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政策回暖供应链恢复，降本增效打开盈利空间 西南证券研究发展中心 海外研究团队 2022年6月 海外行业2022年中期投资策略 89123 核 心 观 点 政策右侧明显：22年4月底政治局会议明确指出“促进平台经济健康发展，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施“，为全年平台经济政策定下基调，5月以来，版号正常化、各地促消费等利好政策频出，行业政策底明确。 疫情缓和电商&内容消费有望回暖，带动流量转化率提升：22年4、6月开始，华南、华东逐步解封复工复产，伴随着供应链、物流逐步恢复，618等活动的加码，各地消费券的派发，线上线下消费、广告投放有望回暖，带动流量转化率提升。 平台公司降本增效盈利能力提升：阿里巴巴、京东、快手等平台公司多转为控费&提用户ARPU模式，更多关注现金流、利润，精细化运营降本增效打开盈利天花板。 重点推荐标的： 增值服务、金科企服、广告业务流量转化率和生命周期提升的腾讯控股（0700.HK）； 货币化率和客单价提升，自身社交网络拓展，平台规模效应助推利润率改善的拼多多（PDD.O）； 平台化能力提升，全渠道占比提升，最具消费韧性的京东集团（9618.HK/JD.O）； 降本增效成效卓著，预计22-25年流量增速CAGR近 20%，流量持续增长的快手（1024.HK）； 手机业务产品结构改善，高端化推进下，ASP及毛利率或可持续提升，拥有全球领先的消费级物联网平台，境外市场有望带动互联网服务ARPU提升的小米集团（1810.HK）； IP变现进入快车道，动漫动画分别390部+、50部+，IP系列化开发，腾讯系内占位提升的阅文集团（0772.HK）。 风险提示：竞争对手增加投入风险，新项目推进不及预期风险，宏观经济&消费不及预期广告市场需求疲软风险；疫情反复风险等。 1 目 录 2 2022上半年行业回顾 2022年中期行业投资策略 2022年中期重点推荐投资标的 -8.5% -16.6% -19.5% -20.7% -20.9% -30.3% -32.0% -45.3% -68.0% -70.0% -73.0% -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%美股互联网科技股涨跌幅 美股互联网科技股Q4、Q1业绩涨跌幅 2022上半年行业回顾 * 统计区间：20220101-20220609 3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%21Q4营收增速 22Q1营收增速 2022年初至22年6月9日，受通胀、21年同期高基数下个股营收增速放缓、供应链额外成本等的影响，美国互联网科技股承压。 总体来看，21Q4营收整体增速中等，其中仅有特斯拉在60%以上。22Q1营收整体同比增速低于21Q4，只有特斯拉有较为明显的高速增长态势，营收同比上涨80.5%。 数据来源：Wind，西南证券整理 4 2022上半年海外中概回顾 数据来源：Wind，西南证券整理 重点企业Q4、Q1业绩变化 重点企业个股涨跌幅 *21Q4京东健康、阅文集团、猫眼娱乐使用年报数据，无2022Q1数据 * 统计区间：20220101-20220609 23.5% 21.2% 0.7% -6.4% -7.0% -10.5% -10.5% -15.0% -25.4% -25.8% -35.6% -38.2% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%21Q4营收增速 22Q1营收增速 2022年初至22年6月9日，受疫情多点散发、供应链&物流受阻、消费不及预期、影视项目融资拍摄排片受阻等影响，腾讯系部分内容、电商公司承压。 业绩上，京东健康、猫眼娱乐统计区间为2021全年，营收增速分别为59%、144%，表现突出，其中京东健康作为京东系互联网医疗公司，享受京东系流量、物流、科技等电商基建，叠加行业线上低渗透率、高天花板，高增速或能持续。 5 2022上半年海外互联网科技行业回顾 数据来源：Wind，西南证券整理 恒生科技VS纳斯达克指数 * 统计区间：20220101-20220609 22年3月中，受监管政策、美股退市压力等影响，恒生科技指数大跌； 22年5月中恒生科技指数开启反弹，主要受互联网政策放开、多地疫情好转复工复产、政策刺激等利好因素的助推。 由于21年同期个股业绩高基数、宏观逆风、通胀超预期等影响，22年年初至6月9日，纳斯达克指数下跌超25%。 -45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%22-01 22-01 22-01 22-01 22-01 22-02 22-02 22-02 22-02 22-03 22-03 22-03 22-03 22-04 22-04 22-04 22-04 22-05 22-05 22-05 22-05 22-05 22-06恒生科技 纳斯达克指数 2022年3月16日刘鹤主持国务院金融稳定发展委员会专题会议： 关于平台经济治理，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策；对市场关注的热点问题要及时回应。 2022年4月29日 中共中央政治局召开会议 ：分析研究当前经济形势和经济工作要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。 2022年5月17日 全国政协召开推动数字经济持续健康发展专题协商会：支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新 亚马逊财报低于预期：22Q1亚马逊营收1164亿美元（yoy+7.3%），是2001年以来的最低增速，亏损38亿美元，21Q1同期利润81亿美元 Meta财报低于预期：22Q1营收279亿美元（yoy+7%），为公司上市以来首次个位数增长，净利润74.7亿美元（yoy-21%） 2022.3.8 ， SEC公布5家中概股名单，SEC称这些公司没有遵守HFCAA，表示考虑将其从中概股摘牌 美国通胀超预期：美国5月CPI同比8.6%（预期8.3%），较上月回升0.3pp，再创近40年新高，CPI环比1%（预期0.7%，前值0.3%） 6月上海解封，复工复产、消费回升 深圳、成都、郑州、沈阳、太原等陆续派发消费券，刺激消费 电商赛道 综合型电商：阿里（矩阵）、京东（矩阵）、拼多多 垂类电商：唯品会、宝宝树、 farfetch 线下：达达集团、叮咚买菜、每日优鲜 人群划分：奢侈品电商farfetch、下沉市场电商京喜、京东极速版、淘宝特价版 二手电商：闲鱼、转转、爱回收、红布林 农村下沉市场：汇通达 数据来源：wind， QuestMobile MAU时间段：2022年03月；唯品会为22Q1季度数据；宝宝树为22年4月数据；叮咚买菜为2022年3月DAU数据；每日优鲜为截止2021年12月的数据；闲鱼为截止2021年11月月活数据，市值数据截至22年6月13日； 6 内容赛道 细分赛道：bilibili、阅文集团（阅读+影视）、猫眼娱乐（影视）、TME（音乐+有声书）、快手（短视频）、知乎 数据来源：wind， QuestMobile 腾讯控股数据为截止2022年3月31日， 微信及WECHAT的月活用户数12.9亿+QQ移动端月活跃用户数5.6亿；bilibli数据为2022年Q1月均活跃用户数；阅文集团数据为2021年财报公式的月活跃用户数；TME数据为2022年Q1腾讯音乐社交娱乐服务的移动MAU；快手数据为2022年Q1平均月活跃用户数；知乎数据为2022年Q1平均月活用户数，市值数据为截至22年6月13日 快手，598，469 知乎，102，11.29 7 目 录 8 2022上半年行业回顾 2022年中期行业投资策略 2022年中期重点推荐投资标的 阿里、拼多多、京东截至2022年3月底的LTM用户数分别为13.1亿/8.8亿/5.8亿，在线上流量见顶背景下，平台公司打通线下供应链、开启全渠道获客运营。 9 京东全渠道战略 数据来源：公司官微、公司公告，西南证券整理 全渠道布局寻找增量 达达集团：京东在近场电商的战略级布局，已搭建起覆盖全国2700个县区市的即时物流配送基建，旗下京东到家22Q1 LTM年GMV491亿元（+74%），用户数6790万（近12月新增2180万）。 京东线下店覆盖家电、3C、汽车、母婴、百货、工业品、药品、生鲜等多品类，其中截至22年5月底，仅京东家电专卖店数量已超1.5万家。 京喜通、药京采、京械通等支持单体零售店、单体药店线上采购，截至20年底，药京采下游注册采购商家23万+。 2018年5月上线京东服务+，聚焦3C、家电、家居三大领域的安装、维修、清洗服务，联合200多家服务商，覆盖2800个区县，拥有服务小哥超10万人、提供6000多个服务项目。 22年3月，京东成立同城业务部，聚焦家居、家政、本地生活等板块 O2O 实体店 B2B2C 服务 阿里巴巴、快手、京东、拼多多等均开启降本增效策略，保现金保利润，打开盈利弹性。 10 互联网平台公司营销费用率情况 数据来源：公司公告、公司业绩会，西南证券整理 互联网平台公司CY22Q1业绩会纪要 降本增效打开盈利天花板 平台公司 降本增效计划 拼多多 刚才提到我们当前对成本方面控制和调整，调整方向从销售和营销转向研发，这是很坚定的。2022Q1销售营销费用有良好控制，研发方面有明显增长，对我们来说是很有必要的调整，希望在研发有更多的投入，研发同比增幅20%，在未来，这样的调整方向会持续。需要更多投资来对用户创造更大价值，这个过程中销售营销占比会降低，我们认为研发相关投入会为我们提供更多高质量增长机会。 京东集团 从22年3月份开始，面对充满挑战的外部环境，我们一直采取严格的成本控制和不断扩大的控制措施来加强财务。我们更关注现金流和新业务的管理，运营效率有所改善。我们调整了投资案例，并进一步专注于更少的选定区域。我们将尽量减少受疫情的影响，因为3 月份开始了控制措施，我们将继续在Q2实施，我们将根据整体宏观环境动态管理我们的盈利能力和现金流。 快手 我们持续推进的组织提效工作，也确实不断地在交付着成果。 1. 我们对于用户体系做了精细化的管理升级，更高频和动态的去做单个用户的标签和分类的管理，以匹配差异化的需求，高效节约了更多不必要的支出，用户留存效率有了更好的表现。DAU 的不同周期的留存率都有了进一步的提升。 2. 组织架构调整后，把部门之间的数据隔墙都打通了，技术能力和推荐策略就能得到优化，在渠道智能出价投放素材创作、用户精细化补贴等方面都取得了巨大的进步，具备行业领先的能力。 3. 我们也在积极提升单用户的变现的效率，一季度新用户 ROI 保持优化的趋势振奋人心，非常有信心在逐步控费用率的基础上，实现中长期4 亿DAU的目标。 阿里巴巴 1.集团层面，过去和未来持续关注降本增效。 2.降本增效角度分为两个层次：1）有些业务长期的价值不明显，存在关停并转情况；2）在很多业务端，根据业务性质都会有降本增效的目标和要求，例如：在直营业务中，对毛利率端提出要求、在物流端也会提出提升效率的要求，有助于直营业务整体的效率提升。有些比如集团市场费等，我们也会用比较严格的措施，采取降低支出等控制手段。 3.整体角度，我们没有对利润、收入的标准，未来一年从CFO角度来看，最重要的是降低成本提升运营效率，同时保证良好的现金流入，控制好现金余额。 互联网平台公司non-gaap净利率情况 0%20%40%60%80%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1京东 快手 拼多多 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1京东 快手 拼多多 11 中国网民规模及互联网普及率 即时通信、网购、网络支付、短视频用户规模 数据来源：CNNIC第49次中国互联网络发展状况统计报告，中国通信院，西南证券整理 数据新基建：数据复利 中国网络基础设施规模 41079 50286 50877 50903 57634 62023 63052 0100002000030000400005000060000700002018.12 2019.06 2019.12 2020.06 2020.12 2021.06 2021.12IPv6地址数量（块/32） 8.29 8.54 9.04 9.40 9.89 10.11 10.32 59.6% 61.2% 64.5% 67.0% 70.4% 71.6% 73.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214162018.12 2019.06 2019.12 2020.06 2020.12 2021.06 2021.12网民规模（亿人） 互联网普及率 0123456789102018.12 2019.06 2019.12 2020.06 2020.12 2021.06 2021.12即时通信用户规模（亿人） 网络支付用户规模（亿人） 网络购物用户规模（亿人） 短视频用户规模（亿人） 我国网民规模逐年稳步增长，截至2021年12月，互联网普及率已达到73.0%。其中，即时通信、短视频、网络支付、网购用户规模分别占网民总体的97.9%、90.1%、87.2%、81.4%，预计未来移动端渗透率会继续增长。 中国网络基础设施规模稳中有升，IPV6网址数量的提升缓解了网络地址资源紧张，为AI、blockchain、IoT、cloud、big data等前沿技术铺路。 2021下半年中国IaaS公有云市场份额 2021年企业用云模式策略 数据来源：IDC，艾瑞咨询，西南证券整理 数据复利和云化 中国云服务整体市场规模 38% 11% 11% 10% 6% 23% 阿里云 华为云 腾讯云 天翼云 亚马逊云科技 其他 多云 92% 单一私有云 1% 单一公有云 7% 类别名称 值 多个 公有云 10% 2021年国内整体云服务市场规模达到275.2亿美元。未来5年，中国公有云市场会以复合增长率30.9%继续高速增长，预计在2026年市场规模将达到1057.6亿美元。 阿里云、腾讯云、华为云位居前列，市场竞争仍胶着。互联网背景的基础云服务商正在积极向传统行业进军，提升产业端占有率。 得益于鼓励型政策落地，企业上云步伐明显加快，整体云服务市场处于不断增长通道中。非公有云及多云的需求增长，启发了传统云服务商突破原有云部署壁垒。 275.2 1057.6 37.2% 25.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E云服务市场规模（亿美元） 市场增速 12 目 录 13 2022上半年行业回顾 2022年中期行业投资策略 2022年中期重点推荐投资标的 腾讯控股（0700.HK）：短期逆风仍在，着眼长期可持续发展 业绩预测和估值指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 561347 614593 724210 863935 营业收入增长率 16% 9% 18% 19% non-IFRS 归母净利润（百万元） 123788 127592 161612 177026 归母净利润增长率 1% 3% 27% 10% EPS（元） 23.40 20.40 22.96 25.74 P/E 25.2 24.4 19.3 17.6 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）广告链路稳定性继续增强，小程序落地页转化加速；2）金科企服同比健康增长，视频化趋势、产业数字化服务和多类型云服务联动助力企业提质增效，产生更多社会效益；3）IP组合乘数效应加强，防沉迷影响有限，海外业务保持高速增长；4）看好增值服务、金融科技和企业服务、广告业务的流量转化率和生命周期的提升。 业绩预测：维持看好增值服务、金融科技和企业服务、广告业务的流量转化率和生命周期的提升，但考虑到国内疫情进展和影响超出前次预期，下调2022-2024 年盈利预测，预计营收分别为6145.93/7242.10/8639.35亿元（较前次预测下调-4%/-4%/-3%），non-IFRS归母净利润分别 为1275.92/1616.12/1770.26亿元（较前次预测下调-10%/-2%/-1%），当前股价对应 PE 为 24/19/18 倍。 风险提示：行业监管力度加剧、广告市场需求疲软、新产品用户活跃度不及预期、云服务业务建设和增长不及预期、海外运营风险和汇率波动的风险。 14 数据来源：Wind，西南证券 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%腾讯控股 恒生指数 拼多多（PDD.O）：减营销重研发，系统化科研提高产业效率 业绩预测和估值指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 93950 105598 120917 138135 营业收入增长率 57.9% 12.4% 14.5% 14.2% Non-GAAP净利润（百万元） 13830 20194 25936 33111 归母净利润增长率 46.0% 28.4% 27.7% EPS（元） 1.55 2.76 3.73 4.95 P/S 5.3 4.7 4.1 3.6 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）高频低客单价推高ARPU：布局社区团购和新品牌计划，以不断拉新和提升复购有望实现22-23年约15%的ARPU增长；2）主动减营销，提升利润率：公司总营业费用率呈下行趋势，22Q1销售费用112亿元，同比减18亿元，随着用户对平台信任度提升，平台补贴价值显现，公司费用控制能力或得到进一步提升，看好公司规模化下的盈利空间。 业绩预测与投资建议：预计2022-2024年营收分别为1056/1209/1381亿元，对应PS分别为4.7/4.1/3.6倍。考虑到百亿补贴、多多买菜流量入口效应日趋显著，平台消费结构调整提升商家竞争度，同时重投物流和供应链提升客户体验，公司货币化率和客单价均有上升空间。自身社交网络不断拓展，平台规模效应助推利润率改善，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链建设不及预期风险；宏观经济下行风险。 15 数据来源：Wind，西南证券 -100%-80%-60%-40%-20%0%20% 拼多多 纳斯达克指数 京东集团-SW（JD.O/9618.HK）：商业模式更具韧性，全渠道新场景加速平台化 业绩预测和估值指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 951592.00 1086225.03 1292124.22 1522362.97 营业收入增长率 27.59% 14.15% 18.96% 17.82% 归母净利润（百万元） -3560.00 7149.88 8548.83 13864.69 归母净利润增长率 -107.21% 300.84% 19.57% 62.18% EPS（元） -2.28 4.58 5.47 8.88 P/E 93.8 78.5 48.4 P/S 0.3 0.5 0.4 0.4 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）新用户增速放缓，精细化运营高质量增长。随着精细化能力的提升，以及线上线下多渠道场景的建设，预计能够获取更长期持续的用户价值提升；2）疫情背景下供应链运营效率仍持续优化；3）POP业务开启新篇章，京东时尚居家业务全面升级为京东新百货，线上线下布局；4）受宏观环境及疫情影响，高客单商品的销售暂时放缓，3P平台业务仍保持高增长；5）京东消费趋势：新品类成为增长动能、京东生态活跃度&平台能力优化、低线用户活跃度提升、高质量用户持续增长。 业绩预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为71/85/139亿元， 对应PS分别为0.5/0.4/0.4倍。考虑到公司仓储物流客服供等电商基建持续开放，精细开发客群、全渠道拓客，服饰鞋帽、美妆、家居等回流，京东新百货搭建新场景，料将继续提升平台生态化能力，且618商家投入&积极性超预期，维持“ 买入”评级，持续推荐。 风险提示：疫情反复风险；电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；宏观经济下行风险。 16 数据来源：Wind，西南证券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40% 京东集团-SW 恒生指数 快手-W（1024.HK）：无惧逆风，韧性增长 业绩预测和估值指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 81082 95018 123684 145498 增长率（%） 38% 17% 30% 18% non-IFRS净利润 (百万元人民币) -18852 -5967 4185 10622 增长率（%） N/A N/A N/A 154% EPS -20.37 -4.22 -1.52 0.87 P/S 4.0 3.4 2.6 2.2 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）在监管成为互联网企业的核心变量情形下，快手长期践行的价值观符合短视频直播行业的普惠原则，与当前的政策偏好同频，快手无需调整自身节奏以适配；2）快手近几年内增速显著快于行业大盘，且降本增效成效卓著，在行业竞争趋缓之下，快速实现扭亏在即，特别在疫情之下显示出的增长韧性尤为可贵；3）基本盘稳固，流量持续增长，预计 22-25年流量增速 CAGR接近 20%，市场可不必过度担忧流量枯竭问题，且快手的社交属性牢固，可给予商业化更持久的耐心，且难以被取代或颠覆。 业绩预测： 预测22-24年公司实现收入950.18/1236.84/1454.98亿元（前次预测22-24年：994.09/1249.76/1501.05 亿元）。 风险提示：地缘政治风险导致市场风险偏好下降、组织架构调整慢于预期、监管超预期对业务增速影响及导致行业估值中枢下降、疫情对业务的影响超出预期。 17 数据来源：Wind，西南证券 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10% 快手-W 恒生指数 阅文集团（0772.HK）：链接腾讯内容生态，发力IP产业链，大阅文起航 业绩预测和估值指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8668.24 9955.14 11142.05 12332.98 营业收入增长率 1.67% 14.85% 11.92% 10.69% 归母净利润（百万元） 1846.61 1495.93 1718.38 1981.03 归母净利润增长率 141.18% -18.99% 14.87% 15.28% EPS（元） 16.79 20.73 18.05 15.65 P/E 17.3 20.6 17.9 15.5 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）作家与读者的阅读生态持续正向循环，公司阅读用户池保持稳定，阅文平台作家数持续增长；2）嫁接腾讯内容生态，阅文将更多承接腾讯影业&腾讯动漫的项目&产能资源，加快IP开发进度；3）新丽传媒2022上半年排片丰富，其中这个杀手不太冷静取得26.3亿元票房，有望带动22上半年业绩向上，后续仍将有玫瑰之战潜伏者斗破苍穹2新川日常女特警等电视剧的排播； 业绩预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.96/17.2/19.8亿元，对应PE分别为21/18/16倍。考虑到：大阅文战略持续进行中，爆款打造能力日渐验证，且阅文正逐步承接腾讯影业、腾讯动漫的项目&资源，IP衍生品基础能力在21年被搭建和夯实，IP工业化运营成果初显，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：竞争对手增加投入风险；影视项目进展不及预期风险；网文、影视剧政策趋严风险；海外业务拓展风险。 18 数据来源：Wind，西南证券 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10% 阅文集团 恒生指数 小米集团-W（1810.HK）：外部困境供给需求双承压，22H2或迎逐季向好 业绩预测和估值指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 328309.15 337946.25 372781.71 418550.17 营业收入增长率 33.53% 2.94% 10.31% 12.28% 归母净利润（百万元） 19339.32 18101.47 19606.93 23914.63 归母净利润增长率 -4.99% -6.40% 8.32% 21.97% EPS（元） 0.77 0.72 0.78 0.96 P/E 13.0 13.9 12.8 10.5 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）手机业务不惧全球核心零部件短缺，全球市占率稳住第三。高端化催化ASP增长，境外运营商渠道或成新增量；2）AloT与生活消费产品增长稳定，持续看好境外AIoT；3）全球MIUI用户数突破5亿，互联网业务有望成为增长引擎；4）持续加码新零售及研发，产品力及市占率或提升。 业绩预测与投资建议：预测22-24年公司实现收入3379.46/3727.82/4185.50亿元，EPS分别为0.72元、0.78元、0.96元，对应PE分别为14/13/11倍。我们预计公司手机业务产品结构改善，随着高端化进程不断推进，ASP及毛利率或可持续稳中有升助力手机业务长足发展。目前已建成全球领先的消费级物联网平台，境外市场有望带动互联网服务ARPU提升，维持“买入”评级。 风险提示：国际形势不稳定加剧需求端不确定性、智能手机市场竞争加剧的风险、国内线下渠道拓展不及预期、进入海外市场面临的政策监管。 19 数据来源：Wind，西南证券 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10% 小米集团-W 恒生指数 京东健康（6618.HK）：营收超预期，复用基建打通供应链 业绩预测和估值指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 30682.27 43561.13 61071.30 84642.37 营业收入增长率 58.30% 41.97% 40.20% 38.60% 归母净利润（百万元） -1073.51 250.80 1011.12 2305.80 归母净利润增长率 93.77% 123.36% 303.16% 128.04% EPS（元） -0.34 0.08 0.32 0.72 P/S 4.8 3.4 2.4 1.8 相对指数表现 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑：1）2019年中国数字大健康市场行业规模为2180亿元，预计到2025年将增长到1.5万亿元，行业CAGR 37.9%，2030年4.2万亿，行业CAGR 30.9%；2）流量由俭入奢易，复用京东系基础设施，标品优势方；3）全域基建带来供应链能力，全渠道战略多业务创收；4) 规模效应、运营效率：开放战略，仓配送、C2M、合作采销，摊薄成本；5) 用户体验+严肃医疗，业务扩展性强；6) 行业出清、集中度提升，以药养医良性循环; 7)药品是搜索，而非分发，双边网络效应具备更强护城河。 业绩预测与投资建议：预计公司2022-2024年营收增速分别为42%/40%/39%，预计2022年non-ifrs净利率为4%，目前整体互联网医疗行业线上化率极低，京东健康已实现基本的互联网医疗基建，随着用户医疗消费习惯的培养、医保等政策的逐渐明朗，预计将进入爆发阶段，建议积极关注。 风险提示：零售药房、互联网医院行业竞争对手趋于激烈风险；供应链扩展不及预期风险；用户线上医疗消费习惯培养不及预期风险；相关政策趋紧风险。 20 数据来源：Wind，西南证券 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20% 京东健康 恒生指数 部分公司估值表 21 代码 公司 股价 EPS PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 0700.HK 腾讯控股 HKD 376.00 23.40 20.40 22.96 25.74 25.2 24.4 19.3 17.6 9618.HK 京东集团 HKD 241.20 -2.28 4.58 5.47 8.88 93.8 78.5 48.4 买入 0772.HK 阅文集团 HKD 35.30 16.79 20.73 18.05 15.65 17.3 20.6 17.9 15.5 买入 1810.HK 小米集团 HKD 11.54 0.77 0.72 0.78 0.96 13.0 13.9 12.8 10.5 买入 数据来源：西南证券 * 港股市值截至2022.6.13收盘；美股市值截至2022.6.13收盘 代码 公司 股价 EPS PS 投资评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E PDD.O 拼多多 USD 54.41 1.55 2.76 3.73 4.95 5.3 4.7 4.1 3.6 买入 1024.HK 快手 HKD 86.50 -20.37 -4.22 -1.52 0.87 4.0 3.4 2.6 2.2 6618.HK 京东健康 HKD 52.55 -0.34 0.08 0.32 0.72 4.8 3.4 2.4 1.8 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱： 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱： 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券机构销售团队 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 总经理助理/销售总监 021-68415309 18621310081 崔露文 高级销售经理 15642960315 15642960315 黄滢 高级销售经理 18818215593 18818215593 王昕宇 高级销售经理 17751018376 17751018376 陈慧琳 销售经理 18523487775 18523487775 薛世宇 销售经理 18502146429 18502146429 北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 王兴 销售经理 13167383522 13167383522 来趣儿 销售经理 15609289380 15609289380 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 广深 郑龑 广州销售负责人/销售经理 18825189744 18825189744 陈慧玲 销售经理 18500709330 18500709330 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 西南证券研究发展中心 西南证券研究发展中心 上海 深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：200120 邮编：518040 北京 重庆 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼 邮编：100033 邮编：400025
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