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财通医药中期策略关注消费医疗、优质创新药械出海与国产替代分析师：张文录SAC： S0160517100001联系人：华挺、赵千、邢卓报 告日期： 2022.6.27证券研究报告核心观点消费医疗板块率先反弹，下半年或将进入考验估值底和市场底的阶段消费医疗，我们的定义是基本不依赖于医保支付、多是由消费者支付能力决定市场的医疗保健产品。财通医药纳入消费医疗研究范畴的细分领域有：口腔、眼科、医美等医疗产品与服务， 妇儿医疗，疫苗，高端医疗保健产品，品牌中药，互联网药店与线下药店，血液制品等板块。消费医疗研究的重点在于行业的天花板、产品的竞争格局与先发优势等；板块受到宏观政策影响较小。三四月份因为国内疫情的深入导致需求延后，而不会消失；未来业绩增速预期稳定，估值将先行修复。四月底，市场对于消费医疗二季度业绩的悲观预期已经 price in，估值或见了历史大底（ 5.5日 31倍 TTM-PE距离历史大底估值仅高出 26%，相对沪深 300溢价 160%以上，持续处于历史低位）。随着五月份宏观政策与疫情防控政策的向好，消费医疗持续引领医药行业反弹，中报到三季报将是考验个股大底成色的阶段。消费医疗重点关注华东医药（工业触底回升，医美和合成生物 CDMO高增长）、长春高新（对集采的悲观预期消化，估值修复）、时代天使和正海生物（齿科高成长赛道，后者新增生物活性股等新产品）；互联网药店与线下药店，四大药房率先反弹，关注京东健康和阿里健康（同样受益处方外流，打压平台经济和 3P业务的悲观预期已体现）； 品牌中药关注达仁堂（高股权激励预期）、寿仙谷（灵芝孢子粉等省外扩张）和以岭药业（中药创新龙头）等。优质创新药械超跌后或触大底反转，关注全球化、进口替代或国产腾笼换鸟大中型创新药械要重点关注全球一体化 ， 而不只是在国内；小型创新药公司 ， 无论市场是否认可仿创 ， 重点关注投入产出比 ， 是否能收回研发成本 ， 而转向盈利 。 国内创新药占比仍然很低 ， 仍需改良型创新 。 日本创新药发展历史也是从仿创开始 ， 经过十五年以上的发展 ， 走向原创 。 国内创新药发展路径类似日本 ， 可以高举高打 ，直接全球同步研发；也可以通过仿创积累 ， 享受国内仿制药市场腾笼换鸟的红利 。 医疗器械逻辑与医药类似 ， 或进口替代空间大 ， 或能够出海欧美赚钱 。 欧洲由于老龄化带来的医保吃紧 ， 高性价比的中国产品将重点考虑 。 创新药关注全球化同步发展的药企 ， 如恒瑞医药 、 信达生物 、 荣昌生物 、 康方生物和复宏汉霖等；国内替代仿制药 ， 重点关注信立泰 （ 三年内六个创新药上市 ， 销售峰值有望超百亿 ） 、 泽璟制药 （ 多纳非尼将替代索拉非尼等 ， 凝血酶竞争格局良好 ） 、 海创药业 （ 氘代恩杂鲁胺期数据将揭盲 ） ；创新器械出海重点关注新产业 （ 化学发光海外高速增长 ， 国内进口替代 ） ；南微医学 （ 内镜诊疗器械的小迈瑞 ， 美欧业务在疫情后将重升增长 ， 国内业务受到疫情影响逐渐消褪 ） ；进口替代关注海泰新光 、 澳华内镜 、 启明医疗和心通医疗；其他重点关注惠泰医疗 、 心脉医疗和健帆生物等 。其他重点关注： 原料药重点关注金城医药（烟碱牌照下发后，提取烟碱供给弹性不足而需求旺盛，从而带动烟碱价格上行，烟碱出口盈利能力上升）、博瑞医药和键凯科技等；其他重点关注人福医药、楚天科技、山东药玻、浩欧博、翔宇医疗、伟思医疗、禾信仪器等。风险提示： 国内疫情进程的不确定性风险、国际环境剧烈变化的风险、市场快速上涨带来的市场调整风险等 。目录01. 医药生物估值与财通分类02. 重点细分领域运行情况03. 华东医药 (000963.SH)：工业制药触底反弹，少女针放量加速04. 以岭药业 (002603.SZ)：中药创新龙头不断开拓新边界05. 达仁堂 (600329.SH)：速效救心丸长期价量齐升可期06. 寿仙谷 (603896.SH)：寿翁仙居芝斛盛，渠道外拓王者现07. 正海生物（ 300653.SZ）：具备高成长的确定性，三大品种未来可期08. 时代天使（ 6699.HK）：隐形正畸方兴未艾，国产龙头长期向好09. 长春高新（ 000661.SZ）：生长激素 +疫苗双引擎，近期低估值修复10. 京东健康（ 6618.HK） ：医药电商巨头，数字健康时代标杆11. 阿里健康（ 0241.HK）：大健康平台完善，数字资产反哺平台12. 信立泰（ 002294.SZ）：创新药迎来收获期，业绩与新药获批共振向上13. 康方生物 (1801.HK)：商业化扬帆起航，管线进展顺利14. 信达生物 (1801.HK)：创新领航，销售扬帆15. 海泰新光（ 688677.SH）： ODM稳健增长，自主品牌进口替代蓝海16. 澳华内镜（ 688212.SH）：技术创新突破日系封锁，进口替代正当时17. 南微医学（ 688029.SH）：内镜诊疗龙头走向海外，大单品突破封锁18. 金城医药（ 300233.SZ）：生物合成与化学合成双平台能量开始爆发3图 1： 2010年至今医药生物板块估值变化（ TTM、整体法、剔除负值）医药生物行业 TTM-PE 33.81倍（截止 20220621），相对沪深 300溢价率 168%，处于历史中低位置，由于疫情板块盈利能力较强，体现表观估值较低。目前估值较低的板块主要集中在仿制药等板块，体现为盈利能力增长不突出；估值较高的为医疗服务、 CXO等龙头大公司、品牌中药龙头公司和部分消费医疗行业中大公司。财通医药组根据研究需求 ， 将医药行业分类六大部分 ， 如下：1） 医药制造产业链 （ CXO、 科学服务 、 原料药和制药装备 ） ；2） 制药公司 （ 疫苗 、 血制品 、 创新药 、 综合大药企 、 仿创药企和儿童药 ） ；3） 医疗器械 （ 高值医疗耗材 、 医疗设备 、 家用医疗 、 低值医疗耗材 、 IVD和 IVD服务商 ） ；4） 中药 （ 消费中药 、 中药处方药与配方颗粒 ） ；5） 医疗服务；6） 医药流通 （ 医药零售 、 医药批发 ）医药生物估值与财通分类资料来源： wind，财通证券研究所合同负债2021Q1合同负债2021H1合同负债2021A合同负债2022Q1扣非归母净利润 2021A扣非归母净利润2020Q1扣非归母净利润2021Q1扣非归母净利润2022Q1总市值 扣非净利润 （ TTM） PE（ TTM）29.71 33.22 39.97 42.87 67.44 5.94 12.74 23.23 5,218 70.77 74同比增速（ %） 52 44 58 114 82CXO板块合同负债 变化 ： 扣除药明康德翻倍增长的合同负债后，合同负债增速为 44%， 2021Q4增速为 52%；合同负债增速扣除新冠用药因素，增速环比 降低 。板块扣非后 TTM-PE估值 74倍。未来影响 CXO板块的因素，内因是创新药行业投资增速下降，外因是美联储加息对美欧制药公司产业链收紧带来的影响。 此外，来自原料药公司与 CDMO的融合，也是重要特征之一。关注九洲药业、药康生物和南模生物等。表 1： CXO板块主要指标跟踪（亿元）扣非归母净利润2018A扣非归母净利润 2019A扣非归母净利润 2020A扣非归母净利润 2021A扣非归母净利润 2020Q1扣非归母净利润 2021Q1扣非归母净利润 2022Q1 总市值扣非净利润（ TTM） PE（ TTM）59.32 47.39 75.03 52.18 18.69 22.05 24.90 3,648 69.52 52同比增速（ %） (20) 58 (30) 18 13 表 2： 原料药板块主要指标跟踪（亿元）原料药板块受益涨价与新冠： TTM-PE估值 49倍 。 原料药板块有一定的周期性 ， 主要的大类产品沙坦类 、 抗感染和维生素等产品降价较多 ， 2021年扣非净利润 52亿元 ， 同比下滑 30%， 主要原因是产品受到疫情影响终端需求停滞不前 、 原材料等价格上涨等因素造成 。 去年底部分原料药企业开始提价 ， 2022年中游原料药行业有边际改善空间 ， 关注金城医药等 。重点细分领域运行情况资料来源： wind，财通证券研究所资料来源： wind，财通证券研究所营业收入2020A营业收入2021Q1营业收入2021A营业收入2022Q1扣非归母净利润2018A扣非归母净利润2019A扣非归母净利润2020A扣非归母净利润2021A扣非归母净利润2021Q1扣非归母净利润2022Q1总市值 扣非净利润（ TTM） PE（ TTM）156.98 33.72 183.66 43.24 23.23 30.69 40.12 40.76 9.97 11.41 1,520 43.57 35同比增速（ %） 17 28 31 2 14 表 3： 血制品板块主要指标跟踪（亿元）血制品关注供给端变化的公司：扣非后 TTM-PE估值 35倍。血制品板块的这一轮大幅杀跌不是行业需求出了问题， 2021年上市公司收入同比增长 16.99%， 2022Q1收入同比增长 28.21%，说明需求并没有问题。下跌的主要因素第一是担心集采，广东集采几乎没有降价，政策出清；然后是采浆量下滑，刚性成本有在上升，造成吨浆利润下滑。血制品依然是供需紧张的一个行业。未来关注重点一是浆站扩展能力，二是产品线扩充能力，关注天坛生物和博雅生物等。扣非归母净利润2018A扣非归母净利润 2019A扣非归母净利润 2020A扣非归母净利润 2021A扣非归母净利润 2020Q1扣非归母净利润 2021Q1扣非归母净利润 2022Q1 总市值扣非净利润（ TTM） PE（ TTM）29.22 43.79 71.63 180.85 7.99 14.77 38.20 5,556 170.84 33同比增速（ %） 50 64 152 85 159 表 4： 疫苗板块主要指标跟踪（亿元）疫苗行业期待新技术和新产品：行业处在消化估值与寻找新的超级疫苗的时间段，关注有新技术和产品的公司，如 mRNA流感、狂犬和多联苗和带状疱疹疫苗 等。重点细分领域运行情况资料来源： wind，财通证券研究所资料来源： wind，财通证券研究所中药与化药营业收入差不多均在 3500亿元体量，但盈利能力相差甚远，中药行业利润超过 200亿元，化药行业不足 70亿元，中药靠内生成长，较为稳健。十四五规划指出，“医药行业营业收入、利润总额年均增速保持在 8%以上，此前由于集采和医保谈判等因素，市场悲观预期认为医药工业增速将与 GDP增速持平。 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 正在各地方政府积极落实，预计中药增速将超越医药行业平均，达到 10%左右。品牌中药、 OTC、滋补保健品类主要在院外，有自身成长的逻辑；对于中药创新药和配方颗粒中长期利好，除了中药传统的心脑血管和感冒等领域，在化药非优势领域精神与神经系统、微血管病变、抗衰老等领域大有可为。重点细分领域运行情况图 2： 中药与化药营业收入与扣非净利润情况（亿元）资料来源： wind，财通证券研究所华东医药 (000963.SH)：工业制药触底反弹，少女针放量加速 医美业务：爆款产品 +王牌销售，第一梯队地位企稳 开展医美业务的两个核心竞争力为 BD和营销。前者决定公司管线质地，后者决定管线产品能否兑现 。全行业比较来看，公司医美板块是绝对的第一梯队。首先是产品管线兼备质与量，管线覆盖注射剂、医疗器械，丰富度最高；且涉及再生类制剂、体重管理等重磅蓝海赛道，公司产品进度靠前且具有差异化优势，质量极高。其次是销售能力，少女针去年上市四个月销售额达到 1.5亿，对于其新建医美销售团队能力的忧虑一扫而空。公司销售能力奠定其绝对的爆款制造能力，高水平管线布局也支撑起其接续推出爆款的可持续性。 销售实力持续证实、少女针领跑同类竞品、后续管线未来可期。 少女针 2022Q1销售额 1.57亿元，放量速度持续超预期。即便在疫情影响严重的Q2，少女针放量也远超同类竞品，是再生类制剂的标杆产品。公司后续管线布局重磅品种：利拉鲁肽减肥笔（预计 2023年上市）、冷冻溶脂仪器（已在海南开展注册工作）、高端玻尿酸 MaiLi（预计 2024年），通过后续产品陆续收获、公司产品力有望持续增强。资料来源：公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所 2图 3： 公司具有最为丰富的医美产品管线布局 表 5：再生类制剂竞争格局良好已上市 定位 终端价格 上市时间华东医药 伊妍仕（少女针） 高端 1.8万元 2021.4长春圣博玛 艾维岚（初代童颜针） 低端 8000元 2021.8爱美客 濡白天使（二代童颜针） 低端 1万元 2021.9临床中 定位 进展 预计时间江苏吴中 /韩国 Regen 爱塑美（初代童颜针） / 临床 III期 2023高德美 sculptra（初代童颜针） / 临床 2024尚礼 初代童颜针（对标 sculptra) / 临床 2025-2026四环医药 一代童颜针 / 动物试验 /二代少女针 / 动物试验 /爱美客 华东医药 华熙生物 昊海生科 四环医药玻尿酸肉毒素再生类制剂水光类面部埋线利拉鲁肽注射液光电设备 工业制药： 2022Q1触底反弹、政策风险基本扫清 第一波业绩风险出清 +二线产品放量 ，阿卡波糖片院外市场增速稳健，百令胶囊降价后销售提升， 2022年医保谈判新规降价幅度温和、对 2023年续约价格影响有限。二线产品（吡格列酮二甲双胍片、尼欣那、吲哚布芬等）逐渐成熟持续放量，进一步消化第一波业绩冲击，工业制药板块2022年止跌向上。 合成生物学 CDMO产能释放助推业绩高增。 全资子公司华昌高科完成股权变更工商登记并已合并报表，并已于日前开始试生产，聚焦于核苷其他药物的微生物发酵法生产；合资企业美琪健康也已顺利开工建设，未来将注于营养健康食品原料和个人护理功能原料等大健康领域。 盈利预测： 考虑到公司少女针放量加速以及合成生物学产能释放带来业绩高增长，以及公司制药板块二线产品逐渐成熟放量叠加新产品接棒上市，预计公司20222024年营业收入为 371.60、 398.98、 415.68亿元，同比增长 7.5%、 7.4%、 4.2%；归母净利润为 28.36、 33.48、 37.39亿元，同比增长23.2%、 18.1%、 11.7%。资料来源：公司公告， wind，财通证券研究所 2表 6：公司制药板块风险基本出清 表 7：公司盈利预测华东医药 (000963.SH)：工业制药触底反弹，少女针放量加速2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业总收入（百万元） 33,683 34,563 37,160 39,898 41,568 收入增长率（ %） -5.0 2.6 7.5 7.4 4.2 归母净利润（百万元） 2,820 2,302 2,836 3,348 3,739 净利润增长率（ %） 0.2 -18.4 23.2 18.1 11.7 EPS（ 元 /股） 1.61 1.32 1.62 1.91 2.14 ROE（ %） 19.3 13.9 14.6 14.7 14.1 药品 适应症 是否集采 备注 集采前销售额阿卡波糖片 糖尿病 已集采（ 2020.1-2022.1） 公司产品落标， 2022年 1月各省重新谈判 约 26亿元百令胶囊 补肺肾 未集采 独家剂型进入医保目录，降价 40% 约 35亿元注射用泮托拉唑钠 消化 第四批国采（ 2021.2-2022.2） 公司产品中标，价格下降 90% 约 4亿元他克莫司胶囊 移植免疫 未集采 上市产品少，暂无集采风 险 约 13亿元吗替麦考酚酯 移植免疫 已纳入第七批集采名 单，集采即将落地 有望通过后续现金牛品种的持续放量得到平滑过渡 约 9亿元环孢素 移植免疫 未集采 集采可能性较低，换药存在较大安全性风险 约 7亿元 通参芪权威用药地位巩固，连花系列羽翼渐丰加速放量 通参芪治疗范围涵盖了缺血性心脑血管病 、 心律失常 、 心力衰竭 ， 覆盖冠心病发展全程 ， 是我国心脑血管病领域的权威用药 。 根据 2021H1公立医疗市场心血管疾病口服中成药排行中 ， 通心络胶囊和参松养心胶囊牢牢占据第二和第五位 ， 芪苈强心胶囊则从 2020年的第十三位跃升至第九位 ， 三者合计市占率达到 17.8%。 后续有望持续高增速发展 。 公司连花系列包括连花清瘟 、 连花清咳 （ 2020年上市 ） 和小儿连花清感 （ 临床 II期 ） 。 连花清瘟疫情期间受到指南推荐 ， 市占率显著提升 ， 加之2022年三月底开始全国各地疫情严重 ， 连花清瘟持续放量 ， 群众基础不断夯实 ， 受益于感冒用药习惯较难改变 ， 后续疫情缓解连花清瘟也将维持高增速发展 。 此外 ， 连花清咳聚焦有痰咳嗽 ， 相较于市面上止咳药 （ 主要针对无痰咳嗽 ） 具有差异化竞争优势 ， 有望成为十亿级大单品 ， 为连花系列贡献增长新动能 。资料来源：公司公告，公司招股说明书， wind医药库，财通证券研究所 2表 8：公司心脑血管疾病产品布局 图 4： 连花清瘟在医院端和零售端的市占率持续提升以岭药业 (002603.SZ)：中药创新龙头不断开拓新边界0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020医院端 零售端2018年纳入 中成药临2019年纳入 流行性感冒诊疗方案 2020年纳入 新型冠状病毒肺炎诊疗方案 和 儿童新型冠状病毒感染诊断、治疗和预防专家共识 产品 成分 适应症 日用药 金额 处方属性 2020年市场份额通心络胶囊人参、水蛭、全蝎、赤芍、蝉蜕、土鳖虫、蜈蚣、檀香、降香、乳香（制）、酸枣仁（炒）、冰片用于冠心病心绞痛，症见胸部憋闷，刺痛、绞痛，固定不移；气虚血瘀络阻型中风病，症见半身不遂或偏身麻木，口舌歪斜，言语不利10元 Rx 7.94%参松养心胶囊人参、麦冬、山茱萸、丹参、酸枣仁（炒）、桑寄生、赤芍、土鳖虫、甘松、黄连、南五味子、龙骨。用于治疗冠心病室性早搏属气阴两虚，心络瘀阻证，症见心悸不安，气短乏力，动则加剧，胸部闷痛，失眠多梦，盗汗，神倦懒言。6.25元 Rx 6.10%芪苈强心胶囊黄芪、人参、附子、丹参、葶苈子、泽泻、玉竹、桂枝、红花、香加皮、陈皮。用于冠心病、高血压病所致轻、中度充血性心力衰竭证属阳气虚乏，络瘀水停者，症见心慌气短，下肢浮肿，倦怠乏力，口唇青紫，畏寒肢冷，咳吐稀白痰等。10元 Rx 1.74% 潜力二线品种贡献收入增量，在研单品 +配方颗粒未来可期 2021年公司二线品种如津力达颗粒、八子补肾胶囊和夏荔芪胶囊同比增长超过 90%，销售规模达到亿元级别。 其中津力达颗粒 2022H1公立医疗市场中成药糖尿病用药位列第 2，市场份额不断攀升，后续有望加速放量。公司中药配方颗粒业务 2021年销售同比增长近 300%，已研发覆盖196 个国标产品中的 182个，后续将立足河北优势市场并积极拥抱全国配方颗粒市场，有望为公司发展注入新动能。此外，公司在研管线中布局有多款潜力产品，包括鼻窍通（过敏性鼻炎）、芪黄明目胶囊（糖尿病视网膜病变）和苯胺洛芬注射液（术后镇痛）。其中鼻窍通处于临床 期，芪黄明目胶囊和苯胺洛芬注射液已完成临床 期试验。以上产品布局领域具有极大临床未满足需求，且临床进展顺利，有望于 2022-2024陆续上市贡献收入。 盈利预测： 考虑到公司连花清瘟产品持续放量、通参芪维持高增速发展、二线品种放量加速，预计公司 20222024年营业收入为 121.02、 142.93、 170.53亿元，同比增长 19.62%、 18.11%、 19.31%；归母净利润为 16.88、 20.33、 23.23亿元，同比增长 25.63%、 20.44%、 14.24%。资料来源：公司公告， wind，财通证券研究所 2表 9：公司在研管线 表 10：公司盈利预测以岭药业 (002603.SZ)：中药创新龙头不断开拓新边界2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业总收入（百万元） 8782 10117 12102 14293 17053收入增长率（ %） 50.76 15.19 19.62 18.11 19.31归母净利润（百万元） 1219 1344 1688 2033 2323净利润增长率（ %） 100.95 10.27 25.63 20.44 14.24EPS（元 /股） 0.73 0.80 1.01 1.22 1.39ROE（ %） 13.66 14.82 15.69 15.90 15.37在研品种 临床进展 适应症 类别鼻窍通 III期 过敏性鼻炎 中药芪黄明目胶囊 III期完成 糖尿病视网膜病变 中药小儿连花清感 III期 儿童上呼吸道感染 中药络痹通片 II期 类风湿性关节炎 中药柴黄利胆胶囊 III期 慢性胆囊炎 中药苯胺洛芬注射液 III期 术后镇痛 1.1类化药 速效救心丸在心绞痛急救和预防上市场空间广阔 速效救心丸作为国家机密品种和二级国家保护品种，使其拥有较强的定价能力、专利保护等优势。其特效处方、特殊制法等内容长期保密，保证了产品的独家特性。速效救心丸用于心绞痛急救和预防，产品辨识度高。 2019年 速效救心丸治疗冠心病中国专家共识 中不仅推荐心绞痛发作时使用速效救心丸，还指出其可用于冠心病、心绞痛的预防和长期治疗。全国心绞痛患病人数大约为 4200万人，目前心绞痛用药的平均日用药费用为 6.3元。假设坚持日服药物的患者达到 10%，则心绞痛常服用药的市场可以达到 97亿元，心绞痛用药市场广阔。 速效救心丸具有长期价量齐升的潜力 速效救心丸主要的增长动能来自渗透率上升和提价 。 其同类竞品有和黄的麝香保心丸 ， 天士力的复方丹参滴丸 ， 以岭药业的通心络 ， 地奥制药的心血康软胶囊等 。 速效日用药金额为 4元左右 ， 产品定价属于行业中下水平 ， 与其国家保密品种以及急救领域独家品种的市场地位有所不符 。2017年速效提价后 ， 2018年销售首破 10亿元 ， 2021年达到 13亿元 ， 使得工业净利润率从 2017年的 5.8%提升至 2021年的 8.3%， 医药工业占比公司利润比重 75%左右 ， 速效是引领增长绝对主力 。资料来源：公司公告，公司招股说明书，中康咨询，财通证券研究所 2图 5：速效救心丸院内和院外销售额（百万元） 图 6： 心血管领域中药主要品种日用药费用（元）达仁堂 (600329.SH)：速效救心丸长期价量齐升可期13.3%-6.4%9.47%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%02004006008001000120014002018 2019 2020 2021院外销售额 院内销售额 YOY4.35 5.28 7.59.8784 3.6024681012 混改完成，营销改革将使中新老树发新芽 混改对天药集团来说是一剂“瘦身针”，调整了原本臃肿的组织架构，提高了企业管理运营的效率，将在现有基础之上实现长期稳定快速的发展。营销改革后，期待速效救心渠道梳理后逐步落实提价。并由速效救心这个公司唯一全国市场直销的品种，带动心血管二线品种舒脑欣滴丸和通脉养心丸等产品的上量。同时，激活乐仁堂的胃肠安，达仁堂的清宫寿桃丸、海马补肾丸和安宫牛黄丸等产品的销售。 盈利预测： 混改完成和营销改革后，期待速效救心渠道梳理后逐步落实提价。并由速效救心这个公司唯一一个全国市场直销的品种，带动心血管二线品种舒脑欣滴丸和通脉养心丸等产品的上量。同时，激活乐仁堂的胃肠安，达仁堂的清宫寿桃丸、海马补肾丸和安宫牛黄丸等产品的销售。预计公司 2022-2024年净利润分别为 9.73、 11.72、 14.51亿元，对应 EPS分别为 1.26、 1.52、 1.88元。资料来源：公司公告， wind，财通证券研究所 2表 11：公司主要品种销售额及占比情况估算 表 12：公司盈利预测达仁堂 (600329.SH)：速效救心丸长期价量齐升可期2018 2019 2020销售量 /万 销售额 /万元 占工业板块比 重 销售量 /万 销售额 /万元 占工业板块比 重 销售量 /万 销售额 /万元 占工业板块比 重速效救心丸 391.38 106037.89 27.93% 448.42 128709.00 29.88% 406.41 133882.25 34.68%舒脑欣滴丸 29.89 1136.72 0.30% 23.38 889.14 0.21% 11.44 435.06 0.11%紫龙金片 72.16 12778.81 3.37% 76.90 13618.22 3.16% 41.04 7267.77 1.88%癃清片 279.57 11031.83 2.91% 255.36 10076.51 2.34% 226.92 8954.26 2.32%清肺消炎丸 569.81 28074.54 7.40% 745.49 36730.29 8.53% 385.64 19000.48 4.92%藿香正气软胶囊 1028.31 19527.61 5.14% 405.01 7691.14 1.79% 585.32 11115.23 2.88%通脉养心丸 548.8 19910.46 5.25% 550.54 19973.59 4.64% 486.31 17643.33 4.57%胃肠安 529.84 16684.66 4.40% 542.11 17071.04 3.96% 453.83 14291.11 3.70%清咽滴丸 663.1 19110.54 5.03% 819.67 23622.89 5.48% 282.74 8148.57 2.11%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业总收入（百万元） 6604 6908 7322 8201 9103收入增长率（ %） -5.58 4.60 6.00 12.00 11.00归母净利润（百万元） 662 769 864 1059 1310净利润增长率（ %） 5.78 16.24 12.39 22.51 23.70EPS（元 /股） 0.86 1.00 1.12 1.37 1.69ROE（ %） 11.39 12.08 11.96 12.78 13.65 老字号品牌专注灵芝孢子等名贵中药材产品，是灵芝孢子领域的龙头企业 公司灵芝孢子粉产品有效成分远超同行、剂型丰富满足不同消费需求，产品力强劲。省内市场品牌知名度和认可度高，消费黏性强；省外推高端片剂 +让利经销商，渠道推广动力足。省内拓展 +省外突破 +线上补充，渠道力持续提升，叠加远超竞品的产品力，助推公司品牌力在全国范围持续强化。 选种优势 +专利破壁技术造就行业标准制定者 灵芝孢子粉占比营收约 70%， 2017-2021年 CAGR达 21%。灵芝孢子粉具有独特选种育种和专利加工技术优势，单位产品有效成分粗多糖和总三萜含量远超竞品，具备竞争优势。灵芝孢子粉系列具有丰富的产品序列，可以满足从亚健康人群（ 30%）到患有基础疾病人群（ 50%）不同的保健需求、满足自服保健到礼品馈赠（ 20%）不同的消费目的，拓宽受众群体。粉剂产品作为高性价比品种持续贡献最大增量（销售增长贡献占比 50%以上）、高端品类片剂放量迅速（复合增速达到 46%）资料来源：公司公告，公司招股说明书，财通证券研究所 2图 7：灵芝孢子系列产品增长主要贡献品种 表 13：公司灵芝孢子粉系列产品可以满足不同消费需 求寿仙谷 (603896.SH)：寿翁仙居芝斛盛，渠道外拓王者现类别 产品名称 规格 价格（元） 月服用价格（元） 产品特点 销售渠道中药饮片 灵芝孢子粉 （破壁）2g/袋 *15袋 /盒 705 1400 没有完全去除壁壳，单位产品有效成分含量略低； 性价比最高，适合自服满足保健需求的亚健康人群医院、药店、线上等具备药品经营许可的渠道1g/包 *30包 730保健食品破壁灵芝孢子粉2g/包 *90包 48601600 完全去除壁壳，单位产品有效含量高，适合具有基础疾病用于辅助康复的人群； 粉剂剂型会出现粘袋浪费、开水冲泡难以充分溶解等问题； 完全破壁会使得口味较苦，影响使用体验药店、商超、线上2g/包 *30包 16202g/包 *10包 540破壁灵芝孢子粉颗粒2g/包 *90包 51001700 完全去除壁壳； 颗粒剂型，不会出现粉剂的粘袋、难以冲泡等问题； 口味依然较苦线上2g/包 *28包 16802g/包 *15包 900破壁灵芝孢子粉片0.85g/片 *60片 /瓶 *3瓶 5640 3000 片剂，解决了颗粒剂和粉剂存在的口味较苦的问题； 适合追求极致使用体验的高端客户药店、商超；城市代理商（省外渠道）灵芝破壁孢子粉胶囊0.4g/粒 *36粒 /瓶 318 1700 胶囊剂型； 主要在省内销售，占比相对较少药店、商超（省内渠道） 省内深耕 +省外突破 +线上补充，三管齐下助力产品快速放量。 省内市场持续拓展，公司省内销售 70%来自杭州和金华，产品认可度高，省内其他城市（如温甬）具备极大挖掘空间，未来有望依靠公司再省内市场的品牌力持续 20%以上增速稳定发展。省外销售模式转型经销为主，招募专注高端客户的城市代理商进行高端片剂的代理，让利50%给城市代理商，代理商利润空间更大、推广动力更强。截止 2022Q1招募代理商省外加盟商已经达到 14家，预计年底城市代理商达到 30家， 2022-2023年省外销售增速有望较 2021年翻一番。线上渠道主要为公司自营旗舰店，终端价格维持稳定（定价的 85%-95%），动销旺盛，未来有望维持 20%以上增速。 盈利预测： 考虑到公司省外市场因城市代理商招募数量提升、互联网渠道和省内市场保持 20%稳步增长，预计公司 2022-2024年营业收入分别为 9.69、12.14、 15.06亿元（ +26.4%、 25.3%、 24.0%）；归母净利润分别为 2.58、 3.38、 4.26亿元（ +28.5%、 31.0%、 26.2%）。资料来源：公司公告， wind，财通证券研究所 2图 8： 2017-2021年各地区销售收入 表 14：公司盈利预测寿仙谷 (603896.SH)：寿翁仙居芝斛盛，渠道外拓王者现2020A 2021A 2022E 2023E 2024E营业总收入（百万元） 636 767 969 1214 1506收入增长率（ %） 16.33 20.61 26.36 25.28 23.98归母净利润（百万元） 152 201 258 338 426净利润增长率（ %） 22.45 32.37 28.45 30.94 26.24EPS（元 /股） 1.07 1.34 1.31 1.71 2.16ROE（ %） 11.44 12.40 14.19 15.67 16.520.001.002.003.004.005.006.007.008.000.001.002.003.004.005.006.002017 2018 2019 2020 2021省内 互联网 省外 合计正海生物（ 300653.SZ）：具备高成长的确定性，三大品种未来可期正海生物成立于 2003年，深耕再生材料 19年，成功推出多款生物再生材料产品包括海奥口腔修复膜、海奥骨修复材料、硬脑脊补片等；其中海奥口腔修膜及硬脑膜（脊）补片收入占比较高，是公司两大核心产品。正海生物：“小而美”国产口腔材料龙头，活性生物骨打开蓝海市场核心逻辑：三大品种持续放量，其中活性生物骨具备稀缺性1） 口腔修复膜行业增速较快 ， 公司产品具备性价比 ， 未来市占率有望持续提升； 中短期来看 ， 我们认为公司有望享受行业增速红利 ， 增长率维持 30%以上水平；据头豹研究院 ， 2020年中国口腔修复膜行业市场规模约 13.5亿元 ， 预计 2025年将达 41.3亿元 ， CAGR为 25%；长期来看 ， 公司作为国产龙头 ， 当前市占率仅 10%左右 ， 而瑞士盖氏市占率达 70%， 我们分析这一现象背后原因主要有盖氏获批于 2008年 ， 作为国际知名品牌具备较为强品牌力及更为成熟销售渠道 ， 而非产品性能差距；因此我们认为随着国产品牌成熟化及集采驱动下 ， 公司产品具备较高性价比 ， 我们推测市占率有望提升至 20%-30%。2）活性生物骨上市在即，有望打开 50亿蓝海市场； 活性生物骨是骨缺损修复材料的一种，公司自 2008年立项以来，历经 14年研发，于 2022年 6月已完成药品监督局的“主审审评”，即将开始器械审评，我们推测年底有望获批；据南方所统计， 2020年我国骨修复材料市场规模约 55亿，其中骨缺损修复材料为 29亿（ 50%），作为国内唯二产品，对标美敦力的 Infuse Bone(市占率最高达50%），如果获批有望成为 10亿的大单品。3）硬脑（脊）补片毛利率稳健，集采驱动放量； 该产品行业成熟度及市场集中度较高，集采促进产品使用量增加；另一方面，公司硬脑（脊）补片毛利率稳健，主要系该产品以经销商推广为主，集采挤兑掉渠道利润，对出厂价格影响较小；考虑公司市占率相对较高，排名第三（ 15%， 2019），预计未来将保持 10%稳态增长。图 9：各产品营收及总营收增速 %0.87 1.05 1.37 1.29 1.920.86 0.961.21 1.371.5817.9%29.8%4.8%36.4%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.002017 2018 2019 2020 2021口腔修复膜 可吸收硬脑 (脊 )膜补片骨修复材料 其他产品营收增长率 %图 10：分产品毛利率变化 % 图 11：骨科修复材料及骨缺损修复材料市场规模（亿元）93.73 93.29 92.76 91.53 90.3994.56 94.2 95.46 95.32 92.5885.65 83.63 82.13 78.6103060901202017 2018 2019 2020 2021口腔修复膜 可吸收硬脑 (脊 )膜补片 骨修复材料28.632.939.346.154.914.5 16.620.2 23.628.501020304050602016 2017 2018 2019 2020骨修复材料 骨缺损修复材料资料来源： Wind，南方所，财通证券研究所正海生物（ 300653.SZ） ：具备高成长确定性，三大品种未来可期关键假设：1） 营收：假设口腔修复膜产品随着市占率提升及行业增长 ， 考虑到疫情影响 ， 22-24年增速分别为 25%、 35%、 30%；硬脑 （ 脊 ） 膜补片保持稳态增速 10%， 活性生物骨于 22年上市 ， 23年开始放量；其他产品随着新品上市放量 ， 22-24年增速略快分别为 90%、 150%、 75%；2） 毛利率；公司历史毛利率较高 ， 21年搬到新厂区导致折旧摊销增加 ， 假设未来维持在 90%3） 净利率：考虑疫情影响及活性生物骨上市放量 ， 假设 22-24年销售费用率逐年略下降 ， 则净利润保持稳定 ， 22-24年净利润率分别为 42%、 42%、 42%资料来源： Wind，财通证券研究所表 15：部分盈利预测2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E口腔修复膜 0.87 1.05 1.37 1.29 1.92 2.40 3.24 4.21yoy 21.2% 30.1% -5.9% 49.0% 25% 35% 30%可吸收硬脑 (脊 )膜补片 0.86 0.96 1.21 1.37 1.58 1.73 1.91 2.10yoy 11.7% 25.8% 13.2% 14.7% 10% 10% 10%骨修复材料 0.08 0.11 0.19 0.22 0.36 0.52 0.76 1.10yoy 33.5% 67.6% 15.5% 64.1% 45.2% 48.1% 43.2%活性生物骨 0.05 0.10yoy