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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明日月股份：工艺水平和规模优势塑造成本领先地位强于大市强于大市维持2022年 06月 12日（ 评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明铸件竞争要素在于成本。不同风电铸件企业间的成本差异体现在工艺水平和规模优势。 材料成本、能源成本及外协费在成本中占比较高，分别约 60%/8%/7%，其中外协费与外协占比有关，未来可能随外协占比降低而减少。 工艺水平 对 材料成本 的影响可通过成品率等指标来体现：工艺水平较高的企业，出品率（毛重 /浇注系统重量）、合格率（合格铸件重量 /毛重）等指标通常较高； 规模优势 对 材料成本 的影响体现在大规模企业在采购原材料时具有议价权优势。 工艺水平 对 能耗 的影响主要体现在先进工艺的应用能力，例如短流程对工艺控制能力要求高，但用其替代常规流程，可以将原来的两步熔炼环节节省为一步，从而减少能源消耗； 规模优势 对 能耗 的影响在于熔炼炉具有规模优势，即规模越大，单耗越低。 工艺水平 对 外协费用 的影响在于：工艺水平强的企业可以自行搭建精加工产线，从而合并下游环节利润，间接降低成本。日月股份依靠工艺水平和产能规模，具有显著成本优势。 工艺水平 方面，我们推断日月股份成品率等指标在国内处于领先水平，同时，日月股份积极论证筹划短流程工艺以降低能耗，并有能力扩大精加工产能。 规模优势 方面，公司产能一家独大，在原材料采购、能源单耗等方面都具有优势。 从财务指标来看，剔除外协费差异以后，日月股份毛利率在行业内处于较高水平。环保因素导致铸件扩产难度大。具有成本优势的企业扩产意愿更强。行业供给在今年将边际趋紧，在中长期将供求均衡。 铸件高耗能性质导致其扩产受到严格限制 ， 部分区域（北方大部分地区和长三角）严禁扩产，企业扩产周期通常要在 2年以上。 具有成本优势的企业扩产意愿更强。 成本差异导致不同企业扩产的经济效益不同，因此扩产意愿有较大差异。 我们预计全球风电铸件需求将从 2021年的 197万吨增加到 2022年的 224万吨，而国内有效产能则从 187万吨增加到 195万吨，供给相对于 2021年边际趋紧。预计 2025年全球需求较 2021年增加 92万吨，而国内产能增加 88万吨，供求基本稳定。日月股份依靠成本优势积极扩产，产能在国内占比有望由 2022年的 25%提升至 2025年的 33%。 根据日月股份扩产计划及我们的测算，至 2023年，公司有效产能将由 2022年的 48万吨（国内占比 25%）增加到 60万吨以上（国内占比29%），至 2025年，公司有效产能将突破 90万吨（国内占比 33%），对应 2021-2025年复合增速 20%。3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明产业趋势一：风机大型化 影响：精加工能力、大兆瓦产品生产能力成为行业重要竞争要素 风机大型化趋势明显： 今年以来国内海风招标项目基本在 10MW以上，陆风招标项目单机容量也普遍在 4MW以上，多数在 5MW以上，3MW及以下风机逐渐被淘汰，行业呈现明显大型化趋势。 风机大型化提升精加工需求，具有较强精加工能力的企业将更占优势。 在风机大型化趋势下，整机商对产品性能指标的要求不断提高，因此更倾向于毛坯 +精加工“一站式采购”以提高性能稳定性。 同时，风机大型化提升大兆瓦产品生产能力需求，具有较强大兆瓦产品生产能力的企业也将更占优势。日月股份积极扩充精加工（ 2023年底占总产能 73%）和大兆瓦（ 2023年底占总产能 58%）产能，未来更好匹配整机需求。 我们判断到 2023年公司精加工产能有望达到 54万吨，毛坯 71.2万吨，剔除分配给其他铸件产品的毛坯产能及毛坯到精加工的损耗，可认为 公司风电毛坯产品基本都可自行精加工； 我们判断到 2023年大兆瓦产能有望达到 41.2万吨，考虑到除轮毂和底座外的部分零部件无大小兆瓦区分（即小兆瓦产能也可生产大兆瓦风机部件），假设明年 30%以上装机需求为 5MW以上， 公司产能也基本可匹配需求。产业趋势二：出海具有经济性优势 影响：出海成为行业的重要发展方向 国内铸件企业出海具有显著的经济性优势。 材料成本方面，目前国内头部企业合格率等指标与海外龙头持平，原材料利用效率方面已无短板；价格方面海外废钢价格整体高于我国，近期价差约在 10%左右（近 300元 /吨）。人工成本方面，欧洲劳动力成本整体高于中国。电价方面，国内用电成本约为 0.5-0.7元 /度，远低于欧洲。基于经济性，日月股份出海利润率更高（较国内高 10个百分点以上），未来有望凭精加工和大兆瓦优势打开出海空间。 2022/2023年盈利预测： 假设 2022年风电总出货 /精加工出货 38.5/14万吨，毛坯 /精加工单吨净利分别 0.12/0.06万元； 2023年风电总出货 /精加工出货 51.9/40万吨，毛坯 /精加工单吨净利分别 0.14/0.08万元。预计 22/23年归母净利 6.09亿元 /11.56亿元，分别同比 -9%/+90%。 弹性测算： 假设 2025年国内风电铸件出货 54万吨，国外出货 30万吨。预计风电业务 2021-2025年出货量复合增长率有望达 26%。风险提示： 风电装机需求不及预期；竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；统计偏差风险；测算具有主观性，仅供参考。铸件竞争要素在于成本，差异体现在工艺水平和规模优势。日月股份依靠工艺水平和产能规模，具有显著成本优势。14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5风电铸件行业：成本是最重要的竞争要素数据来源：金雷股份公告；恒润股份公告；中环海陆公告；日月股份公告；广大特材公告；通裕重工公告；宏德股份公告；伊莱特官网；大连重工官网；永冠集团官网；吉鑫科技官网；今日珠海港公众号；天风证券研究所与锻件相比：锻件的竞争要素主要在产品的性能和质量，体现的是技术差异；铸件的竞争要素主要在产品的价格，体现的是 成本差异 ，即便是有技术差异，这种技术差异最终体现在合格率等指标上，反映的仍是成本差异。如右图所示，国内仅有少数几家企业可以生产应用在大功率风机塔筒上的大型法兰或应用在大功率风机上的锻造主轴，但能够生产大功率风机铸件的企业却相对较多，这说明大功率风电锻件（主轴、法兰等）的生产需要较高技术壁垒，而铸件的技术壁垒相对不明显，因此进入企业较多，而铸件企业拼的主要是成本。公司 产品金雷股份 最高 8MW锻造主轴通裕重工 最高 5MW锻造主轴公司 产品恒润股份 12MW风电塔筒法兰山东伊莱特 10MW、最高 14MW风电塔筒法兰中环海陆 最高 7MW法兰表：能够生产大兆瓦主轴的企业及其产品表：能够生产大兆瓦法兰的企业及其产品表：能够生产大兆瓦铸件的企业分类 公司可生产 10MW以上风电铸件日月股份、广大特材、大连重工等可生产 5MW以上风电铸件 永冠集团、吉鑫科技、通裕重工、宏德股份等6材料成本占比最高，其次为人工成本、能源成本以及外协费用数据来源：吉鑫科技年报；宏德股份公告；驹达新材官网；天风证券研究所从铸件的生产成本的结构来看，以吉鑫科技为例， 材料成本 占比最高，约 60%；其次为 人工成本 ，占 11%，其次为 能源成本 ，占比为 8%，再次是 外协费用 ，占比 7%。其中，外协费与外协占比有关，未来可能随外协占比降低而减少。 铸件的原材料主要为 生铁废钢 ，除此之外，铸件在生产时还需用到 呋喃树脂 ，呋喃树脂用于铸造型砂的粘结剂，其成本约占材料成本 10%。 国内铸件企业所使用的能源主要有两类：一类是电炉，能源是 电力 ；一类是冲天炉，能源是 焦炭 。 外协费用主要是指 精加工 的外协费用，即铸件企业委托外部企业对其毛坯产品进行精加工，之后再销售给客户，外协费用即支付给外部企业的加工费用。图：典型铸件企业成本结构2021/12/31金风科技 吉鑫科技直接材料 60%人工费用 11%制造费用 7%其他 2%能源 8%折旧 6%加工费 0%外协 7%合计 100%占比（%）图：冲天炉结构7工艺水平和规模优势影响材料成本，分别通过成品率指标和原材料采购价格来体现数据来源：于永智，铸件成品率与铸造生产管理；宏德股份公告；日月股份公告；通裕重工公告；天风证券研究所工艺水平对材料成本的影响： 不同企业成品率等指标差异明显： 成品率（合格铸件重量 /金属炉料重量） =炉料利用率（铁液重量 /金属炉料重量） *液态金属利用率（浇注系统重量 /铁液重量） *出品率（铸件毛重 /浇注系统重量） *合格率（合格铸件重量 /铸件毛重），成品率 反映原材料利用效率 。目前头部企业成品率等指标在国内处于领先水平。 除此之外，生铁 /废钢使用结构也可反应工艺能力差异： 国内废钢价格低于生铁价格，使用更多废钢可以节约成本，但废钢成分较复杂，使用起来工艺难度较大。参考历史数据，宏德股份过去使用废钢比例较大。规模优势对材料成本的影响： 具有规模优势的企业在原材料采购方面往往具有较高的议价权。 日月股份、通裕重工等规模较大企业的生铁废钢采购价格相对较低。公司 指标 比例宏德股份 生铁占比 58%废钢占比 42%日月股份 生铁占比 79%废钢占比 21%表：生铁废钢使用结构（ 2018年）生铁 废钢宏德股份 0.3214 0.2424日月股份 0.3058 0.2406通裕重工 0.3021 0.231表：生铁废钢采购价格（ 2018年，单位：万元 /吨）8工艺水平对能源成本的影响体现在是否能够应用先进工艺，规模优势的影响主要在单耗数据来源：铸造企业规范条件；日月股份公告；宏德股份公告；天风证券研究所工艺水平的影响： 工艺水平领先的企业有能力推动短流程替代常规流程，可降低能耗。 短流程工艺省略高炉铁水凝固和重熔环节，将原来的两步熔炼环节节省为一步，缩短生产链的同时可大幅减少能源消耗。日月股份积极论证筹划短流程工艺，目前是国内风电铸件领域少有的积极论证筹划使用该工艺的企业。规模优势的影响： 不同规模电炉 /冲天炉能耗不同：规模越大，能耗越低。 日月股份、吉鑫科技等具有 10万吨以上产能的铸件生产企业相对具有优势。表：不同企业单位产量能源成本（ 2018年，元 /吨）公司 单位能源成本日月股份 609.78 宏德股份 815.55 冲天炉融化能力 5 5&10最高能耗限值 140 135 125感应电炉容量 =1 1.5 2 3 =5最高能耗限制 630 620 610 600 590表：铸件企业冲天炉能耗限值（吨 /小时，千克标准煤 /吨）表：铸件企业中频无芯感应电炉能耗限值（吨 /小时，千瓦时 /吨）9工艺水平领先企业可扩展自有精加工产能，节省外协费用数据来源：日月股份公告；吉鑫科技公告；宏德股份公告；天风证券研究所工艺水平领先的企业有能力扩展精加工产能。 精加工对工艺要求较高，要达到合格的误差率和性能，需要有工艺积累。精加工产能占比越高，外协费用占比将越低。 如下图所示，日月股份过去精加工产能较低，因此外协费用占比超过吉鑫科技和宏德股份，未来随精加工产能占比提升，这一差异有望缩小乃至日月股份低于其他企业。图：铸件企业外协成本占成本比例图：毛坯铸造流程图：铸件精加工流程21%8%11%13%7%0%5%10%15%20%25%日月股份 吉鑫科技 宏德股份2020年 2021年*宏德股份未披露 2021年数据10日月股份依靠工艺水平和产能规模，具有显著成本优势数据来源：张建满等，短流程与 V法铸造；日月股份公告；吉鑫科技公告；宏德股份公告；广大特材公告；通裕重工公告；天风证券研究所工艺水平体现在： 我们推断日月股份成品率等指标在行业内处于较高水平。 公司积极推动短流程工艺降低能耗。由于短流程工艺要求较高，目前国内尝试短流程的铸件企业以汽车铸件等小型产品为主，风电领域有公开表示尝试推进短流程工艺的仅日月股份一家。 公司布局精加工产能，提升精加工能力。精加工对工艺要求较高，要生产出合格的精加工产品需要有工艺积累。规模优势体现在： 日月股份产能一家独大，在原材料采购、能耗成本等方面均具有规模优势。（见上文原材料采购成本和能源成本的对比）图：风电铸件有效产能比较（万吨，截至 2021年）图：常规流程（ a、 b）与短流程（ c）的差异4421 18 1614.5 149 9 6.601020304050日月股份 永冠集团 通裕重工 吉鑫科技 歌博铸造 山东龙马 广大特材 豪迈科技 宏德股份11利润率体现日月股份与同行成本差异数据来源：日月股份公告；吉鑫科技公告；宏德股份公告；天风证券研究所日月股份利润率高于同业。由于外协比例不同，毛利率难以直接比较，这里将外协费的影响剔除（这里假设外协费用 2600元 /吨，而自行加工成本 1800元 /吨）之后可以看到，不同企业间的毛利率差异更为明显。我们认为日月股份历史上利润率高的原因包括 ：（ 1）工艺管理能力强，成品率较高；（ 2）规模较大，原材料采购具有优势；（ 3）规模较大，单位能耗低。（ 4）产品结构上，大兆瓦及海上产品出货量占比较高，此类产品毛利率较高。展望未来，公司还可进一步降低成本： （ 1）纵向一体化：下游扩展精加工，上游或可扩展原材料；（ 2）推进使用短流程新工艺。图：不同铸件企业风电产品毛利率（ %）23.43 21.64 25.6928.9920.2413.241.9215.0921.4214.7923.6118.12 24.6923.6819.420.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年日月股份 吉鑫科技 宏德股份24.64 22.5627.2530.8620.9513.932.0015.4621.9615.1218.6725.40 24.410.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年日月股份 吉鑫科技 宏德股份图：剔除外协费用后的毛利率差异（ %）12日月股份去年以来利润率有所下滑，待公司设备及工艺改造完成后，成本优势有望继续保持数据来源：铸造企业规范条件；日月股份公告；节能产业网；浙江省经济和信息化厅官网；天风证券研究所公司利润率出现阶段性下滑，除整机端需求阶段性不足和钢材成本上涨等共性原因外，我们认为可能还有以下原因： 冲天炉占比较高： 由于公司能耗可以达到政策要求，因此保留了较多冲天炉，行业内其他公司一般使用电炉。过去焦炭价格较低，公司使用冲天炉具有一定成本优势，但近期焦炭价格上涨后，这一成本优势反而变为成本压力。 树脂用量多： 公司使用树脂相对较多，以保证产品一致性和技术保险系数。但去年以来树脂价格涨幅也较大。 近期国内收入占比较高，而国内产品价格传导机制不及国外顺畅。 由于海运费高涨的原因，公司去年以来海外收入占比有所减少，而国内产品谈价周期相对较长，可能出现成本上涨压力暂时性难以传导给下游客户的情况，造成毛利率阶段性降低。公司将改造设备及工艺以缓解原材料价格影响。 未来公司将把冲天炉改为电炉，目前至少 6万吨产能的改造已经启动；同时将降低呋喃树脂粘结剂的用量，从而降低树脂粘结剂价格对成本的影响。 待上述改造完成后，公司成本优势有望继续保持。表：不同能源价格下能源成本测算单位 电炉 电炉 冲天炉 冲天炉 冲天炉 冲天炉 冲天炉能源价格 元 /kwh； 元 /吨 0.6 0.7 1000 2000 3000 4000 5000单耗 kwh/吨；千克标准煤 /吨 590 590 125 125 125 125 125能源成本 元 /吨 354 413 125 257 386 515 643具有成本优势的铸件企业扩产意愿更强。日月股份依靠成本优势积极扩产，产能在国内占比有望由 2021年的 24%提升至 2025年的 33%。213请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14环保因素导致铸件扩产难度大数据来源：中央人民政府官网；铸造企业规范条件；连云港市工业和信息化局官网；日月股份公告；天风证券研究所产业基础较好的中东部省份难以新增产能。 2019年，三部委发布 关于重点区域严禁新增铸造产能的通知 ，中东部的北方及南方部分省份难以新增铸件产能，有的只能进行存量或减量置换。即使能够扩产，能耗等指标也有严格限制。 2019年，中国铸造协会发布 铸造企业规范条件 ，对铸造企业存量产能和新增产能分别提出质量管理、能耗管理、环境管理等要求，对产能、材料耗量、能源消耗及污染物排放等规定了严格的指标。部分省份还出台能耗限额的强制性标准。企业扩产周期通常要在 2年 以上。图：严禁新增铸造产能的区域省份 区域北京市 全境天津市 全境河北省 石家庄、唐山、邯郸、邢台、保定、沧州、廊坊、衡水市以及雄安新区山西省 太原、阳泉、长治、晋城市，晋中、运城、临汾、吕梁市山东省 济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市河南省 郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳市，洛阳、三门峡市上海市 全境江苏省 全境浙江省 全境安徽省 全境陕西省 西安、铜川、宝鸡、咸阳、渭南市以及杨凌示范区15具有成本优势的企业扩产意愿更强数据来源：日月股份公告；广大特材公告；金雷股份公告；宏德股份公告；阳江视听网；天风证券研究所成本差异导致不同企业扩产的经济效益不同，因此扩产意愿有较大差异。日月股份成本优势显著，扩产意愿较强；金雷股份在风电主轴领域优势明显，具有远高于同行的毛利率，决定进入铸件领域后，也有较为积极的扩产计划；广大特材、宏德股份等公司尽管仍有产能扩充计划，但体量不大；其他规模较大企业如永冠集团、吉鑫科技、歌德铸造、通裕重工等暂未有产能扩充计划。公司 扩产计划日月股份 2023年预计将有 23.2万吨毛坯产能投产，将有 32万吨精加工产能投产。金雷股份 计划未来扩充 40万吨产能，其中一期项目已经开建。广大特材 规划总产能 20万吨，其中一期 10万吨已投产。规划精加工产能 15万吨。宏德股份 已建成产能为 9万吨（ 2021年有效产能 6.6万吨），未来会通过技改将有效产能提升至 9万吨，在此基础上将再建 3万吨产能。山东龙马 有扩产计划。表：风电铸件企业扩产计划16供需结构：行业供给在今年下半年将边际趋紧，在中长期维度上预计供求均衡。数据来源：日月股份公告；广大特材公告；通裕重工公告；金雷股份公告；宏德股份公告；华经情报网；天风证券研究所2022年下半年铸件行业预计供给将边际趋紧。 我们预计国内装机 2022年将接近 60GW。上半年因为气候条件（北方大基地 1季度难开工）和疫情影响，前四个月装机规模仅不到 10GW。预计下半年装机节奏将显著加快。 国外方面，疫情缓解后装机节奏有望加快，尤其是前期因疫情延误的项目有望在今年装机，预计装机规模 53GW。 国内国外铸件需求合计224万吨。 产能方面，今年以来风电铸件行业新增产能较少， 国内铸件有效产能合计 195万吨。 预计下半年供给将边际趋紧。中长期维度上风电铸件行业将基本维持供求稳定。 预计 2025年全球需求较 2021年增加 92万吨，同时国内产能将增加 88万吨，供求基本稳定。表：风电铸件行业供需结构表单位 2021年 2022年 2023年 2025年陆上风电单位铸件用量 万吨/ G W 2 . 1 2 1 . 9 1 . 8海上风电单位铸件用量 万吨/ G W 2 . 1 2 1 . 9 1 . 7国内陆上风电装机 GW 31 52 63 79国内海上风电装机 GW 17 7 12 18国内风电铸件需求 万吨 100 118 142 173国外陆上风电装机 GW 42 48 43 48国外海上风电装机 GW 4 5 7 17国外风电铸件需求 万吨 97 105 96 116国内外风电铸件需求合计 万吨 197 224 238 289日月股份有效产能 万吨 44 48 6 5 . 4 90永冠集团有效产能 万吨 21 21 21 21吉鑫科技有效产能 万吨 16 16 16 16广大特材有效产能 万吨 9 1 1 . 5 14 20歌博铸造有效产能 万吨 1 4 . 5 1 4 . 5 1 4 . 5 1 4 . 5山东龙马有效产能 万吨 14 14 14 14豪迈科技有效产能 万吨 9 9 9 9通裕重工有效产能 万吨 18 18 18 18金雷股份有效产能 万吨 0 0 1 1 . 3 30宏德股份有效产能 万吨 6 . 6 9 . 2 1 1 . 3 12其他公司有效产能 万吨 35 34 33 30国内风电铸件有效产能合计 万吨 187 195 227 275需求供给17日月股份依靠成本优势积极扩产， 2025年产能在国内占比有望提升至 33%数据来源：日月股份公告；天风证券研究所日月股份依靠自身成本优势，扩产较为积极： 2021年底已投产 8万吨毛坯产能， 2022年将投产精加工产能 12万吨， 2022年总有效产能国内占比将达到25%。 2023年将投产精加工产能 32万吨，投产毛坯产能 23.2万吨， 2023年总有效产能国内占比将达到 29%。 根据公司规划， 2025年有效产能有望突破 90万吨，国内占比将达到 33%， 2021-2025年有效产能年复合增速20%。 按照公司规划，未来产能有望达到近 100万吨。表：日月股份扩产计划表：日月股份产能占比预估项目 产能 位置 投产/ 预计投产时间年产1 8 万吨海装关键铸件项目 毛坯1 8 万吨 宁波 一期2 0 1 9 年；二期2 0 2 1 年年产1 0 万吨大型铸件精加工项目 精加工1 0 万吨 宁波 2 0 2 0 年年产1 2 万吨海装关键铸件精加工项目 精加工1 2 万吨 宁波 2 0 2 2 年年产2 2 万吨大型铸件精加工项目 精加工2 2 万吨 宁波 2 0 2 3 年年产1 3 .2 万吨铸造产能项目 毛坯1 3 .2 万吨 宁波 2 0 2 3 年年产2 0 万吨铸件项目 毛坯+ 精加工2 0 万吨 甘肃 一期1 0 万吨2 0 2 3 年；二期待定年产1 5 万吨铸造产能再扩产 毛坯1 5 万吨 - -44 4865.49024% 25%29%33%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801002021年 2022年 2023年 2025年日月股份有效产能 万吨 日月股份产能国内占比风机大型化趋势下精加工能力、大兆瓦生产能力是未来重要竞争要素。日月股份积极扩充精加工和大兆瓦产能，未来更好匹配整机需求。凭借经济性优势，出海 成为 国内风电铸件行业重要发展方向。日月股份有望凭精加工和大兆瓦优势打开出海空间。318请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19风机大型化趋势明显数据来源：中国招标投标公共服务平台；天风证券研究所大型化趋势： 国内风机大型化趋势明显：海上风电近期招标项目基本要求 10MW以上，相较于 2020年的 5MW大幅提升；陆风近期招标项目一般要求 4MW或 5MW以上，相较于去年同期的 3MW左右也有明显提升。招标项目 招标年份 招标月份 工程内容国电电力内蒙古新能源杭锦旗50万千瓦黄河流域生态保护治理风力发电示范基地一期20O MW风力发电机组设备2022 5项目总容量200 MW，单机容量不低于5MW中国大唐集团有限公司风力发电机组及附属设备202 2年度框架招标大唐国际葫芦岛连山250 MW风电工程风力发电机组及附属设备2022 5项目总容量250 MW，单机容量不低于4MW黑龙江华电哈尔滨依兰鸡冠山三期150 MW风电项目风电机组设备采购2022 5项目总容量150 MW，单机容量不低于5MW黑龙江华电齐齐哈尔富拉尔基50M W风电项目风电机组设备采购2022 5项目总容量50M W，单机容量不低于5MW图：陆风近期招标典型项目招标项目 招标年份 招标月份 整机要求中国大唐集团有限公司风力发电机组及附属设备采购大唐南澳勒门I海上风电扩建项目风力发电机组及附属设备2022 5总容量352 MW。要求单机容量11M W及以上。中广核惠州港口二PB海上项目风电机组设备采购2022 4总容量300 MW。要求单机容量10M W及以上。中广核惠州港口二PA（南区）海上项目风电机组设备采购2022 4招标容量240 MW。单机容量10M W及以上。图：海风近期招标典型项目招标项目 招标年份 招标月份 工程内容广东华电阳江青洲三50 0M W海上风电项目2020 7项目分为两个标段；单机容量=6MW国家电投山东分公司山东半岛南3 号海上风电项目2020 6 52台5.2MW华能瑞安1号 海上风电项日 2020 4 单机容量5-7MW招标项目 招标年份 招标月份 工程内容大唐浑源县千佛岭分散式风电项目2021 5单机容量3.0MW及以上，叶片长度 要求70m，轮毂高度 90m，接受混排大唐宾阳马王风电场三期工程项目2021 5单机容量3.5MW及以上，叶片长度 要求145m，轮毂高度 100m，接受混排大唐文山州丘北县锦屏西风电基地88 0M W风 电场项目 2021 4叶片长度要求7 6. 5m ，轮毂高度10 0m或105m，单机容量3.0MW及以上，平均单机容量在3. 6M W及 以上图：海风 2020年招标典型项目 图：陆风 2021年招标典型项目20风机大型化提升精加工需求，具有较强精加工能力的企业将更占优势数据来源： WindEurope；日月股份公告；天风证券研究所风机大型化下整机企业倾向于毛坯铸造 +精加工“一站式”采购。 在风机大型化趋势下，整机商（包括国内和海外）对产品的配合面加工精度、强度、抗疲劳性、可靠性等性能指标要求不断提高，客户倾向于选择与技术实力雄厚、品控能力强、具备“一站式”交付能力的供应商合作，毛坯产品或通过外协加工已越来越无法满足整机商要求。海外风电尤其是海外的海上风电的大型化趋势更早，对于精加工产品的需求更加明显。 2017年前后，海外海上风机平均规模就已达到6MW左右。过去民营企业首先从毛坯环节切入，精加工产能整体较为缺乏。 我国民营企业受限于资金限制和风险承受能力制约，往往首先以毛坯产能切入行业，精加工能力及经验相对不足，当下游需要精加工产品时，往往要通过外协解决。同时，精加工对工艺要求较高，要达到合格的误差率和性能，需要有工艺积累。图：海外海上风机单机尺寸21大型化提升大兆瓦产品生产能力需求，具有较强大兆瓦产品生产能力的企业也将更占优势数据来源：日月股份公告；广大特材公告；通裕重工公告；宏德股份公告；大连重工官网；永冠集团官网；吉鑫科技官网；天风证券研究所风机大型化趋势下，整机商对大兆瓦铸件需求提升。日月股份、广大特材等近几年积极扩充产能，新扩产能一般为大兆瓦产能，对应大兆瓦产品生产能力较强。吉鑫科技、通裕重工等近几年没有更新产能，大兆瓦产品生产能力相对薄弱。公司 产品吉鑫科技 可生产高至 5兆瓦的风机铸件广大特材 已经能够生产 11MW海上风电铸件永冠集团 可生产最高 9.5MW风机铸件通裕重工 可生产 5MW及以上风机铸件宏德股份 可生产最高 8MW风机铸件大连重工 可生产高至 12MW海上风机铸件表：主要铸件企业的大兆瓦产品生产能力22日月股份积极扩充精加工和大兆瓦产能，未来更好匹配整机需求数据来源：日月股份公告；天风证券研究所精加工产能：我们判断到 2023年底精加工产能有望达到 54万吨 ，对应总产能（毛坯产能）有望达到 71.2万吨 ，精加工占比 73%，剔除分配给其他铸件产品的毛坯产能及毛坯到精加工的损耗，可认为公司风电毛坯产品基本都可自行精加工。大兆瓦产能：我们判断到 2023年大兆瓦（毛坯）产能有望达到 41.2万吨 以上，占比 58%。我们预计明年 30%以上装机需求为 5MW以上风机，再考虑到除轮毂和底座外的部分零部件无大小兆瓦区分（即小兆瓦产能也可生产大兆瓦风机部件），那么公司大兆瓦产能基本可匹配需求。图：日月股份预计精加工占比（口径为各年年底产能） 图：日月股份预计大兆瓦占比（口径为各年年底产能）21%46%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021年 2022年 2023年38% 38%58%0%10%20%30%40%50%60%70%2021年 2022年 2023年23国内铸件企业在海外具有经济性优势，出海成为行业发展方向数据来源：日月股份公告；通裕重工公告；宏德股份公告； Nordpool；商务部网站；钢联数据；天风证券研究所国内铸件行业在材料成本、人工成本、能源成本等方面均具有优势（主要与欧洲对比，因海外市场主要在欧洲）。 材料成本 方面，铸件主要原材料为生铁废钢。可从两个维度来考察成本差异：一是用合格率（合格铸件重量 /铸件毛重）等指标衡量原材料利用效率：目前国内头部企业合格率等 指标已达较高水平； 二是原材料价格：海外废钢价格整体高于我国，近期价差约在 10%左右（近 300元 /吨）。 人工成本 方面，欧洲劳动力成本整体高于中国。 能源成本 方面，生产铸件主要使用电炉。电价方面，国内铸件企业用电成本一般为 0.5-0.7元 /度，而欧洲如德国的批发电价已达到 0.19欧元 /度，合人民币约 1.33元 /度。图：废钢价格对比表：欧洲电力市场批发电价（单位：欧元 /kwh，元 /kwh）国家 电价（欧元） 电价（人民币）德国- 卢森堡 0 .1 9 1 .3 3 法国 0 .1 9 1 .3 3 荷兰 0 .1 7 1 .2 4 比利时 0 .1 8 1 .2 6 奥地利 0 .1 9 1 .3 5 拉脱维亚 0 .2 2 1 .5 8 立陶宛 0 .2 2 1 .5 8 爱沙尼亚 0 .2 1 1 .4 8 芬兰 0 .2 1 1 .4 8 波兰 0 .2 1 1 .4 9 24日月股份出海利润率验证经济性，未来有望凭精加工和大兆瓦优势打开出海空间数据来源：日月股份公告； Wind；天风证券研究所日月股份海外销售单价和利润率验证 出海经济性优势 ： 根据日月股份披露的数据，公司内外销差价在 3000元 /吨左右，差异明显；公司内外销毛利率差异长期在 10%以上，即使在 2021年海运费大幅上涨的背景下，毛利率仍有 10个点以上差异。精加工与大兆瓦产能与海外需求相匹配： 上文谈到公司积极扩充精加工产能和大兆瓦产能，可以很好地与下游需求相匹配。同时，由于海外风机大型化趋势更早，对精加工和大兆瓦产品的需求更早，那么日月股份充足的精加工产能和大兆瓦产能在出海过程中相较于国内其他企业优势更加明显。已经与整机厂商建立稳定关系： 日月股份与维斯塔斯、西门子及 GE等已经建立多年稳定供应关系，出海将不存在认证壁垒（即海外整机商不需要花时间对其产品进行认证）。0.85 0.92 1.02 1.22 1.20 1.22 - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.402017年 2018年 2019年内销单价 外销单价图：日月股份国内外铸件产品单价（万元 /吨） 图：日月股份国内外毛利率（ %）21.6217.4423.1227.3118.9940.73 43.33 40.11 41.8432.37010203040502017年 2018年 2019年 2020年 2021年内销毛利率 外销毛利率2022/2023年盈利预测：预计归母净利润6.09亿 /11.56亿元风电业务 2021-2025年出货量复合增长率有望达 26%425请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明262022/2023年盈利预测：预计归母净利润 6.09亿元 /11.56亿元数据来源：日月股份公告；天风证券研究所图： 2022/2023年盈利预测假设 2022年：（ 1）风电毛坯出货 38.5万吨，毛坯单吨净利 0.12万元 /吨；（ 2）精加工出货 14万吨，每吨增厚净利 0.06万元；（ 3）铸件总出货量 46.8万吨。假设 2023年：（ 1）风电毛坯出货 51.9万吨，毛坯单吨净利 0.14万元 /吨；（ 2）精加工出货 40万吨，每吨增厚净利 0.08万元；（ 3）铸件总出货量 63万吨。预计 2022/2023年归母净利润 6.09亿元 /11.56亿元，分别同比 -9%/+90%。单位 2 0 2 2 年 2 0 2 3 年风电铸件收入 亿元 4 6 . 2 6 5 . 4风电铸件销量 万吨 3 8 . 5 5 1 . 9风电铸件单价 万元/ 吨 1 . 2 0 1 . 2 6风电铸件单吨净利 万元/ 吨 0 . 1 4 0 . 2 0注塑机铸件收入 亿元 6 . 5 8 . 1注塑机铸件销量 万吨 7 . 9 9 . 8注塑机铸件单价 万元/ 吨 0 . 8 2 0 . 8 3注塑机铸件单吨净利 万元/ 吨 0 . 0 7 0 . 0 9其他收入 亿元 1 . 1 1 . 5收入合计 亿元 5 3 . 8 7 5 . 1销量合计 万吨 4 6 . 8 63净利润 亿元 6 . 0 9 1 1 . 5 6272025年量价弹性：日月股份风电业务 2021-2025年出货量复合增长率有望达 26%数据来源：日月股份公告；前瞻经济学人；天风证券研究所图： 2025年弹性测算公司积极扩充产能，预计风电业务 2021-2025年出货量复合增长率达 26%。假设： 2025年国内风电装机 97GW，海外风电装机 65GW；陆上风机单位铸件用量下降至 18吨 /MW，海上风机下降至 17吨 /MW。 日月股份产能达 90万吨， 2025年国内出货量超 50万吨，国外出货量达 30万吨。单位 2 0 2 1 年 2 0 2 5 年陆上风电单位铸件用量 万吨 / G W 2 . 1 1 . 8海上风电单位铸件用量 万吨 / G W 2 . 1 1 . 7国内陆上风电装机 GW 31 79国内海上风电装机 GW 17 18国内风电铸件需求 万吨 100 1 7 3国外陆上风电装机 GW 42 48国外海上风电装机 GW 4 17国外风电铸件需求 万吨 97 116日月股份国内销量 万吨 30 54占国内需求 3 0 % 3 1 %年化增速 16%日月股份海外销量 万吨 4 30占海外需求 3 . 6 4 % 2 6 %年化增速 7 1 %日月股份销量合计 万吨 33 84年化增速 2 6 %28风险提示风电装机需求不及预期。 风电装机节奏存在不确定性，各环节需求可能不及预期。竞争加剧风险。 行业景气度提升将可能导致更多参与者进入行业，从而导致产能过剩，加剧竞争。原材料价格上涨风险。 若成本传导机制不通畅，原材料价格上涨可能导致企业损失利润。测算具有主观性，仅供参考： 本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。统计偏差风险： 本报告所选 样本可能具有局限性，从而带来统计偏差。29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益 20%以上增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益 -10%-10%卖出 预期股价相对收益 -10%以下强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上中性 预期行业指数涨幅 -5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下投资评级声明类别 说明 评级 体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，
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