浙商证券-医美化妆品中期报告_疫后困境反转_静待花开_36页_2mb.pdf

2022年 6月 14日疫后困境反转，静待花开 医美化妆品中期报告行业 评级：看好姓名 马莉 姓名 汤秀洁 姓名 王长龙 姓名 周明蕊邮箱 邮箱 邮箱 邮箱 证书编号 S1230520070002行业研究 报告投资要点 回顾一季报：疫情背景下消费领域龙头为最可观赛道之一 ， 业绩高增长 +确定性 ， 股价亦有相对收益和绝对收益 。1、 高 +疫情冲击 小 22Q1， 龙头业绩增速普遍超过 30%医美： 行业属低渗透 、 高成长赛道 ， 行业增速本身较快 +疫情主要影响 3月底 1-2周业绩 ， 且 3月不属于旺季 ， 疫情冲击不大 。化妆品： 线上占比高 +消费旺季集中 ， 3.8节 GMV通常占 Q1的 40%-50%， 疫情管控前 3.8节已落幕；疫情供应链紧张 +新规出台加速小品牌淘汰 。2、 差异 、 疫情影响 、 复合型公司主业拖累等 ， 行业存在明显业绩分化 。 展望 二季报：不可否认疫情存在负面影响 ， 但医美化妆品业绩韧性佳 、 疫后 反弹速度快 、 反弹确定性 强 ， 板块有望持续跑赢医美： 消费医疗受冲击明显 ， 部分终端机构停业 ， 但医美消费粘性佳 、 目标客群消费力有保障 ， 因此疫后反弹速度快 、 反弹确定性强 ， 期待回补 。化妆品： 线上占比高 +618收入通常占 Q2的 50%+， 判断 6月疫情管控全面好转 +双 11为全年业绩重心 （ 占 Q4收入 60%-80%， 占全年 20%-40%） 。 投资逻辑：长期逻辑未发生变化 ， 估值底部适合底部上车 ， 长期持有；短期 建议关注疫后反转的行业龙头 &其他业务影响已逐步消化的复合型公司1） 短期 逻辑：疫后困境反转 ， 渠道力领先的医美龙头 Q2预计有 明显相对收益；部分未跟涨 、 但业绩超预期或逐季修复公司存在补涨逻辑 。类型 1： 龙头公司疫后困境反转 ， 关注医美龙头爱美客 、 化妆品龙头珀莱雅 、 贝泰妮 、 华熙生物等 。类型 2： 部分复合公司因其它业务拖累表观增速 ， 前期未跟涨 。 如存在医美化妆品超预期 +其他业务影响消化 ， 考虑前期板块行情拉升估值中枢 ， 或存在补涨逻辑 。 关注华东医药 、 鲁商发展 等 。类型 3： 业绩有望逐季修复 。 关注科思股份 等 。2） 长期逻辑：前期回调 30%， 近 1-2年估值底部 ， 投资逻辑未发生明显变化 。 好行业 ， 高增长低渗透 好格局 ； 好公司 ， 具备较强成长性和确定性 。医美： 轻医美 5年 Cagr25%， 医美整体渗透率 3.6%， 不足日本 1/3。 上游对研发 +资质要求极高 ， CR7超 90%， 龙头市占率 20%+。 关注爱美客 。功能护肤： 5年 Cagr28%， 渗透率 7%， 约发达国家 1/3， 对研发 +背书要求高 ， CR10超 80%， 龙头市占率 20%+。 关注贝泰妮 、 珀莱雅 、 华熙生物等 。添加标题95%风险提示31、 疫情影响消费环境及供应链的风险 。 若区域疫情持续反复 ， 疫情政策严格 ， 或对行业整体消费环境 ， 供应链等造成不利影响 。2、 原料成本上涨超预期的风险 。 因地缘政治 、 疫情扰动等外部因素影响 ， 原料价格涨幅或超预期 ， 提高行业经营成本 。3、 新锐崛起 ， 国际品牌重视中国市场等导致的竞争加剧风险 。 国际品牌对中国市场愈加重视 ， 新锐品牌崛起 ， 或加剧行业竞争 。4、 行业监管政策调整的风险 。医美政策监管趋严；化妆品新规也对化妆品公司的研发能力 、 经营资质等提出更高要求 。 如果 未来国家产业政策 、 行业准入政策 、 监管规定 以及相关标准发生变化 ， 而公司不能在经营上及时调整以适应相关政策的变化 ， 将 会对公司 的经营产生不利影响 。5、 产品研发风险公司或面临研发 周期长 、 研究成果难以 产业化以及新产品 不能满足市场需求等风险 。6、 产品质量控制等风险 。7、 企业人才流失 ， 战略失误等风险 。8、 医疗事故风险 。9、 其他风险 。目录C O N T E N T S一季报复盘各公司 Q1业绩表现？业绩为何高增？ 市场能否前瞻判断业绩确定性？ 对应股价表现？01020322Q2及全年展望疫情承压背景下，板块能否持续跑赢？投资主线1）长线：优质龙头估值低点；2）短线：疫后反转404 个股推荐一季报复盘各公司 Q1业绩表现？ 业绩为何高增？ 市场能否前瞻判断业绩确定性？ 对应股价表现？01Partone5【 增速 30】 贝泰妮、爱美客、珀莱雅、水羊股份、华熙生物【 增速 0-30%】 科思股份、上海家化【 负增长 】 华东医药、嘉亨家化、鲁商发展、丸美股份重点公司 22Q1业绩 一览1.16 22Q1 净利润同比增速均超 30%： 贝泰妮 （ +86%） 、 爱美客 （ +64%） 、 珀莱雅 （ +44%） 、 水羊股份 （ +36%） 、 华熙生物 （ +31%） 22Q1 净利润同比增速 0%-30%： 科思股份 （ +21%） 、 上海家化 （ +18%） 22Q1 净利润出现同比下滑情况： 华东医药 （ -7%） 、 嘉亨家化 （ -20%） 、 鲁商发展 （ -23%） 、 丸美股份 （ -35%） 22Q1 净利润出现亏损情况： 朗姿股份 、 奥园美谷 、 青松股份表：医美化妆品行业 2020-2022Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速收入增速 归母净利润增速 扣非归母净利润增速单位：亿元 2020 2021 22Q1 2020 2021 22Q1 2020 2021 22Q1医美医美耗材 300896.SZ 爱美客 27% 104% 66% 44% 118% 64% 43% 116% 64%000963.SZ 华东医药 -5% 3% 0.4% 0.2% -18% -7% -6% -10% 0.4%医美服务 002612.SZ 朗姿股份 -4% 27% 0.3% 142% 32% -106% 300% 82% -102%000615.SZ 奥园美谷 -37% -23% -49% -1215% -88% -230% -67% -234% -254%化妆品品牌化妆品300957.SZ 贝泰妮 36% 53% 59% 32% 59% 86% 31% 59% 62%688363.SH 华熙生物 40% 88% 62% 10% 21% 31% 0.1% 17% 31%603605.SH 珀莱雅 20% 23% 39% 21% 21% 44% 22% 21% 36%600315.SH 上海家化 -7% 9% 0.1% -23% 51% 18% 4% 71% 7%600223.SH 鲁商发展 32% -9% -13% 85% -43% -23% 94% -42% -24%603983.SH 丸美股份 -3% 2% -5% -10% -47% -35% -11% -56% -40%300740.SZ 水羊股份 54% 35% 28% 415% 69% 36% 2095% 58% 36%化妆品制造300132.SZ 青松股份 33% -4% -20% 2% -298% -167% 5% -302% -167%300856.SZ 科思股份 -8% 8% 60% 6% -19% 21% 1% -26% 22%300955.SZ 嘉亨家化 23% 20% 0.6% 48% 4% -20% 46% 4% -19%数据来源 ： Wind、浙商证券研究所行业发展大浪淘沙，公司业绩增速分化7资料 来源： 公司公告、 浙 商证券研究所优质龙头逆势向上单品驱动走向明星产品矩阵21年 /22Q1归母净利 +118%/64%注射医美龙头渠道品类持续优化，新品牌孵化推进贝泰妮 21年 /22Q1归母净利 +59%/86%珀莱雅 21年 /22Q1归母净利 +21%/44%国产护肤崛起类型 1华熙生物贝泰妮、珀莱雅爱美客上游类型 3疫情影响 +产业链 波动疫情产能1） 生产端： 上海等地疫情封控影响公司生产2） 物流端： 多地物流停运，货运成本上升3） 门店端： 社交管控影响终端到店客流受国际供应链波动影响及俄乌战争催化，化妆品上游原料成本高企，叠加海运价格上涨，短期影响相关制造公司盈利能力，未来或可通过提价向下游公司转嫁成本1）新产能存在爬坡周期2）新客户存在认证周期3）业绩短期承压，未来将逐步释放 类型 1：强 龙头公司卡位优质细分赛道 ， 产品力 +渠道力 +品牌力共振 ， 业务纯粹 ， 业绩兑现力强 类型 2：复合型公司医美化妆品增速靓丽 ， 非 医美化妆品主业 拖累整体表观业绩 类型 3：疫情影响 +产业链波动 +产能爬坡 ， 部分公司业绩短期承压类型 2 复合型公司传统主业承压地产市场下行 +公司战略转型，地产业务21年 /22Q1营收 -18%/32%，影响表观增速化妆品业务 21年 /22Q1营收 +117%/95%房地产结算影响医药 工业 受集采影响， 21年 /22Q1营收 -8%/10%，短期拖累业绩，环比修复中医美业务 21年 /22Q1营收 +123%/227%华东医药鲁商发展底层科技赋能产品，赛马机制激发活力21年 /22Q1归母净利 +21%/31%聚焦玻尿酸传统 医药 承压上海家化朗姿股份科思股份1.2共性：为什么龙头业绩增速普遍超过 30%？高 +疫情冲击有限1.38资料来源 ： Frost&Sullivan，公司公告，浙商证券研究所 医美：行业属消费升级赛道 ， 正处低渗透 、 高增长发展中 。 行业增速本身较快 +疫情主要影响 3月底 1-2周业绩 +3月本不 属于 旺季 ， 受 疫情冲击并不大 。正规市场 4年翻倍： 据 Frost & Sullivan， 15-20年医美 CAGR 19%， 其中注射医美行业 CAGR 25%（ 且 2020年受疫情影响 ， 增速放缓 ） ， 未来 5年将维持20%左右的复合增速 。 新氧大数据预计 22年医美客户将超 2000万人 （ 19年仅 1120万人 ） 。 化妆品：行业线上收入占比更高 +消费旺季更集中 ， 较实体经济受疫情冲击小 ， 且 3.8节大促 GMV通常占 Q1的 40%-50%， 疫情管控前 3.8节大促已落幕 ，1） 电商占比高： 头部国货如薇诺娜 、 珀莱雅 ， 8成左右收入来自线上渠道 ， 相比实体消费受冲击更小； 2） 消费旺季比较集中： 消费者 通常 在大促囤货 ， 一季度主要看 3.8节 ， 此 轮疫情管控起始于 3月底 ， 当时 3.8大促已落幕 ， 因此 对一季度业绩影响 有限 。 3） 龙头市占率存在提升逻辑 ， 增速较行业更快： 新规出台研发要求提升 、 疫情背景下广东 、 上海代工厂存在停工停产 （ 中小品牌多依赖代工厂 ） 、 原料供应紧张且涨价致中小品牌供应链和成本有压力 。76%82% 82%64%70%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019 2020 2021贝泰妮线上占比（ %） 珀莱雅线上占比（ %）图： 贝泰妮、珀莱雅 21年线上收入占比均超 80%图：中国医疗美容服务监管市场规模（ 2015-2024E）13 40 104 219 12 37 95 197 39 78 153 237 64 155 352 654 01002003004005006007002015 2020E 2025E 2030E注射类非手术市场 光电及其他市场规模 手术市场规模图：中国医美终端市场规模（亿元）共性： 市场能否前瞻判断业绩确定性？ 可前瞻预判9资料来源：生意参谋、抖查查、浙商证券研究所 医美龙头爱美客：过去业绩确定性较强 ， 叠加产品放量期 ， 增强市场信心 ， 市场线性外推判断业绩高增 爱美客 21年 Q1-Q4收入 +228%/+130%/+75%/+74%， 归母净利 +297%/+114%/+98%/+67%。 基于历史业绩高增速预期 ， 市场信心增加 。 爱美客产品正处新品放量期：由大单品 （ 嗨体颈纹针 ） 驱动转向明星产品矩阵 （ 濡白天使 、 嗨体熊猫针 、 冭活泡泡针 、 宝尼达等 ） 化妆品龙头： C端跟踪确定性较强 ， 线上收入占比高的龙头品牌 ， 可通过天猫 、 抖音等爬虫数据 ， 前瞻性判断业绩增速 对于 天猫 、 抖音渠道收入占比较高的公司 ， C端跟踪相对透明 ， 从历史拟合数据来看 ， 前瞻判断具一定准确性 。 如贝泰妮 、 珀莱雅 （ 线上收入占比超 8成 ） ，22Q1天猫 GMV数据增速较为亮眼 ， 22Q1季报收入增速表现也较好 （ +59%/+39%） 。 对于 天猫 、 抖音渠道收入 占比不高的公司 ， 前瞻判断难度相对较大 。 如上海家化 ， 22Q1收入 7成左右来自线 下渠道 ， 且净利率稳中有升 ， 净利润增速远超收入增速 。 对于 线上收入占比高 ， 但净利率波动较大的品牌 ， 虽可以跟踪收入增速 ， 但利润 增速确定性较弱 。 贝泰妮 、 珀莱雅等化妆品龙头近年净利率 相对稳定 。表：化妆品公司天猫、抖音渠道 GMV及同比增速 （ 单位：百万元）公司 品牌天猫 -22年 1月 天猫 -22年 2月 天猫 -22年 3月 天猫 -22年 Q1 抖音 -22Q1GMV YOY GMV YOY GMV YOY GMV YOY GMV贝泰妮 薇诺娜 114 22% 83 83% 238 76% 435 58% 86珀莱雅 珀莱雅 154 42% 132 101% 335 134% 621 96% 170彩棠 32 10% 19 -23% 29 100% 80 18% 29上海家化 玉泽 32 -40% 30 6% 43 -38% 105 -30% 16佰草集 10 -23% 8 60% 14 -16% 33 7% 8鲁商发展 瑷尔博士 33 42% 38 72% 73 33% 144 44% 59颐莲 14 -18% 16 40% 32 -2% 62 1% 621.3一季报高增长 +确定性标的：对应股价表现如何？ 有绝对收益1.410 22年 4月 Wind全 A、 美容护理行业指数 、 医美行业指数 、 化妆品行业指数均有不同下滑 ， 涨跌幅分别为 -9.5%、 -1.8%、 -10.5%、 -11.7%。但标的表现有所分化 ， 我们按照 业绩前瞻确定性 、 业绩表现两个维度将其大致分为三个 类型： 高增长 +业绩前瞻确定性较强的公司 ， 如爱美客 、 贝泰妮 、 珀莱雅 ，业绩发布前已有明显绝对或相对收益 ， 且业绩发布后股价继续上升 。 表观增速慢 +业绩 前瞻 不确定的公司 ， 如华东医药 、 鲁商发展 ， 业绩发布前不存在相对收益 ， 华东医药业绩发布后补涨 。 预计业绩压力大的公司 ， 如朗姿股份 、 上海家化 ， 股价底部震荡 。-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%美容护理 (申万 ) 医美指数 化妆品指数图： 22年 4月美容护理、医美、化妆品行业指数资料来源： Wind，浙商 证券研究所22Q2及全年展望疫情承压背景下，板块能否持续跑赢 ？02Partone11化妆品：原料涨价 +疫情影响 +新规出台， 4月整体承压 4-5月疫情爆发城市上海、广州均为化妆品核心领头城市，生产、物流、销售均受影响。部分品牌业务开展受限，此外化妆品原料紧缺且价格普涨、制造端也相应承压，短期化妆品行业受损 。 1）成本端： 受上游原油等原料涨价，叠加运输、国际形势复杂等因素影响，巴斯夫、 LG化学等多家原料厂商涨价，或带动化妆品基础原材料价格普涨，化妆品制造成本承压。 2）生产端： 继上海企业因疫情停产后，广州封控区也不断增加。而上海和广州均为中国化妆品代工厂聚集地，受影响企业包括代工龙头科丝美诗、上海臻臣等。 3）物流端： 众多化妆品企业均在上海设分仓，如贝泰妮、上海家化等。 5月以来，上海工厂生产已陆续恢复但物流仍有所受阻；山东、北京区域疫情扰动 4）品牌端： 布局在上海的美妆企业包括上海家化、上海上美、相宜本草等。化妆品厂建在山东的有华熙生物。 新规出行，加速中小品牌淘汰。 化妆品新规 I22年 1月开始实施，对研发要求提升；叠加疫情背景下广东、上海代工厂存在停工停产（中小品牌多依赖代工厂）、原料供应紧张且涨价致中小品牌供应链和成本有压力，加速行业出清。图：原油价格 2021年以来涨幅明显02040608010012014016021/1/421/2/421/3/421/4/421/5/421/6/421/7/421/8/421/9/421/10/421/11/421/12/422/1/422/2/422/3/422/4/422/5/4现货价 :原油 :英国布伦特 Dtd22年年初至 3月 8日，原油价格涨幅达66%-3%1%0%2%4%5%7%8%6%44%39%19%13%13%9%1%3%5%4%2%9%-1%-14%4%13%21%9%19%14%18%32%9%41%43%18%15%14%3%0%4%7%8%3%7%-6%-22%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%2020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.1-22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.1-22022.32022.4限额以上社零总额 化妆品类图：社零和化妆品社零 增速对比 22年 3月因疫情影响叠加原料涨价，化妆品行业双位数跌幅图：区域化妆品生产企业数量 TOP10（截止 21年 3月）数据来源： wind、浙商证券研究所2.1化妆品：疫情 承压背景 下，能否 持续跑 赢？2.213 化妆品 ： 线上占比高 +618收入通常占 Q2的 50%-60%， 双 11为全年业绩重心 ， 占 Q4收入 60%-80%， 占全年 20%-40%， 判断 6月疫情管控全面好转 。 电 商渠道占比较高 +消费大促集中 ， 预计 Q2逐渐恢复凸显韧性 。 1） 电商占比高： 头部国货品牌如薇诺娜 、 珀莱雅 ， 8成左右收入来自线上渠道 ， 相比实体消费受冲击更小； 2） 消费旺季比较集中： 消费者 通常 在大促囤货化妆品 ， 一季度看 3.8节 ， 二季度看 618。 此 轮疫情管控起始于 3月底 ， 当时 3.8大促已落幕 ，因此 对一季度业绩影响 有限 ； 二季度 业绩主要取决于 618， 届时 物流等 有望 全面恢复 ， 二季度 业绩相对有保障 ；全年维度 ， 后期双十一 、 双十二亦为公司追赶业绩的良机 ， 因此 预计对全年业绩影响 有限 。数据来源 ：公司公告、卫健委、浙商证券研究所76%82% 82%64%70%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019 2020 2021贝泰妮线上占比（ %） 珀莱雅线上占比（ %）图： 贝泰妮、珀莱雅 21年线上收入占比均超 80%图： 本土新冠新增案例数趋势 5月迎来边际改善30%50% 60%40%60%80%0%20%40%60%80%100%120%140%160%图：预计 38、 618及双十一活动大促收入季度占比化妆品：疫情承压背景下，能否持续跑赢？ 看好国货崛起14 618美妆护肤 格局初步洗盘，国货龙头长期投资价值凸显：国际大牌中规中矩，珀莱雅、华熙生物和薇诺娜等国货龙头表现亮眼，中小品牌或加速出清。1）珀莱雅、华熙生物、贝泰妮 618表现亮眼，国货龙头崛起。 天猫护肤预售 TOP10的榜单中，柏莱雅、夸迪和薇诺娜上榜。此前前十榜单中国货极难上榜，且通常仅 1-2个品牌上榜。以天猫 5.26-6.1销售额 /占去年天猫 618成交额比例来看： 珀莱雅 3.5亿 /123%。 华熙生物 ： 2.75亿 /110%。 贝泰妮 ： 2.55亿 /73%； 鲁商发展 ： 0.69亿 / 50 %。2）国货崛起的核心因素为品牌力的提升素。 我们认为， 国 货龙头进步的表现包括：第一，国货已 告别短生命周期的爆品逻辑，普遍孵化出具较长生命周期的大单品，且由大单品 多个大单品。 如1） 薇诺娜 除经典产品特护霜之外，已成功孵化出冻干面膜，清透防晒，且面膜与防晒体量已和特护霜相近，未来增长点更多，增速的稳定性也更强。2）珀莱雅 ： 19年打造爆品泡泡面膜，生命周期较短， 21年衍生出红宝石和双抗精华，并由精华单品向眼霜、面膜、面霜等多品类迈进。今年新品，主打修复肌肤屏障的源力修护精华已进入李佳琦直播间，开启其自抗衰后的第二大功能赛道。3）华熙生物 ：核心品类是次抛。一方面，次抛的功能和种类持续丰富且生命周期长。润百颜次抛矩阵持续丰富、夸迪的焕颜及战痘次抛均已推出几年，仍为火爆单品。另一方面，华熙在面膜、水乳、面霜、眼霜等新品类持续发力，其他品类收入占比逐年提升。第二，国货率先切入抖音等新渠道，很多国际大牌在抖音尚未明显发力 。3）中小品牌加速出清，市场集中度或进一步提升。 对中小品牌而言， 1）化妆品新规出台，中小企业产品迭代速度或有所下降，影响核心竞争力。部分中小品牌依赖快速推爆品的逻辑，而新规对研发实力要求提升，部分中小品牌研发实力较弱，产品迭代速度变慢，影响核心竞争力。 2）很多中小品牌依赖代工厂，疫情背景下，广东和上海的代厂出现停工，停产，对其影响较大 。 3）原料大幅涨价 中小企业成本压力提升、原料供应紧张，代工厂或优先满足龙头及国际品牌供应 中小企业供应链承压。2.2医美： 疫情致机构停业 +消费者流动性下降，产业链受短期冲击三大区域医美终端机构陆续进入停业期，医美产业链整体受到一定 冲击。 本轮疫情对一线 /新一线城市影响较大， 疫情 封锁下，华南、华东、东北区域医美终端机构陆续进入停业 期， 据更美 APP，北京、上海、成都分别为全国医美市场规模前三的城市。 多数上市公司的主要机构 Q2未因疫情冲击而停业，但疫情影响消费者流动性，仍对终端客流量造成一定冲击。 医美属于线下实体消费， 疫情 冲击 从终端向 上游传导。 但因 机构 存在提前备货， 对上游的 冲击存在半个月左右的时滞 。区域 Q2疫情影响上海 4-5月终端机构停业，影响较大北京 朝阳、海淀等区域部分机构停业约 1个月，且因区域防疫政策较严，对医美客流量也有一定影响成都、深圳、西安、杭州、南京、武汉、青岛、重庆 疫情控制情况良好，终端医美机构基本未停业苏州 4月停业约 1个月香港 4月 21日放宽社交限制，电影院、美容院等重新营业，并恢复本地游；宣布在 5月进一步放宽社交管控类别 上市公司 主要品牌 重点布局 区域 城市 机构数量A股 朗姿股份 米兰柏羽、高一生、晶肤医美 西南区域 成都、西安、重庆、深圳、长沙、宝鸡、咸阳 7个城市 28A股 奥园美谷 连天美、奥若拉 浙江 杭州、广东 4新三板 华韩整形 悦好、华韩、南京医科大学友谊整形 江苏 南京、常州、无锡等江苏 13个城市 +青岛、北京、长沙、海南等 6个城市，共计 19个城市 19美股 医美国际 鹏爱、鹏爱秀琪、鹏程、海悦星光、铭悦 深圳 北上广深、长沙、重庆、香港等 11个城市 +新加坡 13港股 医思健康 DR.REBORN、 MANNER、 DERMAGIC、YOUNG AESTHETICS 香港 重庆、上海、广州、深圳等 11个内地城市 +香港、澳门 91港股 瑞丽医美 瑞丽 浙江 杭州、瑞安、芜湖 4港股 雍禾医疗 雍禾植发、史云逊、发之初 一线 /新一线城市 北上广深、南京、大连、郑州等 53个城市 54图： 21年国内 上市公司区域终端机构布局图： 22Q2区域受疫情影响情况2.3数据来源 ：公司公告、公司官网、网络公开资料、浙商证券研究所医美： Q2疫情承压，板块能否持续跑赢？短期疫后修复确定性强 短期：轻医美高粘性 +面向中高消费人群 ， 疫后恢复有保障 。1） 反弹时间早 、 反弹速度快 ： 目前 ， 华南区域以及华东部分地区已经陆续恢复正常 。 由于医美具有较强的回补属性 ， 预计医美产业链将迎来快速修复 ， 终端机构有望恢复疫情前经营水平 ， 爱美客 、 华东医药 、 华熙生物等 医美上游供应商 ， 也会 迎来业绩反弹 。2） 反弹 确定性强： 一方面轻医美复购率高 、 消费粘性强 ， 且医美医院在疫情期间组织大量团购优惠活动；另外医美属消费升级赛道 ， 通常 面向收入稳定的中高消费人群 ， 消费力 更 有保障 。终端恢复营业后，医美行业边际变化：对上游：1) 消费者认可度高、供应商支持力度较大的产品有望率先回暖。 终端 机构促销力度加大，有望对上游复苏形成 有效反馈。2) 渠道优势明显的公司有望优先受益。 如果 疫后终端机构恢复表现分化，上游将呈现出 结构性复苏。3) 新品 推广进度重启，线下培训、宣传活动增加，回补 Q2进度影响，同时也是对线上培训的成果 检验。4) 注册 产品临床进度恢复，各类新品上市时间预期暂不做 调整。2.3对下游： 重点关注防疫政策拐点变化。 随着 上海逐步恢复、 北京疫情得到有效控制，各地区终端机构营业逐步恢复，医美需求有望迎来强势回补。其中轻医美、养发固发等高频次需求有望最先修复；植发、手术类医美项目等低频高价需求也将重启。 据草根调研，终端机构疫后表现存在分化， 机构规模、客户群经营、促销力度等将决定机构疫后表现 。 龙头机构加速市场扩张、整合，各赛道集中度有望持续提升 ，长尾市场存在出清压力。医 美： Q2疫情承压， 板块能否持续跑 赢？ 中长期渗透率提升，景气度持续2.317资料 来源： Frost&Sullivan、 Wind、公司公告、浙 商证券研究所 需求端 ， 疫情 短期扰动不改行业长期逻辑 ， 行业消费属性保障消费力 。医 美需求景气度较为确定 ， cagr20%， 渗透率持续提升 。 属消费升级赛道 ， 低渗透 、 高增长 。 据Frost & Sullivan， 15-20年医美行业 CAGR 19%， 其中注射医美行业 CAGR 25%（ 且 2020年受疫情影响 ， 增速放缓 ） ， 未来 5年将维持 20%+增速 。 新氧大数据预计 22年医美客户将超 2000万人 （ 19年仅 1120万人 ） 。 供给端 ， 龙头 国货竞争力持续提升 ， 不合规市场出清 。 水货、不合规产品持续出清。 1）疫情下，海外进口产品的运输监管加强，水货运输困难（例如肉毒素需冷链运输，属监管重点），加速出清； 2）自 21H2，医美监管政策持续趋严，如 进一步明确细化 III类医疗器械管理体系等，预计不合规产品将持续出清。 国货龙头在再生系列、玻尿酸注射填充、水光针、肉毒素等细分赛道持续创新迭代。 1）再生系列：胶原蛋白刺激剂如爱美客濡白天使、华东医药少女针、长春圣博玛童颜针已入局。 2）玻尿酸注射填充： 据沙利文， 爱美客市占率自 2017年的 7.0%提升至 2020年的 14.3%（入院价计）。 爱美客、华熙生物、华东医药、四环医药、复锐医疗科技等均有在研 /待上市产品，预计多在 23-24年有望上市； 3）水光针： 市场上合规水光仍为稀缺资源（如爱美客嗨体 /冭活、华熙双子针）； 4）肉毒素：爱美客独家经销 Hutox、复锐医疗科技代理美国 Revance RT002产品，均有望在 24年左右中国上市。 龙头公司业绩持续兑现： 爱美客 近七个季度环比逐季提升 ， 同比维持 60%以上增长 。 21年 Q1-Q4收入同比 +228%/+130%/+75%/+74%， 归母净利 +297%/+114%/+98%/+67%， 业绩持续兑现 ， 增长逻辑不断验证 ， Q2疫情承压 ， 7-8月有望恢复正常增速； 22Q1华东医药 少女针超预期兑现 ， 并持续放量 。图：爱美客各季度营收与利润呈环比提升趋势2.2 2.52.63.7 3.94.3 4.31.4 1.4 1.62.5 2.6 2.4 2.701234520Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1营业收入（亿元） 扣非归母净利润13 40 104 219 12 37 95 197 39 78 153 237 64 155 352 654 02004006002015 2020E 2025E 2030E注射类非手术市场 光电及其他市场规模图：中国医美终端市场规模（亿元） 艾伯维： 其旗下的保妥适是全球第一款肉毒素产品， 2002年正式获批上市；乔雅登为国际知名高端玻尿酸品牌，畅销全球 100余个国家及地区。 疫后恢复情况： 21年度业绩修复明显，医美明星产品成长性更佳 2021年： 保妥适肉毒素实现收入 22.3亿美元，较疫情前的 2019年增长 34%；其中美国收入 14.2亿美元，同比 2019年 +44%；国际收入 8.1亿美元，同比2019年 +20%。乔雅登玻尿酸收入 15.4亿元，同比 2019年 +23%；其中美国收入 6.6亿美元，同比 2019年 +12%；国际收入 8.8亿美元，同比 2019年+34%。 即艾伯维在 2020年医美业绩短暂承压后收复失地，业绩修复明显，疫情之下终端医美消费仍然维持高景气 。 22Q1： 公司整体实现营业收入 135.4亿美元，同比 +4%，其中医美业务营收 13.7亿美元（ +21%），而保妥适与乔雅登可分别贡献收入 6.4亿美元（ +34%） /4.1亿美元（ +28%）。 即相较于传统医药板块，医美业务业绩增速更高，而其中被市场广泛接受的明星产品则贡献增量更加明显。 综上，我们认为在疫后恢复阶段，医美的中高端消费属性和旺盛下游需求将使得其业绩迎来更加确定性的反弹，而其中明星产品受益于市场教育的推进和渗透率提升，业绩有望维持中高增速。数据来源：公司公告，浙商证券研究所图： 2021年保妥适及乔雅登收入情况 图： 2022Q1艾伯维各产品分部营收及增速医美：海外龙头 疫后恢复 进程？ 艾 伯维 21年较疫情前 +34%135.413.7 6.4 4.14%21%34%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160总收入 医美产品线 保妥适 乔雅登22Q1收入（亿美元） YOY14.26.68.1 8.834%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416保妥适 乔雅登2021年美国收入（亿美元） 国际收入 总收入较 2019年增长2.4投资主线1）长线：优质龙头估值低点；2）短线：疫后反转03Partone19长期来看：普遍回调超 30%， 1-2年估值低点 从回调幅度来看：普遍回 调超 30%： 美容护理相关板块 21年上半年涨幅较大， 21年 5-7月随八部委联合整治方案等监管政策落地迎来明显回调，当前时点部分公司股价回调幅度 已超 30%，市场对于监管政策的不确定情绪已初步消化。 从估值水平来看：近 1-2年估值底部，即使不能回到前期高点，预计 也有 40%-50%左右空间。 爱美客 估值处于 12.5%分位、 华熙 27.6%分位 、贝泰妮 14.3%分位。在股价回调过程中，优质龙头业绩持续兑现，发展逻辑充分验证，长期投资价值已然凸显。数据来源： wind，（ 注：股价数据截至 2022年 5月 24日，且均以收盘价计）表：部分公司回调幅度及当前估值水平（ 21年以来）图：美容护理板块走势图-30%-20%-10%0%10%20%30%40%美容护理 (申万 ) 万得全 A6.10八部委联合印发 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 11月 10日医疗器械标准管理中心发布征求 医疗器械分类目录 调整意见的通知，明确水光针、射频医美仪器、面部埋植线的医疗器械分类12.27 明确液体 /膏状敷料等不能纳入 I类械监管22.3 明确水光针、射频医美产品为 III类械21.7.1 指数见顶8.27日市场监管总局发布 医疗美容广告执法指南 征求意见稿数据来源： wind、浙商证券研究所注：股价数据截至 2022年 6月 14日，且均以收盘价计；估值分位数自 21.1月开始计算指数 /公司 最高点 回调幅度 当前估值分位数万得全 A 2021-12-13 15% 18.5%美容护理指数 2021-07-01 35% 35.0%爱美客 2021-07-01 35% 12.5%华熙生物 2021-07-15 54% 27.6%华东医药 2021-05-31 21% 93.3%四环医药 2021-05-31 66% 49.7%复锐医疗科技 2021-07-21 63% 61.1%朗姿股份 2021-05-31 63% 55.9%雍禾医疗 2021-12-16 43% 24.8%贝泰妮 2021-07-07 30% 14.3%珀莱雅 2022-06-07 0% 55.8%上海家化 2021-06-29 38% 22.1%鲁商发展 2021-05-31 50% 80.3%科思股份 2020-08-07 43% 87.6%3.121资料来源： Wind，浙商证券研究所短期 来看：疫后困境反转，医 美化妆品基本面强 短期 逻辑：疫后困境反转 ， 追求短期确定性 ， 博弈弹性 。1） 化妆品： 618为 Q2业绩抓手 ， 数据跟踪亮眼的公司将率先反弹 。 化妆品行业 4-5月普遍承压 ， 对品牌端而言 ， 618活动期为业绩回补重要抓手 ， 预计业绩贡献占 Q2的 50%+。 推荐关注珀莱雅 、 华熙生物 、 贝泰妮 。 对制造端而言 ， 盈利能力初步修复 ， 后续逐季有望再改善 ：关注科思股份等 。2） 医美： 一方面 ， 龙头 Q2面临政策折价和疫情折价 ， 预计疫情折价将迅速修复；另一方面 ， 部分复合公司其他业务拖累 表观增速 、 但医美化妆品业绩 超预期公司存在补涨逻辑 。1） 复合公司：医美化妆品超预期 +其他业务影响 消化 。 部分复合公司因其它业务拖累表观增速 ， 前期未跟涨 ， 后又因受疫情承压 。 但 若考虑到医美化妆品疫后修复表现 佳 、 叠加前期板块行情拉升估值中枢 ， 分部估值法下或存在补涨逻辑 。 关注 华东医药 、 鲁商发展等 。2） 医美龙头： Q2判断存在政策折价 +疫情折价 ， 但均环比向好 ， 判断疫情折价将迅速修复 。 医美龙头爱美客 Q1同比增长 66% ， Q2存在疫情压制 ， 7-8月有望恢复正常增速 。3.2个股推荐04Partone22爱美客：稀缺注射医美领域龙头，全年业绩确定性强23 22Q1收入 /归母净利 /扣非归母净利 4.3/2.8亿元，同比 + 66%/ 64%。一季度业绩符合此前预期上限，展现超强业绩兑现能力。 短期： PEG较贝泰妮、珀莱雅的 1.7-2倍仍偏低，判断存在政策折价 +疫情折价，但均环比向好。 政策折价 +疫情折价短期压制，环比向好趋势明显。 1）疫情折价： Q2存在疫情压制（ 21年华东区域收入占比 44%，预计上海收入占比约10%）， 7-8月有望恢复正常增速。爱美客 Q1同比增长 66%，较化妆品龙头平均增速更快，判断疫情折价将迅速修复。 2）政策折价： 八部委联合打击非法医美，前期市场过度担忧，考虑到本质是利好合规医美，因此担忧情绪被逐步消化； 产品力、渠道力深厚，预计全年业绩兑现能力较强。 从产品端来看，嗨体系列持续高增（ 22Q1嗨体系列占比约 70%，高单价高盈利熊猫针占比提升 ） +濡白风头正盛，高利润产品放量为公司全年业绩打下坚实基础。 21Q1-22Q1公司毛利率逐季提升，分别达92.5%/93.8%/94.0%/94.1%/94.5%；净利率偶有波动但维持高位， 21Q1-22Q1分别达 64.1%/69.3%/72.6%/58.6%/65.0%。从渠道端来看，医美渠道及销售人员持续拓展，判断公司全年业绩确定性较强。 中长期看：稀缺注射医美领域龙头，领先优势难超越。 爱美客处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点。公司已从大单品驱动转为