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舜宇光学科技 (02382)深度报告 :手机光学龙头，探索车载、 VR的星辰大海国海证券研究所评级：买入 (维持 )证券研究报告2022年 06月 20日海外1陈梦竹 (分析师 ) 方宏伟 (联系人 )S0350521090003 S 相对恒生指数表现表现 1M 3M 12M舜宇光学科技 1.5% -19.2% -46.7%恒生指数 2.3% -2.0% -26.2%最近一年走势预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E主营收入（百万元） 37564 33686 41996 50652增长率 (%) -1 -10 25 21归母净利润（百万元） 4988 3335 4927 6414增长率 (%) 2 -33 48 30摊薄每股收益（元） 4.55 3.04 4.49 5.85ROE(%) 24 14 17 18P/E 46.40 32.05 21.70 16.67相关报告 短期业绩承压，静待车载、 VR/AR等业务放量驱动（买入） *海外 *陈梦竹 2022-03-26-0.5912-0.4479-0.3047-0.1614-0.01810.1251舜宇光学科技 恒生指数请务必阅读报告附注中免责条款部分2注意：该报告货币单位未标注，均默认为“元（人民币）”资料来源： Wind， 国海证券研究所核心提要本篇报告作为舜宇光学科技的首篇深度报告，主要讲解以下内容：1.手机业务：1 .1 移动摄像头行业发展趋势： 镜头与模组行业伴随核心客户成长而提高行业集中度： 全球智能手机出货量逐年下降 ， 但头部手机厂商整体出货呈上升态势 ， CR5从 2016年的 59.99%迅速上升至 2020年的 70.03%， 而全球手机镜头与模组行业集中度也显著提高 ， 舜宇光学全球手机镜头市占率由 2015年的 9%迅速上升至 2020年的30%， 跃居全球第一 ， 手机模组由 2015年的 8.4%增加至 2020年的 13%。 我们认为 ， 核心光学厂商有望依托头部手机厂商出货持续蚕食业内中小厂商市场份额 。 多摄组合适应更多拍摄场景并向中低端机型渗透： 摄影成为消费者最关注的手机要素 ， 这导致智能手机搭载摄像头的性能规格和数量也呈现上升趋势 。 根据反摩尔定律 ， 一般技术领先或性能优异的模组会优先应用于旗舰机产品 ， 但随着技术迭代 ， 原有模组产品价格将逐渐下降 ， 进而应用于中低端产品 ， 从而提升中低端产品的竞争力 。 考虑到中低端手机的价格敏感性 ， 我们认为产业链的压力将更多地从需求端转移至供给端 ， 具备技术和管理优势的龙头厂商将穿越产品周期魔咒 ， 一方面通过自身强大的技术研发能力建立专利壁垒进而垄断高端市场 ， 另一方面下沉落后规格的产品至中低端市场 ， 并通过扩大产能充分发挥规模效应优势以实现低成本竞争 ， 最终强者恒强 。 硬件规格升级 ， 软硬件结合愈发紧密： 为实现拍照功能差异化 ， 手机摄影经历了硬件堆料 ， AI算法助力手机影像能力提升 ， 再到手机厂商自研 ISP以随时调参并提升拍照算力 。 我们认为 ， 自研 “ 算法 +ISP芯片 ” 具备较高的技术壁垒 ， 但也是手机厂商实现拍照功能差异化的关键 ， 只有资金与技术雄厚的头部手机厂商才有能力和资源参与其中 ， 加之摄像头模组属于定制化产品 ， 双摄 （ 多摄 ） 模组的生产具备较高的技术壁垒并且需提供部分底层算法 ， 软硬件结合愈发紧密有利强化双方的合作黏性 。1 .2 公司手机行业产品： 高阶产品出货占比稳步提升： 全球智能手机行业已进入成熟期 ， 出货量增长陷入衰退 ， 但得益于手机搭载摄像头数量的上升 ， 舜宇光学手机镜头与模组依然逆势保持高速增长态势 ， 手机搭载摄像头数量的上升足以弥补其出货量的下滑 。 公司 6P及以上手机镜头出货量在手机镜头出货量占比中逐年攀升 ， 潜望模组和大像面模组的出货量在手机模组的出货量占比中波动上升 ， 高阶项目占比的提升有助于提升公司的盈利能力 。 产品技术领先： 镜头方面 ， 舜宇光学 8P塑料镜头已量产 ， 得益于早年车载玻璃镜头的加工技术积累 ， 公司玻塑镜头在业内处于领先地位 ， 公司总体上研发效率不如同业大立光 ， 但在研发投入规模上远超大立光 ， 使得公司凭借规模优势在各类型专利产出总量上超越大立光 ， 进而实现对大立光的赶超 。 模组方面 ， 摄像头升级重点由像素转向变焦 ， 已量产 10X光学变焦潜望式摄像模组并供应韩国客户最高配置旗舰机 。 加入苹果链 ， 分散客户风险： 在智能手机市场陷入红海之际 ， 舜宇加入苹果供应链将有助于稳住公司在手机镜头市场的基本盘 ， 同时苹果手机镜头毛利率高于安卓阵营 ， 将有助于持续提升公司的盈利能力 。 受限于供应链信任问题 ， 舜宇在加入果链之初订单占比较小 ， 我们预计未来舜宇的出货量比重将随着双方合作互信的加深而逐渐提升 。 我们基于苹果的出货量及其公司在苹果手机镜头中的订单占比 ， 分别预测 2022年 、 2023年 、 2024年 、 2025年 、20 26年的苹果订单份额占比为 10%、 14%、 20%、 26%、 32%， 对应营收为 6.52亿元 、 10.98亿元 、 18.03亿元 、 26.92亿元 、 37.60亿元 。请务必阅读报告附注中免责条款部分3核心提要2. 车载业务：2.1 车载光学行业发展趋势： 汽车智能化推动传感器规格升级，助推“价”的上涨： 近些年来，全球各国予以智能驾驶政策支持以产业发展，智能驾驶汽车出货量提升、 L2+汽车渗透率有望进一步升级。智能驾驶等级的提升，对于摄像头等传感器性能规格也提出了更高的要求，因而有助于带来价的提升。 多传感器融合主流方案下，有望带来“量”的释放 ： 当下车载摄像头、激光雷达等传感器在性能、成本、稳定性上、适用场景上各有优劣，多传感器互补搭配是当下主流。随着自动化驾驶等级的提升，其对于安全等级的要求也随之上升，而这将不得不装配更多的传感器以减小探测盲区，也由此将带来传感器“量”的释放。2.2 公司车载行业产品： 车载镜头：十余年深厚技术积累，深度嵌入知名车企供应链 自公司相继实现后视、环视、前视、内视、电子后视镜、红外车载镜头的量产。公司较成熟的玻塑混合技术与生产工艺、特殊塑料材料和特殊镀膜工艺以及塑胶镜片的温漂问题的解决，在大幅降低成本的同时，提升了产品性能和产能。在长期车规认证经验下，舜宇凭借产品实力，同当前主要汽车客户的全球一流汽车零部件供应商 (如奥托立、博世、大陆、日本电装、麦格纳、 Mobileye等 )合作。 车载模组：全方位产品线布局，构建车规级 COB充分发挥规模效益 公司深耕全产品线的技术要素，目前已实现对前视、后视、侧视 /环视、内视等车载模组的全品类覆盖。生产测试方面，公司自研连线变换反馈矫正线体并投入使用，实现车规级板上芯片封装（ COB）、主动对准（ AA）及测试一站式的生产及流转，实现降本增效。 2021年，公司适配地平线、 Mobileye及英伟达平台的 8MP车载模组并已获 10余家客户定点。 激光雷达产品：多技术路线全面押注激光雷达光学组件赛道，助力核心客户实现量产落地 公司 全面布局 机械式、半固态式以及固态式激光雷达光学组件研发与生产， 于 2020年完成核心部件的组装设备的开发，建立了生产试做线， 2021年开发光学视窗、旋转多边棱镜、收发模块产品，已小规模量产并建立发射与接收模块的量产组装线。 2021年完成两个客户订单的量产，将在 2021Y -2022Y实现10余个量产订单，预计帮助超过 7个国际知名汽车品牌实现商业化。 H UD产品 :前沿技术布局探索，业务转化仍需时日 公司全面布局 C-HUD、斜向式 HUD、反射式 HUD、 AR-HUD等多种 HUD光机解决方案，覆盖核心光学元件、最核心部件 PGU(图像生成单元 ) ，并已开发 AR-HUD核心模块、与全息 AR-HUD配套的核心光学引擎。另外，公司与知名 HUD玩家（泽景电子）建立战略合作伙伴关系，向首家采用 DLP技术的平显的制造商林肯供货，以及向中国新能源汽车和中国领先传统车企提供产品等。3.VR/AR业务：3.1 VR/AR行业发展趋势： VR头显光学组件采购仍处于地位，未来市场空间广阔： VR头显 2021年的全球出货量为 1029万台（已突破 1000万台），已进入快速增长阶段，预计 2024年出货量可达 5000万台，年均复合增长率高达 69%。 VR光学市场规模预计从 2021年 62.7百万美元增长至 2025年 12.1亿美元，复合增长率 110%。 AR头显当前核心零部件和生产工艺尚不成熟，暂时无法大规模普及，但随着技术成熟度的不断提高，其 2021年出货量为 28万台，预计 2024年出货量为 400万台，年均复合增长率高达 143%，未来市场规模可期。 VR/AR设备的应用解决了传统交流文字或语音信息传递不足的痛点，以图文形式强化了信息交流，因而用户认可度与接受度较高，有助于渗透率提升。请务必阅读报告附注中免责条款部分4核心提要 菲涅尔透镜是 VR当下主流方案 ， 产业链协同助力 Pancake成熟化与商业化： 菲涅尔透镜方案成熟度较高 ， 而 Pancake方案尚不成熟 ， 其前制造工艺仍不够成熟完善 ， 并且光损较大 ， 产品成像效果有待进一步优化改善 。 在结构件 、 规模化和自动化生产方面 ， 光学厂商可通过垂直整合实现一站式服务 ， 因而在Pancake生产制造方面更具优势 。 我们认为 ， 中短期内菲涅尔透镜方案仍为市场主流 ， 长期而言则 Pancake是未来发展方向 ， 产业链协同有助于持续优化Pancake方案使用体验和效果 ， 加速商用进程 。 两种方案将在相当长一段时间内共存 ， Pancake主攻中高端市场 ， 而菲涅尔透镜方案则下沉至中低端市场 。 AR眼镜成像技术尚未成熟 ， 体积与视觉效果难以协调： 当前 主流 AR眼镜的成像技术包括棱镜 、 曲面反射 、 光波导等 ， 光波导成像方案在形状尺寸 ， 清晰度和重影方面彰显了显著的优势 ， 被认为是 AR 眼镜走向消费级的理想技术路线 ， 但技术仍然处于开发阶段 ， 量产工艺难度较大 ， 因而 AR眼镜暂时难以大规模商用落地 。3.2 公司 VR/AR行业产品： VR/AR产品出货增长迅猛： 公司 2019年 、 2020年 、 2021年 VR/AR产品收入占比依次为 0.6%、 1.6%、 3.6%， 呈现出快速上升态势 。 VR设备逐渐进入行业快速增长阶段 ，需求端拉动出货量增长 ， 公司作为 Oculus、 Pico等厂商的核心供应商 ， 未来收入可期 。 VR/AR产品布局完善且技术领先： VR领域 ， 公司已量产菲涅尔透镜等 ， 并且 2021年实现了双菲涅尔镜片 VR目镜的量产 ， 完成了新一代 VR空间定位镜头 、 VR双目显示模块的研发 ， 同时完成了 VR模块 AA设备的研发 ， 用于 VR模块及液晶显示屏幕的主动对准以提升良品率； AR领域 ， 公司在光波导技术方案上已完成 AR衍射光波导单色波导片 ，基于 LCoS的衍射波导光机的研发 。 产业投资与对外合作并行： 公司参与 XR的产业投资 ， 涉及的细分领域均为 AR光波导 ， 同时与珑 璟 光电战略合作 ， 双方展开 AR光学引擎的自动化大规模生产制造的紧密合作 ，而这表明公司在对外投资与合作方面逻辑清晰 ， 紧密结合公司的发展战略 。4.为何持续看好公司的长期发展 ？4.1 公司核心竞争力：1)规模效应：产能规模 、 客户差异性和经验积累共同构筑起行业壁垒； 2)客户黏性：大客户 、 供应链认证 、 产品定制化三者协同发力； 3)管理效率：模组自动化产线升级 ， 良品率上升助力毛利率提高； 4)技术领先：技术研发持续发力 ， 有望增厚专利壁垒和客户壁垒 。4.2 公司业绩持续增长的逻辑：1)收入端： （ 增量市场 ） 车载 、 VR/AR行业的高速增长与公司相关品类的扩张； （ 存量市场 ） 手机行业公司市占率的提升与高阶项目占比的持续提升； 2)成本端：模组自动化产线升级提升良品率； 3)费用端：保持高研发投入构筑技术壁垒 ， 持续压缩管理与销售费用减少不必要费用支出 。5.盈利预测和投资评级： 舜宇光学科技作为光学产品生产制造龙头 ， 受益于车载业务 、 VR/AR业务的广阔发展前景 ， 公司未来增速较高 ， 采用相对估值 (PE)， 给予 30 xPE对应目标价为 169.2港元 ， 维持公司 “ 买入 ” 评级 。6.风险提示： 1)国内外疫情冲击风险 ;2)中美贸易摩擦加剧风险 ;3)行业竞争加剧风险 ;4)技术跨越风险 ;5)全球经济复苏疲软 ;6)自动驾驶推进不及预期 ;7)VR设备普及不及预期 ;8)汇率波动风险 。请务必阅读报告附注中免责条款部分5核心框架车载镜头 ： 多款 8 M P A D A S 镜头 ， 全塑后视镜头车载模组 ： 全球首款 8 MP 环境感知模组 地平线 、 Mo b ile ye 及英伟达量产 ，1 0 余家客户定点激光雷达 ： 核心光学零件 0 个定点合作项目 ， 其中 2 个量产H U D ： 自由曲面镜量产 、 全息 AR H U D 核心光学引擎小批量供货全球智能手机 C R 5 : 5 9 . 9 9 % （ 0 1 6 ） （ 0 0 ）公司 手机镜头市占率 ： 6P 及以上手机镜头占比 ：9 % （ 0 1 5 ） （ 0 0 ） 9 % （ 0 1 5 ） 29 % （ 0 1 ）公司 手机模组市占率 ： 潜望模组和大像面模组占比 ：8 . 4 % （ 0 1 5 ） （ 0 0 ） 0 . 1 % （ 0 1 8 ） 6 . 7 % （ 0 1 ）高阶项目出货比重整体上升 ：6 P+ 手机镜头 、 潜望式和大像面手机模组出货占比呈上升态势加入苹果供应链 提升盈利能力 ： 安卓 + 苹果 分散经营风险 ， 苹果订单客单价 、 毛利率较高压缩销售 费用 ： 名配角 战略 下与国际知名客户合作 ， 为公司融入全球产业链分工提升知名度和美誉度减少管理 费用 ： 钱散人聚 用人理念 ， 充分调动员工生产积极性自研连线闭环反馈矫正线体 、一站式板上芯片封装 ( C O B) 、超多功能自动对准 （ U MA ） 、O I S 类手机摄像模组测试设备车载光学VRAR光学手机光学成本端车载镜头 : C A G R 1 2%9 . 5 9 亿美元 （ 2 0 2 0 ） 1 6 . 8 5 亿美元 （ 2 0 2 5 ）（ 前装 ） 车载模组 ： C A G R 2 0 %1 2 2 亿美元 （ 2 0 2 1 ） 2 5 2 亿美元 （ 2 0 2 5 ）激光雷达 （ 整机 ） : C A G R 3 1 % 13 亿美元 （ 2 0 2 0 ） 62 亿美元 （ 2 0 2 5 ） 模组自动化产线升级提升良品率车载行业增长 车载品类扩张2 0 1 6 年实现 V R / A R 镜片和镜头量产VR ： 量产双菲涅尔镜片 VR 目镜 ， 研发 新一代 VR 空间定位镜头 、 VR 双目显示模块 、 VR 模块 AA 设备 同 O c u lu s 、 H T C 合作AR ： AR 衍射光波导单色波导片研发 ， 战投鲲游光电 、 灵犀微光VR 头显出货量 ： C A G R 69 % 1 0 2 9 万台 （ 0 1 ） 5 0 0 0 万台 （ 0 4 ）AR 眼镜出货量 ： C A G R 1 4 3 %28 万台 （ 0 1 ） 4 0 0 万台 （ 0 4 ）VR 光学市场规模 ： C A G R 1 1 0 %0 . 6 3 亿美元 （ 0 1 ） 1 2 . 0 9 亿美元 （ 0 5 ）VR 行业增长 V R / A R 品类扩张手机镜头与模组份额提升 高阶项目占比提升费用端高研发投入收入端压缩销售费用 、 管理费用发展战略 ：规模成本优势 自研高技术壁垒产品定位 ：同质化低端 差异化中高端请务必阅读报告附注中免责条款部分6资料来源：公司公告，公司官网，弗利特沙文 ， ICV TANK， Wellsenn XR，未来智库， YOLE，旺德富，中国产业信息网， 国海证券研究所一、为何持续看好舜宇光学的长期发展？请务必阅读报告附注中免责条款部分739.9 50.1 56.2 68.0 25.4%12.1%21.0%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070802018年 2019年 2020年 2021年公司车载镜头年出货量 出货量年增长率2020年全球车载摄像头镜头市场格局 2020年全球车载感知类摄像头镜头市场格局2018-2021公司车载镜头出货单位：百万颗公司车载摄像头应用1.1 为何持续看好公司的长期发展？ 车载镜头独占鳌头，享受行业红利舜宇光学 , 32%麦克赛尔 , 8%富士胶片 , 5%电产三协 , 5%世高光 , 5%三力士 , 5%理光 , 3%京瓷 , 4%其他 , 32%舜宇光学 , 51%富士胶片 , 12%京瓷 , 5%LCE, 5%理光 , 4%麦克赛尔 , 4%松下 , 3%其他 , 16%资料来源：公司公告，公司官网，华经研究院 ， 汽车驾驶自动化分级 ， 前瞻经济学人， 国海证券研究所等级 名称 定义 驾驶操 作 周边监 控 接管 应用场 景 平均搭载摄像头 数量L0 人工驾驶 由人类驾驶者完全操纵 人 人 人 所有场 景 /L1 辅助驾驶 通过驾驶环境对方向盘和加减速的一项提供驾驶支援，其余动作由人类驾驶者完成 人 人 人 限定场 景3-5颗L2 部分自动驾驶 通过驾驶环境对方向盘和加减速的多项操作提供提供驾驶支援，其余动作由人类驾驶者完成 车 人 人 限定场 景L3 条件自动驾驶 由无人驾驶系统完成所有操作，人类驾驶者提供适当的应答 车 车 人 限定场 景 约为 8颗L4 高度自动驾驶 由无人驾驶系统完成所有的操作，人类驾驶员不一定对系统的请求做出应答，限定道路和环境 车 车 车 限定场 景10-20颗L5 完全自动驾驶 由车辆完成所有的驾驶操作，无限定道路和环境 车 车 车 所有场 景自动驾驶技术等级划分图8请务必阅读报告附注中免责条款部分舜宇光学未来业绩增长的逻辑如下： 收入端：行业增长 &品类扩张 车载行业增长： 受益于汽车智能化浪潮，全球车载镜头和激光雷达市场规模扩张迅速，当中全球前装车载摄像头市场规模有望从 2021年的 122亿美元增至 2025年的 252亿美元，年均复合增长率高达 20.2%，全球激光雷达市场规模则从 2020年的 12.95亿美元增至 2025年的 61.90亿美元，年均复合增长率更是高达 31.1%。 车载品类扩张： 在车载模组方面，公司顺着产业链延伸进入车载模组市场， 2021年率先量产全球首款 800万像素环境感知模组，该模组已适配地平线、 Mobileye及英伟达平台，并且已获得 10余家客户定点。在激光雷达方面，通过提供接收和发射镜头零组件、接收和发射模块、光学视窗及多边棱镜等核心光学零件，舜宇光学于 2021年内获得超过 20个定点合作项目，其中有两个项目已实现量产，并将持续为激光雷达厂商赋能。在 HUD方面，公司已实现核心零件之一的自由曲面镜量产。与此同时，应用于全息 AR HUD方案的核心光学引擎，舜宇光学也已开始小批量供货。1.1 为何持续看好公司的长期发展？ 受益于车载行业增长及品类扩张全球前装车载模组市场规模单位：亿美元单位：亿美元1.89 6.27 10.21 12.95 17.90 27.40 38.71 48.52 61.90 0102030405060702017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球车载激光雷达整机市场规模 公司车载产品布局731221541822162523060501001502002503003502020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源：旭日大数据，前瞻经济学人， eet ， ICVTank，深圳市汽车电子行业协会，未来智库， 公司公告，公司企业简报，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中免责条款部分9舜宇光学未来业绩增长的逻辑如下： 收入端：行业增长 &品类扩张 VR/AR行业增长： 元宇宙有望成为下一代互联网的终极形态，作为元宇宙重要的硬件入口， VR头显与 AR头显 有望成为继智能手机后的下一代重磅级消费品。 VR头显2021年的全球出货量为 1029万台（已突破 1000万台），这意味着 VR头显已进入快速增长阶段，预计 2024年出货量可达 5000万台，年均复合增长率高达 69%。 AR头显当前核心零部件和生产工艺尚不成熟，暂时无法大规模普及，但随着技术成熟度的不断提高，其 2021年出货量为 28万台，预计 2024年出货量为 400万台，年均复合增长率高达 143%，未来市场规模可期。 V R /AR品类扩张： 公司于 2021年实现了双菲涅尔镜片 VR目镜的量产，完成了新一代 VR空间定位镜头、 VR双目显示模块的研发，同时完成了 VR模块 AA设备的研发，用于 VR模块及液晶显示屏幕的主动对准以提升良品率，客户方面已分别 VR头显巨头 Oculus和 HTC开展合作； AR领域，公司在光波导技术方案上已完成 AR衍射光波导单色波导片，基于 LCoS的衍射波导光机的研发，并战投了鲲游光电和灵犀微光等 AR光波导厂商， 公司意图在“摄像头和传感器”的基础，扩充品类进入“光学显示”领域。 舜宇光学早在 2016年已经实现了 VR/AR镜片和镜头的量产，且不断在该领域进行研发和销售。舜宇已分别与 Meta（原名 Facebook）旗下的 VR头显巨头Oculus和 HTC开展合作，并战投了鲲游光电和灵犀微光等 AR光波导厂商，进一步扩大其在 VR/AR领域的布局。1.2 为何持续看好公司的长期发展？ 受益于 VR行业增长及品类扩张全球 VR头显与 AR头显 出货量单位：亿元全球 VR光学市场规模预测 公司 VR/AR产品布局资料来源： Wellsenn XR， 公司企业简报、年报、业绩报告， 紫荆财智，新浪 VR，投中网， 国海证券研究所 请务必阅读报告附注中免责条款部分10162 357 332 343 59710291600270050005 5 8 12 22284510040001000200030004000500060002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024EVR设备出货量（万台） AR眼镜出货量（万台）单位：万台1.7 1.4 1.4 2.5 4.2922438101020304050607080902017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E单位：百万部 单位：百万部1.3 全球整体手机出货量下降但核心厂商出货量上升2016-2022年主要智能手机厂商出货量中国与全球智能手机出货量1,465 1,403 1,372 1,293 1,352 444 396 367 326 341 02004006008001,0001,2001,4001,6002017 2018 2019 2020 2021全球智能手机出货量 中国智能手机出货量310.1 316.2 289.9 294.1 256.3 269.7 283.1 215.4 215.8 204.7 195.4 204.4 232.4 233.7 57.9 91.7 119.5 124.0 148.3 190.8 215.6 95.3 117.6 115.4 110.5 104.9 137.2 142.7 80.6 95.2 103.9 105.2 107.9 136.7 143.0 40.2 69.3 6.6 25.1 39.1 49.4 59.5 139.1 153.1 206.1 240.6 189.7 36.9 31.4 02004006008001,0001,2002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022ESamsung Apple Xiaomi Oppo Vivo Honor Realme Huawei资料来源： IDC， Omdia， Counterpoint，前瞻产业研究院， ZDC,中关村在线，国海证券研究所2015-2020年全球智能手机平均搭载摄像头数量变化情况2 2.1 2.22.43.13.75.0% 4.8%9.1%29.2%19.4%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.542015 2016 2017 2018 2019 2020全球手机平均搭载摄像头数量 同比增速（ %）单位：个 2021年中国消费者手机特性关注度情况1129.51%28%19.27%13.71%9.51%影像 性能 外观 屏幕 续航请务必阅读报告附注中免责条款部分舜宇光学未来业绩（净利润）增长的逻辑如下： 收入端：份额提升 &结构优化 手机存量市场中持续提升镜头与模组份额： 全球智能手机出货量逐年下降，但头部手机厂商总体出货量在全球市场中依然呈现上升态势， CR5从 2016年的 59.99%迅速上升至 2020年的 70.03%。核心光学厂商依托头部手机厂商出货持续提升市占率，舜宇光学全球手机镜头市占率由 2015年的 9%迅速上升至 2020年的 30%，跃居全球第一，手机模组由 2015年的8.4%增加至 2020年的 13%。 公司高阶项目占比提升改善盈利能力： 公司坚持自主创新构建技术壁垒，其研发的高性能镜头与模组产品广受客户认可，高阶项目出货比重呈现出上升态势。公司于 2021年加入苹果供应链，产品出货由原先的安卓阵营延伸至 iOS阵营，分散了经营风险，并且苹果订单的客单价与毛利率均高于安卓客户，有助于持续改善公司盈利状况。1.3 为何持续看好公司的长期发展？ 手机 存量市场占比提升与出货结构优化大立光 , 35%舜宇光学 , 9%玉晶光 , 9%世高光 , 6%关东辰美 , 6%其他 , 35%舜宇光学 , 30%大立光 , 29%瑞声 , 10%玉晶光 , 7%Kantatsu, 2%Sekonix, 4%Kolen, 2%其他 , 16% 舜宇光学 , 8.4% 欧菲光 , 6.7%光宝科技 , 6.7%LG innotek, 6.7%夏普 , 6.5%Foxconn, 6.3%高丽光学 , 4.7%其他 , 54.0%LG innotek, 17%舜宇光学 , 13%欧菲光 , 11%富士康 , 11%三星电机 , 7%丘钛科技 , 7%其他 , 34%2015年全球手机镜头市场份额 2020年全球手机模组市场份额2015年全球手机模组市场份额2020年全球手机镜头市场份额单位：百万件 单位：百万件2018年 -2021年公司手机镜头出货量情况951134315301440182314 378 36919%23% 25%29%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002018 2019 2020 2021手机镜头 6P及以上手机镜头 6P及以上手机镜头占比423.3 540.5 592.9 673.7 0.5 31.5 60.9 45.1 0.1%5.8%10.3%6.7%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008002018 2019 2020 2021手机摄像模组 潜望模组和大像面模组潜望模组和大像面模组占比2018年 -2021年公司手机模组出货量情况资料来源： IDC， 公司官网，公司财报， 旺德富， YOLE， 产业信息网，中商产业研究院， 中文科技资讯， 国海证券研究所 请务必阅读报告附注中免责条款部分12168.15 651.60 1097.60 1802.86 2691.96 3759.68 010002000300040002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E计算公式：苹果手机镜头营收 =全球智能手机出货量 *苹果手机全球出货量比重 *平均每部苹果手机搭载镜头数量 *舜宇出货量比重 *平均苹果手机镜头单价营收预测的前提假设： 1）假定苹果手机 2022、 2023、 2024、 2025、 2026年的全球出货量占比分别为 17.09%、 19%、 21%、 23%、 25%，对应出货量分别为 233.70、 275.02、 316.02、363.19、 412.14百万台； 2）苹果手机出货量全部为当年新推出的机型； 3）假定 2022年每台手机搭载镜头为 3.4个， 2023年及以后为 3.5个； 4）根据产业尽调，假定苹果手机 2022年及之后镜头平均供货价为 8.145元 /个。加入苹果供应链预计给舜宇带来的营收苹果手机全球出货量（百万台） 智能手机全球出货量（百万台） 苹果占全球智能手机出货量比重2017 215.77 1444.44 14.94%2018 204.53 1409.66 14.51%2019 195.36 1386.52 14.09%2020 204.39 1294.65 15.79%2021 234.53 1339.68 17.51%2022E 233.70 1367.50 17.09%2023E 275.02 1447.45 19.00%2024E 316.21 1505.76 21.00%2025E 363.19 1579.10 23.00%2026E 412.14 1648.55 25.00%苹果手机镜头营收单位：百万元1.3 “果链”营收贡献测算 未来收入可期，有利于提升中高阶产品出货年份 苹果手机全球出货量（百万 台） 平均每台手机搭载镜头数量 （个） 苹果手机全球镜头出货量总 计（百万个） 舜宇苹果手机镜头出货 量（百万个） 平均镜头单价（元） 苹果手机镜头营收（百 万元） 舜宇占苹果手机镜头出 货量比重2015 231.53 2.00 463.05 - - - -2016 215.39 2.33 502.58 - - - -2017 215.77 2.67 575.38 - - - -2018 204.53 2.67 545.43 - - - -2019 195.36 3.67 716.32 - - - -2020 204.39 3.20 654.04 - - - -2021 234.53 3.50 820.86 17.70 9.50 168.15 2.16%2022E 233.70 3.40 794.58 80.00 8.15 651.60 10.07%2023E 275.02 3.50 962.56 134.76 8.15 1097.60 14.00%2024E 316.21 3.50 1106.73 221.35 8.15 1802.86 20.00%2025E 363.19 3.50 1271.17 330.50 8.15 2691.96 26.00%2026E 412.14 3.50 1442.48 461.59 8.15 3759.68 32.00%资料来源： Wind，中关村在线， IT之家，通联数据， OMdia，产业尽调，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中免责条款部分1.4 为何持续看好公司的长期发展？核心赛道市场空间广阔注意： 全球手机模组市场规模的测算，主要依据手机镜头在手机模组中的成本约为 20%，并由此估算； 舜宇进军车载模组市场，主要涉及前装车载模组细分市场，而这也是车载模组的主要市场； 车载激光雷达，舜宇当前主要参与相关光学组件的组装，但激光雷达主流技术路线未定且公司仍不断拓展核心激光雷达组件供货，因而暂无法根据其光学组件测算市场规模，在此提供激光雷达整机市场规模仅供参考； VR设备中较为成熟的主流消费级产品为 VR头显，舜宇当前在 VR头显领域供货光学组件， VR光学市场规模数据根据 Wellsenn XR预测数据进行汇率转换得出。2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球手机镜头市场规模（亿美元） 27.40 30.12 34.40 42.82 46.00 51.10 56.62 60.69 64.59 70.08全球手机镜头市场规模 YoY 9.92% 14.21% 24.48% 7.43% 11.10% 10.80% 7.18% 6.43% 8.51%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球手机模组市场规模（亿美元） 136.99 150.58 171.98 214.08 229.99 255.51 283.10 303.43 322.93 350.42 手机镜头在模组中成本占比为 20%，由此推算手机模组市场规模2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球车载镜头市场规模（亿美元） 5.04 6.13 7.63 9.14 9.59 10.98 12.43 13.85 15.32 16.85 全球车载镜头市场规模 YoY 21.67% 24.43% 19.84% 4.95% 14.47% 13.21% 11.42% 10.59% 9.98%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E全球前装车载模组市场规模（亿美元） 73 122 154 182 216 252全球前装车载模组市场规模 YoY 67.12% 26.23% 18.18% 18.68% 16.67%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球车载激光雷达市场规模（亿美元） 1.89 6.27 10.21 12.95 17.9 27.4 38.71 48.52 61.9全球车载激光雷达市场规模 YoY 231.75% 62.84% 26.84% 38.22% 53.07% 41.28% 25.34% 27.58%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E全球 VR头显光学市场规模（亿美元） 0.21 0.37 0.63 1.34 3.28 6.42 12.09 全球 VR头显光学市场规模 YoY 78.57% 68.00% 114.29% 144.44% 95.45% 88.37%核心赛道市场空间测算请务必阅读报告附注中免责条款部分14资料来源： QYResearch，艾瑞咨询，弗利特沙利文， ICVTank，深圳市汽车电子行业协会，未来智库， Wellsenn XR， 科技行业 2020年中国人工智能手机白皮书： AI重新定义光感知 ，国 海证券研究所舜宇光学未来业绩增长的逻辑如下： 成本端：模组自动化产线升级提升良品率 光学镜头与模组的生产制造需具备高精度生产加工工艺，良品率的高低将直接关乎产品生产成本，自主拥有自动化制程相关技术和设备能力是提升良品率的关键。 2021年公司自研连线闭环反馈矫正线体并投入使用，实现板上芯片封装 (COB)、主动对准 (AA)及测试一站式的生产和流转，在节省流转时间的同时降低了流转不良比率。同时，公司已开发完成可用于 OIS类手机摄像模组测试的设备并投产，该设备可实现自动上下料及一人多机的作业方式，大幅提高测试效率。 费用端：保持高研发投入并持续压缩管理与销售费用 公司研发费用占比连年攀升，彰显公司对于创新的重视。公司发展战略
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