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航空行业研究初探国海证券研究所证券研究报告2022年06月18日航空运输评级：推荐(首次覆盖)许可(分析师) 李跃森(分析师) 王航(联系人)S0350521080001 S0350521080010 S 核心观点1、行业属性：航空业是典型大周期行业，受供、需、油、汇四大周期因素影响，经营波动较大。全球来看，行业高投入、高风险、同质化、低回报，盈利能力及盈利成长性普遍不佳。但在这样的行业之下，却依然出现了欧美低成本航空龙头创造长期丰厚回报的典型案例。2、需求分析：航空需求具备长期逻辑，增速与宏观经济紧密相关，大国才能孕育大型航空市场。就国内而言，航空出行目前仍然属于高端消费，以疫情前2019年的中国航空业平均票价计算，一次航空出行往返的花费占到月度人均可支配收入的约四成。天然存在的需求差异，使航空业分化为全服务和低成本两大赛道。3、全服务：全服务赛道周期属性主导，其大周期是需求周期，需求决定周期幅度，商业模式的核心是强垄断。买周期与买格局，是投资全服务航司的两大常见策略。从全球资本市场的实践经验来看，买周期是胜率更高的策略，全球适用，可被广泛验证。买格局策略，中美欧三大航空市场中，仅在美国2011-2013年左右成功过，但在此后超额收益有限。单从CR3、CR5口径来看，中国航空业集中度远超市场格局碎片化的欧洲，甚至与美国航空市场较为接近。但就核心枢纽的市占率指标来看，中美三大航之间存在明显差距。中国全服务航空当下垄断程度不足，更适合买周期。4、低成本：低成本赛道具备消费属性，长坡厚雪，强者恒强，商业模式的核心是高周转。虽然同样受周期性因素影响，但低成本商业模式更具韧性，成长性远超周期性。低成本的投资策略是买处于成长期的低成本龙头。凭借成本优势和更具韧性的商业模式，低成本龙头往往能够长期保持较高利润率和回报率，在每一轮危机中逆势成长，为投资者带来长期超额收益。当下，中国低成本航空市场仍处于发展机遇期。2请务必阅读附注中免责条款部分投资建议：航空业当下正处于新冠疫情冲击下的基本面大周期级别底部，建议底部布局，静待周期上行。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1、永久性亏损风险：现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发导致股份被动大幅稀释风险。2、阶段性冲击风险：宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故或者其它类型的难以预测的风险。3、其他方面：国内外航司并不具备完全可比性，相关资料仅供参考。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测3请务必阅读附注中免责条款部分重点公司代码 股票名称 2022-06-18 EPS PE 投资评级股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E603885.SH 吉祥航空 13.69 -0.25 -0.20 0.70 -71.00 -60.98 17.39 买入601021.SH 春秋航空 47.90 0.04 -0.61 1.30 1,420.00 -75.30 35.26 增持600029.SH 南方航空 6.52 -0.75 -0.62 0.27 -9.08 -10.21 23.71 增持601111.SH 中国国航 9.78 -1.21 -0.86 0.36 -7.55 -10.83 25.60 增持600115.SH 中国东航 4.64 -0.73 -0.60 0.21 -7.10 -7.85 22.29 增持资料来源：Wind资讯，国海证券研究所目录二、需求分析：需求具备长逻辑，可细分为全服务和低成本两大赛道三、全服务航空：周期属性主导，商业模式的核心是强垄断一、行业属性：典型大周期行业，高投入高风险四、低成本航空：具备消费属性，商业模式的核心是高周转引言：从大周期行业的长期牛股说起4请务必阅读附注中免责条款部分投资建议及风险提示57101430410204060802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202201020302006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022引言：从大周期行业的长期牛股说起图表1：中、美、欧三地代表性航司股价历史走势，均表现出典型周期特征美国三大航之达美航空（DAL）股价：美元中国三大航之中国国航（601111）股价：人民币0102030402000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022欧洲三大航之汉莎航空（LHA）股价：欧元资料来源：Bloomberg，Wind ，国海证券研究所 5请务必阅读附注中免责条款部分024681012141618200102030405060701980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022左轴：西南航空-美元 右轴：瑞安航空-欧元引言：从大周期行业的长期牛股说起图表2：欧美地区低成本航空龙头均为投资者带来长期丰厚回报西南航空上市40年股价增长近百倍瑞安航空上市20年股价增长近40倍 但低成本航空却成为航空业中的另类，以美国低成本龙头西南航空和欧洲低成本航空瑞安航空为例，两者自上市至今走出了长牛行情，为投资者创造了长期丰厚回报。资料来源：Bloomberg ，国海证券研究所 6请务必阅读附注中免责条款部分一、行业属性：典型大周期行业，高投入高风险7请务必阅读附注中免责条款部分+ 收入 南方航空 中国国航 中国东航 2019年年报数据+客运收入（占比约90%） 138,502 124,525 110,291机队数量（架） 867 708 725 供给周期量：ASK（百万） 344,062 287,788 270,254RPK（百万） 284,921 233,176 221,779需求周期表现为价格弹性价：RASK（元，人民币） 0.4025 0.4327 0.4081RRPK（元，人民币） 0.4861 0.5340 0.4973+货运及其他收入 15,820 16,344 10,569- 成本 以疫情前2019年数据为例，油价每涨跌10%，对应三大航成本平均增加/减少约40亿燃油成本（占比30%-40%） 42,814 35,965 34,191 油价周期固定成本：折旧+维修（20%-25%） 32,042 27,32 23,084-费用 从2021年数据来看，人民币对美元汇率每升/贬值1%，对三大航利润的影响约为3亿- 财务费用 7,460 6,637 6,332 汇率周期= 归母净利润 2,651 6,409 3,195经营活动现金流净额 38,122 38,340 28,972毛利率 12.09% 16.84% 11.30%净利率 2.01% 5.33% 2.88%ROE 3.88% 8.14% 4.95%ROIC 1.75% 3.96% 0.82% 高杠杆运营资产负债率 74.87% 65.55% 75.12%1.1 典型周期股，受四大周期性因素影响图表3：航空股受需求、供给、油价、汇率四大周期影响资料来源：南方航空，中国国航，中国东航公司年报，Wind，国海证券研究所 8请务必阅读附注中免责条款部分-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019南方航空 汉莎航空 美联航 达美航空 新加坡航空1.2 高投入，高风险，同质化，低回报 高投入：航空业是重资产行业，飞机作为行业最核心的固定资产，目前窄体机目录价格约1亿美元，宽体机目录价格约2.5-3亿美元,随着业务扩张，航司需要持续进行大额资本开支。 高风险：航空业商业模式较为脆弱，对全球各类风险事件都高度敏感，例如疫情、战争、自然灾害、经济下滑等010020030040050020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021国航 南航 东航图表4：随着业务扩张，我国三大航持续进行大规模资本开支空难油价暴涨暴跌政局动荡战争 经济危机恐怖袭击极端天气流行疾病风险因素图表5：全球代表性大航ROIC表现资本支出：亿元，人民币10%水平资料来源：中国国航，南方航空，中国东航，汉莎航空、美联航、达美航空、新加坡航空公司年报及公告，Wind，Bloomberg，国海证券研究所 9 同质化、低回报：一般而言，航司提供的产品很难做到差异化，高度同质化的产品和区域内运力不受限制的扩张，最终只能导致竞争集中到价格维度上，从而使多数航司的回报率持续处于低水平的盈利困境之中。ROIC:%请务必阅读附注中免责条款部分二、需求分析：需求具备长逻辑，可细分为全服务和低成本两大赛道10请务必阅读附注中免责条款部分-60%-40%-20%0%20%40%60%024682003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021客运量 客运量（yoy） GDP（yoy）3.1 需求具备长逻辑，增速与宏观经济紧密相关图表6：中美两国作为全球前两大经济体，航空需求长期保持可观增速 图表7：航空客运市场发展水平与宏观经济正相关 航空需求与经济体人口数量和经济发展水平正相关，大国才能孕育大型航空市场，航空出行需求可分为公商务出行和因私出行两大类，而两类需求的增长都与宏观经济的表现紧密相关。-10%0%10%20%-6-30369121970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018客运量 客运量-yoy美国航空旅客运输量疫情前保持约5%增速0.010.11100 50,000 100,000 150,000印度日本中国英国美国年均乘机次数航空旅客人均GDP（美元）=GDP/航空旅客运输量表示除中日英美印之外的其他国家资料来源：国家统计局，Wind，Airbus ，国海证券研究所以上数据点均为2019年11请务必阅读附注中免责条款部分亿人次亿人次中国航空业旅客运输量疫情前长期保持近10%增速050010001500200025003000硬座 二等座 一等座 经济舱 二等座 一等座 经济舱3.2 出行服务中的高端产品，价值实现具有强时效限制图表8：航空属于出行中的高端消费 同时，航空业所提供的产品具有强时效限制，一旦航班起飞时座位没有被销售出去，其价值就骤减为0。每一架起飞的航班，都要面对产能利用率问题的挑战。票价：元，人民币广州-北京 北京-上海铁路/高铁注：2022年6月11日查询，以上均为6月12日票价，经济舱为全价票7.7折计算铁路/高铁图表9：以疫情前平均票价计算，一次航空出行往返支出占人均月可支配收入约4成中国月度人均可支配收入（1Q2022）疫情前一次航空出行往返的平均花费 就国内而言，航空出行目前仍然属于高端消费，相同条件下单次出行的价格明显高于其它交通方式。以疫情前2019年的中国航空业平均票价计算，一次航空出行往返的花费占到月度人均可支配收入的约四成。资料来源：携程，国家统计局，中国民航网，Wind ，国海证券研究所 12请务必阅读附注中免责条款部分3.3 航空干线市场可细分为全服务和低成本两大赛道全服务赛道座公里成本约0.4-0.6元低成本赛道座公里成本约0.2-0.3元干线 支线图表10：航空干线大市场，可细分为全服务和低成本两大赛道资料来源：各公司官网，国海证券研究所 13请务必阅读附注中免责条款部分注：以上LOGO均来自各公司官网三、全服务航空：周期属性主导，商业模式的核心是强垄断14请务必阅读附注中免责条款部分3.1 全服务航司：大周期是需求周期，需求决定周期幅度图表11：以国航为例，2006-2019年期间，国航客运量、营收持续增长，但是净利润大幅波动434.11 1,361.81 050010001500营收（亿元）始于 亿元最高达 亿元29.77 38.81 (91.49)50.29 122.08 74.77 49.48 33.19 37.82 67.74 68.14 72.40 73.36 64.09 (144.09) (166.42)(200)(100)01002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）3,148.50 11,500.84 30008000客运量（万人）始于 万人最高达 万人资料来源：中国国航公司年报，Wind，国海证券研究所 15请务必阅读附注中免责条款部分3.1 全服务航司：大周期是需求周期，需求决定周期幅度50015002500350045005500650075002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021图表12：复盘2000年至今航空业走势，航空业大周期表现为需求周期指数：航空运输（II）全球金融危机高铁等因素综合影响新冠疫情2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202015.9% 16.9% 3.4% 17.5% 19.8% 11.7% 11.5% 12.6% 12.0% 15.0% 15.0% 13.5% 12.6% 9.3% -46.1%12.7% 12.7% 6.2% 14.5% 13.6% 9.7% 12.0% 12.6% 11.7% 14.3% 14.3% 12.9% 12.6% 9.3% -38.5%3.2% 4.2% -2.8% 3.1% 6.2% 2.0% -0.5% 0.0% 0.3% 0.7% 0.7% 0.7% 0.0% 0.0% -7.6%年份 RPK ASK-差值资料来源：中国民航局，Wind ，国海证券研究所 16请务必阅读附注中免责条款部分-15%-10%-5%0%5%10%15%卡塔尔航空新加坡航空国泰航空阿联酋航空海航控股中国国航0%5%10%15%2017 2018 2019达美航空美联航全日空IAG澳大利亚航空3.2 商业模式的核心是强垄断 Skytrax排名是反应航司服务水平的重要指标，2019年Skytrax排名靠前的航司，利润率表现普遍不佳。而在所处市场上形成垄断的航司，净利率普遍较高。全服务航司的盈利能力强弱的关键在于对核心枢纽及核心航线资源的垄断能力，垄断程度越高，定价能力及成本的转嫁能力越强。SKYTRAX全球航司排名 航司名1 卡塔尔航空2 新加坡航空3 全日空4 国泰航空5 阿联酋航空6 长荣航空7 海南航空41 达美航空68 美联航99 中国国航图表13：SKYTRAX排名靠前的航司，净利率表现普遍不佳；而在所处航空市场上形成垄断的航司,净利率相对较高垄断市场中，全服务航司净利率表现竞争激烈市场中，全服务航司净利率表现样本均值：7.1%样本均值：3.6%资料来源：SKYTRAX，卡塔尔航空、阿联酋航空等公司年报，Wind，Bloomberg，国海证券研究所 17请务必阅读附注中免责条款部分净利率：%净利率：%注：排名为2019年榜单3.2 商业模式的核心是强垄断图表15：从亚特兰大机场出发/到达的美国国内航线上，有超6成的航线由达美航空独家执飞（ 2022年6月）航司市占率达美航空美联航美国航空图表14：2009-2019年期间，美国三大全服务航司在其主要枢纽机场的市占率有显著提升仅DAL一家68%DAL+另1家19%DAL+另2家7%DAL+另3家5%DAL+另4家1%资料来源：DOT，Flightradar，国海证券研究所0%20%40%60%80%纽瓦克夏洛特明尼阿波利斯底特律亚特兰大2019 2012 200918请务必阅读附注中免责条款部分3.3 投资逻辑：买周期和买格局，是两大有效投资策略 买周期与买格局，是投资全服务航司的两大常见策略。 而买格局的策略，目前只在美国航空股投资中成功过，且只在美国的2012-2014年成功过，2015年之后即再难获得超额收益。19请务必阅读附注中免责条款部分 从全球资本市场的实践经验来看，买周期是胜率更高的策略，全球适用，可被广泛验证。8.09 10.15 20.75 3.294.065.860510152025199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022“911”后股价迅速恢复3.3 投资逻辑：买周期是胜率更高的策略“911”事件2008年全球金融危机150%254%前复权-欧元资料来源：Bloomberg ，国海证券研究所图表16：欧洲三大航之汉莎航空（LHA.GR）历史股价复盘20请务必阅读附注中免责条款部分146%全球金融危机后经济复苏欧洲宏观经济疲弱5.039.670.682.0402468101219971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213.3 投资逻辑：买周期是胜率更高的策略2008年：全球金融危机2013-2014：高铁等因素的持续冲击640%375%前复权-港元资料来源：Wind ，国海证券研究所图表17：中国三大航之中国南方航股份（1055.HK）历史股价复盘21请务必阅读附注中免责条款部分全球金融危机后经济复苏3.3 投资逻辑：买周期是胜率更高的策略6.334.938.241.49 2.64 012345678919921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008金融危机后增长停滞，股价波动较小348%1.413.961997年7月亚洲金融风暴2000年10月坠机事故2001年9月11日“911”事件2008年全球金融危机86%108%前复权-新元资料来源：Bloomberg ，国海证券研究所图表18：新加坡航空集团（SIA.SP）历史股价复盘22请务必阅读附注中免责条款部分亚洲金融危机后经济复苏“911”后股价迅速恢复全球金融危机后经济复苏3.3 投资逻辑：买格局，中美欧三大航空市场中仅在美国成功过 买格局策略在美国2011-2013年左右时期适用，但在此后超额收益有限。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020达美 美联航 美国航空图表19：2012年之后，随着竞争缓和，美国三大航盈利改善，龙头达美航空实现3年3倍收益累计回报2010年10月，联合航空合并大陆航空2013年12月，美国航空合并全美航空2011年5月，美西南航空合并穿越航空2012/1/1-2015/1/1回报：达美航空： 307.50%美联航： 174.25%美国航空： 120.25%S&P500: 40.47%资料来源：Bloomberg ，国海证券研究所 23请务必阅读附注中免责条款部分3.4 中国全服务航空业格局不佳，现阶段更适合买周期南航集团厦门航空 55%汕头航空 60%珠海航空 60%贵州航空 60%重庆航空 60%南航河南 60%川航股份 39%国航集团深圳航空 51%大连航空 80%内蒙古航空 80%西藏航空 31%山航集团 49%航空集团 控股地方航司 参股地方航司东航集团东航江苏 63%东航武汉 60%东航云南 65%上海航空 100%川航股份 10%图表20：三大航旗下的地方性航司及其持股比例 中国全服务航空赛道当下已经形成以三大航空集团为首、众多地方航司和民营航司共同竞争的格局。资料来源：中国国航、中国东航、南方航空等公司年报，Wind，国海证券研究所 24请务必阅读附注中免责条款部分 一直以来，地方国资都是航空市场的重要参与者，也是新设航司的主要来源，其原因在于航空业明显的正外部性，航空业对于地方经济社会发展所带来的效益，远超航空公司本身所能带来的盈利。而这一点，并没有被疫情所改变。3.4 中国全服务航空业垄断程度不足，现阶段更适合买周期图表22：近10年中国航司数量持续增加图表21：全球三大航空市场集中度（2019，RPK口径）2436 36 3945 4851 50 51 53 53 5301020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021航空公司数量（不含全货运）资料来源：中国民航局，IATA，BTS ，各公司年报，国海证券研究所 25请务必阅读附注中免责条款部分68.10%40.11%63.21%85.63%53.20%77.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国 欧洲 中国CR3 CR5 单从CR3、CR5口径来看，中国航空业集中度远超市场格局碎片化的欧洲，甚至与美国航空市场较为接近。3.4 中国全服务航空业垄断程度不足，现阶段更适合买周期55% 49% 48%43%24%61%52% 53%69% 72% 70%61%79% 77% 74% 74%48%82%53%86% 90%76% 74%44%34% 29%8%38%52%39%30%50% 45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%希思罗机场马德里机场巴塞罗那机场都柏林机场盖特威克机场史基浦机场巴黎戴高乐巴黎奥利机场法兰克福美茵慕尼黑机场苏黎世机场维也纳机场亚特兰大机场底特律都会韦恩明尼阿波利斯盐城湖机场奥黑尔国际机场乔治布什机场丹佛国际机场达拉斯沃斯堡夏洛特机场费城国际机场迈阿密国际机场北京首都机场成都双流机场深圳宝安机场上海浦东机场上海浦东机场上海虹桥机场昆明长水机场西安咸阳机场广州白云机场北京大兴机场图表23：中美欧三大航在核心枢纽市占率对比（2019）欧洲 美国 中国国际航空集团 法荷航集团 汉莎航空集团 达美航空 美国航空美联航所在城市机场唯一机场 客流量占该城市机场群吞吐总量超80% 客流量占该城市机场群吞吐总量低于50%客流量占该城市机场群吞吐总量50%80%航司名称：注：机场色条对应含义说明机场色条：资料来源：IAG年报，各机场公告，Pre-flight，国海证券研究所 26请务必阅读附注中免责条款部分中国三大航为上市股份公司口径 但就核心枢纽的市占率指标来看，中美三大航之间存在明显差距。0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023E 2025E全民航运输飞机在册架数 yoy3.4 本轮周期的弹性逻辑：供给受限提供了基础图表24：十四五规划 2019-2025行业客机引进复合增速下降至5%10%增速水平线图表25：受疫情及行业安全事故影响，21年全行业飞机增量约18年5成（2019年3月MAX停飞） 根据民航“十四五”规划，在疫情影响之下，我国飞机引进速度预计将从十二五、十三五期间的约10%下降到5%。17 39 365993109135136125158180167177204225280300346 343179851510501001502002503003504002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021净增量资料来源：中国民航局，国海证券研究所 27请务必阅读附注中免责条款部分3.4 本轮周期的弹性逻辑：票价改革打开了空间图表26：国内航线票价市场化改革进程时间 航空票价改革政策 内容2010.4 关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知 民航国内头等舱、公务舱票价实行市场调节价；2013.1 关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知 在31条航线上实行市场调节价，由航司自主确定定价水平；2014.11 进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知 将部分跨省短途客运航线票价改为市场调节价，放开航线101条；2016.9 关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知再次扩大实施市场调节价航线覆盖范围，同时规定航司每航季上调票价航线不得超过10条，每条航线票价上调幅度不得超10%2017.12 民用航空国内运输市场价格行为规则 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价，北上广深互飞5条航线全部放开2019.11 关于印发实行市场调节价的国内航线目录的通知 实施市场调节价实行市场调节价的航线共1328条。2020.11 关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知3家（含3家）以上航空公司参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。2020年末，实行市场调节价的航线共计1698条 0 2000 4000北京首都-上海虹桥北京首都-上海浦东广州白云-成都双流上海虹桥-广州白云上海浦东-广州白云上海虹桥-深圳宝安上海浦东-深圳宝安深圳宝安-成都双流北京首都-成都双流上海虹桥-成都双流上海浦东-成都双流北京首都-广州白云北京首都-深圳宝安22夏秋航季 2017/18冬春航季图表27：2017/18冬春航季至今部分核心航线全价票提价情况最高全价票价水平：元58%58%45%59%59%59%59%59%59%60%60%60%60%对应航线期间提价比例资料来源：中国民航局，携程，国海证券研究所 28请务必阅读附注中免责条款部分3.4 本轮周期的弹性逻辑：但核心是需求爆发图表28：2021年4-5月份的业务量，已经超过了2019年同期 图表29：疫情期间，我国经济增长韧性凸显，航空潜在需求也随之持续增长010002000300040005000600001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019 2020 2021 2022民航国内线旅客运输量：万人次0%5%10%15%20%25%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国GDP：同比29请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：民航局，国家统计局，Wind，国海证券研究所四、低成本航司：具备消费属性，商业模式核心是高周转30请务必阅读附注中免责条款部分4.1 什么是低成本航空？ 相较于传统的全服务航司，低成本航司通过摊薄固定成本、压缩可变成本的方式实现低成本运营，具体措施包括点对点直飞、单一机型单一舱位、高周转运营、省去不必要服务等，从而实现远低于全服务航司的单位成本。自全球第一家低成本航司诞生至今，逐渐演变出以西南航空为代表的传统低成本模式和以瑞安航空为代表的超级低成本模式。图表30：自第一家低成本航司诞生至今，低成本航空进一步细分为传统低成本模式和超级低成本航空模式瑞安航空亚洲航空春秋航空欧洲之翼西南航空20040060080010001200200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200单乘客收入单乘客成本 人民币，元 传统低成本航空通常不会为了低价而完全牺牲服务。而超级低成本模式的显著特点是将额外服务全部收费，同时采取更极致的成本管控。但低成本航空都呈现一致的发展规律：依靠高周转构建成本壁垒；长坡厚雪享受需求红利；区域龙头强者恒强。资料来源：亚洲航空、瑞安航空、春秋航空、欧洲之翼、西南航空公司年报，国海证券研究所 31请务必阅读附注中免责条款部分超级低成本航空传统低成本航空4.2 商业模式的核心是高周转 低成本航空商业模式的核心是高周转，航司利用早出晚归、延长飞行时段、缩短过站时间等方法，实现远超全服务航司的机队利用率，并通过出售低价机票获客达到较高客座率，充分摊薄公司运营过程中的固定成本。图表31：全球低成本航司CASK对比（2019年） 图表32：低成本航司机队利用率普遍高于全服务航司人民币，元注：统一采用2019年末汇率，USDCNY=6.9662，MYRCNY=1.6987，INRCNY=0.0980日利用率：小时资料来源：Bloomberg，亚洲航空、靛蓝航空、春秋航空、西南航空、国航、东航、南航、吉祥等公司年报，国海证券研究所 32请务必阅读附注中免责条款部分00.10.20.30.40.50.6亚洲航空春秋航空瑞安航空Cebu航空挪威航空精神航空靛蓝航空忠实航空香料航空易捷航空西南航空CASK（人民币，元）春秋, 11.24亚航, 13瑞安航空, 11.8 西南航空, 10.44 吉祥, 10.67东航, 9.55国航, 9.72南航, 9.9699.51010.51111.51212.51313.5142015 2016 2017 2018 2019 在高周转的支撑下，低成本航司得以践行成本领先战略，进而获得竞争优势。4.3 行业规律：长长的坡，需求空间大且增长可持续图表34：欧洲内部，低成本航空市场份额从2009年34%增长至2018年41%0200400600800100012002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018低成本航空座位数 全服务座位数单位：百万个 一方面，随着经济发展，居民收入水平提升，带动航空出行需求能够长期持续增长。图表33：亚太地区，低成本航空市场份额从2009年16%增长至2018年29%050010001500200025002009201020112012201320142015201620172018低成本航空座位数 全服务航空座位数单位：百万个资料来源：CAPA ，国海证券研究所 33请务必阅读附注中免责条款部分 另一方面，大型全服务航司不断交出中短途市场份额。由于低成本航司低价、准点的服务完美匹配中短途因私出行需求，近年来伴随低成本航司持续成长，这部分需求正在持续回归低成本航空市场，全服务航司则在中短途市场就开始不断交出市场份额。4.3 行业规律：厚厚的雪，成本领先战略构筑护城河 但低成本航司利用成本领先战略走出了一条可持续的差异化路径，从而构筑起护城河，长期享受高利润率与高回报率。春秋, 12%-5%0%5%10%15%20%25%30%FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019净利率西南 瑞安 亚航 春秋达美 汉莎 新航 南航图表35：全球来看，低成本航司净利率大幅领先全服务航司（FY2010-2019）图表36：中、美、欧地区低成本龙头ROE和ROIC长期保持较高水平资料来源：Bloomberg，Wind,春秋航空、瑞安航空、西南航空公司年报，国海证券研究所 34请务必阅读附注中免责条款部分 大型全服务航司主导的航空业一直是同质化竞争的重灾区，由于垄断程度长期难以提升，全服务航司无法取得定价权，导致行业深陷盈利泥沼。-10%0%10%20%30%40%50% 春秋 瑞安 西南20%水平-5%0%5%10%15%20%25%30%FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 202010%水平ROEROIC4.3 行业规律：先发优势，强者恒强图表37：各地低成本龙头均为该地区首家低成本航司 由于持续的重资产投资、时刻资源采用祖父原则等原因，航空业原本就是一个具有先发优势的行业。而区域的低成本航空龙头通过先发优势和规模效应，在细分赛道内持续保持成本领先，从而实现强者恒强。资料来源：西南航空、瑞安航空、亚洲航空、春秋航空公司官网，国海证券研究所 35请务必阅读附注中免责条款部分4.3 行业规律：同样受周期性因素扰动，但商业模式更具韧性图表38：以春秋航空为例，低成本航司负债率长期保持行业较低水平春秋, 64.13%40%50%60%70%80%90%2017 2018 2019 2020 2021资产负债率 春秋 吉祥 南航 东航 国航图表39：2020疫情冲击下，春秋机队增速保持9.7%春秋yoy, 9.7%0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020机队同比增速春秋yoy 吉祥yoy 南航yoy 国航yoy 东航yoy图表40：北美地区，西南航空RPK恢复领先 图表41：欧洲地区，瑞安航空客运量恢复领先西南航空, 86.25%0%20%40%60%80%100%1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022西南航空 美国航空 美联航 达美航空瑞安航空, 82.26%0%20%40%60%80%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22法荷航 国际航空集团 汉莎航空 瑞安航空资料来源：国航、东航、南航、春秋、吉祥、达美、美联航、美国航空、西南、法荷航、IAG、汉莎、瑞安公司公告，国海证券研究所 36请务必阅读附注中免责条款部分RPK相当于2019年水平 客运量相当于2019年051015201997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022左轴：瑞安航空股价0204060801985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022左轴：西南航空股价3.30 234
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