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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年6月19日增长的修复2022年中期中国宏观经济展望证券分析师：董德志021-S09805131000011宏观研究 专题报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容寻找高频、全面的增长观测目标01“波折中的修复”02目录2“U”和“V”之争03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分目录：第一部分 服务业对于经济增长的影响不断加大 2012年以来，第三产业（服务业）对于经济的影响权重加大； 传统上以工业生产定GDP的思路面临了挑战； 寻找更为高频、全面的经济增长指标 2020年以来，疫情对于服务业的影响显著； 需要构建更为高频、全面（包含二、三产业）的增长观测指标；3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2012年以来，中国服务业占GDP比重超过“半壁江山” 2012年以来，中国的二、三产业在GDP中的占比呈现显著的“跷跷板”变化； 第三产业（服务业）在GDP中的权重已经持续超过50%； 2020年疫情发生以来，第三产业的波动性显著加大，成为影响GDP的关键性因素；4图1：第二、三产业在GDP中的占比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容工业变化或行业数据不能准确地衡量整体经济变化态势 为追求高频、灵敏，常以月度工业增加值指标来刻画整体经济变化。2015年以来 这一替代工具的效果日渐弱化； 考虑到中国市场的巨大以及经济体系的复杂，以行业微观数据来刻画经济态势，也存在一定的误差； “服务业权重加大+疫情对服务业影响显著”，双重因素要求市场寻找更为高频、全面的观测指标；5图2：工业增加值增速和GDP同比增速走势对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图3：GDP季度同比增速和“克强指数”走势对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“月度GDP”指标的构建思路：高频+全面 高频：以月度频率构建，高频可观测； 全面：涵盖二、三产业全口径；6图4：“月度GDP”指标构建思路资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第二产业：工业+建筑业 第二产业（工业）：工业增加值与其在逻辑上与实证上均具有显著可替代性； 第二产业（建筑业）：“基建投资+房地产投资”增速与其在逻辑和实证上可替代；7图5：工业增加值同比变化与工业GDP同比变化的线性关系资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图6：地产开发+基建投资同比、建筑业GDP同比的关系资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容第三产业：服务业 2016年以来，国家统计局每月定期公布“服务业生产指数”； 服务业生产指数与第三产业（服务业）的增速变化具有逻辑上的内在统一性和实证上的高度吻合关系；8图7：服务业生产指数同比变化与第三产业GDP同比变化的线性关系资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容高频、全面的“月度GDP”观测指标 从逻辑与实证角度寻找到了二、三产业的模拟替代指标； 模拟替代指标具有月度高频可跟踪性； 月度GDP能够高频、全面的衡量整体经济的变化态势，特别在最近2-3年疫情环境中，对于经济态势的描述更为精确；9图8：“月度GDP”观测指标体系搭建资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分目录：第二部分 波折中的修复 “开门红”； “疫情坑”； 步入修复期；10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年波折之一：“开门红” 2022年开年，中国经济增长在一片担忧声中，开启了“开门红”； 1-2月份“月度GDP”增速合计累计在6%； “开门红”的原因： 2021年四季度经济增长已经呈现缓和迹象； 稳增长政策发力；11图9：经济变化的“形神分离”到“形神合一”资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图10：高基数效应之下，GDP环比的数据更揭示真相资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年波折之二：意外的“疫情坑” 3月份以来很多一线城市先后遭遇意外的疫情冲击； 3月份开始，月度GDP依次下探到3.5%、-1.2%; 疫情冲击下的一抹亮色：稳增长政策依然发力，基建的强势和地产的强于预期，是疫情冲击下的“亮点”； 服务业依然在冲击过程中，恢复缓慢；12图11工业、服务业产出增速和“基建+地产”投资增速资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图12：“月度GDP”高频变化走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容半年波折、“V”型右侧 疫情平稳后，6月份经济需求存在补偿性，预计月度GDP增速有望超过4%；从月度变化维度来看，经济增速已经步入了“V”型右侧； 疫情对经济的冲击主要集中在二季度，预计二季度GDP增速为全年最低：1.0%；13图13：“月度GDP”变化一览资料来源：万得，国信证券经济研究所预测图14：GDP季度同比增速及预测资料来源：万得，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分目录：第三部分 “U”和“V”之争 为何罕见“U”型？ 哪些因素支撑增长的修复？ 年中看增长：“V”型可期，无需忧虑; 年中看通胀：此消彼长，总体稳定；14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容罕见的“U”型 市场的忧虑：相比于2020年的V型反转，本次的经济是否会呈现“U”型态势？ 历史来看，呈现经典“U”型的时期只有1997-2002年（1998-2001年：“W”型）15图15：中国GDP季度同比增速资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容为何“U”型如此罕见？ 从数学角度来看，同比变化主要取决于即期的环比。 显著偏低的环比，后续大概率对应高企环比，这是造成同比数据“V”型的现实基础； 受感染人数或疫情影响地区数与宏观经济受冲击幅度，只在方向上的正相关，在幅度上没有线性关系； 结论：历史中短周期（1年内）“V”、“L”均合理，而“U”罕见；16图16：GDP季度同比和季调环比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图18：受疫情影响省份GDP比重和工业增加值环比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图17：新冠肺炎感染人数变化资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容下半年经济恢复的积极因素有哪些？ 基数效应会导致三季度经济同比数据具有自发上行动力； 短期内（5-7月份），补偿性需求可期； 稳增长政策持续，令基建投资成为公认“推动力”； 地产需求的“再平衡”：短期内地产需求稳定，2021年后置的需求将大概在今年实现； 2021年地产政策收缩，市场价格调整，导致刚需后置； 2022年后置的需求开始释放，但是又不幸遭遇了疫情冲击，预计下半年累计的刚需急速加速释放；17图19：商品房销售面积单月同比增速资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容下半年隐忧：我们该忧虑出口吗？ “三驾马车”的内在驱动是一致的，逻辑上应该具有同向性，此消彼长的局面很难出现； 从逻辑关系上，不宜做出“看空一者、看多一者”的判断； 海外的高通胀=商品的供不应求，需求不宜过于悲观； “三驾马车”极有可能体现为“变化方向相同、变化幅度差异”的局面；18图20：出口增速和固定投资单月增速走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图21：出口增速和社会消费品零售单月增速走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容年中看经济：“V”型可期，无需忧虑 低基数+补偿性需求+稳增长政策月度GDP将呈现“V”型修复； 二季度为GDP同比增速的“疫情坑”，三、四季度依次修复； 全年GDP增速平均水平为4.5%；19图22：“月度GDP”变化一览资料来源：万得，国信证券经济研究所预测图23：2022年季度GDP预估资料来源：万得，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容年中看通胀：此消彼长，总体稳定 预期下半年CPI同比增速波动，重心略高于上半年，2022年CPI平均增幅为2.0%； 预期下半年PPI同比增速下行，重心低于上半年，2022年PPI平均增幅为5.7%； 2022年物价问题不是宏观关注的焦点核心；20图24：CPI月度同比增速及预测资料来源：万得，国信证券经济研究所预测图25：PPI月度同比增速及预测资料来源：万得，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示 美联储加息幅度超预期； 海外通货膨胀快速上升； 海外地缘冲突短期难以缓解； 全球供应瓶颈问题尚未得到缓解；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级类别 级别 定义股票投资评级买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：10003223
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