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2022年 6月 23日把握复苏周期， 再论酒店投资机会 酒店行业深度报告行业评级：看好姓名 李丹 姓名 徐晴邮箱 邮箱 证书编号 S1230520040003 证书编号 S1230521010001证券研究报告添加标题95%摘要21、酒店行业兼具周期性与成长性。 酒店行业具有直营和加盟两种商业模式，兼具供需波动下 RevPAR调整的周期性及快速拓店下量价齐升的成长性。周期性主要由行业供需影响，成长性体现在轻资产拓店以及产品的不断更新升级。2、 疫后酒店业供需改善推动周期因子上升、成长性持续释放 结构升级趋势不变。 中等收入人群扩大持续为产品升级提供基础。中高端产品具有更强的盈利能力，参照海外酒店集团数据，中高端、高端酒店加盟商稳定性显著高于中端及经济型酒店。 下沉节奏加快。 我国下沉市场酒店数量仍有增长空间。疫情期间龙头加快下沉市场拓展。 供给侧持续出清、需求回暖将推动 Revpar上行。 疫情期间单体酒店大幅出清，众多酒店资产被迫进入交易程序，为酒店连锁化发展提供历史性机遇。参照海外疫情复苏，管控放松 后海外各 酒店集团 Revpar在 22Q1已接近或超过 2019年同期水平。3、 三轮历史行情大起底 2007-2008金融危机带来行业出清，经济型酒店逆势扩张， 09年起供需全面爆发，如家借助资本市场弯道超车，股价 2年 7倍。 2015-2018酒店进入存量发展、结构升级阶段，华住在中高端酒店布局具有前瞻性， Revpar增幅远超竞争对手，股价 3年 13倍。 2019-至今，连锁酒店迎来历史性发展机遇，锦江酒店规模优势 +管理改善预期，期间最高涨幅超过 3倍。4、个股对比：成长性、运营与盈利能力、周期性 三大龙头疫后拓店侧重点各不相同： 锦江全面加码中高端、华住“千城万店”计划重在区域扩张，首旅采用轻管理模式快速吸纳中小酒店业主。 运营能力： 华住经营数据和费控能力保持领先，锦江费用率改善最为明显。疫情期间，锦江和首旅均进行了人员精简，锦江酒店21年年底员工数量与 2019年年底相比减少 19%，华住则保持员工增长。 盈利能力： 华住综合 take rate11%，疫情期间稳中有升。首旅低于华住约 2pct，或因为轻管理模式 take rate 较低所致。 周期性： 首旅和君亭直营店数量占比相对较高，复苏周期有望释放更大的业绩弹性。5、投资建议： 我们认为前端酒店的规模与产品力，后端的精细化运营能力决定了出行恢复后公司短期的业绩兑现力以及长期的成长高度。重点推荐全面加码中高端、内部改革锐意进取的 锦江酒店（ 600754.SH） 、加速拓店的 首旅酒店（ 600258.SH） 、战略领先效率为王的 华住集团（ 1179.HK） 、小而美的高端酒店集团 君亭酒店（ 301073.SZ） 。风险提示31、 疫情恢复不及预期2、行业竞争加剧3、新品牌拓展不及预期4、净增店数不及预期目录C O N T E N T S酒店行业框架 成长性与周期性兼具010203行业中长期成长看点 成长性：集中度连锁化率提升、结构升级 周期性：供给出清、行业整合历史三轮大行情起底 供需爆发：如家 2年 7倍 结构升级：华住 3年 13倍 逆势扩张 +管理改善：锦江 2年 3倍 下一轮供需大周期展望4投资建议04 个股对比 成长性 、周期性、盈利质量大对比05酒店行业框架01Partone5酒店行业兼具周期性及成长性1.16 酒店行业具有直营和加盟两种商业模式，兼具供需波动下 RevPAR调整的周期性及快速拓店下量价齐升的成长性。 直营模式下，酒店的收入主要受到 RevPAR的影响， RevPAR的波动来源于酒店客房供需变动带来的入住率和平均房价的变化，因此，直营酒店具备较强的周期属性。 加盟模式下，拓店的成本主要为人工成本，几乎无需承担开业前费用，因此相较于直营模式，加盟模式下的轻资产拓店边际成本更低，能够更快速拓店，拓店的数量和结构决定了加盟模式下酒店集团的收入，因此，加盟酒店具备强成长性。资料来源：浙商证券研究所存量店升级供需差 RevPAR直营店加盟店take rate展店 主要为加盟店 新开门店周期性成长性图：酒店行业的周期性和成长性收入 成本直营 客房收入 =客房数 RevPAR 餐饮、销售等其他收入 物业租金 折旧摊销 人工成本 能源及物料费 其他加盟 首次加盟收入 =平均一次性加盟费 新增客房数 持续加盟收入 =加盟费率 加盟店客房数 RevPAR 订房系统渠道等其他收入 人工成本 其他表：直营及加盟模式下酒店集团收入成本入住率平均房价周期性：供需关系影响酒店核心指标 RevPAR1.27 Revpar由 OCC（入住率）和 ADR（房价）共同决定。按照 OCC和 ADR的增长情况，行业可以氛围复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。以较早登陆资本市场的如家酒店数据为例，我国酒店行业大致经历如下发展阶段： 2009-2010：供需大周期。 2009年，酒店需求从金融危机中复苏，前期行业供给出清带来入住率和房价的相继大幅回升。 2011-2014：行业固定资产投资处于高位运行，叠加限三公消费政策出台，行业运营情况较为低迷，供给端有所出清。 2015-2019：结构升级大周期。 2015年行业固定资产投资额见顶，行业进入存量发展阶段。提质提效需求下中端酒店崛起，结构升级驱动 Revpar保持增长。 2020-至今：疫情导致经营数据大幅下滑，同时供给大幅出清，抗风险能力强的酒店龙头集团迎来历史性发展机遇。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 注： 2016年之前的数据来源于原美股上市公司如家公告， 2016年及之后数据来源于 A股上市公司首旅如家公告-15%-10%-5%0%5%10%15%20%RevPAR-yoy OCC同比变动 ADR-yoy复苏 繁荣 衰退 萧条 复苏 繁荣 衰退供需大周期 结构升级大周期限三公消费影响下需求低迷，中端酒店萌芽金融危机后供给出清，需求回暖2015年行业固定资产投资额见顶，行业进入存量发展阶段，中端酒店崛起，结构升级驱动综合房价大幅提升周期性：供需关系影响酒店核心指标 RevPAR1.28Revpar显著影响直营店的利润率。通过对华住直营店经营利润的拆分，我们发现：两轮 Revpar上行周期中（ 2009-2010、 2017-2018），华住的直营业务经营利润率均达到历史较高水平。结构升级一定程度上可以减弱周期性。 华住自 2011年推出中端品牌全季开始产品结构升级。行业在 2012-2014面临限三公消费下的需求低迷，华住通过综合房价提升使得 Revpar表现好于行业平均水平，依然保持 10%以上的经营利润率。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：华住直营业务经营利润率测算16%22%11% 12% 12% 11% 11% 10% 13%16%8%-34%-26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直营业务经营利润率 Revpar%添加标题成长性：依靠加盟模式迅速扩店1.39 拓店主要通过加盟方式： 海外酒店集团加盟店占比最高达到 100%。 直营门店通常旨在打造品牌价值，随着强平台建设，高加盟比例的扩张也能够保障品牌和服务质量，海外酒店集团中，温德姆和精选国际酒店的特许经营酒店占比高达 97%和 100%。 随加盟酒店占比提升，净利率有所提升。 加盟模式下，集团无需承担租金、折旧摊销、人力等成本费用，快速拓店的同时，总部管理及系统等成本费用能够随扩张而摊薄，具备一定的规模效应，随加盟酒店占比提升，盈利能力持续提升。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图： 2021年海外酒店集团特许经营酒店占比及净利率 图：希尔顿酒店特许经营酒店占比与净利率变动关系72% 84% 88% 97% 100%8% 9% 7%16%27%0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%100%120%万豪 洲际 希尔顿 温德姆 精选特许经营酒店占比（左轴） 净利率（右轴）5%6%13%3%13%9% 9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%80%81%82%83%84%85%86%87%88%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019特许经营占比（左轴） 净利率（右轴）添加标题成长性：依靠加盟模式迅速扩店1.310 国内酒店集团直营店逐步退出，加盟成为主流扩张利器。 国内酒店集团均加大了加盟酒店拓店力度，从近五年锦江、华住、首旅三家酒店集团的开业酒店来看，直营酒店总数持续减少，而净增加盟酒店数持续增长，首旅 /华住 /锦江的加盟酒店占比从2017年的 74%/82%/84%分别增长至 2021年的 87%/91%/91%，分别提升了 13pct、 11pct、 7pct。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所图：锦江、华住、首旅净增开业酒店对比 图：酒店集团加盟占比持续提升84%82%74%88%88%81%91%91%87%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%锦江华住首旅2017 2019 2021-16 -53 -108 -52 -681630 162329683265 3322-50005001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021直营 加盟添加标题成长性：结构升级带动房价提升1.411 相较于经济型酒店，中高端酒店在高房间溢价的驱动下，盈利能力增强，集团获得的持续加盟收入提升。 单店测算来看，假设经济型与中高端酒店房间数相同的情况下，相较于经济型，中高端酒店总收入约为经济型酒店的1.7倍。 从集团来看，从连锁酒店处获得的持续加盟收入上，中高端酒店加盟收入约为经济型酒店的 1.67倍。资料来源： 华住招股书，华住微加盟， 浙商证券研究所经济型 中高端 备注客房情况客房数 (间 ) 100 100参考汉庭、全季平均房价 (元 /间 ) 213 398入住率 90.1% 82.7%RevPAR(元 /间 ) 191.9 329.1面积 (平方米 ) 2500 3500收入客房总收入 700.5 1201.4其他收入 35.0 60.1 约为客房收入的 5%总收入 735.5 1261.5初始加盟成本标准加盟费 25 30 通常为 3000元 /间工程筹备费 2 5HPMS/XPMS安装费 0.5 0.5持续加盟成本加盟管理费 35.0 60.1 营收 *5%HPMS/XPMS维护费 0.96 0.96 800元 /月CRS预定费 24.5 42.0 8%，上限为营收 3.5%易系列收入 3 3 2500元 /月占比 9% 8%经营成本人员成本 61.7 78.2行业平均工资 41143元 /年，中档酒店房比约0.19，经济型约为 0.15水电 56.0 96.1 约占客房收入的 8%消费品等 84.1 144.2 约占客房收入的 12%占比 29% 25%固定成本 租金 292.0 408.8 约 3.2元 /日 /平方米折旧及摊销 105.1 180.2 约占客房收入的 15%利润水平 净利润 73.1 247.9 净利率 10% 20%表：经济型及中高端酒店盈利测算添加标题成长性：结构升级带动房价提升1.412 随着中高端酒店占比提升，集团整体 ADR有向上趋势，带动 RevPAR提升。 对比锦江、华住及首旅的酒店结构与经营数据，虽然入住率有所下滑，但受益于中高端酒店占比逐渐提升，集团整体平均房价不断提升。锦江 /华住 /首旅 ADR从 2016年的178/185/172元提升至 2019年的 211/234/200元。 高 ADR驱动下，中高端酒店 RevPAR约为经济型酒店的近 2倍，中高端酒店占比提升将显著提高整体 RevPAR。资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所2016 2017 2018 2019锦江中高端酒店占比 17.7% 25.1% 35.3% 45.4%ADR 178 185 202 211OCC 82 81 79 75华住中高端酒店占比 13.9% 20.6% 31.6% 38.0%ADR 185 203 226 234OCC 85 88 87 84首旅中高端酒店占比 6.9% 12.0% 17.4% 21.2%ADR 172 175 188 200OCC 86.6 85.5 83 79.1图：随中高端酒店占比提升，集团整体 ADR显著提升 图：锦江中高端酒店 RevPAR约为经济型的 2倍125 124 11575 90215 216 203155 1671.7 1.71.82.11.91.51.61.71.81.92.02.10501001502002502017 2018 2019 2020 2021经济型 RevPAR 中高端 RevPAR 倍数行业中长期逻辑看点02Partone连锁化经营推动集中度提升中高端持续推进并购整合推动龙头成长供给历史性出清13行业集中度：连锁化经营趋势推动行业集中度提升 成长看点 12.214 国内低线城市酒店连锁化率水平较低，连锁化提升空间凸显。 2015-2021年，我国酒店行业连锁化率由 17%提升至 35%，但仍然低于全球平均和美国酒店的连锁化率。 2020年，酒店行业全球平均和美国市场的连锁化率分别为 42%、 73%。 分区域来看， 2021年我国一线城市、副省级及省会城市的连锁化率均已经达到 40%以上，而其他城市的连锁化率仅为 29.9%，随着一二线城市连锁化率相继达到全球平均水平，低线城市的连锁化率提升带来的增量空间将成为新的竞争焦点。资料来源： 亚朵招股书，盈蝶咨询，中国饭店业协会， 浙商证券研究所图 ： 2015-2021年中国 酒店连锁化 率 图 ： 2021年 低 线城市连锁化率有较大提升空间注：数据截至 2020-12-31 注：数据截至 2022-1-149.6%40.8%29.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0一线 副省级及省会 其他连锁客房数（万间） 非连锁客房数（万间） 连锁化率17.0% 18.1% 19.1% 21.7%25.9%31.5% 35.0%41.90%72.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国酒店连锁化率 全球平均 美国添加标题行业集中度：连锁化经营趋势推动行业集中度提升 成长看点 12.215 随着一线城市酒店渐趋饱和，品牌酒店逐步向二、三线城市下沉。 根据浩华统计大陆地区中端及以上酒店品牌签约情况，2021年三线城市新签约酒店数首超二线城市，达 320家，且三线城市新签约酒店增速领先， 2021年一线 /二线 /三线城市新签约酒店增速分别为 7%/18%/35%。77 75 803212382802692373200501001502002503003502019 2020 2021一线城市 二线城市 三线城市资料来源： 浩华， 浙商证券研究所 注：浩华仅统计纳入其统计范围内的主要酒店集团签约情况，截至 2021年末共 29家酒店集团。图：国内各线城市新签约酒店数 图：国内各线城市新签约酒店增速-3%7%-26%18%-12%35%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020 2021一线城市 二线城市 三线城市行业集中度：连锁化经营趋势推动行业集中度提升 成长看点 12.216 疫后时代龙头下沉有所提速。1） 2014Q4-2018Q2，华住集团三四线酒店占比由 23.1%提升至 28%， 3.5年的时间提升 4.9pct。疫情后， 2020-2021年华住三四线占比提升了 4pct，下沉速度明显加快。2）首旅酒店通过轻管理模式（云酒店 +华驿）进军下沉市场，轻管理酒店占比 2022Q1达到 30%，与 2020Q1相比已提升 19pct。图：华住三四线下沉速度加快 图：首旅轻管理酒店占比迅速提升21% 21% 21% 21% 21% 21% 20% 20%43% 43% 42% 42% 41% 41% 41% 40%36% 36% 37% 38% 38% 38% 39% 40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4一线城市 二线城市 三线城市11% 12%14%16% 17%21%23%29% 30%0%5%10%15%20%25%30%35%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1资料来源： 盈蝶咨询，公司公告， 浙商证券研究所添加标题结构升级：人口结构变迁打开中高端酒店升级空间 成长看点 22.317 国内酒店结构和人口收入结构基本匹配，但与美国酒店结构差异较大 。对比中美两国的酒店结构与人口收入结构，我国酒店行业呈现金字塔结构，经济型酒店占比最高，达 61%，美国酒店行业呈现橄榄型结构，中端及高端酒店占比较多，二者基本与国家的人口收入结构相匹配。80% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 60% 80%中国人口收入结构 中国酒店客房结构高收入中等收入低收入豪华型中端及高端经济端5% 7%26%68%31%61%60% 40% 20% 0% 20% 40% 60%美国人口收入结构 美国酒店客房结构高收入中高收入中等收入低收入豪华型高端中端及中高端经济型9% 6%36%29%26%38%37%19%图：中国人口收入结构与酒店客房结构 图：美国人口收入结构与酒店客房结构资料来源： 中国收入分配研究院，盈蝶咨询， 瑞信财富报告， IHG年报， 浙商证券研究所结构升级：人口结构变迁打开中高端酒店升级空间 成长看点 22.318 人口结构未来变化趋势揭露酒店未来变化趋势： 根据我国十四五规划，到 2035年我国要实现人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大，随着国内经济的发展，城乡居民人均可支配收入持续提升，中等收入群体将持续扩大，中高端酒店升级方兴未艾。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00城镇居民人均可支配收入 (万元 ) 农村居民人均可支配收入 (万元 ) YOY-城镇 YOY-农村中等收入群体规模（万人） 城镇中等收入群体（万人） 农村中等收入群体（万人）2002 735.8 372.7 363.12019 34600.2 20486.4 14113.8扩大倍数 47 55 39资料来源： 国家统计局， 持续扩大中等收入群体 ， 浙商证券研究所图：城乡居民人均可支配收入持续增长结构升级：人口结构变迁打开中高端酒店升级空间 成长看点 22.319 近年来中高端连锁酒店迎来高速增长。 在供需两端的双重作用下，国内中高端连锁酒店升级趋势凸显，根据中国饭店业协会数据显示， 2019年国内中端连锁酒店客房数量增速高达 52.2%；对比各层级的酒店数量增长情况， 2018-2021年中端连锁酒店的客房数量 CAGR高达 21%，高端连锁酒店的 CAGR高达 29%，远超经济型及豪华酒店。资料来源： 中国饭店业协会，盈蝶咨询， 浙商证券研究所图：中端连锁酒店客房数及增长率 图：各层级连锁酒店客房数量 2018-2021年 CAGR38.8%96.0%15.7%31.4%57.2% 52.2%6.3% 9.8%0%20%40%60%80%100%120%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021客房数（万间） 增长率-3%21%29%10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%经济型 中端 高端 豪华18-21CAGR结构升级：人口结构变迁打开中高端酒店升级空间 成长看点 22.320 参考海外酒店集团，中高端酒店加盟商在疫情期间表现出更强的稳定性： 海外酒店集团对于旗下酒店有不同的分类标准，按房价划分，海外酒店集团中万豪以中高端、超高端酒店为主，综合房价处于第一梯队，洲际以中高端酒店为主，房价处于第二梯队，温德姆、精选以中端和经济性酒店为主，综合房价处于第三梯队。后疫情时代，经济型及中端需求复苏更加强劲，但是高端酒店业主表现出更强的稳定性。 2020年，万豪关店 106家，对应 7642家酒店总规模，关店率仅为 1.4%。 2020年，根据洲际业绩 PPT，全年关店率 4.2%， 2021年关店率进一步上升至 5.6%（包含公司主动关停的酒店）。 2020年，根据温德姆业绩会，公司酒店留存率为 91.5%，对应关店率 9.5%。 结合高端酒店集团疫情期间签约酒店更加积极，预计疫情平稳后中高端酒店集团具有更高的成长性。行业向高端化发展的趋势不变。资料来源： 温德姆业绩交流会，洲际业绩公告。图：海外酒店集团 2020年关店率对比 图：海外酒店集团疫前综合房价比较（美元）9.50%1.40%5.60%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%温德姆 万豪 洲际关店率020406080100120140160 精选 洲际 万豪行业加速洗牌，并购整合 成长看点 32.521 2015年以来，国内酒店市场并购提速，锦江、华住、首旅等酒店集团通过并购快速提高集团的市场份额，同时通过并购优质品牌，打造了多元的品牌矩阵，完善公司酒店产品的价格带。 2020年新冠肺炎疫情期间，中小酒店企业经营承压，上市酒店集团则拥有资金和运营优势，或产生交易机会。资料来源：公司公告，浙商证券研究所酒店集团 时间 被收购方 涉及酒店品牌 并购酒店数量锦江2015 法国卢浮集团 Premire Classe、 Campanile、 Kyriad 、 Golden Tulip 系列 1115家2015 铂涛集团 7天酒店、 7天优品、麗枫、喆啡、潮漫、希岸等 2291家2015 维也纳酒店集团 维纳斯皇家酒店、维也纳国际酒店、维也纳酒店、维也纳智 好酒店、维也纳 3好酒店 303家首旅 2016 如家集团 如家酒店、莫泰酒店、云上四季酒店、和颐酒店、如家精选 酒店 2787家华住2017 桔子水晶酒店 桔子水晶酒店、桔子酒店 精选、桔子酒店等 200家2018 花间堂 花间堂 21家2019 德意志酒店 Steigenberger、 MAXX by Steigenberger、 IntercityHotel，Jaz in the city、 Zleep 118家君亭 2022 君澜、景澜 君澜酒店、景澜酒店 255家表：国内酒店重大并购整合情况添加标题供给端历史性出清，行业集中度持续提升 周期看点2.422 国内酒店行业经历三十余年发展，从高速增长阶段到逐渐趋于稳定发展，受疫情影响供给端出现历史性出清。 快速发展： 2000年以来，随着国内经济腾飞，经济型酒店相继成立并迅速扩张，固定资产投资完成额保持高速增长。 趋于稳定： 2014年之后，随着国内经济型酒店市场逐渐趋于饱和，行业进入存量时代，固定资产投资完成额渐趋稳定。 疫情出清： 2020年以来，受到新冠肺炎疫情的严重影响，固定资产投资完成额大幅下降，供给端出现历史性出清。-40-200204060801002022-02-282021-09-302021-05-312020-12-312020-08-312020-04-302019-11-302019-07-312019-03-312018-10-312018-06-302018-02-282017-09-302017-05-312016-12-312016-08-312016-04-302015-11-302015-07-312015-03-312014-10-312014-06-302014-02-282013-09-302013-05-312012-12-312012-08-312012-04-302011-11-302011-07-312011-03-312010-10-312010-06-302010-02-282009-09-302009-05-312008-12-312008-08-312008-04-302007-11-302007-07-312007-03-312006-10-312006-06-302006-02-282005-09-302005-05-312004-12-312004-08-312004-04-30固定资产投资 (不含农户 )完成额 :住宿和餐饮业 -累计同比资料来源：同花顺 iFinD，浙商证券研究所图：住宿和餐饮业固定资产投资完成额 -累计同比 (%)供给端保持快速增长供给端动态平衡 疫情期间供给历史性出清供给端历史性出清，行业集中度持续提升 周期看点2.423 疫情期间供给端出清，连锁酒店逆势增长。 根据中国饭店业协会的标准，将 15间及以上规模的设施称为酒店住宿业， 15间以下称为其他住宿业。 2020年，受到疫情冲击，抗风险能力较差的其他住宿业数量大幅减少 38%；酒店住宿业数量减少 17%，其中，非连锁酒店减少了 21%，连锁酒店逆势增长 5%。 2021年疫情反复下，其他住宿业数量大幅减少 35%；酒店住宿业数量减少 10%，其中，非连锁酒店减少了 13%，连锁酒店逆势增长 4%。资料来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，浙商证券研究所图： 2021年其他住宿业大幅减少 35% 图： 2021年酒店住宿业减少 10%5% -1%95%-38% -35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.030.02016 2017 2018 2019 2020 2021其他住宿业（万家） YOY10% 8%-2%-17%-10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.010.020.030.040.02016 2017 2018 2019 2020 2021酒店住宿业（万家） YOY酒店数（万家） Y O Y 客房数（万间） Y O Y2019 5 .2 2 4 5 2 .3 72020 5 .4 7 5% 4 6 8 .9 9 4%2021 5 .7 0 4% 4 7 2 .0 0 1%2019 2 8 .5 8 1 3 0 9 .6 02020 2 2 .4 4 -2 1 % 1 0 6 3 .6 1 -1 9 %2021 1 9 .5 0 -1 3 % 8 7 4 .8 7 -1 8 %连锁酒店非连锁酒店供给端历史性出清，行业集中度持续提升 周期看点2.424 企查查数据显示， 2020年新增“酒店”相关企业注册量疫情期间出现近十年的首次下降， 2020年注册量为 36.40万家，较 2019年减少 17.4%，“酒店”相关企业的净增加量同比减少 24%。资料来源：企查查，浙商证券研究所26.0830.4035.8244.0736.4019.066.27 8.3912.7117.75 16.319.590.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002016 2017 2018 2019 2020 2021H1注册量 注销量11%5%14%-24%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016 2017 2018 2019 2020 2021H1酒店相关企业净增加量（万家） YOY图：酒店相关企业注册量及注销 量（单位：万家） 图：酒店相关企业净增加量添加标题95%供给端历史性出清，行业集中度持续提升 周期看点2.425 龙头拓店加速，酒店行业强者恒强，行业集中度有望加快提升。 疫情期间，龙头酒店纷纷提出拓店目标，拓店速度提升。 1）锦江： 2021年 1月底，锦江酒店中国区会议明确未来三年新签 1万家酒店、新开业 7000家酒店的目标。 2）华住： 2020年 12月底，华住世界大会上宣布千城万店策略，在中高端酒店领域保持每年新增至少 100家门店，随后启动三年万店计划，三年后开业酒店数倍翻。 3）首旅： 2020年，定下三年万店战略目标。 2021年锦江 /华住 /首旅新开业酒店数分别为 1763/1540/1418家，按各自三年目标开店测算，完成度分别为 25%/23%/28%。2022年锦江、首旅、华住分别计划新开业酒店为 1500家、 1800-2000家、 1500家。 预期三家酒店 2021-2023CAGR分别为 20%、 26%和 27%，均较疫情前有大幅提升。图：疫情期间锦江、华住和首旅合计净增开业酒店 数（家） 图：龙头酒店集团预期开业酒店数增速资料来源：公司公告，浙商证券研究所366 430 346259543450747855 800 9331096828124302004006008001000120014002019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021Q1 Q2 Q3 Q4图：锦江、华住和首旅开店 情况（家）11%14%10%13% 14%13%33%21%15%24%9% 10% 10%21%25%0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021 2022E锦江 -yoy 华住 -yoy 首旅 -yoy 开店 2018 2019 2020 2021 2022E锦江计划 900 900 - 1500 1500实际 1243 1617 1842 1763首旅计划 450 800 800-1000 1400-1600 1800-2000实际 622 829 909 1418华住计划 650-700 800-900 1600-1800 1800-2000 1500实际 723 1715 1649 1540添加标题供给端历史性出清，行业集中度持续提升 周期看点2.426 疫情加速国内酒店集中度和连锁化率提升进程。 疫情下国内单体酒店大幅出清，国内连锁酒店集中度持续提升。 2020、 2021年经济型、中档、高档酒店连锁化率均有提升，其中中档和高档酒店连锁化率提升最为显著，与 2019年相比， 2021中档、高档酒店连锁化率分别提升 13pct、 16pct。 国内酒店集中度有望持续提速。 2015-2019年，我国酒店集团 CR3由 34%提升至 41%，但细分品牌的集中度并未大幅提升，以2019年数据为例，经济型、中端、高端、豪华细分品牌的集中度都有所下降。新冠疫情发生以来，加盟商在选择品牌上趋于保守，更愿意加盟主流品牌， 2020、 2021年各细分品牌集中度开始大幅提升，酒店集团 CR32019-2021年提升 7pct。目前 TOP品牌几乎被大型酒店集团囊括，后疫情时代主力品牌有望持续吸引加盟商加盟，从而加速行业集中度的提升。图：国内连锁酒店集中度不断提升 图： 2020/2021年连锁酒店集中度加速提升资料来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，浙商证券研究所16%21%17%38%21%35%22%59%25%40%32%53%28%48%38%53%0%10%20%30%40%50%60%70%经济型 中档 高档 豪华2018 2019 2020 2021图：各细分赛道连锁化率提升38%49%54%41%54%60%43%58%64%48%63%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR3 CR6 CR102018 2019 2020 20212019年集中度变 化（p c t ）2020年集中度变 化（p c t ）2021年集中度变 化（p c t ）C R 3 2 .9 2 .6 4 .8C R 6 5 .4 3 .6 5 .6C R 1 0 5 .6 4 .6 5 .1C R 3 -1 .0 0 .5 2 .1C R 6 -0 .2 0 .9 2 .6C R 1 0 0 .2 2 .0 2 .9C R 3 -2 .1 3 .6 1 .0C R 6 -0 .8 5 .1 1 .6C R 1 0 -0 .5 6 .9 1 .4C R 3 -0 .7 -2 .1 3 .1C R 6 -2 .3 -3 .0 5 .3C R 1 0 -4 .3 -3 .0 8 .2C R 3 -1 .7 3 .2 -0 .1C R 6 -2 .5 5 .4 0 .3C R 1 0 -1 .6 8 .1 -0 .5酒店集团经济型中端高端豪华历史大行情起底03Partone供给大周期（如家）结构升级大周期（华住）疫后扩张 +管理效能提升（锦江）27供需大爆发：借助资本快速扩张，如家 2年 7倍3.12009-201028星级酒店供给出清，经济型酒店集团继续跑马圈地 :受到金融危机影响，星级酒店数量由 2008年的 1.4万家下降至 2010年的 1.2万家大幅出清；与此同时，经济型酒店保持扩张步伐，根据华住招股书数据， 2003-2008年我国经济型酒店数量 GAGR达 100%；2008-2010年，如家 +汉庭 +锦江之星酒店数量由 998家增长至 1852家，复合增速 36%。经济型酒店成为中小企业差旅和大众旅行团出游住宿首选。抢先登陆资本市场，如家扩店最为迅速。 锦江之星为我国经济型酒店的先行者，诞生于 1996年。但如家在 2003年登陆纳斯达克，借助资本进行了快速扩张， 2007-2010如家酒店数量由 266家增长至 818家，规模远远超过锦江之星和汉庭。需求回暖 +供给出清， 2010Q3如家同店 Revpar增幅高达 17%。 2009年宏观经济企稳，非制造业 PMI低点回升，叠加行业供给出清，OCC和 ADR相继恢复正增长，行业进入上行周期， Revpar增长在 2010Q3到达顶点。图：如家同店经营数据 图：如 家酒店数量增长最快（单位：家）2803604395962664716168186716723643801002003004005006007008009002007 2008 2009 2010锦江 如家 汉庭资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%Revpar% OCC% ADR%供需大爆发：借助资本快速扩张，如家 2年 7倍3.12009-201029Revpar提升 +快速扩店，如家业绩大幅提升。 2009-2010我国连锁酒店业处于粗放式发展阶段，如家、汉庭、锦江之星 Revpar并无太大差异，但由于如家扩店速度显著快于竞争对手， 2009-2010如家的利润体量和增速均领先于华住和锦江之星。2009-2010如家股票 实现 7倍 涨幅，远高于同期的海外酒店集团。 2009年，全球酒店业从金融危机中开始复苏，受益于我国宏观经济复苏领先全球和酒店业处于早期发展阶段，如家 2010年归母净利润是 2007年的 10倍，而美国酒店集团万豪、精选归母净利润尚未恢复到 2007年水平。 2009-2010，如家股价最高累计涨幅达上涨 7.4倍，涨幅远高于万豪和精选国际。7.3 53.7 0102030405060如家 万豪 精选表：如家利润表现最佳 图：如家股价表现远超过万豪和精选归母净利润 2007 2008 2009 2010华住（亿元） -1.29 -1.36 0.43 2.16如家（亿元） 0.36 1.01 2.56 3.59锦江之星（亿元） 0.30 0.29 0.31 1.23万豪（亿美元） 6.96 3.62 -3.46 4.58精选（亿美元） 1.11 1.00 0.97 1.06资料来
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