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2022年 06月 26日2022年第 10期 总第 10期【 固收 +周报 】 穆迪下调碧桂园评级至高收益级证券研究报告本周核心观点信用债市场回顾2REITs策略展望REITs板块整体跑输股指 、 跑赢信用债 。 沪深 300指数 REITs高收益信用债 可转债 国债 ， REITs指数周涨幅为 0.74%， 红土创新盐田港仓储物流 REITs、 中金普洛斯仓储物流 REITs、 东吴苏州产业园 REITs表现最好 。10Y美债收益率下行 12BP， 投资级美元债强于高收益美元债 。 彭博巴克莱指数投资级美元债上涨 0.28%， 高收益美元债下跌 1.81%。 收益率方面 ， 十年美债利率上 行 12bp， 投 资级美元债收益率下行 12bp， 高收益美元债收益率上行 72bp。中资美元债风险提示： 政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。信用债： 本周值得注意的是 1Y和 3YAA-城投信用利差出现了大幅压缩，明显超过产业债也超过城投债的其余品种，显示市场在向城投下沉要收益。上周的 20号文或只是触发因素，真正诱使市场挖掘城投债下沉机会的因素主要还是政府加杠杆稳基建诉求高以及目前低等级城投债有明显估值优势。接下来城投短久期下沉仍是挖掘方向之一，除此之外还可以抓住短期内货币政策仍松的窗口开展高等级短久期杠杆套息操作。REITs： 本周 首批 9只 REITs的部分 限售份额 迎来首次 解禁 ，其中此前涨幅最大的富国首创水务 REIT出现明显下跌，本周下跌 5.94%；其余 8只REITs在本周股市大涨的背景下整体上涨， 解禁规模 /日均成交规模大的项目相对 涨幅较小如沪杭甬高速 REIT。 后续仍需关注可能尚未释放完的解禁压力，核心仍是关注 溢价高的项目和 解禁规模 /日均成交规模大的项目，如中金普洛斯 REIT。中资美元债： 本周 10Y美债收益整体继续回落，投资级美元债跟随美债上涨，高收益美元债受碧桂园被下调国际评级的影响继续下跌 。向后看，投资级美元债在长端美债利率中枢下行的背景下可逢高布局，高收益债仍需等待地产销售回暖和违约潮结束，可能在四季度。信用债收益率曲线牛陡；信用利差普遍压缩 ， 低等级城投压缩最多 。 本周国开债收益率短下长上 ， 信用债利率下行更多 ， 具体： 1） 产业债 1Y下行 4BP， 3-5Y下行 1BP左右 ， 城投债收益率多数下行 ， 1Y下行最多 ， 约 1-9BP； 2） 产业债信用利差全部收窄约 1-4BP， 城投债多数收窄 ， 其中1Y和 3YAA-收窄最多 ， 分别收窄 8BP和 5BP； 3） 产品票息利差涨跌不一 ， 其中企业 ABS上行约 4BP， 永续点差下行约 3BP。本周信用事件：穆迪下调碧桂园评级至高收益级6月 22日6月 22日，穆迪宣布插销其 Baa3的发行人评级，将碧桂园的高级无抵押评级从 Baa3调整为 Ba1。穆迪表示，评级下调反映了碧桂园在中国房地产行业充满挑战的经营环境下房地产销售下滑和财务指标恶化，以及其获得长期资金的渠道减弱。简评：碧桂园作为国内销售规模首屈一指的龙头房企，市场对其的主要担心在于高杠杆和城市布局能级较低。 一是 从杠杆率来看，尽管 18年以来公司自身的杠杆率逐年下降，但截至 21年末，碧桂园剔除预收后的资产负债率为 75.74%，在房企中仍处在相对较高的水平。 二 是碧桂园的土地布局主要分布在三四线城市，当前 低能级 城市的基本面仍然相对疲软，三四线城市 5月的商品房销售增速跌幅仍在扩大。 碧桂园 22年 1-5月销售额 2011.9亿元，同比下降 43.2%。但当前碧桂园的资金链压力不大，本次国际评级的下调对碧桂园流动性的整体影响预计有限。美元债方面， 目前碧桂园存续 17只美元债（约 108.02亿美元），此前碧桂园曾宣布拟以 100%的现金要约回购 2022年 7月到期的 6.83亿美元票据，最终约 60%的投资者（合计持债规模 4.11亿美元）选择接受要约。剩余 2.72亿美元的投资者主动选择持有至 7月到期，也侧面反映出投资者对碧桂园的兑付能力有信心。而除了该笔 2.72亿美元的剩余票据外，碧桂园今年内无其他公开口径的到期美元债。 境内债方面 ，据 DM统计，碧桂园的境内债（包括境内发债主体及其相同实控人境内债）及其关联 ABS总共存续 373.28亿元，今年除了约 26.66亿 ABS到期外，无其他公开的境内到期债。 公司在手现金相对充足， 截至 21年末，公司未受限货币资金约 1469.54亿元。 公司的境内融资也逐渐修复， 在监管支持行业收并购背景下，今年 3月招商银行和农业银行为碧桂园提供合计 550亿的并购及合作贷款额度；今年 5月公司被监管纳入示范房企，利用信用保护工具恢复其融资功能；同月，公司新发行了一笔 5亿元、票息 4.3%的境内债。从市场价格来看，评级调整后本周碧桂园的美元债 价格确有所波动，地产美元债的整体情绪也较疲弱。 被穆迪下调评级后， 6月 23日 -6月 24日碧桂园存续美债的平均价格下跌约 4.5%， Markit iBoxx高收益地产中资美元债指数整体下跌约 1.5%。对行业整体而言，地产债趋势性拐点仍等待两个信号：地产销售回暖和本轮违约潮告一段落。 5月统计局数据商品房销售边际好转，第一个信号已经初步看到，隐忧在于三四线城市的商品房销售仍在加速下滑，加剧房企之间分化。第二个信号尚未看到， 3季度房企债务到期压力仍然较大，境内债和美元债累计到期约 2042亿人民币， 4季度债务到期压力有所缓解，规模约 1444亿人民币。 3季度是房企销售慢慢回暖和债务到期压力加剧博弈的一个观察期。穆迪下调碧桂园评级至高收益级资料来源： wind， Bloomberg， DM，平安证券研究所4PART 1 收益率基本下行，信用利差明显收窄5信用债一级市场：发行、净融和换手率均上升信用债换手率 本周信用债发行量较去年同期 上升 ， 净融资高于 21年同期水平。 本周信用债发行 2441.96亿元（同比 +161.18亿元），净融资 421.73亿元（同比 +1.85亿元）。 本周 信用债换手率上升，处于 17年以来 66%分位数水平。 本周信用债换手率为 2.58%（环比 +0.07%），处于 2017年以来66%分位数。信用债净融资资料来源： wind，平安证券研究所 注：分位数水平起始日期为 2017年 1月 3日；换手率 =成交金额 /平均存量金额信用债发行量0100020003000400050006000W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿-1500-1000-500050010001500200025003000W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元012345672013/7/1 2015/7/1 2017/7/1 2019/7/1 2021/7/1% 非金融信用债换手率6信用债一级市场：地产、产业净融减少，城投增加 地产债净融减少，低等级占比下降。 本周地产债净融资 -3.69亿元（同比-18.06亿元），低等级发行占比 3.97%（环比 -0.49%） 城投债净融增加，低等级占比上升。 本周城投债净融资 522.03亿元（同比 +167.00亿元），低等级发行占比 30.02%（环比 +2.34%） 产业债净融减少，低等级占比上升。 本周产业债净融资 -96.61亿元（同比 -147.08亿元），低等级发行占比 4.90%（环比 +1.94%）美元地产债 发行资料来源： wind，平安证券研究所地产债净融资额 城投债 净融资产业债 净融资-200-150-100-50050100150200250W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51亿元 2020 2021 2022-400-2000200400600800100012001400W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元 2020 2021 2022-1500-1000-5000500100015002000W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元 2020 2021 20220102030405060708090W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元7信用债二级市场：收益率基本下行， 1Y下行最多 中短票： 本周 （ 6.24较 6.17） 1Y、 3Y和 5Y的收益率均下行， 1Y下行最多；除 5YAA-外，历史分位数均低于 11%。 城投债： 本周 （ 6.24较 6.17） 1Y的收益率下行， 3Y和 5Y多下行； 除 AA-外历史分位数均低于 8%。信用债收益率水平注：分位数水平起始日期为 2017年 1月 3日资料来源： wind，平安证券研究所1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 2 . 4 2 . 9 3 . 3 - 4 . 3 - 1 . 1 - 0 . 6 - 3 1 . 9 1 . 3 1 . 7 3 . 2 3 . 7 3 . 9 4 . 9 7 . 1 7 . 2AAA- 2 . 5 3 . 0 3 . 4 - 4 . 3 - 1 . 1 - 0 . 6 - 3 2 . 9 2 . 3 0 . 7 3 . 3 3 . 8 4 . 0 4 . 7 8 . 1 7 . 0AA+ 2 . 5 3 . 1 3 . 5 - 4 . 3 - 1 . 1 - 2 . 6 - 3 2 . 9 - 2 . 7 - 6 . 3 3 . 4 3 . 9 4 . 2 4 . 6 7 . 3 5 . 3AA 2 . 6 3 . 3 4 . 0 - 4 . 3 - 0 . 1 - 0 . 6 - 3 9 . 9 - 3 9 . 8 - 1 9 . 3 3 . 6 4 . 2 4 . 7 4 . 2 3 . 9 5 . 9AA- 5 . 0 5 . 7 6 . 4 - 4 . 3 - 0 . 1 - 0 . 6 - 3 5 . 9 - 3 5 . 8 - 1 5 . 3 5 . 5 6 . 1 6 . 7 1 0 . 2 7 . 3 1 7 . 7AAA 2 . 4 2 . 9 3 . 3 - 4 . 0 - 1 . 3 3 . 6 - 3 5 . 0 - 3 . 4 2 . 2 3 . 2 3 . 7 4 . 0 4 . 3 5 . 3 6 . 5AA+ 2 . 5 3 . 0 3 . 4 - 2 . 0 - 1 . 3 - 1 . 4 - 4 0 . 0 - 4 . 3 - 8 . 8 3 . 3 3 . 8 4 . 2 4 . 2 5 . 0 4 . 6AA 2 . 6 3 . 2 3 . 7 - 2 . 0 0 . 7 - 0 . 4 - 4 3 . 0 - 1 0 . 4 - 1 8 . 8 3 . 5 4 . 0 4 . 5 4 . 1 6 . 0 3 . 9A A ( 2 ) 2 . 7 3 . 5 4 . 2 - 1 . 0 - 1 . 3 - 1 . 4 - 5 0 . 0 - 1 1 . 4 - 2 0 . 8 3 . 8 4 . 4 5 . 1 3 . 2 6 . 6 7 . 7AA- 4 . 8 5 . 8 6 . 4 - 9 . 0 - 4 . 3 - 1 . 4 - 5 9 . 0 - 6 . 4 - 1 2 . 8 5 . 2 5 . 9 6 . 6 1 9 . 6 4 0 . 1 3 1 . 72 . 0 2 . 6 2 . 8 - 1 . 5 1 . 1 1 . 8 - 2 8 . 5 2 . 6 - 2 . 3 2 . 8 3 . 2 3 . 5 6 . 6 1 0 . 2 7 . 6历史中位数（% ） 分位数水平（% ）中短票城投债国开债评级当前水平（% ） 比上周底（B P ） 比上年底（B P ）8信用债二级市场：信用利差明显收窄，低等级城投债收窄最多 中短票 ：本周（ 6.24较 6.17） 1Y、 3Y和 5Y的信用利差均收窄；除 AA-外 1Y和 3Y的历史分位数均低于 27%，除 AA+和 AA外 5Y的历史分位数均高于 61%。 城投债 ：本周（ 6.24较 6.17） 1Y和 5Y的信用利差多收窄， 3Y均收窄；除了 AA-外， 1Y和 3Y的历史分位数均低于 13%，除 AA外 5Y的历史分位数均高于 28%。信用债信用利差注：分位数水平起始日期为 2017年 1月 3日资料来源： wind，平安证券研究所1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 4 0 . 2 3 2 . 8 5 3 . 2 - 2 . 8 - 2 . 1 - 2 . 4 - 3 . 4 - 1 . 3 4 . 1 4 9 . 5 4 3 . 6 4 7 . 1 2 6 . 4 1 1 . 5 7 2 . 4AAA- 4 4 . 9 4 2 . 7 6 3 . 1 - 2 . 8 - 2 . 1 - 2 . 4 - 4 . 4 - 0 . 3 3 . 0 5 8 . 8 5 3 . 1 5 9 . 6 2 0 . 5 1 6 . 6 6 1 . 2AA+ 5 0 . 9 5 0 . 7 7 1 . 1 - 2 . 8 - 2 . 1 - 4 . 4 - 4 . 4 - 5 . 3 - 4 . 0 7 0 . 4 6 4 . 4 7 5 . 5 1 9 . 4 1 2 . 6 3 4 . 9AA 5 6 . 9 6 6 . 7 1 2 0 . 1 - 2 . 8 - 1 . 1 - 2 . 4 - 1 1 . 4 - 4 2 . 3 - 1 7 . 0 9 3 . 9 9 7 . 1 1 2 3 . 2 4 . 0 0 . 5 4 2 . 7AA- 2 9 5 . 9 3 0 5 . 7 3 5 9 . 1 - 2 . 8 - 1 . 1 - 2 . 4 - 7 . 4 - 3 8 . 3 - 1 3 . 0 2 9 1 . 9 3 0 0 . 7 3 3 6 . 3 5 8 . 1 5 2 . 2 8 0 . 9AAA 3 6 . 5 3 0 . 5 5 2 . 7 - 2 . 5 - 2 . 4 1 . 8 - 6 . 6 - 5 . 9 4 . 5 5 6 . 3 4 9 . 7 5 3 . 4 1 2 . 0 1 . 9 4 8 . 0AA+ 4 5 . 2 4 4 . 5 6 6 . 7 - 0 . 5 - 2 . 4 - 3 . 2 - 1 1 . 6 - 6 . 9 - 6 . 5 6 7 . 2 6 2 . 5 7 4 . 0 1 2 . 5 3 . 2 2 8 . 7AA 5 4 . 2 6 3 . 0 9 1 . 2 - 0 . 5 - 0 . 4 - 2 . 2 - 1 4 . 6 - 1 2 . 9 - 1 6 . 5 8 7 . 5 8 2 . 8 1 0 5 . 4 9 . 2 7 . 2 1 6 . 0A A ( 2 ) 6 4 . 2 9 3 . 0 1 3 9 . 2 0 . 5 - 2 . 4 - 3 . 2 - 2 1 . 6 - 1 3 . 9 - 1 8 . 5 1 1 1 . 5 1 1 3 . 6 1 5 3 . 0 5 . 8 1 2 . 6 3 0 . 2AA- 2 7 4 . 2 3 1 8 . 0 3 6 7 . 2 - 7 . 5 - 5 . 4 - 3 . 2 - 3 0 . 6 - 8 . 9 - 1 0 . 5 2 2 5 . 3 2 6 9 . 4 3 2 3 . 2 6 7 . 7 6 8 . 0 7 5 . 1中短票城投债比上年底（B P ） 历史中位数（B P ） 分位数水平（% ）评级当前水平（B P ） 比上周底（B P ）9信用债二级市场：期限利差多走阔 中短票： 本周（ 6.24较 6.17） 3-1Y和 5-1Y的期限利差均走阔， 5-3Y基本收窄； 3-1Y历史分位数均高于 60%， 5-1Y历史分位数均高于 82%，除 AA+外 5-3Y的历史分位数均高于 75%。 城投债： 本周（ 6.24较 6.17） 3-1Y和 5-1Y的期限利差基本走阔， 5-3Y 涨跌互现；除 AA-等级外 ， 3-1Y和 5-1Y的 历史分位数均在81%以上， 5-3Y的历史分位数均在 54%以上。信用债期限利差（ BP、 %）注：分位数水平起始日期为 2017年 1月 3日资料来源： wind，平安证券研究所3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3YAAA 4 9 . 1 8 5 . 9 3 6 . 8 3 . 2 3 . 7 0 . 5 3 3 . 1 3 3 . 6 0 . 5 3 6 . 6 6 5 . 8 2 7 . 0 7 9 . 9 8 7 . 9 8 5 . 8AAA- 5 4 . 2 9 1 . 1 3 6 . 8 3 . 2 3 . 6 0 . 5 3 5 . 1 3 3 . 6 - 1 . 5 3 6 . 9 6 8 . 1 2 9 . 2 8 6 . 7 8 7 . 7 7 5 . 3AA+ 5 6 . 2 9 3 . 1 3 6 . 8 3 . 2 1 . 7 - 1 . 5 3 0 . 1 2 6 . 6 - 3 . 5 3 8 . 8 7 5 . 3 3 4 . 3 8 4 . 2 8 2 . 9 6 0 . 1AA 6 6 . 2 1 3 6 . 1 6 9 . 8 4 . 2 3 . 7 - 0 . 6 0 . 1 2 0 . 6 2 0 . 5 5 3 . 1 1 0 5 . 7 4 8 . 1 7 0 . 4 8 9 . 0 8 8 . 7AA- 6 6 . 2 1 3 6 . 1 6 9 . 8 4 . 2 3 . 6 - 0 . 6 0 . 1 2 0 . 6 2 0 . 5 5 9 . 4 1 1 4 . 1 4 8 . 8 6 0 . 8 8 6 . 7 8 7 . 0AAA 5 0 . 5 8 9 . 1 3 8 . 6 2 . 7 7 . 5 4 . 9 3 1 . 7 3 7 . 2 5 . 5 3 4 . 8 6 5 . 5 2 8 . 3 8 3 . 1 8 8 . 3 8 4 . 9AA+ 5 5 . 8 9 4 . 5 3 8 . 7 0 . 7 0 . 5 - 0 . 1 3 5 . 7 3 1 . 2 - 4 . 5 3 7 . 7 7 4 . 3 3 3 . 8 8 4 . 8 8 3 . 9 7 1 . 2AA 6 5 . 3 1 1 0 . 0 4 4 . 7 2 . 7 1 . 5 - 1 . 1 3 2 . 7 2 4 . 2 - 8 . 5 4 2 . 9 8 6 . 8 4 3 . 0 8 9 . 9 8 1 . 2 5 4 . 8A A ( 2 ) 8 5 . 3 1 4 8 . 0 6 2 . 7 - 0 . 3 - 0 . 5 - 0 . 1 3 8 . 7 2 9 . 2 - 9 . 5 5 5 . 2 1 1 9 . 7 6 0 . 1 9 6 . 0 8 3 . 4 5 5 . 3AA- 1 0 0 . 3 1 6 6 . 0 6 5 . 7 4 . 7 7 . 5 2 . 9 5 2 . 6 4 6 . 2 - 6 . 5 7 4 . 0 1 4 7 . 5 6 9 . 4 7 7 . 9 6 6 . 2 3 9 . 65 6 . 5 7 2 . 9 1 6 . 4 2 . 6 3 . 2 0 . 7 3 1 . 0 2 6 . 1 - 4 . 9 4 4 . 7 6 6 . 8 2 0 . 3 8 5 . 4 6 6 . 0 3 0 . 9分位数水平（% ）历史中位数（B P ）比上年底（B P ）比上周底（B P ）当前水平（B P ）国开债中短票城投债评级信用债估值体系：信用债相对估值较贵3YAA中短票与同存的比价 信用债与银行负债端相比估值中等： 本周 3YAA中短票与 1Y同存利差较上周上行 10.6BP，历史分位数达到 47.1%。 信用债与银行资产端相比估值较贵： 本周 3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周变化 0BP，历史分位数达到 36.0%。 信用债与股票相比估值很贵： 本周 5YAA中短票收益率与万德全 A隐含回报率之差较上周上行 7BP，历史分位数达到 13%。注 1：分位数水平起始日期为 2017年 1月 7日 注 2：周度的贷款利率是由季度数据平滑得到，近期的数据由线性外推得到10资料来源： wind，平安证券研究所3YAA中短票与贷款利率5YAA中短票与股票的比价00.20.40.60.811.21.41.61.820.001.002.003.004.005.006.007.008.002014/01/04 2017/01/04 2020/01/04BP%3YAA中短票 -1Y同存（右轴） 3YAA中短票 1Y同存-300-250-200-150-100-5000.001.002.003.004.005.006.007.008.00信用债利率 -贷款利率（右轴）： BP 一般贷款加权利率： % 3YAA中短票收益率： %-1-0.500.511.522.533.544.50.001.002.003.004.005.006.007.002014-06-03 2016-06-03 2018-06-03 2020-06-03 2022-06-03收益率 -市盈率倒数 (右轴 )： %滚动市盈率倒数（万得全 A：剔除金融和两油）： %5YAA中短票收益率： %信用债估值体系：套息空间略有下降3YAA+套息空间 5YAAA套息空间 3YAA+产业债套息空间处于 -0.97个标准差， 5YAAA产业债套息空间处于 -0.60个标准差 本周 （ 6.23较 6.16） FR007-1Y利率互换收益率从 2.12%变化至 2.13%， 较上周变化 1BP； 3YAA+中短票收益率为 3.10%， 较上周变化 -2BP；与资金利差为 97BP， 较上周变化 -3BP。 当前利差处于 2017年一月以来 -0.97个标准差 。 5YAAA中短票收益率为 3.29%， 较上周变化 -1BP；与资金利差为 116BP， 较上周变化 -2BP。 当前利差处于 2017年一月以来 -0.60个标准差 。11资料来源： wind，平安证券研究所0.000.501.001.502.002.503.001.002.003.004.005.006.007.008.0012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01BP%中短票： 3YAA+-FR007： 1Y（右轴） FR007:1年 中短票： 3YAA+0.000.501.001.502.002.501.002.003.004.005.006.007.008.0012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01BP% 利差（右轴） FR007:IRS： 1Y 中短票 (AAA):5Y 行业利差变化： 本周（ 6.21较 6.14）各行业中汽车利差上行3BP，其余行业下行，其中电子行业下行 2.5BP；隐含 AA地产利差下行 6BP。 行业利差绝对值： 各行业中汽车利差最高，达 93BP，其余基本在 60BP附近；隐含 AA地产利差是 125BP。 行业利差历史分位数： 各行业中电子和汽车历史分位数显著高于其余行业，在 37%附近，其余不到 10%；隐含 AA地产债在 1%附近。信用债估值体系：汽车行业利差走阔，其余收窄各行业信用利差变化隐含 AA房地产信用利差走势资料来源： wind，平安证券研究所 12各行业信用利差绝对值和历史分位数1001201401601802002202402018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2地产 AA隐含信用利差： BP地产 AA隐含信用利差： BP2.94-0.18 -0.20-1.10-2.12 -2.50-3-2-101234汽车 消费 地产 上游周期 城投 电子信用利差变化： BP61.19 62.95 62.34 63.52 59.2593.390%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060708090100城投 地产 上游周期 消费 电子 汽车信用利差： BP 历史分位数13信用债估值体系： ABS利差涨跌不一3YAAA私募债利差 1Y企业和对公贷款 ABS利差 本周 3YAAA私募债 利差处于历史低位： 目前点差是 23BP，较上周变化 0BP，历史分位数达到 3.9%。 本周 1Y(AAA)ABS利差： 企业 ABS目前点差是 29BP，较上周变化 4BP，历史分位数达 6.1%；对公贷款 ABS目前点差是 17BP，较上周变化 -1BP，历史分位数达 3.6%；消费金融 ABS目前点差是 8BP，较上周变化 -1BP，历史分位数达 4.1%；住房抵押贷款 ABS目前点差是 0BP，较上周变化 0BP，历史分位数达 12.8%。注：私募债利差和 ABS利差分位数水平起始日期 2017年 1月 3日。资料来源： wind，平安证券研究所1Y消费金融和住房抵押贷款 ABS利差20253035404550552017/01/03 2019/01/03 2021/01/03私募债 -中短票 :3年 AAA， BP私募债 -中短票 :3年 AAA， BP020406080100120140010203040506070802017/01/03 2019/01/03 2021/01/03企业 ABS-中短票： 1年 AAA对公贷款 ABS-中短票： 1年 AAA，右轴BP BP-40-200204060801002017/01/03 2019/01/03 2021/01/03消费金融 ABS-中短票： 1年 AAA住房抵押贷款 ABS-中短票： 1年 AAABP14信用债估值体系：产业债永续和银行永续利差均下降产业债永续利差 银行债永续利差 本周 3YAAA产业债永续利差下降： 目前点差是 12BP，较上周变化 -3BP，历史分位数达 0.6%。 本周 AAA银行永续利差下降： 目前点差是 44.8BP，较上周变化 -2.8BP，历史分位数达 15.6%。注：产业债永续利差和银行债永续利差分位数水平起始日期分别为 2017年 1月 3日和 2019年 1月 30日。资料来源： wind，平安证券研究所0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019-01-30 2020-01-30 2021-01-30 2022-01-30AAA银行永续利差（距离行权日 4Y到 5Y）AAA银行永续利差（距离行权日 4Y到 5Y）BP1012141618202224262021/06/24 2021/12/24 2022/06/243YAAA产业债永续利差3YAAA产业债永续利差BP15PART2： REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债REITs板块表现： REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债16 本周各指数涨跌幅表现：沪深 300指数 REITs高收益信用债 可转债 国债。本周 REITs指数周涨幅为 0.74%。 本周各板块 REITs涨跌幅 :仓储物流 园区基础设施 交通基础设施 生态环保。其中，园 区基础设施 、仓储物流板块上涨； 仓储物流和交通基础设施 板块表现优于对应股指。REITs板块 本周涨幅 (%) 上周涨幅 (%) 年初累计涨幅（ %） 本周换手率（ %） 行业指数 本周涨幅 (%) 年初累计涨幅（ %） 本周换手率（ %）园区基础设施 1.41 -0.40 5.90 4.60 园区综合开发 (中信 ) 2.33 -11.40 3.38 仓储物流 3.12 1.40 6.18 1.75 物流指数 -0.73 -2.14 4.39 交通基础设施 -0.03 -0.81 -5.05 3.98 高速公路指数 -1.28 0.44 6.61 生态环保 -3.35 -2.27 -1.48 9.04水务指数 -1.18 -7.56 0.78 垃圾焚烧 (长江 ) 3.48 -7.56 3.79 各板块 REITs涨跌幅、换手率、年初累计涨跌幅，与行业指数对比资料来源： Wind，平安证券研究所 ,各板块数据取板块内 REITs以规模为权数的加权平均数， REITs指数的周涨幅由 12支 REITs周涨幅的加权平均计算得来，年初累计涨跌幅数据起自 2022年 1月 1日。指数名称 REITs指数 中债国债总指数 中债高收益中期票据全价指数 沪深 300指数 中证可转债及可 交换 债券指数本周涨幅（ %） 0.74 -0.06 0.22 1.99 0.16 REITs指数与债券指数、股票指数、可转债指数比较REITs板块表现： REITs板块整体跑输股指、跑赢信用债17 3月以来， REITs与股市同步性明显增强，但整体仍然强于股票。 4月下旬至 5月初， REITS表现弱于债市，主要原因是 REITS与权益市场相关性强于债券，当股市走弱、债券走强时， REITS表现往往不如债券，好于股票。 5月以来， REITs表现整体弱于股市，主要系市场开始 price in限售盘在 6月的大量解禁，部分机构提前获利了结。 本周 REITs整体上涨 ， 本周股市明显上涨、债券小幅下跌， REITs整体跑输股指，跑赢债券。REITs指数与沪深 300 REITs指数相对于股债表现37003900410043004500470049005100530055003003203403603804004204404602021/06/21 2021/09/21 2021/12/21 2022/03/21 2022/06/21REITs 沪深 300（右轴）1.51.61.71.81.922.12.25.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%2021/06/21 2021/09/21 2021/12/21 2022/03/21 2022/06/21REITs/沪深 300 REITs/国债指数（右轴）资料来源： wind，平安证券研究所REITs周表现： 红土创新盐田港、中金普洛斯、东吴苏州产业园表现最好各类 REITs周涨跌幅 各类 REITs周换手率 本周表现最好的 3只 REITs：红土创新盐田港仓储物流 REITs、中金普洛斯仓储物流 REITs、东吴苏州产业园 REITs，涨幅分别为 3.19%、3.10%、 2.72%。 本周换手率最高的 3只 REITs：富国首创水务 REITs、华夏越秀高速 REITs、建信中关村产业园 REITs。18资料来源： Wind，平安证券研究所0.74%2.72% 2.26%0.24%3.10% 3.19%0.07% 0.06%-0.61%0.01%-5.94%0.45%-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.04本周涨跌幅%园区基础设 仓储物流 交通基础设施 生态环保4.87 1.97 6.08 6.45 2.61 1.46 2.22 1.65 7.52 5.94 12.99 3.38 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00本周换手率%园区基础设施 仓储物流 交通基础设施 生态环保REITs静态估值：四大板块 IRR均高于企业债收益率19REITs板块 IRR（ 最新） P/B P/FFO（ 2022E） 行业指数 P/B 当前 P/E 企业债 收益率园区基础设施 5.16% 1.36 29.16 园区综合开发 (中信 ) 1.39 13.00 15年 AA企业债 4.60%仓储物流 5.11% 1.45 28.20 物流指数 2.27 19.37 10年 AA中票 4.37%交通基础设施 5.87% 1.07 13.13 高速公路指数 1.07 9.42生态环保 4.66% 1.39 15.52 水务指数 1.36 13.61垃圾焚烧 (长江 ) 1.86 17.32资料来源： Wind，平安证券研究所 ,其中公司发行时公布 IRR的以公司公布为准，未公布 IRR的 假设 REITs发行时 IRR为 6%，根据久期、累计涨幅估算最新 IRR后，再根据市值加权计算板块 IRRREITs板块的 P/B为总市值除以底层资产估值减去有息负债， REITs板块的 P/FFO为总市值除以估算的 2022年可供分配金额。REITs静态估值水平 各板块 REITs的 IRR：交通基础设施 园区基础设施 仓储物流 生态环保 。 各板块 IRR均高于 15年 AA企业债收益率 。 当前各板块 REITs的 P/FFO整体高于股指 P/E。20PART3：投资级美元债好于高收益0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00000.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002020/9/11 2021/1/11 2021/5/11 2021/9/11 2022/1/11 2022/5/11美国 :国债收益率 :3个月 美国 :国债收益率 :10年21美元债跟踪：美债利率下行，投资级美元债好于高收益美国高收益企业债 OAS较 6月 17日上行 23bp资料来源： wind、 Bloomberg，平安 证券研究所较 6月 17日 ， 3M国债收益率上行 10bp， 10Y收益率下行 12bp投资级美元债收益率较 6月 17日下行 12bp，高收益美元债收益率上行 72bp彭博巴克莱指数：投资级美元债较 6月 17日上涨 0.28%，高收益美元债下跌 1.81% %0.02.04.06.08.010.012.019/07/31 19/11/30 20/03/31 20/07/31 20/11/30 21/03/31 21/07/31 21/11/30 22/03/31% 美国 :企业债利差 :美银美国高收益企业债期权调整利差50607080901001101208890929496981001021041061081102020/01/03 2020/05/03 2020/09/03 2021/01/03 2021/05/03 2021/09/03 2022/01/03 2022/05/03中资美元投资级指数 中资美元高收益指数，右轴6111621263122.533.544.555.52022/01/02 2022/02/02 2022/03/02 2022/04/02 2022/05/02 2022/06/02投资级中资美元债， % 高收益中资美元债，右轴， %22风险提示 政策转向超预期： 国内货币政策 、 海外政策等发生重大转向 ， 影响市场变化； 流动性风险： 银行间流动性收紧 ， 引发债市剧烈波动； 疫情演变超预期： 各国经
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