平安证券-2022年宏观利率中期策略_震荡的后半场_熊市的前奏_41页_3mb.pdf

震 荡的后半场，熊市的 前 奏 2022年宏观利率中期策略2022年 6月 12日证券分析师刘璐 投资咨询资格编号： S1060519060001 邮箱： 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款20 摘要 “ 脱钩 ” 的震荡市 。 “ 脱钩 ” 一方面是海外 ， 上半年海外大类资产在前半部分交易通胀 ， 在后半部分交易加息缩表 ，但一直没能成为国内债市的主线；另一方面针对经济 ， 上半年利率走势对基本面相对钝化 ， 主要博弈货币 。 市场分别经历了 1月的降息交易 ， 2-3月的信贷开门红 、 股债双杀 、 中美利差倒挂三重冲击以及 4-5月降息降准的交易机会 。 利率曲线呈现牛陡 ， 长端走势震荡：多头依赖现实的基本面下行和资金宽松 ， 空头坚信宽信用和稳增长预期 。 震荡的后半场 ， 熊市的前奏 。 需求指标初次见底到货币政策收紧的时段属于牛转熊中间的震荡市 ， 平均持续时间 10-16个月 ， 震幅 40BP。 年初市场进入震荡市 ， 下半年大概率走完震荡后半场 ， 但转熊与否需观察信贷连续企稳引致货币转向 ， 年内出现的概率较低 。 基本面触底反弹拐点大概率在 7-8月 。 地产投资年内难见拐点 ， 全年增速落入负区间；基建接替发力；消费自疫后缓慢修复 ， 全年增速大概率回落至 3%以内；外需加速回落 ， 基本面反弹力度较弱 。 政策上 ， 美国通胀初步见顶 ， 外部压力最大时期过去 ， 但未来 3-4个月仍维持偏紧；国内 CPI压力开始显现 ， 下半年 9月高点可能突破 3.5%， 但核心通胀压力尚可 ， 货币受到掣肘可控 。 本轮货币已等同于累计降息 28.75BP， 距离 20年仅有 5BP， 下阶段或更多以降准和结构性政策配合财政发力 。 三季度总量政策大概率加码 ， 财政空间大于货币 。 配置中枢小幅抬升 ， 交易围绕资金寻找机会 。 下半年震荡中枢小幅抬升至 2.90%-2.95%， 震幅增大 ， 上限或在 3.1%附近 。 货币宽松与财政刺激均未结束 ， 市场将在宽货币与宽信用的纠结中继续前行 。 5-6月交易机会来自资金宽松 ， 调整到位后 ， 中等久期杠杆策略相对占优 。 7-8月基本面数据或再次承压 ， 配合货币政策 ， 大概率也有机会 。 利率在此轮下行以后 ， 市场或更加以防风险为重 。 风险提示： 1） 货币政策转向 、 2） 通胀超预期 、 3） 海外货币政策加速 收 缩 。目录 CO N T E NT S主线推演：震荡后半场，熊市前奏市场回顾：脱钩的“震荡市”策略展望： 配置中枢小幅抬升，交易围绕资金风险提示3I. 震荡后半场的特征II. 基本面 8月触底，结构分化III. 货币增量空间不及财政41.1美联储紧缩方案落地，通胀预期 反复升温通胀预期受到遏制 （ %）十年美债利率上行及美元升值，共同定价联储收水（ %）美股表现出杀估值行情（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所上半年 ， 海外交易的主线是通胀预期攀升及美联储加息缩表提速 。 年初至 6月 10日 ， 美元指数上涨 8.6%， 十年美债上行 163BP， 美股则呈现明显的 “ 杀估值 ” 行情 ， 标普500下跌 18.1%， 纳斯达克跌幅达到 27.5%， 通胀预期在一季度大幅攀升 ， 但伴随着联储加息缩表方案落地和 CPI同比见顶 ， 有所缓解 。0.002290.002340.002390.002440.002492.72.93.13.33.52022-01-03 2022-02-15 2022-03-30美国 :5年期盈亏平衡通胀率 :非季调期货结算价 (活跃合约 ):COMEX铜 /期货结算价 (活跃合约 ):COMEX黄金（右轴）0.91.21.51.82.12.42.73.0889092949698100102 美元指数 美国 :国债收益率 :10年（右轴）2.983.023.063.13.143.183.223.263,8004,0004,2004,4004,6004,8005,0002022-01-03 2022-02-15 2022-03-30美国 :标准普尔 500指数 美国 :纳斯达克综合指数 /美国 :标准普尔 500指数（右轴）51.1国内则围绕货币政策博弈，曲线牛陡，长端震荡资料来源： Wind，平安证券研究所 2022年上半年 ， 围绕货币政策的力度和节奏 ， 市场的波动可分为三个阶段 。1月地产投资断崖，央行意外降息10Y国债收益率最大下行 14BP， 10Y-1Y利差扩大 20BP，曲线牛陡。2-3月金融数据超预期，中美利差倒挂10Y国债收益率最大上行 17BP， 3月股市调整引发流动性冲击 ， 期限利差先阔后窄 ， 收于期初相近点位 。4月 至今资金宽松与供给担忧拉锯10Y国债收益率最大下行 9BP，后逐逐渐回升至期初水平。资金面保持充裕，期限利差主要受长端利率变动牵引。2022年 上半年 收益率走势（ %）0.500.550.600.650.700.750.800.850.900.952.652.702.752.802.852.90国债 10Y到期收益率 国债 10Y-1Y利差（右轴）61.2 1月：信贷偏弱，降息牵引收益率曲线下移12月金融数据不及预期，新增信贷同比下降近 10%金融机构资金成本迅速对央行降息作出反映资料来源： Wind，平安证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-01新增社融（亿元） 新增人民币贷款（亿元）新增社融同比增速 新增人民币贷款同比增速2.442.452.462.472.482.492.502.512.392.442.492.542.592.642.691/4 1/5 1/6 1/7 1/8 1/9 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 1/18 1/19 1/20 1/21 1/22 1/23 1/24 1/25同业存单 :发行利率 (股份制银行 ):1年（ %） SHIBOR:3个月（右轴， %）在年末中央 、 各部委一系列 “ 稳增长 ” 政策出台背景下 ， 年初市场对 “ 宽信用 ” 的预期升温 ， 但 12月社融 、 信贷数据不及预期 ， 市场调整对宽信用的担忧有所降温 。 1月 17日央行降息 10BP， 宽货币先于宽信用得到确认 ， 市场利率小幅下行 。 1月中旬公布的 12月金融数据略弱于预期 ， 尤其是新增信贷在总量和结构上均偏弱 ， 企业信贷集中于短期 ， 与偏高的 M2-M1剪刀差共同显示经济活动增长动能不足 ，基本面改善还有待政策进一步发力 。 央行降息 10BP后 ， 资金市场迅速作出反映 ， 1年期股份银行同业存单发行利率下降约 15BP， 3个月 Shibor下行约 4BP。 国债短端下行快于长端 ， 降息后下行超 20BP。信贷增速不佳，央行降息 10BP171.2 2-3月：社融超预期，资金 价格小幅抬升2月到 3月上旬政府债净融资规模仅次于 2020年2月各地陆续有放松房地产信贷政策出台（不完全统计）资料来源： Wind，平安证券研究所 为配合基建投资稳增长的目标 ， 政府债放量发行 ， 2月到 3月上旬的净融资规模达到 3240.24亿元 ， 仅次于2020年 。 尽管央行扩大逆回购规模以维持资金市场稳定 ， 但银行间 负债成本 持续走高 。政府债放量发行，资金面整体偏紧2 1月社融数据大超预期 ， 同比多增 9816亿元 ， 存量增速10.5%， 较上月回升 0.2个百分点 ， 市场认为社融已完成筑底 。 2月以来多个二三线城市下调房贷首付比例 ， 因城施策的政策松绑没有像 2020年疫情初期那样被立刻叫停 ，传递出积极的政策信号 。 2月 21日六大国有银行集体下调广州地区房贷利率 ， 是银行首次对一线城市房贷利率的集体下调 。社融超预期 ，房贷政策松绑12,711.51828.42 475.433,194.525,828.582,903.94 3,240.2401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 20222月到 3月上旬政府债净融资额（亿元）日期 地区 内容2022/2/21 广州六大国有银行下调广州地区房贷利率 。 其中 ， 首套房贷利率从此前的LPR+100BP（ 5.6 ） 下调至 LPR+80BP（ 5.4 ） ， 二套房贷利率从LPR+120BP（ 5.8 ） 下调至 LPR+100BP（ 5.6 ） 。2022/2/21 杭州首套 、 二套房按揭利率均迎来下调 ， 各大银行首套房利率基本稳定在5.6%-5.65%， 个别银行最低可以做到 5.5%， 二套房利率则普遍在5.85%左右 。2022/2/21 佛山 佛山非限购区域部分楼盘首付降至两成 ， 覆盖范围扩大2022/2/18 重庆 满足一年社保要求的购房者首套房首付比例降为 20%2022/2/18 赣州 赣州首套房贷首付比例已降到 20%81.2 2-3月：俄乌冲突 +股市冲击 +利差倒挂，市场预期大幅摆动中美利差持续收窄，外资持债规模下降（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所 股市大跌 +俄乌冲突 +中美利差倒挂 +疫情反扑： 3月股市持续调整 ， 固收 +基金赎回压力抬升 ， 部分理财产品破净值 ， 引发流动性冲击；俄乌冲突波不断 ， 油价上蹿下跳 。 金稳会解除流动性担忧 ， 但市场情绪仍偏弱： 3月份长端围绕 2.8%左右中枢震荡 ， 但短端和资金中枢上行 。 即便金稳会后对于流动性的担忧暂时解除 ， 市场情绪仍然偏弱 。-3-2-10123-0.500.511.522.52021/12/31 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30中债 :债券托管量 :记账式国债 :境外机构 :环比（右轴）同业存单 :发行利率 (国有银行 ):3个月 -LIBOR:美元 :3个月中债国债到期收益率 :10年 -美国 :国债到期收益率 :10年3月短端和资金中枢价格上行（ %）1.61.82.02.22.42.62.83.021-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03同业存单 :发行利率 (股份制银行 ):1年存款类机构质押式回购加权利率 :7天中债国债到期收益率 :1年91.2 4月至今：多空交织，债市震荡受疫情冲击， 4月工业增加值当月同比转入负增长 区 间（ %）5月后疫情影响下降，百城拥堵指数恢复如常资料来源： Wind，平安证券研究所 3月中旬疫情冲击基本面： 对经济的损害仅次于 2020年 2-3月 。 包含 PMI、 金融信贷 、 投资 、 社零在内的基本面数据全面走弱 。 4月迎来政策窗口期 ， 资金宽松 ：央行降准 0.25%，利润上缴 8000亿元用于留抵退税 （ 截止 5月初 ） ， 另出台再贷款额度合计约 4400亿元 。利多因素1 疫后反弹临近： 确诊病例数 5月后增长趋缓 ， 基本面最坏的时刻或将过去 。 供给发力 ：年内专项债额度将于 6月末以前发完 ，5-6月政府债净供给均在万亿以上 。 外部约束维持： 美联储如期加息缩表 ， 并持续紧缩立场 ， 外部流动性紧张 ， 人民币汇率贬值 。利空因素2(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015工业增加值 :当月同比 工业增加值 :制造业 :当月同比1.101.201.301.401.501.601.702022百城拥堵指数 2020百城拥堵指数目录 CO N T E NT S主线推演：震荡后半场，熊市前奏市场回顾：脱钩的“震荡市”策略展望： 配置中枢小幅抬升，交易围绕资金风险提示10I. 震荡后半场的特征II. 基本面 8月触底，结构分化III. 货币增量空间不及财政112.1 22年 2月，指标确认市场进入震荡市2007年以来四轮完整的牛熊周期（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所 每轮 “ 牛熊 ” 周期都可以分为 5个阶段： 以 需求指标 （ PMI新订单 -产成品 ， MA6） 和 10年国债利率走势将每轮债市“ 牛熊 ” 周期分为 ： 牛市上半场 、 中继调整 、 牛市下半场 、 震荡与熊市五个阶段 。 震荡市的进出信号 ： 1） 入场：需求指标初次触底 ， 不排除后市探出新低； 2） 离场：央行资产 （ 负债 ） 增速 （ MA6）见底以后 6-9个月 。122.1 下半年大概率走完震荡市后半场，震荡区间有望拉大2007年以来三轮震荡周期特征资料来源： Wind，平安证券研究所不是每一轮都有震荡市例如 08-09年牛转熊01中性震荡 or 牛市震荡？15-16年因股灾冲击 ， 货币政策宽松 ， 震荡偏牛02震荡区间为 40BP两轮震荡的幅度分别为 37BP和 43BP03震荡市中的基本面需求指标可能盘底 ， 进一步探底或直接回升04震荡持续时间10-16个月05本轮启示1、 转熊大概率在明年；2、 本轮振幅偏小 （ 13BP）后续有望拉大 。06第四阶段（震荡） 社融见底 需求指标见底 央行负债增速见底 持续时间 状态 离场时间- 2008年 12月 2009年 3月 2009年 10月 - - -12年 1月 -13年 5月 2012年 4月 2011年 12月 2012年 9月 16个月 震荡（ 37BP） 央行负债见底 +8M15年 8月到 16年 10月 2015年 11月 2015年 8月 2016年 1月 14个月 偏牛（ 90BP） 央行负债见底 +9M19年 1月 -19年 11月 2018年 12月 2018年 12月 2019年 5月 10个月 震荡（ 43BP） 央行负债见底 +6M2022年 2月 -？ 2021年 9月 2022年 1月 2022年 4-5月？ ？ 震荡 ？132.2 基本面 |底部反弹时间大致为 7-8月资料来源： Wind，平安证券研究所 信贷脉冲 （ Credit Impulse） ： 信贷脉冲为社融增量 （ T期 ） 比名义 GDP（ T-1期 ， 季调 ） 的同比增速 。 信贷脉冲底部领先基本面底部 9个月 （ 剔除疫情影响 ） ， 指向 7-8月基本面触底反弹 。-15-10-505101520-8-40481211-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10PMI新订单 -产成品库存 (MA6) 预测 信贷脉冲 +9个月 (右轴 )142.2 基本面 |乐观情况下地产销售有望在年中企稳，但投资改善更晚个人按揭利率领先销售 1个季度（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所以往销售领先投资 8个月左右（ %） 乐观情况下 ， 地产销售可能在年中见底 ：个人住房抵押贷款利率领先销售 1个季度 。 但地产投资的修复节奏和斜率都将更缓和 ： 1） 以往销售领先地产投资 8个月左右； 2） 当前政策主要放松在需求侧 ， 对地产企业仍相对严厉 ， 地产企业信心不足； 3） 三条红线和两个集中度对金融机构和地产企业都是长期约束 。 全年地产投资增速大约在 -5%， 拖累 GDP约 0.42%：基本假设按照 2020年房地产投资占 GDP比重约8.4%， 5-6月地产投资环比弱于季节性 ， 三季度持平 ， 四季度略强于季节性 。152.2 基本面 |消费复苏曲折资料来源： Wind，平安证券研究所4月社零增速大幅下行（ % ）本轮疫情对消费的冲击明显强于 2021年任一轮 4月社零同比 -11.1%， 远低于市场预期 。 疫情扩散导致的出行减少 、 运输阻滞是主要原因 。 节奏上 ， 社零同比见底在 5月 ， 随后 8月修复至高点 。 参考 2021年 7月经验 ， 社零消费将滞后疫情拐点回升 ， 且需要约 3个月时间缓慢回升至此前的高点水平 。 GDP支出法 -消费支出中 3成为政府支出 ， 同时社零中不包含服务支出 ， 由此测算居民商品消费占 GDP为 18%左右 ， 即社零消费每下滑 10%， 拖累 GDP增速 1.8%。 我们预计本轮疫情使得全年消费增速自 6%下滑至 2%左右 。消费下滑对 GDP增速的影响失业率大幅上升，是消费走弱的重要原因（ %）4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.319-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率162.2 基本面 |5-6月仍是基建发力窗口期，全年增速 5%-7%资料来源： Wind，平安证券研究所财政资金仅占基建资金来源的 20%左右（亿元）12省 22年与 21年投资完成额情况基建发力的高峰仍在 5-6月 4月疫情反扑影响基建表现 ： 4月基建投资单月同比从 3月的11.8%下滑至 4.3%， 结束了 3月逆势上行的态势 。 基建发力高峰仍在 5-6月： 专项债发行集中在 5-6月 ， 重大项目储备前置 ， 不确定性在三季度增量政策 。 资金方面 ， 专项债 3.65万亿 +去年留存 1.2万亿 +中央预算中用于地方基建的资金 0.5万亿 ， 全年 5.4万亿可用财政资金 。但财政以外的社会融资才是基建资源的主要来源 ， 目前加杠杆仍有难度 。 项目方面 ， 22年 12省公布 22年重大项目投资规模增速为9.1%， 低于 18省公布的 21年重大项目投资增速 13.1%。资金和项目仍有制约，全年基建增速有望在 5%-7%0.00.20.40.60.81.01.21.4江西浙江广东贵州江苏陕西广西重庆北京河北上海宁夏万亿 2022年重大项目当年计划投资完成额2021年重大项目当年计划投资完成额172.2 基本面 |制造业投资短期仍有支撑，预计全年回落至 6%资料来源： Wind，平安证券研究所制造业投资短期即将见顶（ %)原材料 -出厂价格差收窄（ %）4月疫情同样影响了制造业表现 疫情中断了制造业投资的表现： 4月制造业投资当月同比自 3月的 11.94%回落至 6.39%， 韧性好于基建 。 领先指标显示本轮制造业接近顶部： 企业盈利领先制造业投资 15个月左右 。 短期支撑之一来自成本约束趋于缓解 ， 保供稳价政策延续 ，4月发改委召集煤炭电力企业 、 行业协会等研究煤炭价格调控 。 货币政策通过降低银行存款利率和降准 ， 实现累计降幅约 15BP， CPI-PPI剪刀差保持上行 ， 意味着企业成本压力缓解 。 短期支撑之二是疫后经济反弹 。 百城物流指数已在 5月初恢复至常规水平 。全年看，制造业投资增速将从去年的 13.5%下降至 6%左右182.2 基本面 |疫情扰动或加速出口回落速度资料来源： Wind，平安证券研究所5月欧美 PMI继续回落（ %）韩国和越南出口增速也是总体持续回落（ %）外需整体呈现回落趋势 海外需求总体呈现回落态势 ： 5月美国 Markit制造业 PMI为 57.0%， 较上月大幅回落 2.2个百分点；欧元区 PMI则延续回落路径 ， 下滑 0.9个百分点 。 4月中旬 ， 世界银行下调 2022年全球增长预期： 自 1月预测的 4.1%， 下调至 3.2%。 4月中国出口同比增 3.9%， 较 3月大幅回落 10.8个百分点 ， 同时韩国和越南同期表现均好于我国 。 疫情扰动下 ， 国内出口增速或加快回落 ， 增长中枢或在二季度回落至 8-10%附近 ， 下半年回落至 5%-6%附近 。疫情管控限制国内物流和生产30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00美国 :Markit制造业 PMI:季调 欧元区 :制造业 PMI 德国 :制造业 PMI-30-20-10010203040506016-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-02越南 :出口 :当月值 :同比 韩国 :出口总额 :同比192.2 总结：基本面有望三季度触底反弹，利率下半年走完震荡后半程利率位置周期位置 基本面初步触底在 22年 2月确认 ， 从信贷脉冲观察 ， 预计基本面反弹在 7-8月左右 。 疫情冲击下 ， 二季度 GDP同比增速或为0.3%-0.5%。 5月经济进入疫后修复 ， 但前期政策力度不足 ， 需求回升的幅度较弱 ， 三季度可期待增量政策 。 预计全年地产投资回落至 -5%， 基建投资增速 5%-7%， 居民消费预期增速从6.5%下调至 2%， 制造业投资增速接近顶部 ，出口加速下行 。基本面 利率债处于震荡市的中段，预计下半年走完震荡市后半程，中枢略有抬升，上限为3.1%左右。 以往周期看，震荡市持续时间至少为 10个月，转熊时间为央行负债增速见底 6-9个月，二者对应最早为年底，大概率在明年一季度。 本轮震荡市振幅较小（ 13BP），远低于以往周期 40BP左右，警惕收益率上行风险。利率202.3.1 政策 |美国通胀初步见顶资料来源： Wind，平安证券研究所5月美国 CPI同比 与环比小幅反弹，幅度低于 3月（ %） 薪资或将在未来 3个月步入回落通道（ %） 5月 CPI同比为 8.5%，仅低于 3月 8.6%高点；季调环比为 1.0%，较上月有所反弹，低于 3月高点。美国租金同比接近顶部区域（ %）二手车价格自 21年底见顶回落（ %）-1.00-0.500.000.501.001.50(1.00)0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00美国 :CPI:季调 :环比 (%，右轴） 美国 :CPI:季调 :当月同比（ %）212.3.1 政策 |但仍然有两个隐忧，联储态度转变至少要到 3个月以后资料来源： Wind，平安证券研究所 油价： EIA及市场预期下半年油价逐步回落，高点在 6月。 美联储工作论文显示油价超预期上涨 10%将在未来 6个月迫使核心 PCE上行 0.3%，意味着核心 PCE在下半年仍将承压。通胀向下游传导压力 ：鲍威尔在连任以后承认加息时机过晚，认为美国经济呈现韧性，如有需要将加息至超过中性水平。下游消费中耐用品消费占比下滑，食品与服务等日常开支占比上升，说明通胀向下游的传导仍在持续。未来三个月联储政策处于紧缩观察期 ：如油价未能如期回落、劳动力市场继续强劲，不排除联储收紧提速。参考 2014年经验，连续三个月经济数据转弱以后，会促使联储重新评估经济的前景。6月 EIA报告预计下半年油价中枢为 108美元左右（美元）5月美国食品环比涨幅找过 3月高点，令人担忧（ %）222.3.1 政策 |人民币短期贬值和外资流出压力仍有，但压力最大的时候或已过去人民币汇率在 4月下旬出现较快下跌资料来源： Wind，平安证券研究所随着中美利差收窄和倒挂，外资正在加速流出（ %） 4月下旬人民币加速贬值，原因主要是两个方面：1）国内疫情扰动、出口下行，经常账户对汇率的支撑减弱；2）美联储收紧提速，中美利差倒挂，外资加速流出； 2-3月境外机构持有国债规模分别净流出 354亿元和 518亿元，达到 2014年以来最低值。6.06.26.46.66.87.07.2 中间价 :美元兑人民币(0.50)0.000.501.001.502.002.503.00(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,400中债 :债券托管量 :记账式国债 :境外机构 :环比增加中债国债到期收益率 :10年 :-美国 :国债收益率 :10年（右轴）232.3.1 政策 |人民币短期贬值和外资流出压力仍有，但压力最大的时候或已过去离岸汇率与在岸汇率价差大幅回落（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所中美短端市场利率已经定价累计加息 175BP（ %） 5月以来贬值速度放缓： 相比 2015年，境内居民企业的外汇资产负债情况改善，恐慌式换汇概率较低 。 展望下半年，短期外部掣肘仍在，但压力正在缓解。 美国经济边际走弱，中国基本面有望在 7-8月触底反弹，中美基本面相对强弱差正在收敛；中美短端市场利率已经提前定价了 175BP左右的加息，前期人民币贬值也释放了一定压力，货币政策受到的掣肘逐渐缓解。-0.04-0.020.000.020.040.060.080.1021-06-0121-06-2121-07-1121-07-3121-08-2021-09-0921-09-2921-10-1921-11-0821-11-2821-12-1822-01-0722-01-2722-02-1622-03-0822-03-2822-04-1722-05-07离岸汇率 -在岸汇率(4.00)(3.50)(3.00)(2.50)(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.00联邦基金利率 -1年期股份行 CD发行利率 美国 2Y国债收益率 -中国 1Y国债收益率242.3.2 政策 |国内通胀压力几何？ -猪价进入回升通道猪价见底反弹即将到来（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所进口玉米近两个月累计涨价 25%，或将带动猪价加速回升（ %） 下半年压力主要在 CPI， PPI在基数效应下趋于回落： 5月 CPI同比为 2.1%， PPI同比为 6.4%，猪肉回升支撑 CPI， PPI在基数效应下回落。 生猪存栏已见顶回落 11个月，猪价正进入回升通道 ：以往存栏见顶领先猪价见底 9个月左右。 俄乌冲突施压玉米价格，或将加剧下半年猪价涨幅。 我国玉米产量缺口的 32%从乌克兰进口，作为主要饲料，俄乌冲突以来进口玉米涨价 25%左右，将在未来三个月作用于国内玉米价格。252.3.2 政策 |国内通胀压力几何？ 油价传导威力如何美国：油价冲击对通胀影响时间更长，脉冲更大资料来源： Wind，平安证券研究所 油价对中下游消费品的传导明显弱于美国，下半年保持关注 。美联储 2017年论文测算油价超预期上涨10%将导致未来 6个月核心 PCE上涨 0.3%，且在冲击后 4年的时间仍然影响 PCE。我们使用类似的方法处理了国内数据，结果显示油价冲击的影响在随后 2个月达到峰值，并在冲击后的第六个月回到 0.01%以内。超预期上涨 10%将导致未来 2个月 CPI上涨 0.053%。 假设极端情况下油价在下半年达到 150美元，则对 CPI的影响约为 0.265%。中国：油价冲击对通胀影响主要在随后的 2个月，并在冲击后的第 6个月回到 0.01%262.3.2 政策 |国内通胀压力几何？8-10月及 12月 CPI可能突破 3%，其中 9月高点可能突破 3.6%（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所核心 CPI同比在 9月以后可能小幅突破 2%（ %） 中性预期下， 9月 CPI高点可能达到 3.6%。基本假设为 5月以后环比季节性等速回落。 核心 CPI在 9月以后可能小幅突破 2%，在四季度维持 。基本假设为符合季节性规律。272.3.3 政策 |货币政策“说得少，做得多”近期货币和财政涉及流动性投放的行为资料来源： Wind，平安证券研究所近期央行对于货币政策的表态 预期引导相对鹰派 ： 4月降准答记者问上，央行明确表态将关注物价和发达经济体政策，同时易纲行长博鳌论坛讲话也提出“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定”，直到 5月央行最近表态才更加强调稳增长。 但实际降息幅度达到 15BP左右 ： 4-5月各类工具累计投放流动性可能达到 5-6万亿，大约等同于降息 12.5-15BP。时间 操作 投放流动性 (亿元 )4月 15日 降准 0.25% 53004-5月 留抵退税 150004月底 创设科技、养老、煤炭等专项再贷 款结构性工具 44004-5月 降低存款利限 10BP 约 43000日期 来源 内容4月 15日 降准答记者问 当前流动性已处于合理充裕水平。此次降准共计释放长期资金约 5300亿元。一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。4月 22日 易纲行长博鳌亚洲论坛 中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。 发挥结构性货币政策直达工具的作用，大力支持重点领域和薄弱环节。5月 13日中国人民银行有关负责人答记者问将稳增长放在更加突出的位置，加大稳健货币政策的实施力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加快落实已出台的政策措施，积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间。282.3.3 政策 |但货币未来继续放松的空间相对有限，更多是配合发力新增贷款同比见底以后 3-4个月，货币政策可能转向（ %） 2008年以来，历次央行降息降准的幅度统计 未来货币政策空间已经不大 ： 21年 7月至今，货币政策累计降息幅度达到 28.75BP，已经高于 2018年水平。当前居民存款充足，金融机构体系剩余流动性较高，后续如无意外，继续动用总量政策空间已经不大（ LPR报价作为传导链条的最后一站，可能下调） 若信贷增速能够进入回升通道维持 3-4个月，则货币政策可能转为收紧 。时间 操作 等价关系 （ BP） 降息幅度 (BP) 降准幅度 (%)2008.09-2008.12 3次降准 +5次降息 226 216 2%2011.11-2012.07 3次降准 +2次降息 63.5 56 1.5%2014.11-2016.02 5次降准 +7次降息 205 190 3%2018.04-2019.11 5次降准 +1次降息 25 5 4%2020.01-2020.04 1次降准 +2次降息 32.5 30 0.5%2021.07-至今 3次降准 +上缴利润 +2次降息 28.75 20 1.75%资料来源：以降准 1%对应 LPR下行 5BP推 算 ， wind，平 安证券研究所292.3.4 政策 |财政加码的概率在上升全国稳住经济大盘电视电话会议增量信息（ %）5月 25日 ， 国务院罕见召开 “ 全国稳住经济大盘电视电话会议 ” ， 对经济定调为某些程度上比 2020年疫情更严重 ， 针对二季度经济要达到正增长 、 失业率下降两个目标下了死任务 。520 的 LPR 下调 ， 523 的国常会 ， 稳大盘电话会等一系列会议和政策可能意味着三季度总量政策加码的概率大幅提升 。全国稳住经济大盘电视电话会议与国常会内容对比政策 具体类型 国务院常务会议 全国稳住经济大盘电视电话会议（增量信息）货币政策降融资成本和 /或融资门槛对中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷，支持银行年内延期还本付息；汽车央企发放的货车贷款总额 900亿元，要银企联动延期半年还本付息。引导金融机构按市场化方式提供长期贷款，增加 1,500亿民航应急贷款，支持民航业发行 2,000亿元的债券；加大对民营企业的支持力度，尽快矫正对民营房企信贷收缩的行为。基础货币发放 今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，约 400亿元。 实施好碳减排工具和支持煤炭清洁高效，利用科技创新、普惠养老、交通物流专项 再贷款等结构性工具，预计提供再贷款资金超过 1.4万亿元。普惠小微贷款 国家融资担保基金再担保合作业务新增 1万亿元以上。 推动国有大型银行今年新增普惠小微贷款投放 1.6万亿元。财政政策企业支持 在更多行业实施存量和增量金额留底退税，新增退税 1400亿元；阶段性减征部分乘用车购置税 600亿元。帮扶市场主体纾困、稳岗拓岗等政策能出尽出。对国企、民企、外企等各类市场主体要一视同仁，充分调动各方面积极性创造性，坚持用市场化办法、改革举措解难题；进一步打通物流和产业链上下游衔接堵点，推动复工达产。财政支出 新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、 地下综合管廊等项目加快地方政府专用债券发行使用，并扩大适用范围。要确保用于项目建设的 3.45万亿元，地方政府专项债券额度 6月底前基本发行完毕，力争在 8月底前基本使用到位；加快财政支出力度，督促指导地方的部门加快预算执行，推进项目实施进度，加大盘活存量资金力度，按规定收回结余结转资金统筹，用于支持经济社会发展，同时加强资金调度和付款监测，确保基层三保不出问题。基建投资 对于基建项目，引导银行提供规模性长期贷款。 拟新增政策性开发性信贷额度 8,000亿元，加强交通、能源、水利等基础设施建设。社会保障中小微企业个体工商户和五个特困行业缓缴养老等社保费延至年底，约 3200亿元；将失业保险留工培训补助扩大至所有困难参保企业；视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制。扎实保障民生，及时把失业保险、低保、救助等资金发放到群众手中，确保不发生规模性返贫。资料来源： Wind，平安证券研究所302.3.4 政策 |今年计划的财政力度仅与 2018年相当，财政发力空间大于货币两会制定的广义财政支出强度大致与 2018年 相 当（亿元） 计划财政政策力度仅与 2018年相当： 以 T期 （ 财政支出 +减税 ） /T-1期 GDP衡量 T期的广义财政支出力度 。财政总量安排仅与 2018年相当 ， 距离 2020年有一定差距 。 如要与 2020年力度持平 ， 缺口约为 2万亿 。 而且 ， 这个计划面临大约 2万亿资金缺口 ： 2022年地方政府性基金收入预算基本与 2021年持平 ， 参照2014-2016年地产对土地财政的影响 ， 土地出让金预计减少 20%左右 。 因此 ， 如要达到 20年的刺激强度 ， 上限可以做到 3-4万亿增量政策 。35.00%35.50%36.00%36.50%37.00%37.50%38.00%38.50%39.00%39.50%40.00%150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000财政刺激规模（财政支出 +减税） 财政刺激力度 (右轴）资料来源： Wind，平安证券研究所312.3.4 财政还有多少储备？财政储备发债上限为 2.8万亿资料来 源 ：中国地方债券信息公开平台，平 安证券研究所 截至 2021年末 ， 储备发债规模为 2.8万亿 。 近几年 ， 各地在动用储备额度发债 ， 且并不需要格外的流程 ， 合情合法 。 例如北京 2021年新增债务限额不足千亿 ， 但净发行规模为 2700亿左右 。322.4 政策总结资料来源： Wind，平安证券研究所下半年货币政策面临的外部掣肘开始缓解，但联储在未来 3-4个月仍维持鹰派状态；内部通胀的压力暂时可控， 财政发力空间大于货币，货币政策更多以配合角色出现 。O1O2 货币政策方向： 短期维持宽松且配合下半年发债，但增量宽松空间已经不大。货币政策转向的条件是信贷连续 4个月改善，最早出现在四季度，需要观察。 货币政策的掣肘： 外部约束最严格的阶段已经过去，不排除阶段性反复。若美国薪酬如期回落，通胀向下游传导可控，则汇率和中美利差接近充分定价。下半年内部约束来自 CPI， 9月高点可能