 年 7 月 1 日 行业评级 ： 领先大市 -A 证券研究报告 原油或保持高位，关注中国海油投资价值 2 1. 供给端：美国页岩油难有较大增量 3 02040608010012014016002004006008001000120014001600180011-03 13-03 15-03 17-03 19-03 21-03美国钻机：部 布伦特 Dtd:美元 /桶 :右轴 02040608010012002004006008001000120014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03页岩油样本公司 CAPEX：百万美元 平均 CAPEX 布伦特均价 :右轴 图：布伦特 油价和美国石油钻机 图：页岩 油样本公司资本开支 资料来源：瑞斯塔能源，公司公告，安信证券研究中心 0.36 0.24 0.26 0.33 0.39 0.32 0.23 0.61 3.99 3.67 3.36 3.48 3.79 3.64 3.40 3.95 012342014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021固定资产周转率 :% 页岩油样本企业 美股化工企业 图：美 股页岩油企业和美股化工企业 石油钻机数量处于低位 ， 美国钻机数量收益于油价提升有所增长 ， 但在历史同油价情况下仅为过去钻机数量的 1/3。我们认为这于美国页岩油企业较低的资本开支有关 。 根据观察美国 12家样本页岩油企业资本开支情况 ， 我们发现当前样本企业的平均资本开支为历史同油价时期的 1/4。 较低的资本开支原因我们归结于两方面：其一 ， 2019年开始页岩油企业开始产业转型 ， 资金更多用来发展清洁能源和分红；其二 ， 页岩油项目固定资产周转率极低 ， 平均仅为美股化工企业的 1/12左右 。 故而我们认为即使未来油价长期处于高位 ， 美国页岩油企业增产动能也会不如历史同油价水平 ， 页岩油整体增量有限 。 2. 供给端： OPEC+产量不确定性较大，局部性短缺或导致供应担忧 4 资料来源： BP， EIA， OPEC，安信证券研究中心 0 20 40 60 80 100 120OPEC剩余可释放产量：万桶 /日（ 2022年 5月基准） 图： OPEC10国增量空间不大 0100002000030000400005000021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12千吨 俄罗斯石油产量 俄罗斯石油出口量 0 0.5 1 1.5韩国 美国 波兰 白俄罗斯 德国 荷兰 其他 中国 百万桶 /天 图：俄罗斯 原油产量出口量 图：俄罗斯 油出口国家 国家 2018年 10月产量基线 2022年 5月产量基线 当前月产量 产量差额 沙特 1,100.00 1,150.00 1042.4 107.60 尼日利亚 182.90 182.90 126.2 56.70 阿联酋 316.80 350.00 304.6 45.40 伊拉克 465.30 480.30 440.5 39.80 安哥拉 152.80 152.80 117.6 35.20 科威特 280.90 295.90 268.7 27.20 刚果 32.50 32.50 27 5.50 阿尔及利亚 105.70 105.70 101.1 4.60 赤道几内亚 12.70 12.70 9.4 3.30 加蓬 18.70 18.70 16.6 2.10 3. 需求 &库存：需求短期、中期均有积极预期，库存蓄水池调节作用失效 5 资料来源： EIA， Wind，安信证券研究中心 图：全球 原油供需差 -4-202468102018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2E2022Q3E2022Q4E百万桶 /天 0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 第一季 第二季 第三季 第四季 亿吨公里 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 图：国内 运输总周转量 3500004000004500005000005500006000001月1日 1月11日 1月21日 1月31日 2月9日 2月19日 3月1日 3月11日 3月20日 3月30日 4月9日 4月19日 4月29日 5月8日 5月18日 5月28日 6月7日 6月18日 6月29日 7月12日 7月24日 8月6日 8月17日 8月30日 9月11日 9月24日 10月5日 10月18 10月30 11月12 11月23 12月6日 12月18 12月31 千桶 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 图：美国 原油商业库存 2502702903103303503703904101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 第一季 第二季 第三季 第四季 美国工业 +商业部门汽油消费量：千桶 /日 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 图：成品 油类燃料消费 4. 标的：中国海油 进可攻、退可守的 A股油气资产 6 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200康菲石油 西方石油 挪威 Equinor 中国海油 图：低 油价期（ 2020）与可比公司业绩对比（人民币） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900康菲石油 西方石油 挪威Equinor 中国海油 图：高 油价期（ 2012）与可比公司业绩对比（人民币） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：海外会计准则不同，观察数据后认为不影响定性对比 公司在高 、 低油价环境下均体现出较强的竞争力 。 在 2020年低油价时期 ， 可比公司康菲石油 、 西方石油和 Equinor（ 可比公司的选取在第二部分竞争优势中说明 ）均出现亏损的情况下 ， 公司实现营业额 1517.32亿元 （ 营业收入 1553.73亿元 ） ， 实现归母综合收益 117.2亿元（ 归母净利润 249.56亿元 ） 。 体现公司较强的抗风险能力和行业竞争力 。 2012年高油价时期 ， 公司实现营业额2476.27亿元 ， 归母综合收益 625.42亿元；可比公司 Equinor归母净利润略高于中国海油 。 若从盈利能力角度看 ，时年 Equinor、 西方石油和康菲石油的归母利润率分别为 9.52%、 18.96%和 13.59%， 而公司归母净利润率高达25.26%。 4.1 成本优势：低成本建立护城河 7 资料来源： Rystad，摩根斯坦利，汇通财经， CNKI， EIA，安 信证券研究中心 注：产量及成本数据根据各种公开资料估算，仅做定性观察 4.2 成长性：主业“增储上产”， 公司有目标、有能力、也有保障 8 01002003004005006007008002021 2022E 2023E 2024E百万桶油当量 海外 国内 573 600-610 640-650 680-690 68% 32% 69% 31% 65% 35% 65% 35% -1.5% -0.1% -0.1% 0.0% 0.4% 1.9% 2.3% 5.9% 7.3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%XOM壳牌 康菲石油 BP公司 Equinor雪佛龙 道达尔 中国海油 西方石油 1.28% 2.14% 5.89% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%中国石化 中国石油 中国海油 图：公司 未来三年滚动产量目标 图：历史 可比公司油气产量复合增速 图：国内 市场产量复合增速对比 2022年公司产量目标为 6.0-6.1亿桶油当量； 到 2024年形成 6.8-6.9亿桶油当量产量规模 ， 根据预计未来三年公司油气产量复合增速为 5.87%-6.39%。 同时公司预计加大海外开采力度 ， 实现海外产量占比提升 。 结构上 ， 天然气比例或逐渐增加 ， 到 2025年实现天然气占比 35%， 原油占比 65%。 在 2012-2021年间 ， 公司油气产量复合增速为 5.9%，其他公司的平均平均增速为 1.30%， 公司位列第二 。对照组康菲 、 Equinor、 西方的平均复合增速为2.50%， 公司指标高于对照组 3.4pct， 体现公司优于行业的成长性 。 资料来源：公司公告，公司业绩推介材料，安信证券研究中心 4.3 强阿尔法优势支撑公司积极进行股东回报 9 资料来源：公司公告，公司业绩推介材料，安信证券研究中心 50% 73% 73% 48% 57% 42% 69% 61% 39% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%康菲石油 西方石油 Equinor埃克森美孚 壳牌 雪佛龙 BP道达尔 中国海油 图： 2021国际公司资产负债率对比 -1.2% 2.0% 2.5% 5.3% 6.8% 6.9% 10.3% 14.5% 14.7% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%西方石油 EquinorBP埃克森美孚 壳牌 道达尔 雪佛龙 康菲石油 中国海油 图： 2018-2021平均自由现金流净利润率 6 25 67 155 599 984 1,083 3,685 0 1000 2000 3000 4000海隆控股 兖矿能源 中煤能源 中国旭阳集团 中国神华 中国石油化工股份 中国石油股份 中国海洋石油 亿港元 图： 2002年以来累计现金分红 行业内无出其右的资产负债率水平体现公司对所有者权益的重视 。 优势的内生背景使得公司成为港股能源类企业累计现金分红第一 。 以现金分红口径统计 ， 公司上市以来是港股能源公司类别下累计分红最多的企业 。 累计以现金形式分红 3685亿港元 ， 总计分红为 3694亿港元 。 较好体现了公司注重股东的即时资本回报 ， 不摊薄整体股东权益 。 4.3 油价高位推动价值重估 10 单位： 亿元 WA CC 股权价值二元敏感矩阵 布伦特原油 （美元 /桶） 6.00% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 10.00 % 50 14975 13927 13015 12213 11501 10863 10288 9766 9289 55 15033 13985 13073 12271 11559 10921 10346 9825 9348 60 15092 14044 13132 12330 11618 10980 10405 9883 9406 65 15150 14102 13190 12388 11676 11039 10463 9941 9465 70 15209 14161 13249 12447 11735 11097 10522 10000 9524 75 15268 14219 13308 12506 11793 11156 10581 10059 9582 80 15326 14278 13366 12564 11852 11214 10639 10117 9641 85 15385 14337 13425 12623 11911 11273 10698 10176 9699 90 15443 14395 13483 12681 11969 11331 10756 10234 9758 WACC部分 1、 Rf：无风险利率采用 10年期国债预期回报率的均值 ， 时间范围为过去 100个交易日 。 2、 Rm：预期回报率采用中国基金总指数的复合增速 ， 时间范围为 18年 （ 2004年公布 ） 。 3、 ：基于审慎性原则 ， 采用申万基础化工行业 ， 时间范围历史 5年 ， 月度计算周期 ， 按总市值加权 ， 不作布鲁姆加权调整 。 4、 ：我们认为企业不存在特殊风险 ， 故不做调整 。 5、 We：公司历史股东权益比相对稳定 ， 故根据公司 2018至 2021年平均股东权益比计算 。 6、 Wd：公司历史有息负债率也较稳定 ， 根据公司 2018至 2021年平均有息负债率计算 。 7、 Kd：根据全国银行间同业拆借中心 5年期贷款利率均值确认 。 8、 T：公司业务遍布全球 ， 25%的国内所得税率并不能完全适用 ， 计算公司 2018至 2021年所得税率 ， 取均值 、 取整数 。 二阶段增长假设 1、 假设公司发展分为两个阶段 ， 2022-2025年公司根据 “ 七年行动计划 ” 以及 “ 十四五 ” 目标进行发展 。 隐含假设为原油产量复合增速为 5.87%-6.39%；天然气板块产量复合增速为 22.36%。暂不考虑海风板块贡献 。 第二阶段为 2026-2031， 假设该阶段传统化石能源需求压缩 ， 公司油气资源无增量；同时出于审慎原则 ， 新能源板块在未看到实质性进展前假设失败 ， 不对业绩进行贡献 。 2、 油价在 2022、 2023年维持高位震荡 ， 2024年开始原油由于需求趋弱开始逐渐回落到 70美元水平附近震荡 （ 当前 OPEC国家财政盈亏平衡线主要集中在 67美元 /桶左右 ） 。 3、 EBIT计算中将财务成本视同利息支出进行加回 （ 利息支出占财务成本最大比重 ） 。 4、 折旧和摊销根据桶油折旧摊销金额确认 。 5、 资本性支出 2022年为公司指引的资本开支 。 “ 十四五 ” 期间公司指引资本开支为 4800亿元至 5000亿元 ， 预计 2023年至 2025年由于增储上产任务 ， 资本开支占比较高 。 6、 营运资金假设为流动资产和流动负债差额 ， 暂不考虑资产中有价证券投资以及负债中短期付息债务 。 以及除 2020年特殊情况导致营运资本的减少 ， 其余年份稳定 ， 假定为不变量 。 7、 永续经营考虑 2031年后公司油气板块业绩或受需求压缩限制 ， 且新能源板块尚未证明盈利能力 。 处于审慎原则假设公司未来 风险提示：产品价格大幅波动，需求不及预期，地缘政治风险、流动性风险，生产经营风险等 海外天然气供应再生变数，关注 MDI/TDI投资 价值 11 12 1.欧洲 天然气供应再生变数 22H2欧洲天然气危机仍未解除： 俄罗斯 Gazprom表示 从 6月 16日起将北溪 1号管道供气量削减 60%，同期欧洲 LNG的主要供应商美国自由港 LNG公司德州工厂失火，短期启动无望 22Q3欧洲天然气每周进口量将出现 10亿立方缺口，占近期进口量 12%，现阶段欧洲天然气充足率仅 51%，在 10月前很难填充到80%以上 图： 欧洲 天然气 充足率，低点 3-4月，高点 10月 图： 2021年 以来俄气供应开始减少， 22Q3北溪 1号供气削减 近期俄 -欧北溪 1号输气量占 70% 资料 来源： ICIS 13 2.欧洲工厂 成本飙升 ，国内 MDI/TDI有望受益 科思创预计 2022年能源成本是 2020年 3倍，欧洲工厂拖累巨大 科 思创欧洲工厂现阶段电力、天然气成本是美国、中国工厂的 34倍和 58倍，近期俄罗斯断气使天然气价格继续飙升， 22H2能源和原材料成本依然高企 欧洲 MDI、 TDI产能占全球产能比例为 27.5%、 25.4%，且主要位于德国境内，德国作为北溪 1号枢纽，相对成本低，是最大受益国，本次天然气削减或对欧洲异氰酸酯供给带来不确定性，利好国内厂家 德国是北溪 1号枢纽国，化工业聚集 北溪 1号 资料来源：科 思创，百 川盈孚 风险提示：产品价格大幅波动，需求不及预期等 光伏等新能源行业拉动需求，关注纯碱，特别是天然碱行业投资 价值 14 1.需求端：光伏和锂电快速发展增量显著 下游需求以玻璃为主，主要包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃；锂电有望带来需求新增量。 前期政策约束玻璃产能发展， 2020年底 光伏 和 汽车玻璃 约束政策放开。 15 发布时间 发布单位 相关文件 相关内容及原文 2013.10 国务院 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 “ 坚决淘汰落后产能。分解落实年度目标，在提前一年完成“十二五”钢铁、电解铝、水泥、 平板玻璃 等重点行业淘汰落后产能目标任务基础上，通过提高财政奖励标准， 落实等量或减量臵换方案等措施 ，鼓励地方提高淘汰落后产能标准， 2015年底前再淘汰炼铁 1500万吨、炼钢 1500万吨、水泥（熟料及粉磨能力） 1亿吨、 平板玻璃 2000万重量箱。 ” 2020.01 工业和信息化部 水泥玻璃行业产能臵换实施办法操作问答 “ 哪些情形须制定产能臵换方案？ 1.新建水泥熟料、 平板玻璃 (含光伏玻璃、汽车玻璃等工业玻璃原片 )项目 ； ” 2020.12 工业和信息化部 水泥玻璃行业产能臵换实施办法 (修订稿 ) “ 第四条下列情形可不制定产能臵换方案： （四）光伏压延玻璃和汽车玻璃项目可不制定产能臵换方案 ，但新建项目应委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等，并公告项目信息（附件 1），项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃。 ” 类别名称 , 值 类别名称 , 值 类别名称 , 值 硅酸盐 , 5.0% 焦亚硫酸钠 , 4.3% 类别名称 , 23.3% 资料 来源：百川盈孚，国务院，工业和信息化部 表：平板玻璃相关政策文件 图：纯碱下游分布 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球碳酸锂对纯碱需求量 （ 万吨 ） 58.40 76.69 100.70 132.23 173.63 228.00 中国碳酸锂对纯碱需求量 （ 万吨 ） 34.42 45.20 59.35 77.93 102.33 134.37 五年 CAGR（ % ） 31.31% 1.需求端：光伏和锂电快速发展增量显著 未来我国 新增光伏玻璃产线 较多，预计 2022年共有超过 64000吨 /日光伏玻璃产能投产 ， 2023年预计 将有约 90000吨 /日新产线投产。 新能源汽车和储能等行业的快速发展为碳酸锂及其上游原料纯碱形成较强需求。 16 01002003004005006007002020 2025E 2030E碳酸锂需求量（万吨） 对应碳酸锂对纯碱需求量（万吨） 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 光伏玻璃新增日熔量（吨 /天） 7200 14850 10800 31550 光伏玻璃新增产能（万吨 /年） 65.70 135.51 98.55 287.89 新增光伏玻璃产能对纯碱需求（万吨 /年） 15.11 31.17 22.67 66.22 资料来源： Genesis Energy，安信化工：锂电材料和光伏需求有望带来纯碱景气超预期 表：新增光伏玻璃产能对纯碱需求 图表：碳酸锂对纯碱需求展望 1.需求端 -出口：海外能源价格上涨加强我国纯碱竞争力 2022年以来我国纯碱出口量显著增加， 2022年 5月出口量 19.6万吨，同比 +228.9%。 当前全球除中国外仍有部分企业通过氨碱法进行纯碱生产，当前欧洲合成碱法纯碱产能约占全球 20.9%，受海外能源价格上涨掣肘明显。 17 图： TTF基准荷兰天然气期货价格 图： 欧洲 ARA动力煤 FOB价格 资料 来源： 海关总署 ， Yahoo -100%-50%0%50%100%150%200%250%-100000-500000500001000001500002000002500002021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04纯碱出口量（吨） 同比（ %）（右轴） 图：纯碱出口量及增速 2.供给端：新增产能受政策约束，未来有望平稳发展 随着“碳中和”目标大力推进，纯碱工业作为生产过程耗能较高且排放物会对环境造成污染的行业，未来产能准入将受到一定约束。 天然碱新增产能被排除在内蒙古环保政策限制约束范围之外，新增产能项目推进顺利 。 18 企业 退出时间 产能 （ 万吨 ） 工艺路线 连云港碱业 2021年 12月 130 氨碱法 南方碱业 2023年 12月 60 氨碱法 2021年 3月 1日内蒙古自治区 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施 （征求意见稿） ： 从 2021年起，不再审批包含 纯碱 等多种化工产品的新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。 2021年 3月 9日内蒙古自治区 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施 ： 从 2021年起，不再审批包含 纯碱（ 西部地区鼓励类产业目录（ 2020年本） 中内蒙古鼓励类项目除外） 等多种化工产品的新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。 西部地区鼓励类产业目录（ 2020年本） ： “新建 120万吨 /年及以上天然碱综合开发利用项目” 2020年 1月中国化学与远兴能源股东博源集团签署 阿拉善塔木素天然碱开发利用项目 ，建设 年产 780万吨纯碱 、 80万吨小苏打产能装置，配置 7条纯碱生产线、 1条小苏打生产线，单线产能约 120万吨。 2021年 6月远兴能源发布公告，参股子公司银根矿业阿拉善右旗塔木素天然碱矿已取得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的 采矿许可证 。 2022年 3月 23日阿右旗举行博源天然碱综合开发利用项目开工仪式。 企业 地区 投产时间 产能 （ 万吨 ） 工艺路线 安徽红四方 安徽 2022年 三季度 20 联碱法 江苏德邦 连云港 2022年 底 60 联碱法 湘渝盐化 重庆 2022年 底 20 联碱法 湖北双环 湖北 待定 30 联碱法 资料 来源：内蒙古自治区发展和改革委员会， 隆众资讯 ， 公司公告 表：未来纯碱产能变化 纯碱制备方法各异，天然碱法优势独特 纯碱的生产工艺主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又包括氨碱法和联碱法。 当前我国以氨碱法和联碱法为主，海外产能以天然碱法为主。 19 联碱法 , 46.02% 氨碱法 , 48.89% 天然碱法 , 5.09% 图：国内 制备方法产能占比 天然碱法 氨碱法 联碱法 原料 天然碱矿 食盐、石灰石、焦炭和氨 食盐、氨和二氧化碳 能源消耗（百万英热单位 /吨） 4-6 10-14 10-14 水消耗（吨 /吨） 1.5-2.0 10-14 10-14 副产物 无 废液 （含大量氯化钙、氯化钠） 氯化铵（副产品） 优点 成本低，产品质量好 原料价格低，产品纯度高 原料利用率高，副产品有较高价值 缺点 受限于天然碱矿资源 原材料利用率低 ， 废液中含有大量氯化钙 ，有一定的环境成本 产品质量较差 ，母液内部循环 ，硫酸根随纯碱析出 ， 硫酸盐含量无法控制 联碱法 , 20% 氨碱法 , 46% 天然碱法 , 18% 其他 , 15% 图：全球 制备方法产能占比 资料 来源：百 川 盈孚， Genesis Energy ， IHS ， 美国地质勘探局 表：纯碱各制备方法对比 纯碱制备方法各异，天然碱法优势独特 天然碱法成本较低： 美国天然碱法制纯碱的成本平均约为合成碱法的 50%。 天然碱法环保和碳减排优势明显： 相较于中国合成法，美国天然碱能够减少约 60-70%碳足迹。 20 0.34 1.1 1.05 天然碱法 氨碱法 联碱法 碳排放（吨二氧化碳 /吨纯碱） 天然碱法生产成本 合成碱法生产成本 美国 、土耳其和中国是主要的天然碱法生产国 资料 来源： Ciner ， 美国地质勘探局 风险提示：下游行业发展不及预期，产能建设不及预期等 图：纯碱各制备方法碳排放对比 光伏及有机硅拉动需求，关注工业硅及三氯氢硅行业投资 价值 21 工业硅：需求重 启增长 工业硅的下游需求主要由 有机硅、硅铝合金以及多晶硅 三大部分构成 ， 2021年 占全部 需求96.2%。 工业硅生产受水电影响导致 季节性较为明显 ， 供给以国内企业为主，海外产能占比不高 。 22 多晶硅：需求预期乐观。 有机硅：年均 5-8%的稳定需求增速。 硅铝合金：汽车需求复苏。 多晶硅 , 22.71% 铝合金 , 38.05% 有机硅 , 35.40% 其他 , 3.83% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E光伏需求（万吨） 65 66 77 108 138 162 187铝合金需求（万吨） 125 106 129 131 132 133 135有机硅需求（万吨） 130 126 120 128 136 144 152其他需求（万吨） 10 9 13 21 22 24 25全球总需求（万吨） 330 307 339 388 428 463 499资料来源：硅业分会，安泰科，安信 化工：合盛硅业：工业 硅龙头有望量价齐升 图：工业硅下游占比 表：工业硅未来需求测算 0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021多晶硅需求量（万吨） 多晶硅占比（ %）（右轴） 需求端 多晶硅 ：工业硅需求 最大拉动项目 未来光伏行业有望 快速 增长 ， 为工业硅所面临需求带来较大增长空间 ， 预测到 2025年 光伏 需求量将 达到 187万 吨 ，增量 110万 吨。 23 需求占比迅速提升 2022E 2023E 2024E 2025E 装机量预期（ GW） 230 288 344 406 多晶硅单耗（ g/W） 3.1 3.05 3 2.95 多晶硅对工业硅单耗（ g/g） 1.26 1.255 1.255 1.25 容配比 1.2 1.25 1.25 1.25 工业硅需求预期（万吨） 108 138 162 187 资料来源：硅业分会，安泰科，安信 化工：合盛硅业：工业 硅龙头有望量价齐升 表：多晶硅对工业硅未来需求测算 图：多晶硅对工业硅需求量 需求端 有机硅及硅铝合金：需求稳定增长 以有机硅需求增速：全球实际 GDP增速 =2:1测算， 到 2025年全球有机硅对工业硅 需求有望 超 150万 吨，相较 于 2021年 增量约 32万吨。 工业硅作为非铁基合金的添加剂能有效提高基体金属 多种 性能 ， 具有较强周期属性的铝合金行业有望实现景气度回归，从而形成对工业硅的持续需求 ； 24 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 预期实际 GDP增长率（ %） 5.80% 3.49% 3.12% 2.82% 2.83% 有机硅生产量（万吨） 214 229 243 257 272 对工业硅需求（万吨） 120 128 136 144 152 资料来源： Wacker ， IMF，安信 化工：合盛硅业：工业硅龙头有望量价齐升 图：有机硅应用 表：有机硅对工业硅未来需求测算 供需 ： 未来全球工业硅开工率有望在下游拉动下快速提升 25 未来在光伏行业以及有机硅行业快速发展拉动下，全球工业硅产能利用率有望逐步提升，预计2022年有望达 55%以上，全球工业硅行业景气度有望快速提升。 合盛工业 硅享受量价齐升 +规模优势带来的成本降低，实现业绩提升。 2019 2020 2021 2022E光伏需求（万吨） 65 66 77 108铝合金需求（万吨） 125 106 129 131有机硅需求（万吨） 130 126 120 128其他需求（万吨） 10 9 13 21全球总需求（万吨） 330 307 339 388中国工业硅产能（万吨） 482 482 500 553海外工业硅产能（万吨） 138 141 141 143开工率（% ） 53 . 2% 49 . 3% 52 . 9% 55 . 7%资料来源：硅业分会，安泰科，安信 化工：合盛硅业：工业 硅龙头有望量价齐升 表：工业硅未来供需测算 1.需求端：多晶硅带来显著需求增量 三氯氢硅 主要用途为制造 多晶硅 以及 硅烷偶联剂，光伏级别三氯氢硅纯度和杂质要求更高。 未来多晶硅密集 投产，到 2024年 光伏级别三氯氢硅需求体量 有望翻倍 。 26 光伏级别三氯氢硅纯度和杂质要求更高 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新增装机量（ GW） 55 90 114 122 126 海外新增装机量（ GW） 120 140 174 222 280 总计（ GW） 175 230 288 344 406 多晶硅需求量（万吨） 52 69 86 103 122 光伏级别三氯氢硅需求量（万吨） 13 17 22 26 30 光伏三氯氢硅需求增量（相较 2021年 ）（万吨） 4 8 13 17 资料来源： 中国国家标准网 ，安信 化工：三孚股份：光伏硅料进入投产高峰，三氯氢硅龙头有望充分享受景气 表：光伏级三氯氢硅未来需求测算 图：三氯氢硅产品技术要求 2.供给端：光伏级别三氯氢硅新 增产能有限 三氯氢硅易燃易爆，属于危化品 ，对生产、运输以及储存过程都形成了较多要求以及较高行业壁垒，此外需要专业的特种车辆运输。 扩产周期长： 在当前环保安监和碳中和形势下，三氯氢硅作为危化品扩产备案周期可能需要更长时间。 配套氯碱产能受限： 生产三氯氢硅需要氯气或氯化氢作为原材料，氯碱新增产能受内蒙古及新疆等地区能耗限制将面临较强政策约束。 真正为下游多晶硅企业配套光伏级别产品的产能较少， 当前主要有三孚股份、河南尚宇和 宁夏福泰、新安股份进行 光伏级别产品外售 。 27 企业名称 产能（吨） 分类 1 唐山三孚 65000 国标 类 50000 预计 22Q3投产 72200 规划中 2 河南尚宇 60000 国标 类 3 宁夏福泰 40000 国标 类 4 新安股份 25000 国标 类 合计 190000（ +122200） 资料来源：百川盈孚，公司 公告， 安信化工：三孚股份：光伏硅料进入投产高峰，三氯氢硅龙头有望充分享受景气 表：光伏级三氯氢硅产能 总结 纯碱： 光伏玻璃和碳酸锂有望带动纯碱景气，能源价格上涨增强我国纯碱出口竞争力； 天然碱法成本及环保优势突出，国内供给端除天然碱外难有其他增量； 内蒙古阿拉善项目或成为全球纯碱行业未来 5年唯一大规模资本开支，叠加碳排放低等优势，在光伏和锂电需求带动下，价格有望重估。 工业硅： 工业硅下游光伏和有机硅快速发展有望带动需求快速增加； 海外工业硅增量较少，中国短期内增量有限，且受疫情掣肘有所延迟；工业硅全球产能利用率有望提升。 三氯氢硅： 光伏级别三氯氢硅具有较长的扩产周期以及较为严苛的指标要求，外售产能较少，未来三氯氢硅产能增加空间受掣肘需要配套的氯碱产能掣肘。 三氯氢硅未来随着全球光伏新增装机量的不断提高需求将快速增长，到 2024年光伏级别三氯氢硅需求体量有望翻倍。 风险提示： 项目建设不及预期；下游需求不及预期；安环生产风险；政策落地不及预期等。 化肥迎来长周期景气：推荐磷肥、钾肥 29 库存低位，支撑农产品价格 当前全球主要谷物和油籽的库存处于十多年来的历史低位 30 图：美国 玉米期末库存和库存 /使用率低位 图：国际 粮油库销比低位 资料 来源： USDA， Nutrien 粮食安全得到全球政府重视，但生产不及预期 全球对粮食安全的关注度逐步提高，饲料和生物燃料相关市场不断发展，叠加此前全球农产品生产不及预期，保护主义政策频出。 印度补贴落地：根据 Reuters， 2022年 4月 27日，印度内阁批准在本财政年度的前六个月内（至2022年 9月）为包括磷酸二铵在内的磷肥和钾肥提供 6093.9亿卢比的补贴，预计 2023财年印度化肥补贴可能会飙升至创纪录的 2.5万亿卢比。 31 图：欧洲 粮仓乌克兰正处于关键种植季 图：美国 玉米 /大豆种植进展缓慢 资料 来源： USDA， Nutrien ， American Farm Bureau Federation 贸易不平衡引发供应问题 全球磷肥行业处于相对弱平衡的状态，产能扩产略高于需求增长，开工率常年处于 80%左右。 中国是磷肥最大的出口国，除中国外磷肥全球产能供不应求，俄乌危机加剧。 图：磷肥 中国产能占比达 44% 图：磷肥 中国需求占比 在 20%左右 中国 , 44% 印度 , 7% 俄罗斯 , 7% 美国 , 5% 摩洛哥 , 5% 沙特 , 2% 巴西 , 2% 越南 , 1% 墨西哥 , 1% 约旦 , 1% 其他 , 25% 17.8% 18.8% 19.0% 17.2%17.6%18.0%18.4%18.8%19.2%2019 2020 2021E资料来源： 百川盈孚， CNKI， USGS 制裁或将导致俄罗斯和白俄罗斯出口量大幅下滑 钾肥也是在于制裁及其引发的交易性问题，其缓解需要等待新的贸易流向的建立 33 图：白 俄产能占比接近 20% 图： 2020年各国进口钾肥占比 图：俄罗斯 +白俄 2022年出口预计大幅下滑 资料 来源： USDOC， CRU， Nutrien， USGS 图：液氨 价格走势 图：硫磺 价格走势 图：磷酸 一铵价格及价差走势 图：磷酸 二铵价格及价差走势 磷矿和其他原料成本上行，价差缩窄乃至亏损 图：磷矿 石价格走势 01000200030004000500060002017/1/1 2019/1/1 2021/1/1液氨价格（山东）（元 /吨） 液氨价格（山东）（元 /吨） 020040060080010002017/1/1 2019/1/1 2021/1/1磷矿石价格（ 30%,贵州）（元 /吨） 磷矿石价格（ 30%,贵州）（元 /吨） 01500300045002017/1/1 2019/1/1 2021/1/1硫磺价格（镇江港）（元 /吨） 硫磺价格（镇江港）（元 /吨）0100020003000400050002017/1/6 2018/1/6 2019/1/6 2020/1/6 2021/1/6 2022/1/6一铵 -磷矿石 -液氨 -硫磺价差（元 /吨） 磷酸一铵价格（ 55%粉 ,江苏）（元 /吨） -10000100020003000400050002017/1/6 2018/1/6 2019/1/6 2020/1/6 2021/1/6 2022/1/6二铵 -磷矿石 -液氨 -硫磺价差（元 /吨） 磷酸二铵价格（ 64%,长三角）（右轴） 资料来源： 百川盈 孚，卓创资讯，隆 众资讯 短期新增产能无法弥补缺口，寡头手中无库存 Mosaic最新电话会议纪要明确提到今年全球钾肥缺口可能达到 400-800万吨不等，目前全球无库存 35 图：长期 看全球钾肥供需 公司 新增产能 投产时间 Mosaic 150万吨 2023H2前 Nutrien 100万吨 2022年 Verde AgriTech 120万吨 预计于 22Q4开始运营（ Plant 2） - 未来拟建设 3号工厂（ Plant 3） 亚钾国际 100万吨 2023年 东方铁塔 50万吨 2023年 表：未来 全球钾肥扩产计划 资料来源： 百川盈 孚，公司公告， Nutrien， Mosaic 结论 需求：全球粮食作物库存低位，主要作物价格易涨难跌，战争冲突引发政府保守主义忧虑，补库时间可能超预期。种植者良好收益预期激励化肥长期需求。海内外能源价差大幅拉开为我国出口需求创造机会。 磷肥： 国内对 P出口限制可能边际放宽，磷肥价差历史低位，后续法检放松国内磷肥价格有望持续上行。 钾肥： 海外俄乌冲突不确定性较大，制裁短期难解，美国印度巴西用肥旺季接踵而至，新增产能无法抵