国海证券-2022年下半年策略报告_晓喻新生_103页_8mb.pdf

国海证券研究所胡国鹏 (分析师 ) 袁稻雨 (分析师 )SS证券研究报告2022年 6月 13日1晓喻新生 2022年下半年策略报告核心观点 经济：内需向上 ， 外需向下 。 全球经济复苏势头趋弱 ， 中美经济背离 ， 国内经济复苏动能偏弱 ， 需要依靠内需发力 ， 整体是内需向上 ， 外需向下的格局 。 内需中基建稳定发力 ， 地产 、 消费与服务将迎来修复 ， 外需链条中 ， 出口 -制造回落有韧性 。 今年海外通胀难回落 ， 国内通胀难抬头 ， 本质是本轮美国消费刺激力度空间 ， 中国的投资冲动不足 。 流动性：外紧内松 ， 信用破局 。 全球流动性紧缩已至半途 ， 后续关注美联储停止加息的信号 ， 包括通胀拐点以及失业率两方面 ， 四季度美联储加息的幅度和节奏将出现缓和 ， 3.2%大概率是本轮美债的高点 。 国内流动性亮点在于结构性货币政策工具的使用 ， 信用端的企稳回升至关重要 ， 核心是寻找加杠杆的载体 ， 政府部门加杠杆 ， 避免居民部门去杠杆是破局关键 。 政策：积极有为 ， 见效将至 。 国内货币总量政策空间受到掣肘下 ， 下半年仍以结构性工具定向纾困为主 ， 同时存在非对称性降息的可能性 。 今年财政支出前置明显 ， 专项债 、 留抵退税等存量工具进入收尾阶段 ， 下半年关注特别国债 、 补充抵押贷款等增量政策工具的出台 。 产业政策方面 ， 重点关注平台经济常态化管理 、 传统能源安全保供以及新能源相关政策落地 。 市场策略： 晓喻新生 ， 寻找机会 。 尽管中美货币流动性的背离仍将持续 ， 即 “ 外紧内松 ” ， 但经济的趋势至关重要 ， 下半年中国经济将企稳 ，在货币流动性宽裕的过程中 ， A股有可能演绎美股在 2011-2012年表现 ， 即欧债危机冲出了 “ 黄金坑 ” ， 这一次 A股则是 “ 新冠疫情和乌克兰危机 ” 的冲击 ， 估值的调整已经较为充分 ， 后续经济企稳 、 国内流动性宽裕叠加政策积极 ， 估值将迎来修复 ， 市场 将迎来不错的投资机会 。 行业配置：可选回暖 ， 成长归来 。 风格下半年大小盘风格趋向均衡 ， 消费 、 成长将好于周期 、 金融 ， 行业配置上关注三条主线 。 主线一：宏观驱动下的需求变化 ， 关注可选消费和地产后周期行业 ， 如建筑装饰 、 家电 、 家居 、 汽车；主线二：政策驱动下的景气提升 ， 关注 To G、 国产替代 、 平台经济等主题 ， 如军工 、 光伏风电 、 半导体设备 、 芯片 、 互联网等；主线三：疫情新常态驱动的 “ 新 +” 主题 ， 如新消费 （ 小家电 、预制菜 、 团购 、 消费电子 ） 、 新医药 （ 疫苗 、 中药 、 检测 ） 、 新基建 (新能源 、 数据中心 、 工业互联网 ） 等赛道 。 风险提示： 全球以及国内疫情超预期恶化 、 房地产等宏观经济政策显著收紧 、 经济出现超预期下行因素 、 通胀超预期上行 、 中美关系阶段性恶化 、 产业政策推进速度不及预期等 。 2请务必阅读附注中免责条款部分目录 经济： 内需向上，外需向下 流动性：外紧内松，信用破局 政策：积极有为，见效将至 市场策略：晓喻新生，寻找机会 行业配置：可选回暖，成长归来请务必阅读附注中免责条款部分3IMFGDP增速预测（ %）国家 2019 2020 2021 2022E 相对一月预测 值调整值美国 2.3 -3.4 5.7 3.7 -0.3英国 1.4 -9.8 7.4 3.7 -1.0日本 0 -4.6 1.6 2.4 -0.9德国 1.1 -4.6 2.8 2.1 -1.7法国 1.8 -8 7 2.9 -0.6意大利 0.3 -8.9 6.6 2.3 -1.5中国 6 2.3 8.1 4.4 -0.4印度 4 -7.3 8.9 8.2 -0.8俄罗斯 2 -3 4.7 -8.5 -11.3巴西 1.4 -4.1 4.6 0.8 0.54全球经济复苏势头趋弱图表： 2022年海外发达国家经济增速均有所下修图表： IMF下调 2022年全球经济增长预期至 3.60% 2022年全球经济复苏势头减弱， IMF下调经济预期，但仍高于疫情前水平。 2021年全球经济复苏动能强劲， 2022年随着海外刺激政策的退坡，全球经济将趋于常态化。受美联储超预期紧缩以及俄乌冲突导致的大宗商品价格上涨影响， 4月 IMF将 2022年全球经济增长预期下调至 3.6%，相较 1月下调了 0.8个百分点，但仍高于疫情前水平。 海外发达国家经济增速下修，新兴市场相对占优。 根据 IMF最新预测， 2022年美、英、德等海外发达国家经济增速均将面临下修，而新兴市场国家中，印度经济增速预计仍将维持高增，巴西经济增速预期值相较 1月提升 0.5个百分点。资料来源： IMF，国海证券研究所 资料来源： Wind， IMF，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分5国内经济弱复苏图表：疫情仍对下半年经济复苏形成扰动图表：社融尚未走出底部区域 社融对经济有领先意义，今年下半年经济仍将偏弱。 社融通常领先经济趋势 6个月左右，今年上半年社融存量同比处于10%-10.5%的底部区域震荡，意味着今年下半年经济仍将偏弱，后续宽信用的见效力度将决定社融抬升以及经济复苏的斜率。 疫情仍对下半年经济复苏形成一定扰动。 本轮国内疫情出现显著缓解，但确诊病例水平仍较过去点状疫情时偏高，这也意味着奥密克戎对经济的影响更大，下半年经济复苏将面临比过往点状疫情爆发时更大的影响。资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分6中美经济趋势背离形势下，国内经济复苏动能大概率偏弱图表：复盘历次稳增长阶段，中美经济共振上行时，国内经济复苏动能较强，反之国内经济复苏动能偏弱 复盘历次稳增长阶段，中美经济共振上行时，国内经济复苏动能较强，反之国内经济复苏动能偏弱。 2000年以来我国已经历了 5轮稳增长周期，其中 2008年、 2016至以及 2020年国内经济复苏动能较为强劲，在此些时期中美经济均呈共振向上特征，而 2012年和 2018年经济复苏动能偏弱，美国经济在这两个时期均表现疲弱。 2022年中美经济趋势背离，国内经济复苏动能或受掣肘。资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分7内需向上，外需向下图表：美国经济走弱时期，外需对 GDP拉动作用减弱 在本轮稳增长周期中，经济整体将呈“内需向上，外需向下”特征。 在美国经济走弱时期，外需对 GDP拉动作用均有所减弱，内需是拉动国内经济的主动力。今年在海外经济增长动能减弱，国内稳增长政策持续发力的大背景下，后续经济整体大概率将呈“内需向上，外需向下”的特征，这对出口 -制造业链条将形成压力。资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所（注：数据为 3个月中心移动平均值）图表：外需回落将对出口 -制造业链条形成压力请务必阅读附注中免责条款部分年初至今财政支出力度大，基建仍是稳增长的中流砥柱 基建支出持续升温，投资增速快速修复。 截至 5月 27日，今年地方政府已发行新增专项债券约 1.85万亿元，占已下达限额的54%，相较去年同期增加 1.36万亿元，“稳增长”路径清晰，基建投资增速逐月走高， 3月已回升至 10%以上。 在政策发力前置的要求下，年初至今多省市重大项目开工。 2022年投资新开工项目个数高于同期，江苏、湖北、湖南等多地本年重大项目开工数超千项，对基建投资增速形成支撑。图表：基建支出持续升温，投资增速快速修复资料来源： Wind、国海证券研究所图表：年初以来多省份重大项目相继开工资料来源：河南省发改委、国家发改委、融建网、重庆日报、上海市发改委、北京市发改委、河北省发改委、山东省发改委、国海证券 研究所地区 总投资金额 主要内容河南 总体项目 1794，年度投资目标为 1.3万亿元 新能源项目、新一代信息技术与前沿新材料项目、灾害 防治救治项目江苏 一季度新开工亿元以上项目 2180个，年度投资 5590亿元 创新载体、产业、民生、生态环保、基础设施湖南 总体项目 1428个，总投资 7562亿元 重大产业链、科技创新、重大基础设施和公共服务湖北 一季度已开工亿元以上项目 1913个，年度计划投资 3681亿元 高端光电子器件、 5G移动通信和新能源项目等陕西 总体项目 963，一季度集中开工建设，总投 资 4470亿元 创新驱动发展、先进制造业、能源化工转型升级、重大 基础设施等领域重庆 总体项目 850，年度计划投资约 3570亿元 科技创新、产业转型升级、乡村振兴、城市提升、生态 环保、社会民生上海 计划项目 173个， 计划投资 2000亿元以上 交通基础设施、环境基础设施和新型基础设施领域北京 计划项目 300个，年内投资 2802亿元以上 科技创新及高精尖产业、基础设施、民生改善河北 总体项目 695，年内预计完成投资 2500亿元 战略性新兴产业、产业链现代化提升、数字基础设施及 应用、现代服务业、重大基础设施、民生补短板山东 总体项目 900，投资约 7345亿元 产业升级、生态环保、社会民生广东 总体项目 1570个，年度计划投资 9000亿元 新型基础设施、重大发展平台、新一代信息技术工程、 新材料产业工程请务必阅读附注中免责条款部分8专项债发行显著前置，三季度基建投资有望拾级而上 政府性基金支出对基建投资有较强驱动力，且领先 1-2月。 在政府性基金支出中最主要的两项为国有土地使用权出让金收入安排支出和地方政府专项债支出，两者大部分资金均用于基建投资，截至 2020年，全国政府性基金支出中涉及基建投向的占比约为 96.0%。从历史上看，政府性基金支出对基建投资有较强驱动力，且领先 1-2月。 今年专项债发行节奏将显著前置，三季度基建增速有望拾级而上 。 “ 5.23”国常会明示今年新增专项债券将在 6月底前基本发行完毕，在 8月底前形成实物工作量。这意味着约 1.4万专项债将在 6月发行，今年上半年专项债发行额将达到去年的 3.4倍。今年以来土地使用权出让金收入安排支出与去年基本持平，在专项债发行显著前置的形势下，三季度基建投资增速有望拾级而上。图表：今年专项债发行节奏将显著前置资料来源： Wind、国海证券研究所图表：政府性基金支出对基建投资有较强驱动力，且领先 1-2月资料来源： Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分910图表：受疫情冲击影响，本轮房地产市场相关指标深度回落 图表：本轮房贷利率拐点已现，商品房销售或于三季度企稳资料来源： Wind，国海证券研究所 受疫情冲击影响，本轮房地产市场相关指标深度回落。 本轮地产下行周期自去年开启，受疫情冲击影响，今年房地产市场雪上加霜。 4月国内商品房销售和房屋新开工面积分别同比下降 39%和 44%，均达历史最大降幅，当前地产部门正处至暗时刻。 房贷利率拐头向下叠加中央层面政策放松，本轮地产销售有望于三季度企稳。 一方面，房贷利率拐点领先销售触底 1-2个季度，本轮拐点出现于 2月。另一方面， 5月中央层面政策出台，根据历史上 2008年与 2016年两次房地产调控的规律与经验，可以推断本轮由国务院牵头稳定房地产市场相关调控政策效果显现的时间大概率在一个季度以内。地产部门最差时期即将过去，三季度商品房销售有望企稳资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分11图表：今年以来新建商品房价格增速已低于理财产品收益率图表：本轮居民加杠杆的能力和意愿都相对较低资料来源： Wind，国海证券研究所 与 2020年不同，在经济趋势性回落的环境下，当前居民加杠杆的能力和意愿都相对较低。 2020年疫情前后全球流动性环境宽松且国内居民部门杠杆率维持上行趋势，在此背景下 2020年疫情后房地产市场快速回暖。而本轮国内居民部门杠杆率自去年已步入平台期，今年以来国内经济大幅走弱，国际政治局势动荡，当前居民部门加杠杆的能力和意愿都相对较低。 “房住不炒”政策基调下，购房收益率预期下降是导致居民购房意愿难以显著回升的另一因素。 今年以来新建商品房价格同比增速已低于理财产品收益率，是近 5年来首次。 近两年中央政府坚持“房住不炒”政策基调，对维持房价平稳的调控更为高频、更有定力，在此背景下短期整体房价涨幅预期或难以出现明显回升。本轮或是一轮弱复苏，短期居民购房意愿难以显著回升资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分12图表：房企资金来源与拿地情况均处于历史最差阶段 图表：本轮地产周期上升幅度或进一步收窄，市场供需平衡点或下移资料来源： Wind，国海证券研究所 今年以来房企资金短缺问题严重，供给端制约明显。 从供给端来看，在去年地产政策调控叠加今年疫情冲击的影响下，当前房企资金情况正处历史最差阶段，债务违约风险上升。 1-4月企业开发资金来源增速累计同比下降 23.6%，达历史最大降幅，在此背景下房企拿地意愿明显回落。 在销售回落、供给降温的形势下，本轮地产周期上升幅度或进一步收窄，市场供需平衡点或下移。 2012年、 2016年和 2020年这三轮地产周期的上行幅度逐步收窄，库存波动趋于收敛，近 10年来房地产市场供需平衡呈中枢下移趋势。本轮地产销售难以修复至峰值，供给亦将相应降温，政策调控下未来市场趋稳但供需平衡点或进一步下移。销售回落、供给降温，房地产市场供需平衡点或下移资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分13制造业投资高位有韧性回落图表：制造业景气方向仍集中在高技术产业图表：制造业投资从 2020年低点经历了两波回升 制造业投资高位有韧性回落。 2020年疫情以来，制造业投资经历了两轮的抬升，第一轮在 2020年下半年，核心在于疫后经济的快速修复，第二轮始于 2021年二季度，核心在于出口的超预期景气以及新能源等新基建的拉动作用。在国内经济以及外需的趋势性回落背景下，制造业将从高位逐步回落。 制造业的韧性来源于新基建、高技术产业相关领域。 制造业投资的高景气方向可关注两方面，一是高新技术产业，如电子、通信、计算机制造等领域，二是和能源转型相关的投资，包括绿色电力、动力电池、储能等相关领域。资料来源： Wind，国海证券研究所（ 2021年为两年平均增速） 资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分14制造业重点关注盈利能力改善图表：后续关注制造业利润率的修复图表： 3月以来中下游制造业企业利润总额增速已出现边际改善 制造业盈利能力的改善值得关注。 一方面，今年 3月以来中下游制造的主要行业利润增速已出现边际改善，其中装备制造业中的运输设备、电气机械以及电子设备制造业利润增速均环比提升，消费品制造业中家具制造以及纺织服装等轻工业利润增速提升幅度居前；另一方面，随着大宗商品价格上涨压力的缓解以及经济企稳带来需求端的修复，制造业利润率大概率将迎来回升。资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表： 疫情冲击影响下，本轮消费与服务业再受重挫 本轮疫情反复再度对消费与服务业部门造成较大冲击， 4月社零与服务业生产指数均显著回落。 受疫情多地散发以及防疫政策加严的影响， 4月社零与服务业生产指数均显著回落，单月增速分别下降 11.10%和 6.10%。 今年以来家具、汽车和服装类产品为限额以上社零的主要拖累项。 分项来看，截至 4月今年家具、汽车和服装类产品零售额增速回落幅度较大，可选消费受冲击明显，但在价格因素支撑下，石油及制品、饮料、粮油及食品等产品零售额保持正增长。资料来源： Wind、国海证券研究所 资料来源： Wind、国海证券研究所疫情冲击影响下，本轮消费与服务业再受重挫图表：今年以来家具、汽车和服装类产品为限额以上社零的主要拖累项请务必阅读附注中免责条款部分1516图表： 2020年消费与服务部门恢复滞后于地产与基建资料来源： Wind，国海证券研所究 在国内疫情形势趋缓以及促消费政策密集出台的形势下，下半年国内消费大概率将逐步回暖。 本轮疫情在 4月触顶后逐步得到控制， 5月以来疫情形势大幅趋缓，与此同时，继 4月 25日国务院办公厅发布 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 后，各城镇促消费政策密集出台，家电下乡、汽车下乡等支持政策也在积极部署，下半年国内消费大概率将逐步回暖。 参考 2020年各部门的疫后修复进程，消费与服务部门的恢复或相对滞后。 2020年疫情后逆周期调节政策加码发力，基建与地产投资率先回升，在逆周期变量改善带动经济企稳后，顺周期经济部门逐步跟随改善，受疫情影响较重的消费与服务部门于2020年底方才回升至接近疫情前水平，本轮国内消费部门的恢复进程或与之相似。下半年国内消费大概率将逐步回暖图表：本轮国内疫情形势在 5月后逐步趋缓资料来源： Wind，国海证券研所究请务必阅读附注中免责条款部分17图表：本轮竣工周期正走向尾声，对于汽车、家电等大宗消费的拉动作用减弱资料来源： Wind，国海证券研所究 一方面，相较于 2020年，本轮更多中高收入人群可支配收入下滑。 本轮城镇居民整体人均可支配收入下行幅度大于中位数降幅，而 2020年则是中位数下行更多，这或表明本轮在深圳、上海等经济核心城市阶段性封锁的影响下，更多中高收入人群可支配收入下滑，这或导致本轮消费回升弹性减弱。 另一方面，本轮竣工周期正走向尾声，对于汽车、家电等大宗消费的拉动作用减弱。 从历史上看，每轮地产竣工周期对汽车、家电等大宗消费都有一定驱动， 2020年处于地产竣工周期上行，而今年正处于竣工周期的尾声。本轮消费回升弹性或弱于 2020年图表： 本轮更多中高收入人群可支配收入下滑资料来源： Wind，国海证券研所究请务必阅读附注中免责条款部分18出口面临回落压力图表：年初以来国内出口增速震荡回落 图表：外需呈现趋势性回落的特点资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 年初以来我国出口呈现震荡回落的态势。 从周边的可比国家韩国以及越南的出口增速变化来看，我国出口增速的下行既有趋势性的外生因素，也有疫情冲击下的内生因素，相较于去年 20%左右的增速中枢，今年出口增速大概率中枢下移至 5%-10%的水平。 外需趋势性回落但仍处于景气扩张区间，出口断崖式下行可能性不大。 从主要发达经济体 PMI来看，年初以来美欧日 PMI震荡回落，但仍然维持在 50以上的景气区间，在国内疫情得到有效控制的大背景下，出口断崖式下行的可能性也不大。请务必阅读附注中免责条款部分美国经济环比动能见顶，衰退为时尚早19图表：当前美国企业库存水平均处于历史高位 2022年 Q1美国 GDP环比增速转负，表明经济增长动能开始趋弱，结构上来看主要受逆差推动，内需依然较强。 2022年一季度美国 GDP环比增速为 -1.5%，从结构来看，环比转负主要受逆差推动，内需中的消费和投资依然加速，目前离衰退仍有一定距离。 当前美国企业库存均处于历史高位，未来进一步补库动力不强，对我国出口的拉动将趋弱。 2022年 3月，美国批发商、制造商与零售商库存水平均超疫情期水平且处于历史高位，当前企业库存或已临近高点，对我国出口拉动趋弱。资料来源： Wind，国海证券研究所资料来源： Wind，国海证券研究所图表：美国经济环比动能见顶请务必阅读附注中免责条款部分20全球通胀处于高位但环比有改善图表：美国 CPI环比有一定程度改善图表：全球范围内高通胀的状态将持续 今年以来国际通胀水平持续攀升，当前继续保持高位。 不论是发达经济体还是新兴经济体，今年以来通胀均呈现持续攀升的态势，核心在于应对疫情经济刺激计划空前以及今年以来的地缘政治冲突，从需求以及供给两个维度推高了通胀水平。 美国通胀同比和环比均有一定程度的改善，但通胀系统性回落仍需时间。 尽管最新的通胀数据显示 CPI同比和环比均出现一定程度的下行，并且需求的缓慢回落也对通胀起到抑制作用，但通胀回到疫情之前的正常水平仍需要时间。资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分21国内 PPI向 CPI收敛图表：本轮猪周期能繁母猪去化不充分，将制约猪肉价格上行空间图表：国内 PPI向 CPI收敛的态势将延续 下半年 PPI-CPI剪刀差收敛的趋势确定。 国内结构性通胀将逐步消退， PPI受到需求侧低迷以及基数抬升的共同影响逐步回落， CPI呈现温和抬升的格局，但抬升的空间不大，核心在于猪肉价格的贡献相对有限，本轮 猪周期能繁母猪去化不充分，将制约猪肉价格上行空间 。资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分22美国高通胀 VS中国低通胀图表：中国当前较低通胀和美国 2010-2011年类似图表：美国当前高通胀和中国 2010-2011年类似 当前美国高通胀的形势与中国 2010-2011年类似，中国低通胀的形势与美国 2010-2011年类似。 面对危机时，大幅度刺激的经济体容易出现后续高通胀， 2008年我国开启“四万亿”刺激， 2020年 3月新冠疫情美国货币财政刺激规模空间。对应的是，如果在应对危机时需求刺激力度较为克制，则后续通胀抬升的幅度将明显降低，如美国 2010-2011年通胀最高不到4%，这和目前我国通胀水平温和的现象是一致的。资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分23中美通胀的决定因素图表：中国当前较低投资和美国 2010-2011年低商品消费类似图表：美国当前高商品消费和中国 2010-2011年高投资类似 美国的消费刺激和中国的投资冲动是决定两国通胀的根本原因。 面对危机时，如果美国刺激消费，例如无限量 QE、大规模转移性支出补贴，中国刺激投资，如“四万亿”投资计划，则容易出现后续高通胀。对应的是，如果在应对危机时美国并未显著刺激消费，中国并未显著刺激投资，如美国 2010-2011年商品消费上行幅度十分有限，当前中国投资需求不足，则通胀是基本可控的。资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分目录 经济： 内需向上，外需向下 流动性：外紧内松，信用破局 政策：积极有为，见效将至 市场策略：晓喻新生，寻找机会 行业配置：可选回暖，成长归来请务必阅读附注中免责条款部分24全球流动性紧缩周期已至半途图表：年初至今全球流动性快速从紧，紧缩周期已至半途资料来源： Wind、国海证券研究所图表：当前多数发达经济体的货币政策已经转向紧缩资料来源： Wind、国海证券研究所 年初至今全球流动性快速从紧，本轮紧缩周期已至半途。 我们以美欧日三大央行总资产和 M2的增速来衡量全球流动性水平，年初至今相关指标快速回落，表明全球流动性随着美联储货币政策的正式从紧，真正进入了一轮紧缩周期。从当前的时点看，本轮紧缩周期已至半途，但尚未出现任何紧缩放缓的信号。 当前多数发达经济体的货币政策已经转向紧缩，欧盟有望从 Q3起进入紧缩周期。 从全球货币政策周期来看，除中国处于再度宽松之外，多数经济体均位于紧缩加速期，抑制通胀依旧是当前全球主要经济体央行的首要政策目标。请务必阅读附注中免责条款部分25缩表启动，数量端政策紧缩开始图表：今年 6月美联储如期开启缩表，计划缩表幅度 3万亿美元资料来源： Wind、国海证券研究所图表：本轮缩表与 2017-2019年缩表周期的对比资料来源：美联储、新浪财经、和讯网、金融界、智通财经、国海证券研究所等 6月 1日美联储如期开启了本轮缩表，缩表在三季度仍是相对可控的，需警惕四季度缩表提速后对流动性造成的冲击。 根据前期公布的缩表指引，前 3个月每月美联储最多缩减 475亿美元， 3个月后每月的缩表规模可提升至 950亿美元，预计在 2025年中可完成本轮缩表目标。同 2017年开启的上一轮缩表周期相比，无论是速度还是力度，本轮缩表均显著高于上一轮。2022年缩表周期 2017-2019年缩表周期开始时间 2022年 1月释放缩表信号 5月披露缩表方案 6月正式缩表 2017年 4月释放缩表信号 6月披露缩表方案 10月正式缩表首次加息到缩表间隔 3个月 2年缩表对象 采用被动缩表，渐进式退出美国国债 +MBS，其中以短期国债为主 采用被动缩表，渐进式退出美国国债 +MBS，其中以短期国债为主缩表节奏6月起以每月 475亿美元 (300亿国债 +175亿 MBS)缩表规模逐渐增加； 9月增至 950亿美元 (600亿国债 +350亿 MBS)缩表上限6月起以每月 100亿美元 (60亿国债 +40亿MBS)缩表规模，以每三个月增加 100亿规模的速度递增； 2018年三季度增至 500亿美元 (300亿国债 +200亿 MBS)缩表上限缩表前总规模 8.94万亿美元 4.47万亿美元计划缩表规模 计划缩减总规模 3万亿美元“高负债”背景下缩减 9700亿；“中负债”背景下缩减 1.67万亿；“低负债”背景下缩减 1.97万亿；市场预计缩表总规模达 1.5-2万亿计划持续时间 预计持续至 2025年年中“高负债”背景下持续至 2019年；“中负债”背景下持续至 2021年；“低负债”背景下持续至 2023年；实际缩表规模 N/A 资产负债表共计缩减 8000亿美元实际缩表时间 N/A 2017年 10月至 2019年 9月请务必阅读附注中免责条款部分26加息延续，价格端政策紧缩持续加码图表： 6月、 7月连续两次加息 50BP基本已成定局资料来源： Bloomberg、国海证券研究所图表：除本轮外， 90年代至今共出现 4次 50BP加息和 1次 75BP加息资料来源： Wind、国海证券研究所 6月、 7月连续两次加息 50BP已成定局，当前加息曲线仍处于持续上移的途中，尚未出现转折。 根据美联储主要官员以及联邦利率期货的预测， 6月、 7月连续两次加息 50BP已成定局，但得益于较好的前瞻指引，预计对市场的冲击会相对有限。 除本轮外， 1990年以来的四轮加息周期中，共出现 4次一次性加息 50BP、 1次加息 75BP的情况。 这 5次大幅加息均集中于1994年 2月至 1995年 2月、 1999年 6月至 2000年 5月的两轮加息周期中，且宏观背景同当前较类似，均面临日益加剧的通胀压力而不得不通过抬高利率以抑制过热的需求。请务必阅读附注中免责条款部分27触发美联储停止加息的信号：通胀拐点出现与环比动能转负图表：通胀拐点出现与环比动能转负是停止加息的必要条件资料来源： Wind、国海证券研究所图表：当前美国通胀拐点已现，但环比动能依旧强劲资料来源： Wind、国海证券研究所 从 1999-2000年、 2004-2006年两轮加息周期的经验来看，通胀同比拐点出现与环比动能转负是美联储停止加息的必要条件。这两轮加息周期开启的背景同本轮类似，均是出于抑制逐步走高的通胀。美联储停止加息的必要条件有两个，一是通胀同比增速的拐头向下，二是环比动能连续 3个月转负。 当前美国通胀同比增速的拐点已现，但环比动能依旧强劲，服务消费是主要矛盾。 3月美国 CPI同比增速达到 8.5%，基本可确认是本轮通胀的高点。但当前美国通胀的症结在于环比动能依旧强劲，特别是服务消费的环比增速仍在持续向上。请务必阅读附注中免责条款部分28触发美联储停止加息的信号：失业率回升图表：美国失业率与政策利率的走势呈现明显的负相关性资料来源： Wind、国海证券研究所图表：美国就业情况与经济增长高度正相关资料来源： Wind、国海证券研究所 美国失业率与政策利率的走势呈现明显的负相关性，失业率回升是触发美联储停止加息的另一重要信号。 就业最大化、稳定物价、适中的长期利率是美联储的三大货币政策目标， 1990年以来美国失业率与政策利率的走势呈现出显著的负相关性，即美国失业率的触底回升往往会制约美联储的加息进程。 美国非农就业情况与经济增长高度正相关，就业好坏本质反映的是经济的景气程度。 在市场普遍预期美国经济在 2023年陷入衰退的背景下，美联储在就业恶化的信号出现后，停止加息是合意的。请务必阅读附注中免责条款部分29四季度美联储加息的幅度和节奏或出现缓和图表：美联储官员对美国长期中性利率的判断为 2.4%资料来源：美联储、国海证券研究所图表：市场对美联储 9月的加息幅度仍有较大分歧，尚未形成共识 四季度美联储加息的幅度和节奏或出现缓和， 9月的 FOMC会议是重要的观察窗口。 美联储副主席布雷纳德于 6月 2日 的发言打消了之前市场对 9月暂停加息的预期，但在 6月、 7月连续两次加息 50BP后，联邦基金目标利率将上行至 2%，距离点阵图给出2.4%的中性利率目标仅有 40BP。考虑到 11月、 12月仍有两次加息窗口，即使 9月仍会加息， 25BP的概率是高于 50BP的。 决定美联储加息暂停或边际放缓的核心变量仍是通胀环比与就业形势。 如果通胀环比持续回落、或失业率出现恶化，美联储放缓加息的节奏是合意的。资料来源： CME、智通财经、新浪财经、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分303.2%大概率是本轮美债的高点图表：过去几轮美债利率的高点，均对应加息频率最快、紧缩预期最强的时期资料来源： Wind、国海证券研究所图表：当前美国实际利率已经突破了近十年平均水平资料来源： Wind、国海证券研究所 3.2%基本是本轮紧缩周期内美债利率的高点，按照当前加息与缩表的情形，后续美债利率大概率很难再次突破。 年初至今美债利率先上后下， 5月初在首次加息 50BP的冲击下最高上探至 3.12%。过去几轮美债利率的高点，均对应加息频率最快、紧缩预期最强的时期。由于本轮加息周期“前快后慢”，美债利率的高点将出现在加息周期的前期， 3.2%基本是本轮紧缩周期内美债利率的峰值。在美联储紧缩预期最强的节点过去后，美债利率将拐头向下，海外流动性收紧对 A股估值的压制有望逐步缓释。请务必阅读附注中免责条款部分31美联储加息依旧是制约我国政策利率调降的最大掣肘图表：在美联储加息周期中，我国央行从未调降过政策利率资料来源： Wind、国海证券研究所图表：降准依旧是今年下半年最强的流动性宽松信号资料来源： Wind、国海证券研究所 美联储加息依旧是制约我国政策利率调降的最大掣肘。 在近三轮美联储加息周期中，我国央行从未下调过政策利率，只有观望和跟随两种选择。比如在 1999年 6月美联储进入加息周期后，即使国内经济面临通缩，我国央行仍采取观望态势，直到 2002年 2月美联储全面转鸽后才完成了最后一次降息。而在 2015-2018年的美联储加息周期内，我国央行两次跟随式加息 5BP。 降准依旧是下半年最强的流动性宽松信号。 当前我国的加权平均存款准备金率已经下行至 8.1%，如果把 5%作为央行对于存款准备金率的底线（过去几次降准均除去已执行 5%存款准备金率的金融机构 ），中长期维度我国降准的空间在逐步收窄。请务必阅读附注中免责条款部分32国内流动性的亮点在于结构性货币政策工具的使用图表：我国结构性货币工具共分为再贷款、存款准备金率、公开市场操作三大类资料来源：国务院、中国人民银行、国海证券研究所图表：再贷款利率水平偏低，有助于结构性的宽货币与宽信用资料来源： Wind、国海证券研究所 在总量型政策受到约束的背景下，下半年国内流动性的亮点在于结构性货币政策工具对国民经济重点领域的纾困与支撑作用。 当前我国结构性工具共分为再贷款、存款准备金率、公开市场操作三大类，特别是再贷款已成为疫后央行的重要政策抓手。年初至今央行新设了科技创新、普惠养老、交通物流等多种专项再贷款，对宏观流动性起到了较好的定向支持作用。请务必阅读附注中免责条款部分33信用端的企稳回升至关重要，核心是寻找加杠杆的载体图表：本轮宽信用周期一波三折，亟需信用端的企稳回升资料来源： Wind、国海证券研究所图表：需警惕下半年政府债发行显著下降后对宽信用的负面冲击资料来源： Wind、国海证券研究所；单位：亿元 当前国内的根本症结不在货币端而是信用端，缺乏信用扩张的载体是核心，即需要一定的经济部门采取加杠杆的方式以应对当前的信用坍缩。 从过去 5轮宽信用周期的经验来看，具备信用扩张的载体至关重要，主要有两条实现途径，一是通过政府加杠杆的方式刺激基建，或者通过居民与企业加杠杆的方式刺激地产。 信用端的企稳回升至关重要，需警惕企业与居民中长期贷款修复缓慢，以及下半年政府债发行显著下降后对宽信用的负面冲击。请务必阅读附注中免责条款部分342008年以来我国共经历四轮杠杆周期图表： 2008年以来我国共经历四轮杠杆周期资料来源： Wind、国海证券研究所 2008年以来我国共经历四轮杠杆周期，加杠杆的主体分别为企业（ 2008年 -2011年）、企业（地方融资平台， 2012年 -2014年）、居民（ 2015年 -2018年）、政府和企业（ 2019年 -2021年）。请务必阅读附注中免责条款部分35政府部门主动加杠杆或是破局关键图表：根据彭博测算，今年中国的政策刺激规模超过 35万亿资料来源： Bloomberg、国海证券研究所；单位：亿元图表：我国政府部门杠杆率处于绝对低位，加杠杆的空间较大资料来源： Wind、国海证券研究所；数据均为 2021年 Q3 当前居民与企业部门信用扩张的意愿较弱，政府部门主动加杠杆或是破局关键。 在经济下行周期内，宏观政策加强逆周期调节、政府部门主动加杠杆是应有之义。根据彭博测算，今年中国的政策刺激规模超过 35万亿，远高于 2021年，政府端正在逐步发力稳增长。此外，无论是同典型的发达经济体还是发展中经济体相比，我国政府部门杠杆率均相对偏低，加杠杆的空间较大，在今年增长下行压力较大的背景下，政府部门主动加杠杆或是破局关键。2020-2022年财政 +货币支持举措 2022 2021 2020央行再贷款 5206 2587 29000通过存款准备金率和政策性贷款释放流动性 9300 3034 27000央行对中小企业的政策工具 174 3957 257央行绿色项目工具 728 N/A N/A央行上缴利润结存 11000 N/A N/A减税降费 25000 11000 25000特别国债资金 N/A N/A 10000地方政府专项债券 36500 36500 37500一般预算支出 267000 250000 247000财政和货币支持总量 354908 307078 375757请务必阅读附注中免责条款部分36要避免居民部门去杠杆现象的发生图表：年初至今居民与企业中长期新增贷款同比下降明显资料来源： Wind、国海证券研究所图表：我国居民部门杠杆率同其它国家相比处于中高位资料来源： Wind、国海证券研究所；数据均为 2021年 Q3 在政府部门主动加杠杆的同时，要避免居民部门进入长期去杠杆周期。 年初至今我国居民与企业中长期新增贷款回落显著，特别是新增居民中长期贷款已经连续 5个月出现同比负增长，居民端主动压低杠杆的特征显著。这一现象出现的原因主要有两点，一方面我国居民部门杠杆率同其它国家相比本身就处于中高位，不仅远高于印度等其它新兴市场水平，甚至高过德国等发达经济体；另一方面在疫情冲击下，居民收入水平受冲击较大，出于对未来经济增长的悲观预期，自身加杠杆的意愿较低。请务必阅读附注中免责条款部分37政府加杠杆的成功案例： 2008年金融危机后的美国图表： 2008年金融危机后美国政府先加杠杆，后企业部门接力资料来源： Wind、国海证券研究所图表： 2008年金融危机后美国经济增长并未下台阶资料来源： Wind、国海证券研究所 2008年金融危机之后，美国政府先加杠杆应对衰退，后续企业部门接力加杠杆，最终经济实现企稳。 在金融危机爆发后，美国政府部门首先主动加杠杆以应对经济的失速下行， 5年时间里政府杠杆率提升约 38个百分点，随后政府部门由加杠杆进入稳杠杆，核心逻辑是企业部门成功接力，成为加杠杆的主体