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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 26 日 策略研究 大宗商品价格回落哪些行业将受益？ 策略周专题（2022年6 月第4期） 近期大宗商品价格回落明显 近期大宗商品价格回落明显，对全球经济衰退担忧的加剧或是近期下跌的主要原因，并且未来商品价格可能会持续承压。迫于高通胀的压力，近期有不少国家紧缩了其货币政策，使得投资者对于全球经济衰退的担忧加剧，这或是大宗商品价格近期出现下跌的主要原因，且未来可能会持续承压。 盈利角度来看，部分中下游行业将受益 大宗商品价格的下降会使得 A 股整体营收及净利润增速下滑。大宗商品价格与全部 A 股的营收及净利润增速有较强的相关性，这主要是因为大宗商品价格与经济基本面有着较强的关联，如果大宗商品价格下跌，往往意味着经济的降温，这会使得上市公司整体营收及净利润增速出现下降。从行业端来看，大宗商品价格的回落对大部分行业的盈利增速均会产生不利影响。 但大宗商品价格的回落会提升 A股整体的毛利率。大宗商品价格变动对于企业毛利率的影响取决于需求及成本哪一项的变化更快，从历史上来看，大宗商品的价格与 A 股整体的毛利率呈现非常明显的负相关关系，因此在大宗商品价格回落期间，A股毛利率将有所上行。从行业端来看，上游行业盈利能力将受损，而中下游行业则较为受益，典型的行业包括电力设备、公用事业及家用电器等。 大宗商品价格下行对市场有何影响？ 大宗商品价格在见顶初期会对市场风险偏好形成扰动，历史上股市涨跌各半，但在中长期对于股市的影响较弱。大宗商品价格的回落在一定程度上反映了投资者对未来经济较为悲观的预期，且很多大宗商品的价格在见顶后往往会有明显的波动，这会对市场风险偏好在短期内形成一定的扰动，从历史来看，股市涨跌各半。 行业端，短期内上游行业股价表现普遍不佳，中下游行业表现相对较好，长期来看，各行业的表现也与短期类似。从 2010 年以来大宗商品价格三次出现明显回落时期的情况来看，上游行业的股价表现普遍较差，而中下游行业的股价表现则相对较好，且表现好的行业，其毛利率与大宗商品价格的相关系数大多都为负。本轮哪些行业将受益？ 根据前文的分析，行业毛利率与大宗商品价格的相关系数与该行业股价表现有较强的关联，因此在本轮，我们认为应该重点关注毛利率与大宗商品价格相关系数为负，且历史表现较好（平均年化超额收益率为正+取得超额收益的次数大于等于 2）的行业。申万一级行业中建议关注家用电器、电力设备、计算机、医药生物、电子、食品饮料等行业，申万二级行业中建议关注白色家电、光伏设备、生物制品、饮料乳品、家电零部件、电网设备等行业。 市场反弹已经超过 2020 年同期高点，配置方向仍以“稳”为主 市场反弹已经超过 2020 年同期高点。5 月份之后，伴随着疫情的好转与国内政策的持续发力，市场出现了显著的反弹。目前市场累计反弹幅度已经达到16.1%，与 2020 年对比来看，当前的反弹水平已经超过 2020 年类似时期水平。 配置方向上，除了关注受益于大宗商品价格回落的行业外，建议关注消费、稳增长、港股恒生科技指数这三条主线。 风险分析：1、经济增速水平大幅不及预期；2、中美关系大幅恶化。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 021-52523806 分析师：巩健 执业证书编号：S0930521040002 联系人：刘芳 021-52523677 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 大宗商品价格回落哪些行业将受益？ . 5 1.1、 近期大宗商品价格回落明显 . 5 1.2、 盈利角度来看，部分中下游行业将受益 . 6 1.3、 大宗商品价格下行对市场有何影响？ . 9 1.4、 本轮哪些行业将受益？ . 12 1.5、 市场反弹已经超过2020年同期高点，配置方向仍以“稳”为主 . 13 2、 市场表现与核心数据 . 16 2.1、 市场表现回顾 . 16 2.2、 资金与流动性概览 . 18 2.3、 板块盈利与估值 . 19 3、 风险分析 . 21 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略研究 图目录 图1：商品指数近期下跌明显 . 5 图2：原油价格近期也出现了明显下跌 . 5 图3：各类商品指数普遍下跌 . 5 图4：商品指数与全球经济有非常强的相关性 . 6 图5：原油价格与全球经济有非常强的相关性 . 6 图6：美国经济面临一定衰退/滞胀的风险 . 6 图7：A股营收增速与大宗商品的走势有很强的相关性 . 7 图8：A股净利润增速与大宗商品的走势有很强的相关性 . 7 图9：商品价格的回落有利于提升A股整体毛利率 . 7 图10：大宗商品价格下跌时，上游行业将受损，中下游行业则较为受益 . 8 图11：大宗商品价格与净利润增速正相关的申万二级行业 . 8 图12：大宗商品价格与净利润增速负相关的申万二级行业 . 8 图13：大宗商品价格与毛利率正相关的申万二级行业 . 9 图14：大宗商品价格与毛利率负相关的申万二级行业 . 9 图15：在大宗商品价格见顶初期，股市很难有较好表现 . 10 图16：长期来看，大宗商品价格的回落对股市的影响较弱 . 10 图17：短期来看，市场表现好的行业毛利率相关系数大多为负 . 11 图18：长期来看，市场表现好的行业毛利率相关系数大多也为负 . 11 图19：大宗商品的价格与通胀剪刀差的相关性非常高 . 11 图20：长期来看，PPI-CPI剪刀差的回落对股市的影响较弱. 11 图21：通胀剪刀差回落时，各个行业的表现情况 . 11 图22：建议关注毛利率与大宗商品价格相关系数为负且历史表现较好的申万一级行业 . 12 图23：申万二级行业中，同样建议关注毛利率与大宗商品价格相关系数为负且历史表现较好的行业 . 13 图24：市场反弹幅度超过2020年同期 . 13 图25：目前消费板块的相对景气度已经出现了提升 . 15 图26：稳增长政策发力时期，相关板块股价表现显著偏强 . 15 图27：消费板块的三条主线 . 15 图28：消费板块细分行业情况 . 15 图29：稳增长方面有三条主线建议关注 . 15 图30：稳增长细分行业情况 . 15 图31：本周大类资产分化明显，纳斯达克指数领涨，美债收益率大幅回落 . 16 图32：本周各板指数普遍大涨，创业板指涨幅最大 . 16 图33：今年以来上证综指表现相对较好 . 16 图34：本周大盘成长风格表现较好 . 16 图35：今年以来大盘价值风格表现优于其他 . 16 图36：本周电力设备、汽车、家用电器、国防军工等行业涨幅靠前，煤炭、石油石化、有色金属、建筑装饰等行业跌幅靠前 . 17 图37：今年以来煤炭、汽车、综合、农林牧渔等行业涨跌幅靠前，电子、传媒、计算机、国防军工等行业涨跌幅靠后 . 17 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 策略研究 图38：本周A股日均成交量有所回暖 . 17 图39：本周各板块成交额大多较上周下跌 . 17 图40：本周长端利率、短端利率均有所上行 . 18 图41：本周央行公开市场净投放500亿元 . 18 图42：5月MLF净投放量为0 . 18 图43：本周偏股型公募基金发行份额有所减少 . 18 图44：本周北向资金总体呈净流入 . 18 图45：A股融资余额有所上涨 . 18 图46：IPO缴款金额走势(亿元) . 19 图47：增发募集资金金额走势(亿元) . 19 图48：重要股东二级市场净减持金额走势(亿元). 19 图49：南向资金净流入 . 19 图50：万得全A最新PETTM估值分位为48.7% . 19 图51：万得全A最新PB估值分位为33.9% . 19 图52：A股股债性价比较上周有所下行，当前高于历史均值 . 20 图53：中小板指、创业板指估值位于历史高位，中证500、上证综指估值位于相对低位 . 20 图54：大盘股估值位于历史高位，中小盘股估值位于历史低位 . 20 图55：消费风格PE估值位于历史高位，周期、金融风格PE估值位于历史低位 . 20 图56：农林牧渔、汽车、社会服务等行业PE估值位于历史高位，有色金属、医药生物、通信等行业PE估值位于历史低位 . 20 图57：美容护理、电力设备、食品饮料等行业PB估值位于历史高位，银行、非银金融、环保等行业估值位于历史低位 . 21 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 策略研究 1、 大宗商品价格回落哪些行业将受益？ 1.1、 近期大宗商品价格回落明显 近期大宗商品价格回落明显。6月8日之后大宗商品价格出现了明显的回落，截至 6 月 24 日，WTI 原油价格下跌了 11.9%，wind 商品指数也下跌了 14.1%。具体来看，各类商品指数普遍下跌，其中油脂油料、煤焦钢矿、有色、非金属建材及化工指数跌幅最为明显，分别达到了 19.3%、17.2%、14.6%、14.1%及12.4%。 对全球经济衰退担忧的加剧或是近期下跌的主要原因，并且未来商品价格可能会持续承压。迫于高通胀的压力，近期有不少国家紧缩了其货币政策，如美联储于 6 月 16 日加息 75 个基点，欧洲央行 6 月 9 日在管委会会议宣布将在下月的货币政策会议上加息 25 个基点。在这样的背景下，投资者对于全球经济衰退的担忧出现了加剧，而美联储主席鲍威尔最近更是承认美国经济有可能陷入衰退，并称实现软着陆非常具有挑战性，这或是大宗商品近期出现下跌的主要原因，且未来可能会持续承压。 图 1：商品指数近期下跌明显 图 2：原油价格近期也出现了明显下跌 1, 1001, 2001, 3001, 4001, 5001, 60 01, 70 01, 800202 1-01 -04 202 1-05 -04 202 1-09 -04 202 2-01 -04 202 2-05 -04收盘价 :W i n d 商品指数 405060708090100110120130202 1-01 -05 202 1-04 -05 202 1-07 -05 202 1-10 -05 202 2-01 -05 202 2-04 -05现货价 :原油 :美国西德克萨斯中级轻质原油 ( W T I) 美元 /桶 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022/6/24 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022/6/24 图 3：各类商品指数普遍下跌 -25 %-20 %-15 %-10 %-5%0%油脂油料煤焦钢矿有色非金属建材化工软商品能源谷物贵金属农副产品6 月 9 日以来涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022/6/24 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 策略研究 图 4：商品指数与全球经济有非常强的相关性 图 5：原油价格与全球经济有非常强的相关性 46485052545658606008001, 0001, 2001, 4001, 6001, 8002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01收盘价 : W in d 商 品 指 数 :月 :平 均 值 摩 根 大 通 全 球 制 造 业 PM I（ 右 ， % ） 4446485052545658600204060801001202010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02美 国 西 德 克 萨 斯 中 级 轻 质 原 油 ( W T I )（ 美 元 /桶） 摩 根 大 通 全 球 制 造 业 PM I（ 右 ， % ） 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022/5 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022/5 图 6：美国经济面临一定衰退/滞胀的风险 012345678910404550556065702018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05美国 : C PI :当 月 同 比 (右， %) 美国 :制造业 PM I (% ) 美国 :非制造业 PM I (% ) 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 5 月 1.2、 盈利角度来看，部分中下游行业将受益 大宗商品价格的下降会带来 A 股整体营收及利润增速的下行。历史来看，大宗商品价格与全部 A 股的营收及净利润增速有较强的相关性，相关系数分别达到了0.65及0.53。这主要是因为大宗商品价格与经济基本面有着较强的关联，如果大宗商品价格下跌，往往意味着经济的降温，这会使得上市公司整体的营收及净利润增速出现下降。 但大宗商品价格的回落会提升 A股整体的毛利率。尽管大宗商品价格的下降意味着需求的回落，但大宗商品价格的下跌也意味着一部分企业成本的降低。因此，大宗商品价格变动对于企业毛利率的影响取决于需求及成本哪一项的变化更快，从历史上来看，大宗商品的价格与 A 股整体的毛利率呈现非常明显的负相关关系，因此在大宗商品价格回落期间，A股毛利率将有所上行。 从行业端来看，大宗商品价格的回落对大部分行业的盈利增速均会产生不利影响。从大宗商品的价格与各个行业盈利增速的相关系数来看，大部分行业的该相关系数为正，最为典型的包括银行、食品饮料、纺织服装、基础化工及机械设 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 策略研究 备，如果大宗商品价格持续回落，这些行业的盈利增速可能也会下行。当然，多数行业盈利的回落通常与总需求的回落有关。与此同时，也有少部分行业的相关系数为负，包括农林牧渔、非银金融及房地产等。 毛利率方面，上游行业盈利能力将受损，中下游行业则较为受益。大宗商品价格与各个行业毛利率的相关系数可以反映出不同行业的需求及成本对于商品价格变化的敏感程度，当该相关系数大于 0 时，表明需求的变化要快于成本，如果商品价格上升，行业的盈利能力将提升，反之会下降，而相关系数小于 0 的行业则正好相反。从这一角度来看，如果未来大宗商品价格持续回落，上游相关行业的毛利率将受损，而中下游行业则相对较为受益，典型的行业包括电力设备、公用事业及家用电器等。 图 7：A 股营收增速与大宗商品的走势有很强的相关性 图 8：A 股净利润增速与大宗商品的走势有很强的相关性 6008001, 0001, 20 01, 4001, 6001, 800-20 %-10 %0%10%20%30%40%50%201 0-03 201 2-03 201 4-03 201 6-03 201 8-03 202 0-03 202 2-03全部 A 股 (非 金 融 石 油 石 化 ) 全部 A 股 W ind 商 品 指 数 :季 :平 均 值 （ 右 ） 6008001, 0001, 2001, 40 01, 6001, 800-60 %-40 %-20 %0%20%40%60%80%100 %120 %140 %20 1 0-0 3 20 1 2-0 3 20 1 4-0 3 20 1 6-0 3 20 1 8-0 3 20 2 0-0 3 20 2 2-0 3全部 A 股 全部 A 股 (非金融 石油 石化 ) W ind 商品 指数 :季 :平 均值 （右 ） 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022Q1 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022Q1 图 9：商品价格的回落有利于提升 A 股整体毛利率 6008001, 0001, 20 01, 4001, 6001, 80015. 516. 016 . 517. 017. 518 . 018. 519. 019. 520. 020. 5201 0-03 201 2-03 201 4-03 201 6-03 201 8-03 202 0-03 202 2-03全部 A 股 全部 A 股 (非金融 石油 石化 ) W ind 商品 指数 :季 :平 均值 （右 ，逆 序） 资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴为毛利率，单位为%，数据截至 2022Q1 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 策略研究 图 10：大宗商品价格下跌时，上游行业将受损，中下游行业则较为受益 -1-0 . 8-0 . 6-0 . 4-0 . 200 . 20 . 40 . 60 . 8-1. 0-0. 8-0. 6-0. 4-0. 20. 00. 20. 40. 60. 8有色金属煤炭基础化工石油石化国防军工通信建筑材料钢铁电子机械设备计算机电力设备美容护理汽车房地产商贸零售医药生物社会服务纺织服饰食品饮料农林牧渔建筑装饰轻工制造家用电器公用事业交通运输环保综合非银金融传媒上游 中游 下游 其它毛利率相关系数 盈 利 增 速 相 关 系 数 0. 3 -0. 3 资料来源：Wind，光大证券研究所，相关系数是指 2010 年以来与 wind 商品价格指数的相关系数，图中剔除了银行，数据截至 2022Q1 图 11：大宗商品价格与净利润增速正相关的申万二级行业 图 12：大宗商品价格与净利润增速负相关的申万二级行业 资料来源：Wind，光大证券研究所，为保证作图效果，只保留了相关系数大于 0.3 的行业，数据截至 2022Q1，蓝色字体行业表示 6 月份（截至 24 日）涨幅超过 10% 资料来源：Wind，光大证券研究所，为保证作图效果，只保留了相关系数小于-0.2 的行业，数据截至 2022Q1，蓝色字体行业表示 6 月份（截至 24 日）涨幅超过 10% 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 策略研究 图 13：大宗商品价格与毛利率正相关的申万二级行业 资料来源：Wind，光大证券研究所，为保证作图效果，只保留了相关系数大于 0.3 的行业，数据截至 2022Q1，蓝色字体行业表示 6 月份（截至 24 日）涨幅超过 10% 图 14：大宗商品价格与毛利率负相关的申万二级行业 资料来源：Wind，光大证券研究所，为保证作图效果，只保留了相关系数小于-0.3 的行业，数据截至 2022Q1，蓝色字体行业表示 6 月份（截至 24 日）涨幅超过 10% 1.3、 大宗商品价格下行对市场有何影响？ 大宗商品价格在见顶初期会对市场风险偏好形成扰动，历史上股市涨跌各半。大宗商品价格的回落在一定程度上反映了投资者对于未来经济较为悲观的预期，且很多大宗商品的价格在见顶后往往会发生明显的波动，这会对市场的风险偏好在短期内形成一定的扰动，从历史数据来看，股市涨跌各半。 但大宗商品价格的回落在中长期对于股市的影响较弱。从中长期的视角来看，大宗商品价格的持续回落对于市场并不存在明显的影响，wind 全 A 有时会持续上涨、有时会持续下跌、有时则呈现震荡走势。这主要是因为随着大宗商品价格的不断回落，其对于市场风险偏好的压制会不断减弱，因此对市场中长期的走势影响有限。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 策略研究 行业端，上游的股价表现普遍不佳，中下游的表现相对较好。从 2010 年以来大宗商品价格出现三次明显回落时期的情况来看，短期内上游行业的股价表现普遍较差，包括有色金属、煤炭、基础化工、石油石化等，而中下游行业的股价表现则相对较好，如社会服务、国防军工、家用电器、纺织服饰、食品饮料等。整体来看，表现好的行业，其毛利率与大宗商品价格的相关系数大多都为负，表现差的行业，其毛利率与大宗商品价格的相关系数大多为正，而净利润增速与大宗商品价格的相关系数则与行业的市场表现相关性较低。 长期来看，中下游行业股价通常表现相对较好。2010 年以来在大宗商品价格下行的 3 段区间里，上游行业的股价表现普遍较差，而中下游行业的股价表现相对较好，与经济周期相关度较低的行业通常有更好的表现，表现最好的前五个行业分别为医药生物、美容护理、计算机、电子及农林牧渔。 图 15：在大宗商品价格见顶初期，股市很难有较好表现 -25 %-20 %-15 %-10 %-5%0%5%10%15%20%25%30%200 6-05 -15 200 7-04 -18 200 8-03 -03 201 0-01 -11 201 1-02 -14 201 8-08 -20 202 1-10 -18T -20 T -10 T + 1 0 T + 2 0 资料来源：wind，光大证券研究所，横轴中的日期表示商品价格见顶的日期，纵轴表示 wind 全 A 指数的涨跌幅，T 表示横轴中的日期 图 16：长期来看，大宗商品价格的回落对股市的影响较弱 6008001, 0001, 2001, 4001, 6001, 80001, 0002, 0003, 0004, 0005, 0006, 0007, 0008, 000200 5-01 -04 200 7-01 -04 200 9-01 -04 201 1-01 -04 201 3-01 -04 201 5-01 -04 201 7-01 -04 201 9-01 -04 202 1-01 -04万得全 A W ind 商品 指数 （右 ） 资料来源：Wind，光大证券研究所，虚线框表示大宗商品回落的区间，数据截至 2022/6/24 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 策略研究 图 17：短期来看，市场表现好的行业毛利率相关系数大多为负 图 18：长期来看，市场表现好的行业毛利率相关系数大多也为负 -1. 0-0. 8-0. 6-0. 4-0. 20. 00. 20. 40. 60. 81. 0-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%社会服务国防军工家用电器纺织服饰食品饮料综合传媒建筑材料商贸零售轻工制造计算机医药生物环保交通运输农林牧渔非银金融银行公用事业电力设备通信房地产机械设备汽车石油石化电子基础化工美容护理煤炭有色金属建筑装饰钢铁T + 5 T + 1 0 T + 1 5 T + 2 0 毛 利 率 相 关 系 数 （ 右 ） 净 利 润 相 关 系 数 （ 右 ） -1. 0-0. 8-0. 6-0. 4-0. 20. 00. 20. 40. 60. 81. 0-30 %-20 %-10 %0%10%20%30%医药生物美容护理计算机电子农林牧渔食品饮料电力设备传媒综合国防军工社会服务家用电器环保纺织服饰轻工制造商贸零售建筑材料机械设备通信非银金融公用事业银行交通运输汽车房地产建筑装饰有色金属基础化工石油石化煤炭钢铁平均超额收益率 净利润相关系数 （右 ） 毛利率相关系数 （右 ） 资料来源：wind，光大证券研究所，T 表示大宗商品开始回落的日期，纵轴表示 2010 年以来大宗商品 3 次回落区间内的平均超额收益，超额收益为相对于 wind 全 A，毛利率/净利润相关系数是指2010年以来该行业毛利率/净利润增速与wind商品价格指数的相关系数 资料来源：wind，光大证券研究所，纵轴表示 2010 年以来大宗商品 3 次回落区间内的平均年化超额收益，超额收益为相对于 wind 全 A，毛利率/净利润相关系数是指 2010 年以来该行业/净利润增速与 wind 商品价格指数的相关系数 图 19：大宗商品的价格与通胀剪刀差的相关性非常高 图 20：长期来看，PPI-CPI 剪刀差的回落对股市的影响较弱 -10-50510156008001, 0001, 2001, 4001, 6001, 8002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01剪刀差回落区间 W ind 商 品 指 数 :月 :平 均 值 PPI - C PI （ % ， 右 ） 1, 0002, 0003, 0004, 0005, 0006, 0007, 0008, 000201 0-01 -04 201 3-01 -04 201 6-01 -04 201 9-01 -04 202 2-01 -04剪刀差回落区间 万得全 A 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至 2022/05 资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至 2022/6/24 图 21：通胀剪刀差回落时，各个行业的表现情况 -1-0. 8-0. 6-0. 4-0. 200. 20. 40. 60. 81-20 %-15 %-10 %-5%0%5%10%15%20%交通运输食品饮料建筑装饰钢铁计算机社会服务公用事业国防军工农林牧渔房地产纺织服饰家用电器轻工制造医药生物银行传媒非银金融商贸零售综合通信环保电子建筑材料机械设备基础化工美容护理电力设备汽车煤炭石油石化有色金属平均超额收益率 毛 利 率 相 关 系 数 （ 右 ） 盈 利 增 速 相 关 系 数 （ 右 ） 资料来源：wind，光大证券研究所，纵轴表示 2010 年以来通胀剪刀差 3 次回落区间内的平均年化超额收益，超额收益为相对于 wind 全 A，毛利率/盈利增速相关系数是指 2010 年以来该行业毛利率/净利润增速与 wind 商品价格指数的相关系数 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 策略研究 1.4、 本轮哪些行业将受益？ 根据前文的分析，大宗商品价格回落期间，股价表现好的行业，其毛利率与大宗商品价格的相关系数大多为负，表现差的行业其毛利率与大宗商品价格的相关系数大多为正，而净利润增速的相关系数与行业的表现相关性则较弱。 因此在本轮，我们认为应该重点关注毛利率与大宗商品价格相关系数为负，且历史表现较好（平均年化超额收益率为正+取得超额收益的次数大于等于 2）的行业，这些行业在未来取得超额收益的可能性更大。具体来看，申万一级行业中建议关注家用电器、电力设备、计算机、医药生物、电子、食品饮料等行业，申万二级行业中建议关注白色家电、光伏设备、生物制品、饮料乳品、家电零部件、电网设备等行业。 图 22：建议关注毛利率与大宗商品价格相关系数为负且历史表现较好的申万一级行业 资料来源：Wind，光大证券研究所。纵轴表示 2010 年以来大宗商品 3 次回落区间内的平均年化超额收益率；超额收益率为相对于 wind 全 A 的超额收益率 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 策略研究 图 23：申万二级行业中，同样建议关注毛利率与大宗商品价格相关系数为负且历史表现较好的行业 资料来源：Wind，光大证券研究所。纵轴表示 2010 年以来大宗商品 3 次回落区间内的平均年化超额收益率；超额收益率为相对于 wind 全 A 的超额收益率；图中只保留了相关系数绝对值大于 0.3 的行业及 2021 年底时基金持仓占比超过 0.1%的行业；其中电子化学品的平均年化超额收益率为 84.5%，为方便展示，图中放于 45%的位置 1.5、 市场反弹已经超过2020年同期高点，配置方向仍以“稳”为主 市场反弹已经超过 2020 年同期高点。5 月份之后，伴随着疫情的好转与国内政策的持续发力，市场出现了显著的反弹。目前市场累计反弹幅度已经达到16.1%，与 2020 年对比来看，当前的反弹水平已经超过2020 年类似时期水平，但当前经济基本面要显著弱于 2020 年下半年，经济整体仍面临一定压力。 图 24：市场反弹幅度超过 2020 年同期 0%5%10%15%20%25%30%35%T-50T-40T-30T-20T-10T T+10T+20T+30T+40T+50T+60T+70T+80T+90T+100上证指数 (2020 ) 上证指数 (2022 )武汉封城武汉解封浦东封控 资料来源：Wind，光大证券研究所，T 为当年上证指数收盘价最低的时间点，数据截至 2022 年 6 月 24 日 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 策略研究 配置方向上，除了关注受益于大宗商品价格回落的行业外，建议关注消费、稳增长、港股恒生科技指数这三条主线。 主线一：消费 下半年消费相对景气度的回升将是核心看点。常态化核酸大范围推广可能是消费景气上行的基础，居民的消费意愿有望边际回升，并带来消费板块，尤其是线下消费板块景气度的回升。 从相对的角度而言，消费今年的业绩优势可能会凸显。消费板块整体业绩弹性较低，这使得消费在业绩高增长时期，景气度通常不占优势。2021 年就是如此，目前消费板块与科技制造板块的业绩差距已经出现了明显收窄，而上一轮经济高增长的 2017 年前后，消费相对景气同样面临较大的压力，不过随着经济的下行，消费的相对景气度也出现了显著的提升。展望下半年，经济下行压力之下，消费业绩的稳定性优势将会继续体现，相对景气优势将会进一步凸显。 在具体的细分行业方向上，我们认为消费内部有三条细分主线值得关注：1）景气确定性高，基金底仓的白酒与医药；2）受益于促消费政策的汽车、家电； 3）景气度有望修复的社服、商贸零售。 主线二：稳增长 经济下行压力之下，稳增长政策将全面发力。从历史的经验来看，稳增长对于经济的支撑作用相对有限，但相关板块在稳增长政策发力期间通常有较好表现。近年来，稳增长政策的发力更多是对冲经济的下行，但很难让经济重新上行。而对于资本市场，稳增长主线仍然非常值得关注。 固定资产投资上行区间，稳增长相关板块表现突出。我们统计了 2010 年以来的四次固定资产投资上行区间的市场表现，在这四次区间中，整体表现优异的板块包括家用电器、建筑材料、银行、建筑装饰等都是典型的受益于稳增长的行业。 整体来看，与稳增长相关的各个板块估值普遍都不高，在具体的行业方向上，我们认为稳增长内部有三条细分主线值得关注。1）景气度有望上升，且在基建投资上行区间里表现较好的传统基建，具体包括房屋建设、基础建设、化学原料、水泥等；2）受益于政策发力的新型基建，建议关注当前景气度较高且估值处于低位的行业，具体包括光伏、5G、风力发电等板块；3）政策宽松之下有望实现困境反转的房地产。 主线三：恒生科技指数。 在近期政策出现变化的背景下，平台经济可能会迎来拐点。21 年 2 月之后，恒生科技指数一路震荡下行，目前已经经历了一年多的调整，股价及估值均处于历史低位。而相关龙头个股在过去一年多的时间里，表现也不尽如人意。但在近期政策出现变化的背景下，平台经济可能会迎来拐点。4 月 27 日的国常会和 4月 29 日的政治局会议中，均强调了要促进平台经济健康发展，一定程度上肯定了平台经济在国内经济增长中的作用。政策的变化对于恒生科技指数来说可能将是转机。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 策略研究 图 25：目前消费板块的相对景气度已经出现了提升 图 26：稳增长政策发力时期，相关板块股价表现显著偏强 -30-20-1001020304050-10 %-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12消费业绩增速 科技制造业绩增 速 -消 费业 绩增 速（ 右， pc t） 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022Q1 资料来源：Wind，光大证券研究所，蓝色表示与稳增长相关的行业；平均年化超额收益的计算过程为先计算行业在固定资产投资增速上行的每段区间里相对于 wind全A的超额收益，然后进行年化，最后求四段区间的平均值；超额收益概率为在 4 段区间里取得超额收益的次数/4 图 27：消费板块的三条主线 图 28：消费板块细分行业情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，气泡面积大小表示基金 21 年年报持仓比例，ROE 分位数计算区间为 2010Q1 至 2022Q1，PB 分位数计算区间为 2010/1/1-2022/6/24 资料来源：Wind，光大证券研究所。气泡面积大小表示基金 21 年年报持仓比例，ROE 分位数计算区间为 2010Q1 至 2022Q1；PB 分位数计算区间为 2010/1/1-2022/6/24；由于二级行业过多，为保证作图效果，22 年 6 月 24 日时总市值小于 1000 亿或基金持仓比例小于 0.1%的行业并未展示 图 29：稳增长方面有三条主线建议关注 图 30：稳增长细分行业情况 资料来源：Wind，光大证券研究所。注：ROE 分位数计算区间为 2010Q1 至 2022Q1，气泡面积大小表示 PB 估值分位数大小，PB分位数计算区间为 2010/1/1-2022/6/24 资料来源：Wind，光大证券研究所。注：有部分细分行业因为指数发布时间较晚，平均收益的计算区间会少于 4 次；气泡面积大小表示 PB 估值分位数大小；ROE 分位数计算区间为 2010Q1 至 2022Q1；PB 分位数计算区间为 2010/1/1-2022/6/24；由于二级行业过多，为保证作图效果，22 年 6 月 24 日时总市值小于 2000 亿或基金持仓比例小于 0.2%的行业并未展示 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 策略研究 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10纳斯达克指数标普 500 指数创业板指道琼斯指数恒生指数上证综指即期汇率：美元兑人民币美元指数伦敦现货黄金W T I原油现货价美国国债收益率： 10 年本周涨跌幅 (% )- 2 0- 1 8- 1 6- 1 4- 1 2- 1 0-8-6-4-20大盘价值小盘价值中盘价值大盘成长中盘成长小盘成长今年以来涨跌幅 (% ）-3-2-101234大盘成长中盘成长小盘成长大盘价值小盘价值中盘价值一周涨跌幅（ % ） 2、 市场表现与核心数据 2.1、 市场表现回顾 图 31：本周大类资产分化明显，纳斯达克指数领涨，美债收益率大幅回落 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 6 月 24 日 图 32：本周各板指数普遍大涨，创业板指涨幅最大 图 33：今年以来上证综指表现相对较好 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 6 月 24 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 6 月 24 日 图 34：本周大盘成长风格表现较好 图 35：今年以来大盘价值风格表现优于其他 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 6 月 24 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 6 月 24 日 01234567创业板指沪深300中小板指上证50上证综指科创50中证500一周涨跌幅（ % ）- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-50上证综指上证50沪深300中小
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